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第1篇
關鍵詞：日本企業 海外投資 國際合資 控制權 控股權
作者簡介：王敏，蘇州大學商學院副教授。
中圖分類號：F279.313 文獻標識碼：A
文章編號：1002－7874(2011)05－0078－15
基金項目：2009年度蘇州市哲學社會科學研究課題《蘇南地區日資企業本土化研究》(編號：09－C－08)。
國際合資是企業進行海外直接投資的基本方式之一。一般認為，其主要優點是可以減少投資風險，獲得企業自身缺乏的經營資源，而不利之處則是母公司的控制權會受到削弱，合資雙方容易產生控制權沖突。傳統的海外子公司控制理論認為，母公司掌握了對子公司的控股權就能掌握控制權。但本文通過對日本企業早期的海外投資活動進行分析發現：母公司即使掌握了控股權，也不一定能夠掌握子公司的經營控制權；反之，母公司即使沒有掌握控股權，也有可能掌握對子公司經營活動的實際控制權。日本企業海外投資的經驗和教訓，對中國企業特別是民營中小企業的海外投資活動有一定的參考價值。
一 國際合資企業的控制權與控股權
母公司追求海外子公司控制權的根本原因，是為了保證其海外投資戰略目標的實現，而掌握控制權的基本手段就是獲得合資企業的控股權。換言之，企業是否需要掌握海外子公司的控股權，受母公司海外投資戰略的影響。但企業是否能夠掌握控股權，則受合資雙方經營資源的特質、東道國的外資政策、東道國的投資風險以及企業對當地投資環境的了解程度等因素的制約。
(一)控制權與控股權的關系
控股權是影響控制權的最重要的因素，因為各國的公司法基本上都規定了持股比率與董事會席位的對應關系。獲得控股權，原則上就意味著可以獲得董事會的多數表決權，從而掌握合資企業的控制權，因為“擁有投票權也就是擁有契約中沒有說明的事情的決策權”。
但事實上，獲得控股權對于掌握控制權的作用也存在局限性。這是因為：(1)控股權可能受到東道國的外資政策的限制。例如，關于合資企業的重大決策，如果東道國的法律或法規規定必須在合資雙方意見一致的情況下才能通過的話，就會削弱控股權的作用，即使母公司控股也無法單方面決定合資企業的重大問題。(2)獲得控股權只是掌握了法定的控制權，可以在合資企業的決策機構即董事會層面規定決策權的分配，但并不一定能規定日常經營管理層面的實際控制權。這是因為，合資雙方投入企業的經營資源是影響合資企業日常經營控制權的重要因素，一方所投入的經營資源越重要，其對合資企業經營活動的控制力就越強。按照資源依賴理論(resource-based view)的觀點，這樣的資源具有“有價值”(valuable)、“稀缺”(rare)以及“難以復制”(imper-fecfly imitable)等特點。因此，誰擁有這類資源，就擁有對合資企業日常經營活動的實際控制權。
由于法定控制權主要由持股比率以及東道國的外資政策決定，而實際控制權主要由經營資源的相對優勢決定，因此擁有法定控制權不一定擁有實際控制權，反之亦然。這就導致以下三種狀況都有可能出現：(1)同時擁有法定控制權和實際控制權。由于二者集中于合資企業的一方，即決策權與經營權相統一，合資企業的經營活動具有相對穩定性。(2)擁有法定控制權，但沒有實際控制權。在這種狀況下，控制權僅限于董事會層面，其對經營活動的決策權往往被架空。(3)沒有法定控制權，但擁有實際控制權。遇到這種情況，由于對合資企業的控制力集中在日常經營活動層面，所以一旦經營資源的相對優勢地位發生變化，控制權就難以持續?？梢?，在第二種和第三種情況下，由于控制權不完整，導致其對日常經營活動的控制具有不穩定性，一旦內外環境發生變化，合資企業的經營系統就會失去平衡。中國30年來發展合資企業的經驗也證明，在控股權與控制權相一致的情況下，合資企業的穩定性較好；如果不能提供對合資企業具有重要意義的經營資源，即使獲得了控股權，其控制力也是暫時的、不穩定的，這種不穩定關系遲早會發生變化，而變化的方向與經營資源的對比關系趨向一致。
(二)控制的強度與母公司戰略的關系
母公司的海外投資戰略規定了其實施海外投資的目標和基本途徑，而海外子公司是這種海外投資戰略的具體實施單位。因此，可以說，母公司追求控制權進而控制海外子公司經營活動的直接原因，就是為了保證戰略的有效實施和目標的順利實現。
正如美國戰略管理學者斯托普福德和韋爾斯所指出的那樣，“為了保證戰略目標的達成，所有母公司都有控制海外子公司經營活動的欲望”②。他們在對美國企業的海外投資活動進行分析后得出的結論是，母公司的海外投資戰略決定了其對海外子公司實施控制的必要性，這種控制權的必要性又決定了海外子公司是采用獨資方式還是采用合資方式。日本國際經營學者吉原英樹認為，日本企業需要對海外子公司實施控制的具體理由是：(1)為了將海外子公司的經營活動置于母公司的經營戰略框架之中；(2)為了使母公司與海外子公司之間以及海外子公司之間在生產、供應、銷售等業務活動中保持緊密的配合關系；(3)當必須采用合資方式時，掌握經營控制權，可以使決策時間縮短并減少摩擦，也可以降低技術及商業機密泄露的可能性。
由于母公司對海外子公司進行控制是為了保證其海外投資戰略的實施和目標的達成，因此根據戰略的不同可以采用不同的控制強度。在某個特定戰略的條件下，母公司或許需要對海外子公司實施強力控制，而在另一個戰略條件下情況可能有所不同。一般而言，需要實施強力控制時最合適的是獨資方式，而不需要強力控制時則可以采用合資方式。根據斯托普福德和韋爾斯對20世紀70年代美國企業的海外投資活動進行研究得出的結論，母公司需要對海外子公司進行強力控制(即采用獨資方式)的戰略包括以下四種：實現產品有差別的市場戰略、實施事業部制的國際化戰略、控制原料供應戰略以及超越競爭者的新產品開發戰略。反之，母公司可以對海外子公司實施寬松控制(即可采用合資方式)的戰略包括：滿足當地市場的產品多元化戰略、產品垂直統合戰略以及相對小規模企業的戰略。
然而，事實上，在日本企業進行海外投資活動的初期，多數企業采用了與東道國企業合資且少數持股的方式(參見表1)。既然母公司對海外子公司實施控制是踐行海外投資戰略的需要，而獨資方式正是獲得控制權的主要途徑，為什么多數日本企業在初期的海外投資活動中沒有
采用獨資方式或控股方式?筆者認為，這是因為存在其他一些因素限制了日本母公司的控股欲望。這些因素包括：東道國外資政策的限制、對東道國合作企業經營資源的依賴、東道國的投資風險以及企業對當地投資環境的了解程度等。
(三)控制的強度對控股權的影響
控制的強度是影響控股權的最重要因素，但不是唯一的因素。20世紀70年代，日本學者發現，海外子公司的市場定位是影響母公司控股權策略的重要因素，以東道國市場為對象的日本企業大多采用了合資且少數持股的方式，而以國際市場為對象的日本企業則傾向于采用完全控股方式。其后，又有學者通過對日本的紡織產業與電機產業的對比分析，提出了控股權的影響因素在不同行業各有不同的觀點。90年代后各種觀點趨向統一，認為影響控股權決策的因素主要包括母公司實施控制的必要性(決定了控制的強度)、海外子公司對當地經營資源的需求程度以及東道國的外資政策等。
(1)從母公司對海外子公司實施控制的必要性來看，如果從海外投資戰略來看有必要對子公司實施控制的話，日本企業的控股要求就會非常固執，反之則可以有一定的彈性。(2)從經營資源的角度來看，如果東道國合作伙伴的經營資源對合資企業而言非常重要的話，日本企業就會降低對控股權的要求，選擇少數持股或對等持股的方式，反之則要求己方控股。(3)從東道國的外資政策來看，很多發展中國家對外資控股有所限制，如果日本企業要在這個國家進行投資的話，就只能采用少數持股方式與該國企業合作設立合資企業。日本企業最終是否選擇對海外子公司進行控股，取決于對上述因素的綜合判斷。
筆者認為，除上述三個影響因素以外，對東道國投資風險的判斷和對當地投資環境的了解也是影響日本企業是否追求控股權的重要因素(參見圖1)。從日本企業的海外投資實踐可以看出，在初次進入一個國家特別是發展中國家時，日本企業對控股的態度均比較謹慎，采用少數持股方式的趨勢較為明顯，其后隨著對投資環境的了解逐漸增加持股。日本經濟產業省的調查數據也顯示，不管是在發展中國家還是在發達國家，多數日本企業都是從少數持股起步，其后逐漸增加持股比率直至完全控股(參見表1)。
二 日本企業追求海外子公司控股權的特征
日本企業大規模開展海外投資活動始于1985年“廣場協議”以后。從投資對象來看，日本企業的海外投資主要集中于美國、歐洲和亞洲等三大區域。20世紀90年代后對亞洲地區進行投資的比重逐漸增大。從投資行業來看，日本企業設立的海外子公司在初期主要集中于制造業，90年代后非制造業企業增長較快。從投資規模來看，日本企業設立的海外子公司以中小規模為主。例如，1996年的統計資料顯示，在海外子公司中，100人以下的企業約占一半，1000人以上的企業不到一成，但總體來看，承擔制造業務的子公司的規模明顯大于銷售子公司。對這些海外子公司的建立與發展歷程進行考察可以發現，日本企業在一系列海外投資活動中的控股權策略具有以下特征。
(一)從以非控股為主逐步轉變為以控股為主
在開展海外投資的初期，即20世紀70～80年代，日本企業在是否取得海外子公司控股權的問題上，大都采取以非控股為主的態度。直至80年代前期，在海外進行投資活動的日本企業仍限于部分大企業。即使是這些大企業，其在海外設立的子公司也大部分以合資方式為主，而且掌握控股權的僅占少數。例如，1974年的調查顯示，在亞洲設立的子公司中，采用少數持股方式(即出資比率低于50％)的日本企業所占的比重為57％，而在北美和歐洲地區分別為48％和17％。之所以出現這個特征，背景主要有兩個：(1)這一時期日本的制造業企業對亞洲各國進行的投資較多，而亞洲國家在這一時期大都執行嚴格的外資政策，包括限制外資企業的控股；(2)日本企業大規模開展海外投資，是在1985年之后。因此，直至20世紀80年代前期，日本企業都處于海外投資方式的摸索階段，對控股權的態度比較謹慎。
但是，進入90年代后，這一趨勢出現了變化。1994年的調查顯示，此時進行海外投資的日本企業中，采取多數持股方式(即出資比率超過50％)和完全控股方式(即獨資)的企業的比例大幅增加，采用少數持股方式的日本企業在上述三大地區分別減少至32％、7％和6％(參見表1)。截至2008年，對海外子公司采取完全控股方式的日資企業，即使在亞洲國家也超過了一半，在歐洲和北美地區更上升到80％左右。這主要是因為：(1)世界各國的投資環境發生了變化，特別是在亞洲地區國家。進入80年代后期，這些國家對外資控股的限制逐漸放寬，為日本企業獲得控股權掃除了法律上的障礙。(2)日本企業的國際化戰略出現轉變。至80年代前期，日本企業的國際化戰略都是以出口為主，海外子公司的作用僅限于“對當地市場的保衛”，即維持當地市場占有率。之后，由于受到貿易順差的壓力，這一出口導向型戰略受挫，大批日本企業開始走出國門，其海外投資的戰略作用也變得越來越重要。在此種情況下，日本企業需要強化對海外子公司的控制，而控股或獨資方式正是掌握控制權的最重要手段。
(二)控股取向在發達國家與發展中國家有所不同
20世紀70年代，日本企業追求對海外子公司的控股權的另一個特征是，雖然總體上看日本企業對海外子公司的控股較少，但對設在發達國家的子公司采用控股方式的，明顯要比設在發展中國家的子公司多。1974年，日本企業對設在歐洲的子公司有33％為完全控股，42％為多數持股，而在亞洲地區，完全控股和多數持股的比率分別只有11％和22％。
形成這種地區性差異的主要原因是，直至20世紀80年代，亞洲地區的發展中國家對外資控股一直較為敏感，在很多行業對外資多數持股或完全控股有所限制，而歐美發達國家對此一般沒有限制。以中國為例，1986年《外商獨資企業法》頒布后，外資企業完全控股即在中國獲得了法律上的許可，但直至中國加入世界貿易組織之前，采用合資方式的日資企業仍然占到全部在華日資企業的七成以上，采用獨資方式的不到三成。這主要是因為，雖然獨資方式在法律上得到了認可，但是獨資企業生產的產品在中國市場進行銷售時仍然受到限制。因此，這一時期日本企業對在華子公司采取的控股權策略是，如果是為了獲得中國的國內市場則多采用合資方式，如果是為了獲得合資企業的控制權就選擇多數持股。2001年中國加入世貿組織后，國內市場開始對外商獨資企業解禁，于是大多數中日合資企業很快轉為日本獨資企業。這再次證明，東道國的外資政策是日本企業調整控股權的重要影響因素。
(三)多家企業聯合投資以共同控股
在初期的海外投資活動中，日本企業在東道國設立合資企業時，往往由數家日本企業聯合出資。結果是，雖然單獨的一家日本企業不能控股，但日方合計持股比例上升，從而保證了總有一家日本企業獲得法定控股權。
日本企業聯合投資的方式主要有兩種：一種是“產業鏈關聯型”，即參加投資的制造業企業之間有生產技術或產品制造層面的互補或交易
關系。這種聯合方式使日方的經營資源更加強勢，從而提高了其與東道國企業進行談判的能力，同時也減少了單個企業的投資風險。另一種是“商社參加型”，即制造業企業選擇一家綜合商社參與共同投資，而且二者往往屬于同一個企業集團。在這種模式中，商社往往只是象征性地投資，所占股權比率一般較低，但所起的作用不可忽視。這是因為，一般來說，商社對世界各國的外資政策比較熟悉，而且擁有豐富的海外投資經驗，可以在判斷市場風險、尋找合資伙伴和供應商以及進行產品銷售等方面彌補制造業企業的不足。據調查，20世紀70年代，這種商社參加型海外投資接近全部日本企業海外投資的一半，其后隨著制造業企業自行開展進出口業務以及海外投資經驗增多，商社參加型投資逐漸減少，至1994年降到一成左右。
日本企業追求海外子公司控股權的基本特征可以歸納為以下幾點：(1)重視控股權對控制權的重要作用，在外部環境及自身條件允許的情況下盡可能地獲得控股權；(2)在初次進入一個國家或地區，或認為當地投資風險較大時，暫時采用少數持股方式，其后視環境變化逐步增加股權比率直至獲得多數持股或完全控股；(3)強調控股權策略的靈活性，根據所在國具體的投資環境和外資政策確定合適的股權結構；(4)采取多家企業聯合投資的模式，以股權合計和經營資源的協同效應獲得控股權。
三 日本企業開展海外投資的控制權策略
考察日本企業在初期海外投資活動中獲得控制權的手法可以看出，當母公司具有經營資源的壟斷優勢，且控股權不受當地政府外資政策的限制時，日本企業就會竭力獲得控股權。如果因不具備上述條件而無法獲得控股權時，日本企業就會轉而采用其他方式獲得實際控制權。這些方式包括：用經營資源優勢獲得實際控制權，確保海外子公司的總經理職務由母公司派遣，以及通過與東道國政府或當地企業的談判獲得控股權等。
(一)重視利用經營資源優勢獲得控制權
獲得控股權是獲得合資企業控制權的重要手段，因為控股權為控制權提供了法律正當性。日本企業非常重視對合資企業控股權的獲得。但是，在亞洲等地區的發展中國家，外資企業在某些情況下無法獲得控股權。除了受東道國外資政策的限制以外，東道國存在的投資風險也是影響因素。在這種情況下，日本企業往往放棄控股，轉而采用少數持股方式。但放棄控股權并不一定意味著無法掌握控制權，這是因為合資企業日常經營活動的實際控制權主要來自于經營資源的相對優勢。如果掌握了對合資企業具有重要意義的核心經營資源，即便沒有控股權，母公司也能夠掌握對子公司的實際控制權。
所謂的核心經營資源，可以是先進的生產技術或管理方式，也可以是國際銷售渠道或國際品牌。這種依靠經營資源獲得的實際控制權，雖然在法律上不一定具有正當性，但由于其有利于東道國合作方引進技術和管理模式并擴大出口，因此往往能獲得合作方的同意。另一方面，當東道國的投資風險減小或外資政策放寬時，日本企業就會適時追加投資以獲得控股權，使自身已經擁有的實際控制權取得法律正當性。而作為合作方的東道國企業，由于經營資源存在相對劣勢，往往不得不接受日本企業增加出資比率的要求。
(二)重視合資企業的最高經營者職位
國際合資企業多采用公司制治理模式，因此其最高決策機構是董事會，執行機構是以總經理為首的高級管理層。在決策層與管理層中，日本企業往往更看重管理層中的總經理這一職務。所以，在日本企業設立的海外子公司中，無論是合資的還是獨資的，多數的社長(即總經理)由母公司派遣。
據調查，1994年，在日本企業采用多數持股方式的海外子公司中，日本人擔任總經理的比例為78％，當地人擔任總經理的比例僅為22％。該調查還總結出海外子公司的總經理由日本母公司派遣的比率特別高的幾種情況：(1)子公司由日方控股；(2)子公司的規模較大；(3)東道國的當地市場規模巨大；(4)子公司與母公司的業務相同；(5)子公司以綠地投資方式設立。由于該項調查的主要對象是日本企業在發達國家設立的子公司，所以可以想象這個比例在發展中國家應該更高。例如在中國，在中日合資企業中，無論日方是否控股，總經理一職多數由日本人擔任。雖然近年來日資企業人才本土化的呼聲較高，但總經理這一職務由當地人擔任的比率仍然較低，而且這種狀況在短時期內不會有大的改變。日本企業總是牢牢掌握總經理這一最高經營管理職務，以確保其對海外子公司的實際控制權。
另一方面，為了獲得總經理職位，日本企業通常根據經營環境的不同采取不同的策略。在發達國家，通常是通過控股的方式來獲得，而在發展中國家，則通過為合資企業提供核心經營資源的方式來獲得。從本文后面所列舉的兩個具體事例也可以看出日本企業在獲得總經理職務上的靈活性。
(三)重視與東道國政府及合作伙伴的談判
一些具有豐富海外投資經驗的日本企業還善于通過與當地政府進行談判來獲得控股權。長期以來，亞洲等地的發展中國家和地區對外資企業的控股有一定限制，其主要目的是保護本國的產業和企業。但是，跨國公司通過與當地政府進行交涉，在當地政府較為重視的方面做出讓步，有時也可以換來當地政府對外資控股的許可。日本老牌企業松下電器公司在這方面就有豐富的經驗，20世紀60年代對中國臺灣地區的投資就是其成功的典范。
1962年，松下電器公司計劃在中國臺灣地區與當地企業合作設立合資公司，雙方商定松下出資60％，當地企業出資40％。當時，臺灣當局按外資政策要求松下出資不超過50％，但是松下公司通過交涉成功地說服了相關主管部門，在做出三項保證的前提下獲得了60％的控股權。這三項保證是：(1)合資企業的資本和技術不受松下公司的控制；(2)協助培育當地管理人才，最終由臺灣人管理合資企業；(3)制造當地品牌，產品完全出口。
另外，通過與當地合作伙伴交涉獲得實際控制權，也是一種變通方式。在有些發展中國家，當地政府實行強硬的外資政策，堅持不允許外資控股。在這種情況下，日本企業往往采取放棄控股權但維持實際控制權的策略。當然，這就需要與當地合作方交涉，取得對方的認可，并在合作協議中明確下來。20世紀60年代松下電器公司在對菲律賓的投資中就采用了這種方法。
1967年松下電器公司打算在菲律賓投資設立合資企業。按當地外資政策的規定，當地企業的出資低于60％的話即不認定為合資企業，相應地在經營上會受到諸多限制。在此種情況下，松下電器公司負責人親赴當地與合作方進行交涉：“松下只能獲得40％的持股，因此沒有法定控制權。但是如果貴方不同意由松下主導企業的經營活動，松下就不能提供經營資源的支持，反之則可以提供。如貴方同意，請在合作協議中寫明?！弊罱K，松下電器公司說服了當地企業，雙方在合作協議中增加了這一條。
(四)日本企業開展海外投資活動時實施的控制權策略的效果
控制權策略是企業海外投資戰略中的一個環節，其效果往往難以單獨體現出來。但是日本企業開展海外投資活動所實施的控制權策略至少
在以下兩個方面清晰地發揮了作用。
1、促進了母公司戰略目標的達成
母公司對海外子公司的經營控制，歸根結底是為了保證其海外投資戰略目標的實現。在20世紀70～80年代，日本制造業企業進行海外投資的主要戰略目標是為了實現從以出口為主向以海外生產為主的平穩過渡，維持并擴大海外市場占有率。事實證明，這項戰略目標獲得了成功。據統計，1970年日本制造業的海外出口比率為8％，1985年前后達到頂峰為15％，其后開始下降。與之相比較，日本海外投資企業的海外生產比率在1979年為1.6％，1986年為11.5％，1995年上升到23％。這說明，在出口減少的同時，日本企業的海外生產不斷增加，從而填補了出口減少的部分。
當然，這應該是日本企業所實施的投資戰略與經營戰略整體的成功，但不可忽視的是，其中的控制權策略奠定了日本企業這一時期進行海外投資的基礎，起到了促進其產品快速進入東道國市場的作用，而且為日本企業建立全球一體化生產體系提供了保證。
2、減少了日本企業的海外投資戰略與東道國外資政策的矛盾，也降低了投資風險
在當時的投資環境下，如果日本企業一味追求控股權的話，至少其在亞洲各國的投資會遇到很大阻力，因為當時的亞洲國家和地區大都對外資控股有所限制。而如果單純迎合這些國家的外資政策，長期維持少數持股以致失去經營控制權的話，日本母公司的海外投資戰略目標又無法實現。日本企業靈活運用了少數持股、對等持股、多數持股以及完全控股等多種方式，不斷調整其海外投資戰略與東道國外資政策的平衡關系，從而加快了海外投資的速度，也提高了投資項目的成功率。另外，初期階段的少數持股及對等持股也在一定程度上起到了減少東道國社會的敵意、降低投資風險等作用。
四 日本經驗對中國企業實施海外投資戰略的啟示
中國國際貿易促進委員會近年的調查報告顯示，目前中國企業的海外投資多數集中在亞洲地區，其投資行業以制造業為主，投資對象以發展中國家居多。這種狀況與日本企業在20世紀70～80年代時的海外投資狀況有相似之處。因此，日本企業早期開展海外投資活動的經驗和教訓值得中國借鑒。
(一)認真分析東道國的投資風險和外資政策，慎重選擇合適的投資方式
東道國所存在的投資風險是影響企業選擇直接投資模式的主要因素。在一些政治風險或金融風險過高的國家，企業在不具備規避風險的能力時，應謹慎采用控股方式或獨資方式。在進行投資風險的分析時，企業應該盡可能地搜集東道國的相關信息，例如利用本國駐外政府機構和金融機構等獲取當地信息和咨詢服務，政府部門也應該發揮相應作用。以中國為例，中國商務部就可以進一步加強對本國企業特別是中小民營企業開展海外投資活動的指導，充分發揮其駐外機構的作用，建立對外投資信息平臺和風險預警系統，為企業提供專項咨詢和服務。這也算是中國企業對外直接投資的“國家特定優勢”。
另外，企業自身也應仔細研究東道國的外資政策，不僅要了解東道國對外資控股等有沒有限制，還要分析外資政策產生的背景以及變化的方向。這樣的話，在需要與當地政府進行交涉時就有可能提出雙贏的方案，并獲得當地政府的支持。
(二)明確戰略目標和控股目的，按照戰略的需要確定合適的控制強度
采用國際合資方式的企業大多數傾向于獲得控股權，但事實上控股本身并不是目的?？毓傻哪康氖菫榱双@得母公司對海外子公司的經營決策控制權，從而減少不穩定因素，實現企業的戰略目標。所以，當海外子公司對母公司實現戰略目標具有重要意義，且母公司具有海外子公司必需的核心經營資源時，就應力爭獲得控股權，甚至直接采用獨資方式實現完全控股。即使東道國的外資政策對外資控股有限制，也要通過交涉獲得控股權或實際控制權。
另一方面，母公司在確定是否獲得控股權時也要考慮到控股可能帶來的風險。從外部來看，主要表現為東道國的宏觀環境以及外資政策造成的風險，這是企業無法控制且難以預測的。從內部來看，如果母公司不具備合資企業必需的核心經營資源的話，一般來說合作方企業是不會同意其控股要求的。在這種情況下，即使獲得了控股權，也控制不了企業的日常經營活動，因此同樣具有不穩定性風險。
基于種種考慮，開展海外投資活動的企業需要首先明確自身海外投資戰略的目標，并據此界定控股權和控制權的關系，進而選擇合適的控制權策略。
(三)重視發揮經營資源的優勢，掌握合資企業的實際控制權
第2篇
原告：廣州市華僑房屋開發公司。
被告：上海市外國投資工作委員會。
第三人：上海泰山陶瓷有限公司。
第三人：香港鷹德（國際）有限公司。
第三人：香港利樂東方貿易有限公司。
1993年12月3日，中實企業（深圳）有限公司與原告廣州市華僑房屋開發公司（簡稱廣僑公司）簽訂協議，約定中實企業（深圳）有限公司用其以香港鷹德（國際）有限公司（簡稱鷹德公司）的名義投資于第三人上海泰山陶瓷有限公司（簡稱泰陶公司）的全部權益抵押給廣僑公司，作為其償還所欠廣僑公司2800萬元人民幣之保證。1994年2月26日，廣僑公司與鷹德公司等在香港訂立抵押合同，再次確認上述抵押。廣僑公司將上述抵押情況傳真給被告上海市外國投資工作委員會并派人專程告知。1994年5月26日，鷹德公司又將其在泰陶公司的股權轉讓給香港利樂東方貿易有限公司（簡稱利樂公司），并與之簽訂股權轉讓協議。同月28日，泰陶公司召開董事會，3位董事未到會，亦未委托他人出席。到會的6位董事一致通過鷹德公司向利樂公司轉股并形成決議。1994年6月8日，泰陶公司向上海市外國投資工作委員會報送《關于香港鷹德（國際）有限公司在泰山陶瓷有限公司的股權轉讓給香港利樂東方貿易有限公司的申請報告》，并附股權轉讓協議等材料。上海市外國投資工作委員會經審查，認為上述轉股協議已由轉受讓雙方授權代表簽訂，并經泰陶公司董事會三分之二以上董事一致通過形成決議，符合《中外合資經營企業法》第4條第4款、《中外合資經營企業法實施條例》第23條、第24條、第36條的規定，遂于1994年6月27日作出滬外資委協字（94）第712號《關于同意泰山陶瓷有限公司投資方轉讓股權的批復》，同意鷹德公司將其在泰陶公司的全部股權作價150萬美元轉讓給利樂公司，同意泰陶公司上報附件即鷹德公司與利樂公司所簽《股權轉讓協議》。
原告廣僑公司得知該批復，于1995年7月12日向法院提起行政訴訟。
原告廣僑公司訴稱：1993年12月3日，鷹德公司與其簽訂協議，將其在泰陶公司中的全部股權進行抵押，作為其償還所欠2800萬元人民幣債務的保證。1994年2月26日雙方在香港簽訂抵押合同，再次予以確認。其向被告通報了有關抵押的情況。之后鷹德公司隱瞞其股權被抵押的事實，與利樂公司簽訂轉股協議， 將其股權轉讓給利樂公司。根據《民法通則》有關規定，該轉股協議無效。其次，根據泰陶公司合同及章程的規定，轉讓股權需經全體董事一致通過方為有效。泰陶公司由出席董事會的6名董事簽名通過決議，同意鷹德公司向利樂公司轉讓股權不符合合同及章程的規定。市外資委批復同意股權轉讓不合法，請求撤銷市外資委的批復。
被告上海市外國投資工作委員會辯稱：原告與鷹德公司簽訂的抵押合同，未經泰陶公司董事會同意，應屬無效。鷹德公司與利樂公司簽訂股權轉讓協議，并經董事會決議通過，符合《中外合資經營企業法》第4條第4款、《中外合資經營企業法實施條例》第23條、24條、36條的規定。要求維持其所作批復。
第三人泰陶公司述稱：鷹德公司將其股權抵押給原告的行為，未經董事會通過，公司不予認可。鷹德公司向利樂公司轉讓股權已經市外資委批準生效，應受法律保護。
第三人鷹德公司與利樂公司沒有提出意見。
[審 判]
一審法院經審理認為，第三人鷹德公司將其在第三人泰陶公司的全部股權抵押給原告廣僑公司后，又與第三人利樂公司簽訂股權轉讓協議，不符合《中華人民共和國民法通則》的有關規定。被告上海市外國投資工作委員會對泰陶公司的申請未依法認真審查，僅依據泰陶公司董事會由三分之二到會董事通過的決議，同意鷹德公司與利樂公司簽訂的股權轉讓協議并批復同意轉讓的依據不足，且違反泰陶公司的有關合同、章程，應予撤銷。遂依據《中外合資經營企業法》第4條第4款、《中外合資經營企業法實施條例》第17條、第18條、第23條、第24條、第35條、第36條和《中華人民共和國行政訴訟法》第54條第（2）項第l目之規定，于1996年3月7日作出判決：撤銷上海市外國投資工作委員會1994年6月27日滬外資委協字（94）第712號《關于同意泰山陶瓷有限公司有關投資方轉讓股權的批復》，案件受理費人民幣66850元由被告上海市外國投資工作委員會承擔。
被告上海市外國投資工作委員會不服該判決，于1996年3月29日提出上訴。
上海市外國投資工作委員會上訴稱：原審法院認定其未對泰陶公司報送的申請報告認真審查所依據的事實和所適用的法律錯誤；廣僑公司不是合法抵押權人，無抵押之合法權益，原審法院以維護原告合法權益為由接受廣僑公司的起訴也是錯誤，要求撤銷原審判決，維持其所作批復。同時，上訴人對原審判決中案件受理費的計算方法提出異議，并申請緩交上訴案件受理費。
被上訴人廣僑公司認為抵押協議有效，上訴人批準轉股違法，原審判決正確，要求維持原審判決。
第三人泰陶公司認為：公司章程規定的董事會全體董事一致通過，是指三分之二以上董事到會一致通過；董事未到會視為棄權；泰陶公司該次董事會決議應當視為全體董事一致通過。
被上訴人廣僑公司與第三人泰陶公司對上訴人行使審批職權無異議。
二審法院經審理認為，被上訴人廣僑公司已將其與第三人鷹德公司簽訂股權抵押一事告知上訴人上海市外資委，上訴人上訴中仍對此否認無依據。上訴人將鷹德公司與利樂公司所簽轉股協議取得合資公司董事會董事同意視為取得合資他方同意的證據不足。泰陶公司董事會三分之二董事到會一致通過鷹德公司的轉股并形成決議，雖然符合《中華人民共和國中外合資經營企業法實施條例》第35條、第36條的規定，但該實施條例第17條、第18條規定，合營企業協議、合同和章程經審批機構批準生效，審批機構對合營企業合同、章程的執行負有監督檢查的責任。上訴人未依該規定對泰陶公司董事會非全體董事通過鷹德公司與利樂公司所簽訂的轉股協議，是否符合泰陶公司合同、章程，董事會決議文件是否真實等情況認真審查，即認定泰陶公司申請符合條件，作出批準同意申請，屬認定事實不清，主要證據不足。第三人泰陶公司認為公司章程規定的董事會全體董事一致通過，是指三分之二以上董事到會一致通過；董事未到會視為棄權；泰陶公司該次董事會決議應當視為全體董事一致通過的理由不能成立。原審法院對第三人鷹德公司將其在第三人泰陶公司的股權抵押給被上訴人后，又與第三人利樂公司簽訂股權轉讓協議不符合《中華人民共和國民法通則》有關規定的認定，超出對具體行政行為合法性審查范圍，但尚不足以影響其對被訴具體行政行為合法性審查的認定。一審法院判決對案件受理費的收取不當。據此，根據《中華人民共和國行政訴訟法》第61條第（l）項之規定，判決駁回上訴，維持原判。一審案件受理費、上訴案件受理費人民幣各一百元由上訴人上海市外國投資工作委員會負擔。
[評 析]
本案被告上海市外國投資工作委員會之所以敗訴，關鍵問題有二：
一、關于合資一方轉股須取得合資他方同意的審查?！吨型夂腺Y經營企業法實施條例》第23條規定，合營一方如向第三者轉讓其全部或部分出資額，須經合營他方同意，并賦予合營他方優先購買權。經審批機構批準，違反此規定的，轉讓無效。因此，作為審批機關，被告上海市外國投資工作委員會理應對此加以審查。但是，被告卻簡單地將鷹德公司與利樂公司所簽轉股協議取得合資公司董事會董事同意視為取得合資他方同意，系將合資公司董事與合資他方兩個不同主體的意思表示相混同。合資公司董事對轉股協議的表態是基于其董事身份對合資公司的事項行使權力，除非有明確授權，否則他不能直接代表合資他方，即使該董事是合資他方委派至合資公司的，也不能將其等同于合資他方。
二、關于對合資企業即本案第三人泰陶公司董事會決議的審查。雖然《中外合資經營企業法實施條例》第35條、第36條規定合資企業“必須有三分之二董事到會才能召開董事會，注冊資本的增加和轉讓由出席董事會的董事一致通過方可作出決議”，但是泰陶公司的合同、章程作出了比該要求更為嚴格的規定，即對于重大問題應由全體董事一致通過，方可作出決定；注冊資本的增加和轉讓，必須經全體董事一致通過方為有效。該合同、章程均經過審批機構批準而生效，且審批機構對該合同、章程的執行負有監督檢查責任，故本案被告在審批股權轉讓時應當注意合資企業有關合同、章程的規定，而不應簡單地看法律和行政法規所作的一般要求。本案第三人泰陶公司董事會就轉股協議所作決議，只由到會的6名董事一致通過，而沒有取得董事會全體9名董事的一致通過，顯然不符合泰陶公司合同和章程的有關規定，被告上海市外國投資工作委員會據此認為董事會決議合法而批復同意相應地違法，一審法院判決撤銷該批復，二審法院駁回其上訴，維持原判，是正確的。
第3篇
根據清科集團研究中心的調查統計數據顯示，2006年中國本土私募股權投資機構CDH、聯想弘毅以及中信資本共有9起投資案例，涉及投資總額為3.35億美元，僅占2006年中國私募股權投資市場投資總額129.73億美元的2.6%，海外私募股權投資基金繼續主導中國市場。2006年，一支支針對亞洲（包括中國大陸）的海外私募股權基金成功募集。其中對于投資中國的資金比例相比以前也大幅攀升，如凱雷成立第二支亞洲區（日本除外）的凱雷亞洲基金II，募集資金18.00億美元；安博凱(MBK PARTNERS)為旗下的北亞收購基金 (North Asia Buyout Fund) 成功籌得了15.60億美元等。針對中國市場的海外私募股權投資基金的成立以及巨額的投資，昭示海外私募股權投資機構欲踏上中國經濟高速發展的列車，分享中國經濟發展成果的野心。
本土私募缺位的解決之道
與之形成鮮明對比的是，中國本土私募股權投資基金嚴重缺位于中國私募股權投資市場。在這樣的背景下，發展本土私募股權投資的呼聲日益高漲，上至政府高層，下至基層各類媒體和研究機構，紛紛為發展本土私募股權投資獻計獻策。在各種建議中，允許證券公司參與直接股權投資，以及建立私人產權的私募股權投資基金呼聲最高。
當然，允許和鼓勵證券公司參與直接股權投資是發展本土私募股權投資的一個重要手段。嚴格來說，證券公司從事直接股權投資是投資銀行業務外延的拓展，并且將可能成為證券公司新的利潤增長點。一直以來，證券公司收入主要來源于經紀業務手續費收入和自營業務價差收入，包括權證和集合理財在內的創新業務收入所占比例極少。相比之下，高盛、美林等國際投行在中國伺機而動，參與了許多上市前的股權投資，并且收益豐厚。
而鼓勵和推進私人產權的私募股權投資基金是壯大本土私募股權投資機構隊伍的另一個重要手段，同時可以促進本土私募股權投資市場化。目前國內設立的三支合資產業投資基金（中瑞基金、中比基金和東盟基金）政府干預色彩濃厚，其中中比基金和中瑞基金均有財政部和國家開發銀行的股份。剛剛成立不久的渤海產業投資基金是國內第一支市場化運作的產業投資基金，完全是由機構投資者自愿發起設立的。盡管如此，渤海產業投資基金依然沒有私人產權基金股東的身影。本土三家典型的私募股權投資機構（中信資本、CDH以及聯想弘毅投資），其私人產權基金股東也極其少。因此鼓勵發展私人產權的私募股權投資基金有利于推動本土私募股權投資市場化，增強本土私募股權投資機構競爭力，壯大本土私募股權投資機構隊伍。
但是如果不能借道多層次資本市場，或者資本市場層次過于單一，這些私募股權投資的退出將是一個很大問題，以上私募股權投資機構成立的越多，退出的壓力將更大。可能的途徑是，這類私募股權投資機構運作所投資項目繞道赴海外上市退出。那樣的話，本土私募股權投資機構與國內資本市場的對接就無從談起，更談不上發展本土私募股權投資。
因此筆者認為，發展本土私募股權投資，關鍵是加快建設多層次資本市場，為投資不同階段、不同投資偏好的本土私募股權投資基金提供退出渠道。
認識誤區
無論是允許證券公司直接參與股權投資還是鼓勵發展私人產權的私募股權投資基金，都是從私募股權投資機制中的基金募集或者投資主體環節入手，來發展壯大本土私募股權投資基金，而對發展本土私募股權投資基金最重要的退出環節強調和重視的不夠，改善退出環境行之有效的措施就更少之又少。當前發展本土私募股權投資基金的主要問題是退出機制不完善，而不是缺乏投資主體或者基金募集。筆者認為，改善本土私募股權投資機構退出環境，加快建設多層次資本市場，實現本土私募股權投資與國內資本市場的互動，是發展本土私募股權投資的關鍵所在，是當前和今后促進發展本土私募股權投資的主要矛盾。
從海外成熟發達的多層次資本市場實踐看，不同層次市場之間的區別主要有以下四個方面：上市標準不同，交易制度不同，監管要求不同以及上市成本和風險不同。目前，國內對資本市場以及多層次資本市場至少還存在兩大認識誤區：
其一，把資本市場等同于證券交易所。不同規模、不同發展階段的企業有不同的融資需求，單靠證券交易所是無法完成資本市場投融資使命的。這種認識誤區可能會導致管理層過分注重證券交易所的發展，而忽視創業板、代辦股份轉讓系統、柜臺市場以及技術產權交易所的協調發展。在這樣的情況下，本土私募股權投資基金可選擇的退出渠道不多。加上之前國內發行審核效率低下，股權分置等問題，導致私募股權基金運作所投項目繞道海外，選擇流動性更好的市場上市退出。
其二，把深圳中小企業板區分為一個資本市場層次。事實上，深圳中小企業板只是深圳交易所下面的一個中小規模企業板塊，在上市標準、交易制度、監管標準上與主板市場基本上不存在差異。如果把深圳中小企業板看成是一個資本市場層次，在實踐中是非常有害的。這種認識誤區將不利于推動深圳中小企業板向創業板市場轉變，從而影響深圳中小企業板在上市標準、交易制度以及監管標準等制度安排方面做出相應的改進，甚至不利于推動本土私募股權投資基金扶持更多的新興高科技企業在深圳中小企業板上市。
如何提供有效推出機制
當前多層次資本市場還存在不少問題，而這些問題如果不加以解決，本土私募股權投資基金退出渠道將變得更為狹窄，而且本土私募股權投資機構成立的越多，退出壓力就更大。為解決這些問題，本文提出以下四點建議：
第一，盡快推出創業板市場，實現深圳中小企業板向創業板轉變。
全流通的實現，為創業板的退出提供了基本市場制度條件。希望管理層盡快為深圳中小企業板設計有別于主板市場的上市標準、交易制度、監管要求以及上市成本和風險等制度安排，推出真正的創業板市場，為本土私募股權投資基金在深圳中小企業板上市退出掃除障礙。根據統計數據顯示，2006年在海外上市的其它高科技行業企業為私募股權投資基金帶來7.7倍的平均投資回報。通過設立創業板，鼓勵和吸引本土私募股權投資基金培育更多新興高科技企業在境內上市，促進我國自主創新戰略的實施。
第二，完善產權交易市場信息披露、價格發現、撮合交易等功能，推動重組基金（一種私募私募股權投資基金，例如聯想弘毅投資）幫助國有企業改制，實現國有企業結構調整和增強競爭力的目標。本土私募股權投資機構參與國有企業重組，特別是行業龍頭企業，比海外私募股權投資機構具有更多優勢，例如不涉及國家經濟安全等問題。通過完善產權交易所的信息披露、價格發行和撮合交易等功能，為本土私募股權投資機構提供投資機會和退出渠道。
第三，盡快推出柜臺交易市場，規范產業投資基金所投項目股權轉讓。
柜臺交易是指在證券交易所以外的市場所進行的證券交易，又稱店頭交易或場外交易，主要是面向非上市公眾公司的股權轉讓。從圖1可以看出，股權轉讓退出為私募股權投資基金帶來的回報僅此于IPO，為3.5倍。由于產業投資基金投資的項目流動性較差，通過設立柜臺交易市場，達到規范和拓寬產業投資基金退出渠道的雙重目的。
第四，縮短鎖定期為1年，以增強股市的流動性，降低本土私募股權投資機構的退出風險。
