海外資產配置的重要性范文

前言：我們精心挑選了數篇優質海外資產配置的重要性文章，供您閱讀參考。期待這些文章能為您帶來啟發，助您在寫作的道路上更上一層樓。

第1篇

CRS究竟是何方神圣？十問CRS

CRS尚未在國內施行。許多人已經簡單粗暴地將其與“全球征稅”掛鉤，但CRS的定義與流程十分嚴謹，帶著10個小問題，全面起底CRS。

（1）CRS是什么？

CRS，Common Reporting Standard，即“共同申報準則”。2014年，經合組織（OECD）了《金融賬戶信息自動交換標準》，旨在打擊跨境逃稅，標準中即包含“共同申報準則”。這是一個全球近百個國家參與的自動金融信息交換協議，意味著中國稅務居民在海外的所有金融賬戶資產信息自動報送中國稅務部門。

（2）CRS覆蓋哪些海外金融賬戶？

境外存款機構、托管機構、投資機構及特定的保險公司。

（3）CR8交換哪些金融賬戶資產信息？

存款賬戶、托管賬戶、現金值保險合約、年金合約及持有金融機構的股權或債權權益。不包括房產、珠寶首飾、字畫古董、飛機游艇等。

（4）CRS申報哪些內容？

金融帳戶持有人的姓名以及出生日期、賬號及賬戶余額、稅收居住地（國別）、年度付至或記入該賬戶的總額。

（5）CRS依據金融帳戶持有人的哪個地址來決定是否交換信息？

CRS審查需要確定帳戶持有人。及受益人是哪國的稅收居民。

（6）CRS定義中的“稅務居民”如何界定？

稅收居民不等同于國籍（護照國別）。每個國家對于自己國家的稅收居民都有嚴格的界定。一般來說，長期定居在某個國家的外籍人士往往被視作該國的稅收居民。

比如你常年居住在中國，有中國境內戶籍，那么就是居民納稅人。你的全球收入將面臨申報和繳納中國稅的義務。而非稅收居民，假如你是一個英國人，在中國臨時工作就業，那就是中國大陸的非居民。這時如果在中國大陸的銀行開戶存錢，銀行就應該把存款信息披露給英國的稅務機構。中國的移民獲得其它國家的永久居留權或者綠卡。那么在中國實際上也可以被視為非居民，金融賬戶信息也是需要交換的。

（7）CRS是如何具體操作的？

舉例來說。中國和新加坡采納“共同申報準則”（CRS）之后，一個中國居民（持中國護照）在新加坡金融機構擁有賬戶，則該居民的個人信息以及賬戶收入所得會被新加坡金融機構收集并上報新加坡相關政府部門，并與中國相關政府部門進行信息交換，這種交換每年進行一次。理論上講，中國稅務部門將掌握中國稅收居民海外資產的收入狀況。

（8）在中國，存量多少的金融賬戶將被進行CR$盡職調查？

從2017年1月1日起，中國境內的金融機構將按照標準履行盡職調查程序。明年12月31日前，完成對存量個人高凈值賬戶（截至2016年12月31日金融賬戶加總余額超過600萬元人民幣）的盡職調查。

（9）中國什么時候正式實施CRS申報？

2017年12月31日前，完成對高凈值存量個人客戶的盡職調查程序，識別非居民賬戶。

2018年6月30日前，完成向國稅總局的首次信息報送，并在以后年度每年定期向國稅總局進行信息報送。

2018年9月30日前，中國將與其他參與ORS的轄區完成首次轄區間的信息交換，以后年度也將每年定期進行轄區間的信息交換。

2018年12月31日前，完成對其余所有存量客戶的盡職調查程序，識別其中的非居民賬戶。

（10）所有國家都加入ORS了嗎？

并非所有國家都加入了CRS，目前共有98個國家和地區加入ORS，具體如下：

CRS來臨，移民與海外資產配置仍有春天

對于大多數國人來說，中國加入CRS的影響微乎其微，那些沒有移民、也沒有任何海外資產配置的中國居民只需要配合金融機構完成稅收居民盡職調查即可。但是，那些具有海外身份、或者擁有境外資產的中國人，其賬戶信息就會被國內金融機構收集和報送到稅務局。并且被稅務局將賬戶信息交換給其他國家或地區，而這一類中國人一般都是財力雄厚的高凈值人士，那對于高凈值人士而言，海外投資進入寒冬了嗎？

姑且繞開高凈值人士，就CRS的制定初衷而論，CRS絕非洪水猛獸，而是金融全球化時代反腐反貪的必要之舉。在沒有制定CRS之前，對于海外逃稅的追查是困難重重，一些境外的銀行機構以保護客戶私人信息為由拒絕配合，全球政府每一年因此要損失2500億美元的稅收，而制定了CRS這個標準之后，連瑞士政府也公開聲明支持，一向以絕對保密為傳統的瑞士銀行，將在符合標準的情況下，提交國外客戶的賬戶信息。因此，CRS的施行對于各國政府對本國公民的財產追蹤有重大意義，在一定程度上可以緩解甚至解決經濟政治的某些重大問題。

合理避，是指在法律允許的情況下，以合法的手段和方式來達到納稅人減少繳納稅款的經濟行為，CRS即將開始中國高凈值人士的“海外征稅”時代，而如何科學規劃資產進行合理避稅，是擺在高凈值人士面前的重要問題。

建立海外信托的重要性在CRS當前再次顯現。在透明的環境下。信托的保全功能并沒有因為沒有那么高度的隱私而隨之喪失。離岸信托中的保留權利功能為信托的設立者提供的繼續參與管理和投資的便利，同時也實現了所有權和受益權的分離，從而有效的隔離了客戶所居住的大陸地區的風險，而這一點，仍然只有在離岸才能真正做到。

但由于透明度的提高，要想實現真正的保全，必須提高合規的水平，保證資產注入信托的有效性，或者說整個信托的有效性，這樣在碰上跨國司法沖突的時候，客戶的權益才能在最大的程度上得以保證。另外，由于每個司法屬地的信托都有訴訟時效，從1-6年不等，也就是說做信托規劃越早越好，過了這個期間，委托人的債權人就無法主張信托內的資產了。

移民也是CRS之下合理避稅的優選，將資產轉移到不受管轄的領域。透過國籍以及經常居住的改變、或是資產、股權持有者身份的改變，而達到稅務居民身份的改變，或是納稅義務的改變，則自然就改變了納稅的責任，CRS覆蓋全球98個國家和地區，少數沒加入其中的國家和地區，尤其是一些效果護照的作用，再次則顯現出來，且CRS的對象是金融賬戶，不涉及房產（以個人名義購買的房產），因此購房移民的優勢也十分明顯。因此，CRS的到來并不等同移民與海外Y產配置的寒冬，相反，這是一次選擇的洗牌，小國護照與購房移民的好處愈發明顯。

說到CRS，不得不提美國與FATCA

隨著CRS的履行日期逐步逼近，越來越多的人提及FATCA，并將CRS稱為“升級版的FATCA”。FATCA又是什么？在回答這個問題前，細心的人驚呼：“加入CRS的百多個國家里沒有美國！”美國游離在CRS國家之外，為移民美國人士找到了多一條行動的理由。

Foreign Account Tax Compllance Act，《海外金融賬戶納稅法案》，是美國國會2010年通過的一個法案，該法案要求海外美國籍公民及為海外美國籍公民提供金融服務的銀行定期向美國稅務部門提供美國籍公民的海外賬戶情況，以降低這些公民的避稅空間。鑒于已有的FATCA，美國并不屬于OECD（經合組織）的98個已經簽署或者承諾簽署CRS的國家或地區之一。

美國并沒有加入CRS協議，是否為下一個“避稅天堂”仍難以斷定，但在大多數國家都已加入CRS，素來以高質量的教育體系和健全的社會福利制度吸引眾多移民者的美國，無疑又添加了一條吸引因素。

當前，作為移民美國性價比高、限制要求少的路徑，EB5投資移民依然是許多心懷“移民美國夢”人士的選擇，且EB5區域中心法案從2016年12月9日“原封不動”延期到2017年4月28日，中國大陸地區從2018年開始施行CRS，時間上的重疊可以說對于高資產人士、尤其是對于子女教育有規劃需求，且不僅進行海外資產配置達到合理避稅的人士而言，美國是理想的選擇。2017年1月，新任美國總統特朗普即將走馬上任，特朗普在競選方案中關于移民改革的10項目標中，第10條是“繼續改革移民法，確保合法移民及美國公民的最大權益，將美國移民數量控制在合理的水平和范疇”，即合法移民政策會有改動。方向是更加符合美國利益，而不是簡單的改革。縱觀特朗普所有的反移民論述中，他更多在針對非法移民，即非法進入美國的人士。美國EB-5投資移民項目讓移民進入美國，不僅完全合法，而且是得到美國政府鼓勵和支持的，可以說是CRS想要移民的高凈值人士一舉多得的選擇。

第2篇

一、背景

作為我國最早開展資產管理業務的金融機構，信托公司近年來的發展如火如荼。根據信托業協會數據顯示，截止2016年9月末，全國68家信托公司管理的信托資產規模為18.17萬億元。從2011年9月末信托資產規模3.27萬億元至2016年9月末，信托資產規模年均復合增長率為40.9%。但是從2013年起，信托資產規模的增長速度持續下滑，而行業內營業收入和權益報酬率的增速以及年化信托報酬率也在逐年回落。在經營環境和經營業績都產生前所未有的變化下，信托公司必須深刻認識當前所面臨的嚴峻問題，開創新型業務以提升經營業績。

二、大資管時代信托業的新型信托業務方向

1.不良資產證券化

受到經濟增長乏力的影響，商業銀行信貸資產質量將持續承壓。而尚未見頂的不良率不斷加大銀行業的運營壓力，因此商業銀行的不良資產出表意愿十分迫切。當前，不良資產出表的方式主要有三種：第一種是銀行自主核銷不良貸款，這不僅程序復雜，而且意味著不良資產的徹底損失；第二種是將不良資產打包出售給資產管理公司，但這種方法具有周期長，折扣高的特點，既要求銀行賤價出售不良資產，放棄可能產生的后續收益，又難以滿足特殊情況下不良資產緊急出表的要求；第三種是銀行將不良資產與其他金融機構對接實現出表。這種方式簡單的說，就是銀行將不良資產名義上出售給其他金融機構，如信托公司，基金子公司等。金融機構發起資產管理計劃募集資金作為不良資產的對價，但實際上銀行又作為出資方以名義上投資于資產管理計劃的方式將不良資產收益權回購，資產管理計劃的收益即不良資產的現金回流，是銀行減少的不良資產損失。而其他金融機構作為通道角色收取通道費用幫助銀行粉飾報表。但是，2016年8月銀監會下發《關于規范銀行業金融機構信貸資產收益權轉讓業務的通知》將使不良資產名義轉讓的操作空間消失殆盡。不良資產的出表將會更多考慮資產證券化模式。

資產證券化一直被視作信托公司重要的轉型方向之一，原因在于不良資產證券化的過程中，商業銀行將證券化的資產出售給一個特殊目的載體以達到風險隔離的目的是一個關鍵步驟。一般來說，SPV有特殊目的信托、特殊目的公司和有限合伙三種模式。在我國現行的法律框架下，只有特殊目的信托模式才能真正實現破產隔離效應，實現減稅減負的目的，具有較強的可操作性。因此，信托公司是目前最好的SPV。信托公司有望在不良資產證券化的發展中，采取"大投行+SPV”的模式獲取競爭優勢。

2.家族信托

據統計，截至2015年中國個人可投資金融資產總額達到113萬億元人民幣，較2014年增長32萬億元人民幣；高凈值人群可投資金融資產總額達到49.7萬億元人民幣，可投資金融資產超過600百萬元人民幣的高凈值家庭約207萬戶，2013至2015年年均復合增長率達到26.1%。當積累的財富已經超過了富裕生活的日常所需時，愈來愈多的高凈值人士開始考慮財富的保障和傳承。根據貝恩公司《2015中國私人財富報告》顯示，近年來隨著經濟增長持續放緩，財富保障和財富傳承成為高凈值人群首要和次要的財富目標，而對于超高凈值人群而言，財富傳承更為重要。超過一半的高凈值人士尚未對財富傳承做出安排，但是不少高凈值人士擔憂將大量財富過早而又沒有規劃地交予子女，將助長子女好逸惡勞的紈绔心態。這種現象催生了財富管理的需求，龐大的高凈值群體也意味著財富管理市場巨大的發展潛力。

作為長期以來定位高端資產管理業務的金融機構，信托公司擁有豐富的投資經驗和靈活的配資模式，具備抓住初具雛形的財富管理市場發展機遇的良好基礎，能夠開展家族信托業務滿足高凈值人群的風險偏好和投資需求。在我國的法律框架下，相比國內另一針對高凈值客戶服務的金融部門―私人銀行而言，家族信托以獨有的風險隔離機制實現了財富保障目標的同時，具有獨特的財富傳承功能。通過設立家族信托，高凈值人士可以有效地緊鎖股權以避免委托人及受益人離婚或去世產生的財富分配問題和企業控制權糾紛問題，實現財產的安全隔離以避免企業各種風險導致的家庭財富縮水，合理的避稅節稅以避開高昂的遺產稅，確立受益人的受益條件以傳承家族理念和防止財富外流。

家族信托業務不僅能夠滿足高凈值客戶的需求，也給予了信托公司更多的業績激勵。以2013年平安信托推出的國內首?渭易逍磐小捌槳膊聘弧ず璩惺蘭蟻盜小蔽?例，采用了"年費+超額管理費”的收費模式，年費率為信托資金的1%，年信托收益率高于4.5%以上的部分收取50%作為浮動管理費。對比當前信托公司的固定比率收費模式（主動管理型業務2%左右，被動管理型業務0.1%左右），家族信托業務給予信托公司更高的業績激勵。此外，家族信托能夠為信托公司提供穩定的長期資金，解決集合資金信托期限短、成本高的缺陷，能把視角投向長期收益率更高的投資方向。

當前，我國家族信托剛剛起步，限制家族信托的主要因素是法律制度不完善，股權不動產等資產暫時無法過戶至信托名下，受托人的道德風險和客戶認知能力缺乏，以及金融機構能力欠缺。但是隨著財富管理和傳承的需求上升，和監管層對信托公司開創新型業務表示積極鼓勵的態度，相關法律法規將不斷完善，家族信托業務的發展前景將更加廣闊。而遺產稅開征等預期將進一步加速家族信托業務的發展。

3.海外資產配置業務

自2015年以來在經濟增長乏力，國內收益率整體下跌和貨幣政策持續寬松的多重因素影響下，資產荒開始蔓延。國內可投資資產的質量不斷下降和兌付危機逐步增多，以及人民幣匯率持續下跌的現象使投資者意識到分散降低投資風險和海外配資的重要性，資產保值增值的需求持續高漲。而在國內資產配置陷入僵局的情況下，資產管理機構紛紛將目光轉向海外資產配置業務，境外投資的價值日益凸顯。多家信托公司也開始嘗試海外資產配置業務，通過申請QDII和QDIE業務資質、設立海外子公司、與境外資產管理機構合作等方式開展境外投資，為客戶提供優質的海外資產配置服務。截至2016年9月末，共有20家信托公司獲得開展境外業務的相關資質，14家信托公司獲批QDII額度，規模合計77.5億美元。

長遠來看，海外資產配置業務對信托公司的發展具有重要意義。資產配置全球化能夠有效地分散風險，避開宏觀經濟下行和政策環境變化，獲得穩健的收益，滿足客戶財富保值增值的需求。以往境內的資產收益率通常高于境外，所以僅有少數投資者處于教育、移民和避險的動機配置了海外資產。而隨著中國經濟全球化的深入和海外工作、留學和移民人群數量的增加，開闊了投資者的國際視野，境外投資的接受程度也有所提升。2016年底的人民幣匯率大幅下滑又進一步弱化了人民幣升值的預期，加強了境外投資的需求。同時，海外配資的門檻也在逐步下降，這意味著眾多的潛在客戶，尚未成型的市場也為信托公司提供了塑造海外資產配置業務品牌的機會。而且與國內的資產管理市場不同，投資者對于境外市場的宏觀經濟形勢、政治環境、法律法規、投資機會和產品風險都不甚了解，無法做出準確判斷，因此更為依賴專業機構。相比國內市場多層次的客戶類型，境外市場的客戶以高凈值人群為主，更愿意為資產管理和投資咨詢付費。這不僅能夠增加信托公司的業績，更對信托公司的專業性和國際化有所助益。目前制約QDII業務發展的最主要因素是QDII業務的額度限制，根據信托業協會的數據QDII余額僅占信托資產的0.24%，這是明顯不合理的。但是在資產配置全球化的大勢所趨下，QDII額度必然繼續提升，QDII業務的發展空間十分巨大。

第3篇

2014年6月至2017年1月，中國外匯儲備由39932億美元下降至29982億美元，縮水了25%。一些官員學者認為外匯儲備快速縮水是“藏匯于民”的結果，但中國社科院學部委員余永定與他的世界經濟與政治研究所團隊提出，盡管不排除“藏匯于民”的成分，外儲縮水在很大程度上是套利、套匯交易獲利平倉，沽空平盤和資本外逃的結果。

當央行為維持匯率穩定，大規模動用外匯儲備之際，“中國外匯儲備過多，干預外匯市場的過程中將外匯儲備用掉是好事”一時成為主流觀點。 外匯儲備的減少是否意昧著“藏匯于民”似乎可以有三個衡量尺度：第一，中國的海釙凈資產是否減少了;第二，中國海外資產一負債結構是否惡化了;第三.中國國民收入分配是否惡化了。圖/CFP

外匯儲備在兩年間下降將近1萬億美元是否是“藏匯于民”？“保外匯儲備還是保匯率”是偽命題嗎？中國外匯儲備是否過多？如果過多，應該如何合理使用外匯儲備？針對業界關注的這一系列問題，在今年全國“兩會”期間，《財經》記者專訪了政協委員、中國社會科學院學部委員余永定。盡管目前人民幣貶值壓力明顯消退，在所謂“藏匯于民”問題取得更多共識，深入探討對未來匯率政策的抉擇依然有重要意義?！眱蓵焙?，余永定又對采訪稿做了一些修改和補充。 “藏匯于民”辨析

《財經》：最近一些流行觀點認為，外匯儲備下降主要是“藏匯于民”的結果。是外匯資產由央行集中持有向民間部門分散持有的轉變過程。你怎么看？

余永定：到2014年6月，中國累積了接近4萬億美元外匯儲備。今年1月外匯儲備降至2.99萬億美元，跌破3萬億外匯儲備整數關口。在兩年多時間，外匯儲備總量p少近1萬億美元，降幅達到25%。像中國這樣，在如此短的時間內、為了維持匯率穩定而用掉如此之多的外匯儲備，在世界經濟歷史上絕無僅有。1萬億美元是什么概念？IMF可動用的全部資源在全球金融危機后增加了三倍，但也才達到6600億美元。歐元區為處理歐洲債危機所能動用的資金總共為7000億歐元。在亞洲金融危機期間，所有國家和國際金融機構所消耗的資金總額也就是3500億美元。

對于中國外匯儲備損耗的許多錯誤觀點和模糊認識，我的同事張明博士已經在《財經》著了比較全面的闡述。這里我僅想圍繞目前的最流行說法――“外匯儲備減少是‘藏匯于民’”談一下自己的看法。

事實上，世界經濟與政治研究所團隊是”藏匯于民“的最早提倡者之一。但那是在人民幣處于升值通道時的主張。在人民幣處于貶值通道的時候，情況是不同的。

“藏匯于民”一詞隱含的意思：中國官方外匯儲備資產的減少=中國非官方海外資產的增加;換言之， 中國海外凈資產的總量并沒有變化，但海外資產-負債結構卻得到了改善。事實是否如此呢？

為回答這個問題，必須找到中國海外資產-負債結構的特點。而這些特點又與中國的國際收支結構密不可分。因而，中國的國際收支結構應該成為分析的起點。

《財經》：那么，中國國際收支結構有哪些特點，這些特點是如何形成的？

余永定： 首先，在建立“創匯經濟”思想指導下，中國從1994年開始到現在年年都保持經常項目順差。也就是說，當人均收入僅有數百美元的時候，中國就成了資本凈輸出國。作為經常項目順差國，特別是在參與國際化的初期，中國的資本輸出是通過央行增持美國國債實現的。這樣，從上世紀90年代初期起，中國就開始了以持有官方外匯儲備為主要方式的海外資產積累過程。

其次，由于極為優惠的引資政策，中國在維持經常項目順差，因而擁有足夠外匯的情況下，還吸引了大量FDI。擁有經常項目順差意味著：有投資意愿的企業可以通過國內金融市場（商業銀行）從出口商處購買進口外國資本品和技術所需的外匯。例如，出口商出口換匯100億美元。投資企業可以用800億元人民幣從出口商處購買100億美元以滿足進口需求。在這種情況下，投資企業本來是不需要引進外資的。

然而，由于信貸控制等原因以及引進FDI所能享受的種種優惠，投資企業可能無法或不愿通過國內金融市場的媒介作用從出口商處購買所需100億美元的外匯，于是便通過引進FDI以獲取進口投資品和技術所需的100億美元（也應該承認有些投資品和技術是無法買到的，因而必須通過FDI引入）;而出口商只好把掙來的100億美元外匯通過商業銀行賣給中央銀行。這樣，中國經常項目處于平衡狀態，但資本項目卻出現100億美元順差。與此相對應，中國的海外資產（美國國債）和負債（FDI）分別增加100億美元。在這個例子中，外匯儲備的增加是引入FDI的結果。

《財經》：中國海外資產-負債結構有什么特點，這些特點同中國國際收支結構的特點有什么關系？

余永定：海外資產-負債結構同中國國際收支結構的關系是存量同流量的關系。前者是后者的結果，但又會影響前者。 “外匯儲備就是拿來用的”這種說法過于簡單化.忽略了外匯儲備的不同功能和形成的歷史原因，圖/CFP

從總體看，直到前不久，中國國際收支的基本特點是“雙順差” 。“雙順差”的存在是匯率缺乏彈性條件下，各種政策扭曲和市場扭曲的結果。例如，一方面出口商出口創匯100億美元 ;另一方面，“投資企業”還要引進100億美元的FDI（或其他形式的外資）。不僅如此，在引進100億美元之后，“投資企業”并不將外匯用于進口資本品和技術，而是通過商業銀行將其賣給中央銀行以換取人民幣800億元用于國內人民幣資產投資。這樣，中國就同時出現了100億美元的經常項目順差和100美元的資本項目順差。與此相對應，中國海外資產（外匯儲備）增加了200億美元，海外負債（FDI）增加了100億美元，海外凈資產增加100億美元。在200億美元新增外匯儲備中，有100億美元是“借來”的，所以有100億美元新增海外負債相對應。從1991年算起（扣除1993年），中國維持經常項目和資本項目“雙順差”已經15年。到2014年中，中國積累了近5萬億美元的海外資產和近3萬億美元的海外債務。換言之，中國擁有近2萬億美元的海外凈資產。

長期以來，外匯儲備在中國海外資產中的比重大致為三分之二，而直接投資（ODI）的比重則極低，2005年為5%，到2014年也僅僅為13.7%。與此相對照，2005年FDI在中國海外負債中的比重為58%，此后這一比重也未發生很大變化。由于中國的海外資產主要是美國國債，海外負債主要是FDI，海外資產同海外負債的收益率差異懸殊，中國投資收入長期處于逆差狀態。例如，在2008年前后美國國債收益率僅為2%-3%，而與此同時，根據世界銀行統計， 外國跨國公司在中國的投資回報率達到22%。這樣，盡管擁有巨額凈資產，中國在理論上實際是個債務國。

《財經》：你認為中國國際收支結構和海外資產-負債結構存在一系列不合理性，這些不合理性同人民幣匯率形成機制又有什么關系呢？

余永定：需要強調的是，中國國際收支結構和海外資產-負債結構的不合理性是同中國的金融體制、發展戰略、外貿政策、引資政策等等因素密切相關的，但中國的人民幣“升值恐懼癥”也起到重要作用。自2003年以來就出現了人民幣的升值壓力。消除這種壓力有兩條基本路徑：讓人民幣升值，或通過某種政策組合增加消費和投資（本來已經很高了）來吸收儲蓄。人民幣的迅速升值（或完全放棄對匯率的干預），意味著人民幣資產價格的上升。盡管不排除出現超調，隨著人民幣資產美元價格的上升，市場預期（繼續升值還是不再升值）將發生分化，熱錢將停止流入。

與此同時，經常項目順差也會減少。這樣，外匯儲備將會穩定在一個比較合理的水平上，中國海外資產-負債結構也將得到改善。然而，盡管央行很早就希望增加人民幣匯率的彈性，但由于許多政府部門的強烈反對，央行先是不得不推遲人民幣同美元脫鉤、2005年后則是不得不持續干預外匯市場以減緩人民幣的升值速度。與此同時，政府也未能找到有效辦法在較短時間內提高消費率，消除國內儲蓄大于投資的缺口。

在人民幣處于緩慢升值的過程中，大量旨在套利、套匯的熱錢穿透資本管制的屏障源源流入中國。緩慢升值的政策意味著非居民套利、套匯者可以用美元低價買入人民幣資產，在獲得利差的同時坐等人民幣升值。在這個過程中，一方面是套利、套匯資金通過資本項目流入（經常項目中也流入不少同貿易順差無關的資金）導致中國海外負債（主要是短期負債）增加;另一方面是央行被動地把這些套利、套匯資產回流到美國國債市場，增加了中國的外匯儲備。 有外管局研究人員估計外匯儲備中的熱錢（借來的外匯儲備）高達上萬億美元。我不掌握數據，難于判斷。但我也傾向于認為自2003年以來，熱錢流入的數量是相當大的。在國際收支平衡表上，主要代表短期資本流動的“證券投資”項目和“其他投資“項目（貨幣和存款、貸款和貿易信貸等）之和在中國海外負債中的比重同FDI相差無幾。這種情況應該與大量熱錢流入有關。

《財經》：當人民幣升值過程突然發生逆轉，在干預外匯市場抑制人民幣貶值的過程中，外匯儲備的減少是否意味著“藏匯于民”？

余永定：當人民幣升值過程突然發生逆轉，在干預外匯市場抑制人民幣貶值的過程中，外匯儲備的減少是否意味著“藏匯于民”似乎可以有三個衡量尺度：第一，中國的海外凈資產是否減少了;第二，中國海外資產-負債結構是否惡化了（將導致未來投資收入的減少）;第三，中國國民收入分配是否惡化了。

我們已經談到，外匯儲備中有相當部分同熱錢有關。熱錢是以美元形式流入中國的，流入后必須轉化為國內某種形式的人民幣資產。熱錢終歸是要流出的，只有流出后，熱錢的利潤才能實現。同FDI之類的真實投資不同，熱錢流出所帶走的利潤，必然是中國的損失。這里是零和博弈，不存在共贏問題。假設當人民幣對美元匯率還是8.1∶1時，套匯、套利者用100億美元從中國外匯市場上購買了810億元人民幣。此時，中國海外資產（外匯儲備）和負債（資本項目下某個子項目的流入）同時增加了100億美元（設負債也用美元計價）。到2014年人民幣升值到6∶1左右時，套匯、套利者賣掉810億元人民幣資產，通過商業銀行從央行可購匯135億美元，匯出中國。套匯、套利者平倉后，中國的海外負債減少100億美元，但海外資產卻減少135億美元，凈資產減少35億美元。這35億美元無論如何也不能稱之為“藏匯于民”吧？

可以想象，以前流入中國的熱錢越多，在干預外匯市場的過程中“飽食遠r”的熱錢就越多，中國凈資產的損失就越大。這里我們尚未考慮中國資產價格的上升。如果把成倍的資產價格上升考慮在內，熱錢流出后，中國凈資產的損失就更是難以想象了。 1.3萬億美元“不翼而飛”意味著什么

《財經》：為什么你主張不干預外匯市場？如果不干預，做空者不就會獲利了嗎？

余永定：最重要的理由之一是：如果人民幣能夠有較大幅度貶值，套匯、套利者的換匯成本就會提高，這樣就會最大限度地減少中國凈資產的損失。

如果不干預，做空者不就會獲利了嗎？確實存在這個問題。如果央行是做空者的交易對手，人民幣貶值，央行就會遭受損失。問題是，如果從一開始央行就不干預，受損失者就不是央行而是市場上的多頭。但央行一旦卷入，特別是如果央行接盤的規模很大，情況就不太好辦了。一種選擇是堅持到底，另一種是盡快收手，減損。到底應該如何？由于不了解操作細節，外人就難以判斷了。順便指出，人民幣國際化產生的CNH市場（人民幣離岸市場），嚴重增大了打擊做空的難度。在這種情況下，央行收縮CNH市場上人民幣的流動性是順理成章的事。

外匯儲備減少是否改善了中國海外資產-負債的結構呢？以被動干預外匯市場的方式，在減少外匯儲備的同時增加非儲備資產和減少海外負債很難改善中國的海外資產-負債結構。沒有任何人為我們提供過令人信服的證明，2014年以來中國外匯儲備的銳減導致了中國海外資產-負債結構的改善。很難設想，為了滿足居民增持美元存款、非居民減持人民幣資產、企業提前償還外債、資本外逃而a生的換匯要求，央行被動出售外匯儲備所導致的中國海外資產-負債結構的變化，可以提高中國海外凈資產的收益率，從而增加中國的國民福利。事實上，近年來，中國的投資收入并未因外匯儲備的減少而得到改善。

最后，外匯儲備銳減對國民財富分配的影響顯然是負面的。居民換匯的急劇增加在很大程度上是出于保值動機。這種動機本身無可非議。但必須看到，央行提供外匯滿足了這種動機意味著央行承擔了匯率風險。換言之，風險被轉嫁到沒有能力增持美元資產的中、低收入階層頭上了。那些提前償還外債的企業也存在類似問題。許多企業當初在海外融資實際上是為了從事“套息交易”（套匯、套利交易），現在趕快平倉實際上是把風險轉嫁到央行――從而轉嫁到公眾頭上。

總之，目前的外匯儲備下降不是我們主動改善資源配置的結果，相反，在很大程度上是“套息交易”平倉、做空獲利平盤和資本外逃的結果。我們的匯率維穩政策客觀上幫助熱錢實現了“勝利大逃亡”。我認為，央行對于外匯儲備急劇下降的性質是有充分認識的。正因為如此，自2016年以來央行大大強化了資本管制。盡管資本管制本身存在很大局限性，但對遏制外匯儲備的進一步下降發揮了重要作用。也可能有人會說，熱錢該跑的已經跑了。事實也可能確實如此，但我們至少不應該把一件本來令人扼腕的事，說成是一件好事。

《財經》：最近你們研究團隊的肖立晟撰文提出1.3萬億美元的中國海外凈資產去向不明，對此你怎么看？

余永定：根據國際收支平衡表和凈國際投資頭寸表，對于給定的觀察期，可以得到一個簡單恒等式：累積的經常項目順差=海外凈資產增加。美國著名學者豪斯曼在討論美國輸出“暗物質”時就使用過類似的概念。肖立晟提出：“自2011年一季度至2016年三季度中國的經常項目順差累積額為1.28萬億美元?！薄霸诓豢紤]誤差與遺漏的情況下，在這段時間內，中國的海外凈資產（民間海外資產+外匯儲備）增加量應同這段時間經常項目累積額大體相等。然而，事實卻是：在這段時間里中國的海外凈資產不但沒有增加，反倒減少了124億美元。換言之，中國在這段時間的資本凈輸出，并未形成中國的新增海外凈資產。在五年多的時間里1.3萬億美元不翼而飛?！边@不能不說是一個十分重大的問題。其實，更早提出這個問題的人是管濤。但遺憾的是，這個問題至今未得到學界的重視。我實在不明白什么問題才算是重要問題。

這個問題除其本身的重要性外，也同所謂“藏匯于民”是密切相關的。你不是說“藏匯于民”了嗎？證據在哪里？有統計數字的支持嗎？我們知道外匯儲備減少了近萬億美元，非儲備資產增加了多少？海外負債減少了多少？有誰給我們提供了可以核查的統計數字？如果是“藏匯于民”了，2014年以來減少的近萬億美元外匯儲備應該轉化為大致相等的非儲備資產增加量加上海外債務的減少（順便說一下，“藏匯于民”論者很少提及后者），這個時期中國的新增海外凈資產就應該大致等于同期累計的經常項目順差。然而事實是，自2014年下半年人民幣進入貶值通道以來，民間（私人部門）海外資產雖然有明顯增加，但其增加量遠不足以補償外匯儲備的急劇下降導致的海外資產的減少。與此同時，中國海外負債下降幅度也并不明顯。這就說明，關于“藏匯于民”的說法得不到統計的支持。相反，統計數字卻與我們關于外匯儲備的銳減同中國凈資產在熱錢“一進一出”中遭到巨大損失的假設相一致。

《財經》：1.3萬億美元凈資產下落不明是否是估值效應、統計誤差等原因造成的？

余永定：前述1.3萬億美元的缺口是通過對比國際收支平衡表（BP）和凈國際投資頭寸表（NIIP）分析得出的。國際收支平衡表和凈國際投資頭寸表統計非常復雜，兩個表的結果的一致性很難得到保證。導致兩表結果不一致的可能原因是多方面的。首先，經常項目順差的統計不準確。但盡管有誤差，經常項目差額的統計誤差不應該過于巨大。我們完全可以用貿易對象國的有關統計，核對中國經常項目順差統計的真實性。其次，估值效應。美元指數變動會影響用美元計量的中國海外資產價值，但美元指數在這幾年有升有降、雖然總體上看是升值，對中國海外資產估值的影響，應該是有限的。人民幣對美元升值會增加中國負債（主要是FDI），但人民幣從2014年已經開始貶值。再次，中國海外負債統計口徑變化。在2015年一季度，外管局宣布采用新的國際標準BPM6公布數據，并且對過去的存量數據做一次性調整。這些調整涉及的數量非常龐大，且后期又出現了一些新的調整，究竟這些調整有哪些理論依據或者數據基礎，我們不得而知。另外，外管局是按照市價重估法統計FDI的。企業經營情況的改變將會影響FDI（中國最重要海外負債）的統計。但是，FDI是因估值變化增加還是減少了？如果FDI企業經營普遍惡化，中國的海外負債應該是減少而不是增加，經常項目累積和海外凈資產的缺口豈不是應該是減少而不是上升嗎？總之，我以為，經常順差累積同海外凈資產增量之間的缺口太大， 技術原因恐怕只能解釋這個缺口的一小部分。

出現1.3萬億美元缺口的最可能原因是：中國的凈資產遭到了嚴重損失。首先是資本外逃。在我們考察期中，累積誤差與遺漏為6200億美元。正如肖立晟所指出的，“一般而言，錯誤和遺漏項與進出口貿易規模相關，大致穩定在正負3%左右，且均值為零。然而，自2014年三季度以來，錯誤和遺漏賬戶占進出口總規模比率均值為-5%，最高曾經達到-10%，而且呈現單邊流出態勢。顯然，該項目主要反映的不再是統計誤差，而是資本外逃的規模。本輪資本外流中，錯誤和遺漏賬戶下資本的凈流出已經占到累積凈流出規模的33%，占同期外匯儲備消耗量67%”。資本外逃有兩個特點：首先，既然是外逃，所謂 “藏匯于民”的這部分外匯不會轉化為中國非儲備資產、而是干脆遁于無形了。外逃資本的所有者可能還持有中國國籍（民），但他們的這部分資產同中國已經沒有任何關系。

其次，為與熱錢相區別，我們假設資本外逃卷走的外匯儲備是 “掙來的”而不是“借來的”，因而并不存在相應的負債。熱錢先由境外美元轉化為人民幣資產，在完成套匯、套利后，又轉化成美元流回出發地。與熱錢不同，資本外逃是中居民的人民幣資產直接轉化為美元流到境外。因而在導致中國海外資產（外匯儲備）減少的同時不會導致中國海外負債的減少。資本外逃導致的外匯儲備的減少應該看作是百分之百的中國海外資產的凈損失。

從數據看，相當規模的資本外逃在本輪匯率貶值之前就已發生。資本外逃應該是形成本輪人民幣貶值壓力的重要原因之一。把資本外逃歸諸于貶值預期在很大程度上是倒為因果了。

其次，在過去長期的升值過程中，大量套匯、套利熱錢流入中國。國外投行把這個時期的“套息交易”稱之為“套息交易的世紀盛宴”（“Carry Trade of the Century”）。前面我們已經在概念上說明了熱錢在人民幣升值階段流入，在升值觸頂之時流出（“套息交易”平倉）如何導致中國海外凈資產的損失。同資本外逃不同，“套息交易”是合法的，這種交易對中國海外資產-負債表的影響應該是可以追蹤的?！疤紫⒔灰住逼絺}對中國凈資產造成的損失是巨大的，但具體數字到底是多少已經超出我的研究能力。

我猜想，把資本外逃、“套息交易”平倉和前面提及的技術性因素加在一起，中國經常項目順差累積和中國海外凈資產之間的巨大缺口大概是基本能夠解釋的。

《財經》：央行在用掉外匯儲備的時候回收了人民幣，兩者不是等價交換嗎？熱錢流入現在又流出，不是很正常嗎？

余永定：除非我們要討論人民幣和美元的購買力平價，似乎很難也沒有必要判斷央行出售美元、購買人民幣是不是等價交換。真正有意義的問題是：動用外匯儲備以維持匯率穩定會對中國的海外凈資產和海外資產-負債結構有何影響？例如，出口商掙了100億美元外匯，此時，中國就已經增加了100億美元的海外資產。出口商把100億美元外匯賣給中央銀行，中國的海外資產最終變為100億美元美國國債。無論中央銀行是用600億元人民幣還是800億元人民幣購買這100億美元，并不能改變中國海外資產增加100億美元這一結果。如果“套息交易”者把100億美元賣給中央銀行，無論央行按什么匯率付給他人民幣，中國的海外負債已經增加了100億美元。外匯儲備的減少是否代表中國國民財富的損失，要看減少的外匯儲備是否轉化為等量的非儲備海外資產（如變成了等量的ODI），或減少了等量的海外負債（如償還了等量外債）。

“熱錢流入又流出”，我剛才說了，人家是賺了錢后走的。在過去十幾年中未能制止熱錢大量流入，現在又未能在熱錢流出之際最大限度降低國家的損失。這不能不令人感到遺憾。 如何使用外匯儲備

《財經》：自從央行為維持匯率穩定，大規模動用外匯儲備以來，“中國外匯儲備過多”、“外匯就是拿來用的”等等成為主流觀點。你認為中國外匯儲備怎樣使用比較合理？

余永定： 外匯儲備有多種用途：保障流動性、熨平匯率波動、以備不時之需、抵御對本幣的攻擊、提供全球公共產品等。中國持有大量外匯儲備的一項特殊原因則是，由于儲蓄率極高且匯率缺乏彈性。在國內投資無法完全消化國內儲蓄的情況下，就只能把持有美國國債作為一種儲蓄方式。盡管這種儲蓄方式是低效的，但如果沒有這樣一種外國儲蓄載體，在存在國內儲蓄大于國內投資的缺口的狀態下，經濟增長速度就會下降。有外國學者將這部分體現為美國國債的儲蓄稱之為“泊車儲蓄”（“parked savings”）。

基于外匯儲備的不同作用，中國應該在保證流動性、安全性和一定盈利性基礎上維持最低限度的外匯儲備。一個國家的匯率制度越是靈活，這個國家所需要的外匯儲備就越少。當初中國的外匯儲備之所以過多，原因很多，匯率缺乏靈活性是其中最重要原因之一。既然不能通過匯率的變動抑制外匯儲備的增加，一時又找不到更好的方法把外匯儲備用掉，于是我們就這樣把“泊車儲蓄”停泊在美國國債上了。

“外匯儲備就是拿來用的”這種說法過于簡單化，忽略了外匯儲備的不同功能和形成的歷史原因。什么時候用？怎么用？用多少？都是值得討論的。正如我在前面反復講的，把大量外匯儲備用于單向、持續干預外匯市場，導致了中國海外凈資產的損失、惡化了中國海外資產-負債的結構。好不容易積攢起來的外匯儲備（或以很高成本借來的外匯儲備）就這樣用掉，十分可惜。作為儲蓄的那部分外匯儲備，中國應該盡可能將其轉化為收益率更高的投資，或設法通過臨時性的經常項目逆差，將其使用掉。

理上說，在人民幣處于升值階段，如果中央銀行不干預，外匯儲備不會增加。相反，在人民幣處于貶值階段，如果中央銀行不干預，外匯儲備不會減少。如果我們一方面希望盡量減少對外匯市場的干預，另一方面又希望減少外匯儲備，我們就只能繞開外匯市場，設計直接使用外匯儲備的途徑。例如， 財富基金中國投資有限責任公司（中投）的成立，央行對商業銀行的大量外匯注資，中國為國際和區域金融合作提供的資金，以及目前推進亞洲基礎設施建設提供的資金等等，都可以看作是在直接使用外匯儲備以改善中國海外資產-負債結構所作的努力。又如，在石油 （或其他大宗商品）價格較低時期通過某種安排動用外匯儲備增加石油（或其他大宗商品）戰略儲備也是使用外匯儲備的較合理方式。

當前，如何動用外匯儲備進行海外投資是可以重點考慮的領域。由于繞開了市場上人民幣和美元相兌換的環節，外匯儲備的使用對匯率不發生直接影響，反之亦然。但是，把外匯儲備轉化為海外直接投資，畢竟改變了央行原來所持資產的性質。新資產已經不能滿足外匯儲備所應具有的安全性、流動性等要求。例如，絲路基金的400億美元中，有65%來自由國家外匯管理局全額出資的子公司梧桐樹投資平臺有限公司提供的外匯儲備。絲路基金的資產與負債應該計入什么賬戶呢？是否應該以及如何把外匯儲備移出央行資產-負債表也是一個需要考慮的重要問題。例如，是否可以通過財政部發債把部分外匯從央行買走，再注入社?；鸬葯C構，由這些機構在海外進行投資等都是可以考慮的處理辦法。當然，上述問題還是應該由熟悉操作細節的政府和業界人士決定，我們這些書齋學者難以置喙。

《財經》：在過去十幾年中，你一再強調中國應該改善國際收支結構，現在你又呼吁關注中國經常項目順差累積和中國凈資產增加量之間的巨大缺口。為什么如此關注這個問題？