股權質押風險點范文

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第1篇

現狀

國家及地方相繼出臺的法律、法規、規章、辦法以及市場主體的積極參與使得股權質押融資成為中小企業融資的一種理想選擇。此種情況下，中小企業股權質押融資迅速發展起來。

國家及地方相繼出臺法律、法規、規章、辦法引導股權質押融資發展。股權質押并不是一種新的擔保方式，1995年出臺的《擔保法》對此已有明確的規定。但直到2007年《物權法》對中小企業股權質押公示方式有了新的規定后，以中小企業股權作為質押標的的融資方式才盛行起來。這其中的主要原因是《物權法》改變了不在證券登記結算機構登記的股權質押公示方式。對于該類公司的股權質押，1995年《擔保法》規定的公示方式為記載于公司股東名冊，由于質押登記僅在公司內部完成，公示性不足，債權人難以對所質押的股權進行有效的監控；2007年《物權法》將其修改為在公司登記的工商行政管理部門登記。由于工商行政管理部門是國家機關，股權出質在工商行政管理部門登記的公示效應和公信力都遠高于在企業股東名冊上記載。同時工商行政管理部門也是股權變更的登記機關，出質和變更在同一登記機關辦理，使債權人在實現質權時更為便利，減少了可能遇到的阻力。

《物權法》頒布實施后，各地對股權質押熱情高漲，地方政府、工商行政管理部門及銀監會等相繼出臺相關辦法。在國家工商行政總局出臺《工商行政管理機關股權出質登記辦法》前，上海、武漢、重慶、江西、浙江、江蘇、山東等省市就已經出臺了具體的股權質押指導意見，以進一步促進股權質押的發展。2008年9月1日，國家工商行政管理總局頒布了《212商行政管理機關股權出質登記辦法》，對非上市公司股權出質登記進行統一規定，該辦法已于2008年10月1日起施行。此后，全國范圍內的中小企業股權質押融資業務蓬勃發展起來。

金融機構、產權交易所積極參與股權質押融資業務。企業、金融機構和產權市場三者相互合作，將推動股權質押融資向前發展。2009年2月24日山東省在濟南舉辦“助企解困進萬家”座談會上，中國銀行濟南分行有關負責人表示將先期拿出50億元開展股權質押業務；華夏銀行濟南分行的計劃是今年給符合條件的企業準備30億元的授信，爭取三年內達到50億元，滿足企業多樣化的融資需求。在中小企業發達的浙江省，目前多數銀行都愿意把錢貸給擁有優質股權的企業。正如浙江省工商局局長鄭宇民所言， “在國家相關政策的推動下，金融機構為中小企業融資的力度正不斷加大，只要風險可控，不論什么行業、什么規模的企業都能夠通過股權出質成功融資?！苯鹑跈C構對股權質押的“看好”，是該種融資方式能夠盛行的一個重要保障。

產權交易所的參與是股權質押融資中重要的一個環節。綜觀全國產權市場，中小企業股權融資正逐漸打破地域界限。全國多個地市產權交易所已經先后作出相關股權出質的嘗試。《中國證券報》2009年3月30日引述權威人士信息稱，工業和信息化部擬在北京、上海、廣州等五個城市建立針對中小企業股權融資的產權交易市場平臺作為試點。幾天后，廣州產權交易所公布了《股權質押融資服務操作規則》，廣交所將在股權質押融資活動中依法為有關參與方提供融資信息、股權質押登記、股權托管、企業托管等各項服務。產權交易所的積極參與將極大地促進了中小企業通過產權市場融資。

對于資金缺乏的中小企業來說，股權質押融資解決了其融資過程中擔保難的問題。同時企業將股權質押后，出質股權被登記鎖定，無法轉讓，提高金融機構貸款的信心和企業貸款成功率。對于金融機構來說，股權質押融資也支持了其發展貸款業務，成為其新的利潤增長點。因此，這種融資方式近年來在資本市場上表現極為活躍。根據相關報道，2008年6月到2009年3月的短短九個月的時間，僅浙江省就辦理股權出質登記536戶，出質額達131.7億元(股)，融資金額241.8億元。盡管如此，相對于中小企業的融資需求和巨額的股權資產來說，目前中小企業通過股權質押獲得的資金量仍然過小，其未來發展前景依然廣闊。

風險因素

近年來，許多金融機構開始受理中小企業的股權質押的貸款業務。盡管這種融資方式受到中小企業和部分金融機構的推崇，但是對于債權人(質權人)來說，股權質押融資的風險依然大于傳統資產擔保的融資。這些風險制約著股權質押融資的進一步發展。基于這些問題，許多審批嚴格的銀行及其他金融機構對于股權質押貸款仍持謹慎態度。股權質押融資的風險包括股權價值下跌的風險、股權質押的道德風險和股權處置風險。

股權設質如同股權轉讓，質權人接受股權設質就意味著從出質人手里接過了股權的市場風險。而股權價格波動的頻率和幅度都遠遠大于傳統用于擔保的實物資產。無論是股權被質押企業的經營風險，還是其他的外部因素，其最終結果都轉嫁在股權的價格上。當股權價格下跌，轉讓股權所得的價款極有可能不足以清償債務。雖然法律規定質物變價后的價款不足以償還債務的，不足部分仍由債務人繼續清償。但是，由于中小企業規模等因素的限制，有的債務人除了已經質押的股權之外，沒有其他財產可供償債，貸款人繼續追討的成本和收益往往不成正比。

所謂股權質押的道德風險，是指股權質押可能導致公司股東“二次圈錢”，甚至出現掏空公司的現象。比如，出質人利用現有法律的漏洞，違背誠信原則，通過關聯交易或者其他方式抽逃資金掏空股權被質押公司。債務到期后，債務人無力清償債務，而被掏空的公司資不抵債，其質押的股權價值極低，質權人利益得不到有效保障。這種現象在現實中時有發生，影響金融機構受理股權質押業務的熱情。

在股權質押融資中，如果企業無法正常歸還融資款項，處置出質股權的所得將成為債權人不受損失的保障。上市公司的股權處置較為簡單，在證券市場上進行交易即可，但非上市公司股權的處置就較為復雜。目前，雖然各地區設置的產權交易所可以進行非上市公司的股權轉讓，但其受制于《關于清理整頓場外非法股票交易方案的通知》([1998]10號文)中對于非上市公司的股權交易“不得拆細、不得連續、不得標準

化” 的相關規定，一直無法形成統一的非上市公司股權轉讓市場。沒有這個市場作依托，絕大部分非上市公司的股權難以自由轉讓，造成非上市公司股權處置上的困難。轉讓困難大大影響了中小企業股權的變現價值，制約著股權質押融資的發展。

股權處置風險還造成股權價值評估困難。因為缺乏有效的非上市公司股權交易市場，股權定價機制難以形成，這使得股權質押時質權人和出質人難以對股權價值進行合理的評估。價值評估過低，會導致出質人無法獲得更多的融資；價值評估過高，出質人質權將難以得到有效保障。這在一定程度上也限制了中小企業股權質押融資的規模。

風險防范措施

首先得加強貸款中對質押股權的審查。在辦理股權質押貸款前，金融機構應充分調查分析借款人和被質押股權所在公司的管理水平、財務狀況、市場競爭力、發展前景和產權是否明晰等，對融資目的和投資項目進行科學論證，預測借款人未來償債能力和股權質押的實力。通過有效審查，鑒別出有實力的企業和有價值的股權，為其進行融資服務，以實現金融企業和中小企業的雙贏。

第2篇

關鍵詞：股權質押 控制權轉移風險 公司績效

一、大股東股權質押的動機

股權質押的優勢在于，它具有良好的流動性和變現性，不僅能夠債務融資而且還維持了大股東的持股地位。股權質押在法律上的規定是，被質押的股權在質押后仍由原持股人所有（除非到期不能清償債務時，債權人有權優先受償），股東在質押期內仍然享有投票權、收益權等。艾大力、王斌（2012）指出，股東借助股權質押融資將其資產負債表賬面上的“靜態”長期股權投資變現為“動態”可用資本，使財務資源的杠桿效應充分發揮，可以說是一種將“經濟存量”轉換為“經濟能量”的有效財務決策。

股權質押之所以受到青睞，很大一部分原因是其給控股股東帶來了正面收益。關于股權質押的動機研究，高蘭芬（2002）指出質押的動機有三種：投資目的（有投資機會但無借款渠道）、投機目的（護盤或炒作股票）、現金增資（質押取得資金用于買新股避免股權被稀釋）。另外，也有為了規避股權轉讓限售期和轉讓份額的限制，轉移股權價值波動帶來的風險。加上近年來銀行、信托、券商對股權質押融資提供的平臺越來越方便，中小企業大股東股權質押融資呈現火熱狀態。

二、大股東股權質押的風險

股權質押貸款作為一種金融創新工具，使貨幣乘數成倍放大，但是也相應加大了風險。對于上市公司來說，風險主要來源于兩方面：一是當股東因質押到期時不能按期償還債務，可能造成股權被凍結甚至被拍賣，產生上市公司控制權轉移風險，進而影響上市公司治理、公司戰略與管理的持續與穩定。二是可能導致大股東“二次圈錢”，在收購公司股權后，大股東將收購來的股權抵押給銀行，其借貸來的資金往往超過收購金額，使大股東幾乎不需花費任何收購成本就擁有企業資產的支配權，進而可能通過占用上市公司資金、不公平的關聯交易掏空上市公司，將會使債權人、中小股東及上市公司的利益受到損害。

對于大股東自身來說，其面臨著債務違約風險和質押股權價值下跌風險。所以在大股東股權質押融資發生后，大股東為了自身的“生存”而潛在的對被質押股權的上市公司的發展產生影響。這種影響激發了眾多學者的研究。

三、大股東的股權質押行為與公司績效研究

（一）早期研究

國外對股權質押的研究較早，國內學者涉足的晚一些?；旧隙家岳碚摗⒋蠊蓶|行為理論為分析框架，主要從質押所引發的問題進行分析，認為質押加劇了控股股東與小股東的利益沖突，大股東的掏空行為傾向更為明顯。研究路徑大致為“大股東股權質押融資――沖突及利益掏空――公司業績”等。

Chen and Hu（2001）首次以投資機會較多的公司為研究樣本，指出股權質押增加了上市公司風險。在經濟景氣好的時候股權質押與公司績效呈正相關。但在市場不好的情況下，股權質押與公司績效呈負相關。

Yeh等人（2003）得出，股權質押會導致控制權與所有權分離加大，帶來嚴重的問題。股權質押比例越高，公司價值越低。

眾多研究發現，大股東股權質押與上市公司績效呈負相關關系。沈仰斌、黃志仁（2001）研究發現，股權質押利用融資杠桿的信用擴張作用，造成公司股價與大股東私人財富間的關聯性成倍數增加；在公司股價下跌時，董事、監事面臨追加抵押物的壓力，董事、監事可能為了個人謀取利益，利用其控制權侵占小股東權益而引發問題。謝金賢（2003）得出內部股東的質押比率與公司績效間顯著負相關。鄭雪迎（2003）通過案例研究得出，大股東采用股權質押融資的同時，又利用自身的大股東身份，通過占用、轉移上市公司資源掏空上市公司，侵害中小股東的利益。王克敏、蔡新穎（2004）通過研究大宗股權變更的短期與長期效應，同時發現了股權未被質押的上市公司績效改善比股權發生質押的上市公司高。李永偉（2007）研究發現，股權質押促使控股股東掏空上市公司的程度更加嚴重，會降低公司價值，給公司經營績效帶來負面影響等不良的經濟后果。

（二）近期研究

郝項超、梁琪（2009）按照國有控股、私人控股和多公司控股劃分最終控制人的類型，在實證研究中，運用面板數據的嵌套模型研究最終控制人的股權質押行為對公司價值的影響。影響機理是：最終控制人的股權質押行為加劇了控制權和現金流權的分離，進而與其他股東的利益分歧加重。并且通過弱化最終控制人在公司治理中的激勵效應和強化塹壕效應來損害公司價值，在私人控股公司中這種效果更為顯著。

何娜娜（2010）借助資金占用作為中間變量，研究了股權質押與公司績效的關系。討論了股權質押后，控股股東對股權擁有了選擇權：償還貸款來贖回股權或者逃避債務將股權變相轉讓給銀行。當質押股權的價值低于質押貸款金額時，必然會加劇對上市公司的掏空動機?？毓晒蓶|會利用所擁有的控制權從上市公司轉移資產和利潤。所以股權質押會加劇控股股東的資金占用和掏空，對上市公司的經營績效產生負面的影響。

王斌、蔡安輝、馮洋（2013）從大股東作為獨立法人、自身經營管理者這一角色為出發點，基于“大股東自身行為――上市公司傳導與作用機理――上市公司影響”的研究思路，研究大股東股權質押融資這一“自身財務行為”對上市公司績效的影響。具體研究路徑是“大股東性質――融資約束及股權質押融資――控制權轉移風險――公司業績”，認為有關研究中利用兩權分離度這一中間變量來解釋大股東行為是不可行的。股權質押也不一定必然驅使大股東對中小股東進行“掏空”。實證結論主要是：民營大股東比國有大股東傾向于股權質押融資。與國有大股東相比，民營大股東在質押股權后，因擔心控制權轉移風險從而有更高的激勵來改善公司業績（股權質押率與業績改善正相關），這一結論與以往恰恰相反。

四、現有研究不足與展望

（一）研究主體的選擇

在研究大股東行為時，上述研究大多從大股東的控股地位出發，有的學者以“控股股東”，有的以“第一大股東”來研究，在金字塔結構下，有的以“最終控制人”，有的以“實際控制人”，還有的以“終極股東”來研究。但是在大股東股權質押中，實際上是控股股東（即大股東、直接控制人）而非實際控制人（終極控制人）發生了質押上市公司股權這一行為。所以這些概念和選取數據會有差異，造成有些實證結果之間的不可比性，不利于后續學者的研究。

（二）研究方法

研究方法上多以靜態研究為主，以股權質押比率為自變量，以公司績效為因變量。今后研究中可以多采用動態研究，比較同一上市公司在股權質押前后的績效變動，而不是對比發生股權質押的公司與沒有發生股權質押的公司績效。這樣得出的結論會更加準確。

（三）研究角度

在總體研究角度上，針對大股東自身財務行為對上市公司績效方面影響的文獻很少。今后可以以大股東自身行為而不是大股東控股地位對上市公司的影響為核心展開。

（四）研究結論

研究中多注重驗證大股東的股權質押行為對公司績效產生的負面影響，是大股東的掏空行為。但對大股東股權質押行為發生后是否會帶來積極面缺乏研究，如是否有支持上市公司發展的動機、時機和途徑。另外，如果能在一個整體分析框架下將掏空和支持行為同時納入，來研究大股東行為的影響也是一個挑戰性的課題。因為大股東在股權質押行為發生后，消除控制權轉移風險的唯一途徑是增強自身的還本付息能力。其有兩種不同策略的抉擇：第一是積極策略。大股東發揮在公司治理中的監督作用，通過努力改善公司治理和管理、提高上市公司業績來支持上市公司發展，從而在上市公司獲得與現金流權對應的控制權共享收益，展現積極、理性的一面。第二是消極策略。大股東可能為了急于還款規避風險，而變得消極和不理性。通過不正當的資金轉移、非公允的關聯交易等“掏空”上市公司，最終取得與其控制權不相匹配的私人財富。兩種不同性質的策略對上市公司產生的經濟后果影響是完全不同的。所以最終結果如何需要重新檢驗，尤其應該對民營大股東占多的中小板股權質押市場作為樣本研究。

（五）內生性問題

現有文獻都沒有注意大股東股權質押與公司績效的內生性研究，一般認為，在上市公司績效不好時，股東的資金需求無法得到滿足，而借股權質押來變現。這也是個有待研究的課題。

參考文獻：

1.李永偉，李若山.上市公司股權質押下的“隧道挖掘”――明星電力資金黑洞案例分析[J].財務與會計（理財版），2007，（1）.

2.何娜娜.控股股東股權質押對公司績效的影響研究[D].湖南大學，2010.

3.艾大力，王斌.論大股東股權質押與上市公司財務：影響機理與市場反應[J].北京工商大學學報，2012， 27（4）.

4.王斌，蔡安輝，馮洋.大股東股權質押、控制權轉移風險與公司業績[J].系統工程理論與實踐，2013，33（7）.

第3篇

關鍵詞：股權質押；公司價值；影響機理

一、引言

近年來，股權質押以其操作簡單、流動性強、易變現等特點，同時伴隨著資本市場的快速發展，已經成為大股東財務融資的策略之一。股權質押融資是指股權持有人（即出質人）將其擁有的股權作為質押擔保，從金融機構（如商業銀行、擔保公司等）借入所需資本的一種財務行為。相比股權轉讓，大股東質押其股權是存在著控制權轉讓風險和杠桿風險，但其既有著解決了資金缺口，又不失去對公司控制的優勢。據統計，截止到2013年12月31日，我國滬深兩市A股2467家上市公司中，就有897家上市公司存在股權質押行為，累計質押次數達到2569次，其中主要以民營上市公司為主。

大股東在公司治理中扮演著相當重要的角色。20世紀70年以來，相比Berle―Means所提出股權分散、控制權與所有權分離模式，大部分公司已處于股權集中，控制權與現金流權相分離的模式，尤其是在對股東權益保護不那么完善的國家。我國資本市場起步晚，與發達國家相比，還存在著很多不完善的地方，對股東權益的保護也不如發達國家完善，我國絕大部分公司股權集中，大股東在公司治理中舉足輕重。自Johnson等創造性地提出“掏空”這一詞，學者們發現大股東自身的經營和財務行為在很大程度上影響到公司價值。大股東股權質押作為大股東的自身財務行為，對公司價值產生何種影響以及如何影響的研究，具有積極重要的現實意義。

二、大股東股權質押與公司價值的相關研究

大股東股權質押對公司價值的影響研究，大多數是在委托理論框架下進行的。已有文獻對股權質押的研究主要從大股東的控制地位出發，側重于股權質押存在的問題，即大股東質押增加了沖突進而影響上市公司價值。

Yel等（2003）通過研究認為，由于股權質押會引起大股東所有權和控制權分離程度加大，會導致更為嚴重的問題。股權質押比例越高，上市公司未來發生財務困境的可能性越大，而且兩權分離的程度也越大，所產生的問題越嚴重，因而公司的價值越低。

李永偉（2007）以控股股東的股權質押行為為研究對象，分析了我國上市公司控股股東的股權質押狀況，系統地研究了大股東股權質押所引發的問題。通過研究發現股權質押會降低控股股東掏空上市公司的成本，使其掏空上市公司的程度更加嚴重；同時加大大股東與中小股東的沖突，降低上市公司價值從而給公司績效帶來負面影響。

張陶勇、陳焰華（2014）以我國A 股主板上市公司的控股股東股權質押公告為研究對象，以2007―2012 年為研究期間，從股權質押資金投向視角研究控股股東股權質押行為，結果顯示：當控股股東股權質押資金投向自身或第三方時，質押比率高于投向股權被質押上市公司，即控股股東更傾向于為自身或第三方融資提供質押擔保；控股股東股權質押資金投向自身或第三方時，公司績效顯著低于投向股權被質押上市公司。

鄭國堅、林東杰、林斌（2014）從我國上市公司大股東股權質押、凍結的特殊視角，探討大股東在財務約束下的占款行為及其經濟后果。當大股東面臨嚴重財務約束（股權被質押、凍結）時，更容易對上市公司進行占款，并且此時的占款行為還對上市公司的業績產生負面影響。

近年來，有少數學者打破了“大股東控股地位――公司治理與管理――上市公司價值”思維定式，從“大股東自身行為――行為傳到及作用機制――上市公司價值”新的切入點研究大股東自身行為對公司業績的影響。

王斌、蔡安輝、馮洋（2013）在結合我國大股東性質、融資約束等制度背景下，發現與國有大股東相比，民營大股東因融資約束等原因，更多地選擇股權質押融資，而且民營大股東因擔心股權質押后的控制權轉移風險，將會努力改善公司管理和經營策略，提高公司業績。

三、大股東股權質押、公司價值：影響機理分析

1.大股東股權質押的動機

大股東股權質押直接彰顯著自身資金不足，必須得通過外部融資，實現現金流的可持續運轉。大股東選擇自身股權質押一般出于以下幾個動機：（1）維持自身控制地位。盡管大股東將自身股權進行質押，但是根據法律規定，被質押物在質押后除到期不能清償債務，債權人有權優先受償外，被質押物仍歸質押人所有。因此，大股東質押自身股權期間，仍享有公司事務的投票權，決定著公司的重大事項，維持自身的控制地位。（2）實現杠桿收益。艾大力、王斌（2012）指出，股東借助股權質押融資將其資產負債表賬面上的“靜態”長期股權投資變為“動態”可用資本。也就是所謂的“套現”，將賬面上的“經濟存量”轉化經營中的“經濟能量”，以實現更大的收益。（3）規避股權限售的約束。部分大股東的股權是有著轉讓限售期和轉讓份額的約束，當大股東面對資金困境，而轉讓自身股權又無法實現的情境下，股權質押能有效地規避這些約束，并且能解決大股東的資金問題。

2.大股東股權質押的風險

大股東質押公司股權，雖獲取了所需的資金，但也得面對相應的風險：（1）控制權轉讓風險。大股東在公司股權期間，若能積極經營，及時歸還債務，則不會對公司產生不利影響；若不能及時歸還債務，債權人則有權處置質押物，大股東因此失去對公司的控制。（2）杠桿風險。大股東通過股權質押進行融資，將增大自身的資產負債率，所對應的風險也相應增大。（3）侵占效應。質押資金的投向不同，相對應的風險也不同。當質押資金為大股東自身使用時，很可能大股東會侵占公司和小股東的利益，對公司績效產生不利的影響。

3.大股東股權質押對公司價值的影響

股權質押是大股東在面對經營困境主要是資金困難是所采取的一種融資方式，其主要目的是籌集所需資金，改善公司的經營和管理。若大股東采取消極策略，為規避風險消極對待公司的治理和管理，采取關聯交易等方式“掏空”上市公司，侵占中小股東的權益，導致公司業績減少，降低上市公司價值。若大股東采取積極策略，必將完善公司治理和管理，提高公司的業績，在質押結束前歸還債務，維持自身的控制地位，同時通過財務杠桿提升公司價值。

四、結語

股權質押對于上市公司的價值影響是多方面的。一方面，積極的大股東會努力完善公司治理和管理，采取有力措施，提高公司業績；另一方面，消極的大股東不會在意公司和中小股東的權益，尤其是質押資金投向大股東自己時，大股東更傾向于關聯交易等操作，轉移資產，“掏空”公司。當大股東面對資金困境時，股權質押是有效的融資策略之一，但是其帶來的控制權轉讓風險和杠桿風險，又極大地提高了對小股東權益損害的可能性。公司價值的增加或降低，很大部分取決于大股東在取得質押資金后所采取何種管理與經營策略。（作者單位：湘潭大學）

參考文獻：

[1] Yeh，Y.H，Ko，C.E.，Su，Y.H.，Ultimate Control and Expropriation of Minority Shareholders：New Evidence from Taiwan，Academic Economic Papers，2003，31：263―299

[2] 李永偉.控股股東股權質押動因與經濟后果研究[D].上海：復旦大學，2007.

[3] 張陶勇、陳焰華.股權質押、資金投向與公司績效――基于我國上市公司控股股東股權質押的經驗數據[J].南京審計學院學報.2014（6）：63-70.