實物期權對項目評估的實證研究范文

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一、實物期權（RealOption）的涵義

實物期權作為一種新的投資評估方法，始于1973年，最初主要應用于證券市場，后來逐步應用于投資項目評估和不確定性分析。在不確定性的市場環境下，實物期權的價值來源于戰略決策的相應調整，根據實際情況來確定相應的實物期權，并對其項目進行管理、運作，從而創造價值。因而，實物期權是指（由StewartMyers1977提出）企業可以取得一個權利，在未來以一定價格取得或出售一項實物資產或投資計劃，所以實物資產的投資可以應用類似評估一般期權的方式來進行評估。同時又因為其標的物為實物資產，故將此性質的期權稱為實物期權。（見“借人資本的決定因素”，《金融經濟學》，1997）

二、實物期權案例分析

公路項目需要耗費大量的初始投資，該項目價值取決于開發項目隨后幾年的預計收費標準。如果存在不確定因素，使得投資項目的凈現值等于或小于項目的初始投資，則一般認為該項目不值得投資。目前，對公路項目投資主要采用凈現值法進行財務評價。由于建設時間的不確定性，導致項目的成本和收益也具有較大不確定性，從而使財務評價結果難以準確反映項目真實情況，對項目決策產生不利影響。

為此引入了實物期權思想，充分考慮公路建設時間不確定性的價值，可在一定程度上解決這個問題。現以加拿大407公路項目的投資為例來具體說明：加拿大407公路，是位于加拿大多倫多地區的關鍵交通走廊，在1998年2月20日宣布出售和私有化407公路之前，安大略省407ETR特許經營有限公司擁有99年特許經營權和土地租賃協議，并已完成中間段的建設。1998年3月17日由Cintra公司，SNC-Lavalin公司和Cap-itald＇AmeriqueCDPQ公司組成的聯合體通過專門成立的407國際公司（407InternationalInc．）斥資31.07億加元收購407ETR特許經營有限公司（包括已建成的中間段和特許經營權），并投資5億加元用于修建東、西延伸段和在中間段增加7座立交橋，另需要4億加元用于貸款利息和流動資金，總投資約40億加元，并于2001年底完工投入運營。在運營期間，項目公司對407公路進行一系列的擴建：2002年投資500萬加元修建Woodbine大道立交橋；2003年投資6000萬加元加寬400公路至427公路之間7公里的路段；2004年投資6000萬加元加寬401公路至Hurontario大街之間22公里的路段，并投資750萬加元修建Markham立交橋；2005年投資3000萬加元加寬400公路至404公路之間路段的橋梁，為加寬該路段做準備；2006年投資6000萬加元加寬連接427公路和404公路之間50公里的路段，投資350萬加元加寬McCowam路至Markham路之間4公里的路段，投資3000萬加元加寬410公路和427公路之間路段的橋梁，為加寬該路段做準備。

在項目投入運營后，第一期的營運收入8000萬加元，收費標準每年增加2%。第二期的第一年營運收入2億萬加元，第二期的收費標準每年增加5%。由于期限較長，我們預計項目計算期為18年。另外假設主要參數取值如下：（1）預計項目計算期為18年（2）各年投資額計算結果第一期投資額現值折現到1998年底，投資額現值=31.07億加元+9/（1+0.038）億加元=39.74億加元。第二期投資額現值折現到1998年底，投資額現值=（500+6000+6750+3000+9350）萬加元/相應的折現率=1.93億加元。

其中折現率采用無風險利率，為了便于計算本文選用近似的國庫券利率代替。2001年加拿大國庫券利率為3.8%b。假設每年的國庫券利率不變。（3）營運收支情況假設第一期年的營運收入8000萬加元，收費標準每年增加2%。假設第二期的第一年營運收入2億萬加元，第一期的收費標準每年增加5%。以上分析都是基于excel完成。按凈現值法測算，該項目凈現值為-35.57億加元。從財務評價角度看，財務凈現值小于零，該項目不應進行投資。在采用實物期權方法進行評價時,該第一期項目凈現值為62.77（27.189+35.577）億加元，該項目具有財務可行性，可進行投資。實際上，公路作為國家重大基礎設施，其決策不僅僅依賴于財務評價結果，還需進行國民經濟評價和社會評價。

對比了傳統的凈現值方法和實物期權方法的差異，實物期權方法充分考慮了未來不確定性的價值，更好地反映了項目的真實投資價值，對評價公共設施項目更具應用價值。雖然按凈現值法測算，該項目凈現值小于零，財務評價結果不符合投資要求，但決策者從國民經濟評價和社會評價等多個角度權衡，最終還是決定該項目開工建設。由此可見，實物期權方法不僅適用于財務評價，也同樣適用于國民經濟評價。

三、結論

實物期權法作為戰略評估和分析評估相結合的評估工具,是現金流量折現的有力補充工具。無論是放棄選擇權、延期選擇權還是其他選擇權都考慮了未來不確定性發生的可能性，這樣才能對整個項目進行更為準確的把握。因而在利用貼現現金流模型對項目評估時，應該充分考慮項目所存在的實物期權，改變決策者的決策，提高項目投資評價的準確性,降低投資風險。

作者：關敬葉 單位：邯鄲銀行股份有限公司