宏觀經濟因素范文

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第1篇

經濟波動是經濟運行過程中周期性出現的經濟擴張與緊縮更迭交替、循環往復的現象。在市場經濟的環境下，一個國家的經濟通常會經歷復蘇、繁榮、衰退、蕭條四個階段。1999年，我國實際國內生產總值（GDP）增長率與潛在GDP增長率的負缺口不斷擴大，經濟衰退日益嚴重，以致出現蕭條，陷入了波谷。2000年以來，我國經濟開始逐步回升，進入復蘇階段。在復蘇的不穩定時期，經濟出現了短暫的波動，2002年開始才真正走上穩步增長與回升之路。2005年我國經濟運行已超過產出正缺口0.2%的上限（謝太峰、王子博，2013），2007年接近波峰。2008年底，一場金融海嘯席卷全球，全球經濟頓時處于低迷態勢。正處于高速平穩發展階段的中國經濟，也跌入了暫時性的發展低谷。2007年至2011年我國經濟經歷了過熱、衰退、低谷、復蘇又緩慢下行的波動，宏觀經濟發展始終存在諸多的不確定性和復雜性。

宏觀經濟的波動直接影響著微觀層面企業的生存與發展。當經濟高速增長時，產品市場上需求比較旺盛，GDP增長較快，物價上漲，資本市場的繁榮使社會投資熱情高漲，銀行貨幣信貸較為活躍，資金需求量擴大，此時企業通常具有較高的盈利水平。宏觀經濟的波動是微觀層面企業經營的客觀環境。宏觀經濟政策的調整與宏觀經濟環境的變動不僅影響了公司的會計政策與會計業績，而且直接影響到公司管理層對未來的經濟前景與企業發展的預期，關系到公司財務政策的選擇與理財行為的實施。如，陸正飛和祝繼高（2009）發現在貨幣政策緊縮時期，企業會增加現金持有量，以備不時之需。然而，鑒于宏觀經濟分析的結果難以量化，宏觀經濟政策對于微觀企業的影響缺乏直接的證據，因此對于我國宏觀經濟政策的波動對企業微觀主體行為與業績之間關系的研究目前仍比較缺乏，從宏觀到微觀的傳導機制研究太少（姜國華、饒品貴，2011）。

股權資本成本是股東進行股權資本投資時要求的必要報酬率，股權資本成本水平關系到企業價值評估、經營績效評價和股東利益保護等諸多方面，是公司管理層進行融資決策、投資決策、股利決策等財務決策的重要依據。目前國內外學術界對于股權資本成本的研究大多集中于微觀層面，宏觀經濟因素對股權資本成本的影響研究尚不多見。基于這一事實，本文基于2000-2012年中國上市公司的數據，研究宏觀經濟因素對于公司股權資本成本的影響。本文的研究結論將對投資者、政府監管部門和公司財務政策制定者等具有重要的參考價值。

二、文獻綜述

（一）國外文獻 20世紀末以來，股權資本成本的一些研究開始關注企業外部的環境因素，特別是從宏觀經濟和法律環境等方面來討論不同經濟背景下股權資本成本的差異。套利定價理論（APT）首次將宏觀經濟環境變量納入模型中。此后的研究將關注點集中于決定股權資本成本的宏觀經濟因素方面。Chen等（1986）將股票收益作為宏觀經濟變量的函數，發現收益曲線扭轉、未預期的通貨膨脹、工業產值以及破產風險溢價這四個宏觀經濟變量對股票收益率具有顯著的系統性影響。此后的McElroy和Burmeister（1988 ）進一步改用多元非線性回歸模型，引入債券償付風險溢價、債券期限溢價、未預期通貨膨脹、未預期GDP增長率以及市場指數，構建了宏觀經濟五因素APT模型，并發現每個變量均得到APT的風險定價。借鑒這一思路，Golderberg和Robin（1991）將債券風險溢價、債券期限溢價、未預期通貨膨脹和未預期產出增長四個宏觀經濟變量引入，建立資本成本估算的宏觀經濟因素APT模型，并與資本資產定價模型（CAPM）、五因素APT模型等進行比較，結果顯示四因素APT模型的估算值比較準確。

Hammoudeh和Aleisa（2004）指出，通貨膨脹和與公共財政相關的變量是股票價格的基本決定因素。Daske等（2008 ）和Li（2010）在考察歐洲市場執行IFRS后資本成本的變化時發現，國民生產總值、居民消費價格指數、通貨膨脹率等國家宏觀層面因素均在一定程度上影響資本成本水平。Apergis和Eleftheriou（2012）應用廣義矩估計（GMM）方法對新興國家的研究發現，通貨膨脹、經濟產出、貨幣供應量、政府赤字、貿易赤字對股票收益有正面影響，而利率對股票收益產生負面影響。

除了上述研究以外，Stulz（1999）提出，一國經濟全球化程度的提升可以通過分散風險與提高公司治理水平來降低公司股權資本成本，這一觀點得到了Bekaert 和Harvey（2000）的經驗證據支持。Singh和Nejadmalayeri（2007）的研究結果也表明，企業的國際化程度與其資本成本呈負相關關系，即國際化程度越高的企業，其資本成本越低。Erb等（1996）利用135個國家的數據研究指出，影響股權資本成本的宏觀經濟環境因素可能還包括匯率和國家信用等級等，對于發展中國家而言，以國家信用等級度量的國家信用風險是影響事前預期報酬率的重要因素。

綜觀以上國外相關研究可以發現，宏觀經濟變量的選擇、研究方法的使用以及最終得到的結論均存在一定程度的不一致性。

（二）國內文獻 國內學者鮮有根據中國上市公司的數據進行宏觀經濟因素與資本成本的相關研究。一些研究從宏觀、中觀（行業）層面進行了類似的分析。呂江林（2005）考察了我國上證綜指與實際國內生產總值之間的動態關系；楊小軍（2007）研究認為影響股票價格指數的最顯著因素包括貨幣供應量、股票供給、物價指數；曹勇和張卓（2009）則認為商品零售價格指數、固定資產投資總額、利率等宏觀經濟變量對股票價格指數存在一定影響；金洪飛和金犖（2010）、溫彬等（2011）發現國際石油價格、人民幣匯率等宏觀經濟變量對我國不同行業的股指報酬率具有一定的影響；戴沙（2011）則認為貨幣政策對股票市場的影響較顯著，其中利率政策最明顯。這些研究均以行業或A股綜指的實際數據研究股東作為一個整體的實際報酬水平，并未觀察宏觀經濟因素對股東要求報酬率――股權資本成本的影響。

一個國家的宏觀經濟運行態勢、經濟發展階段以及金融體系變革等外部宏觀經濟因素是股東進行投資的外部客觀環境，宏觀經濟狀況的改變直接關系到企業生產經營的諸多方面，進而影響了企業的風險程度，股東根據這一風險程度提出的理性報酬率必然會反映出宏觀經濟變量變動的結果。因此，忽視宏觀經濟因素對股權資本成本的影響必將造成股權資本成本研究的片面性。筆者選取了6個主要的宏觀經濟變量，詳細分析檢驗其對中國上市公司股權資本成本產生的影響。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源本文關注研究期間的時間跨度，為了增強研究結果的可靠性與可比性，樣本期間為2000年至2012年。按照中國證券監督管理委員會2012年公布的上市公司行業分類標準，將上市公司劃分為19個行業。由于金融行業的特殊性，宏觀經濟變量如實際貸款利率等對金融行業的影響與其他行業相比較具有顯著的差異，為了確保數據結果的準確性與可比性，本文剔除了金融行業，選取其他18個行業的全部A股上市公司作為研究樣本。本文中各年度宏觀經濟數據（GDP、CPI、M2、CM、INT、TUR）取自中國統計年鑒數據庫和銳思數據庫。股權資本成本估算中運用的數據以及實證分析中相關控制變量的數據均取自國泰安數據庫。

（二）變量定義與研究假設

被解釋變量。汪平等（2012）將股權資本成本的估算方法劃分為三類：內含報酬率法、風險補償法和歷史平均報酬率法。李陽陽（2013）歸納了常見的及新興的15種股權資本成本估算技術，并針對不同的模型結果進行了對比分析。本文采用CAPM、OJ模型、Gordon模型、GLS模型、PEG比率和MPEG比率6種方法分別估算我國全部A股上市公司的股權資本成本，并將六種估算方法的估算值取均值，作為公司的股權資本成本Re。對于GLS模型、OJ模型、PEG比率和MPEG比率四種方法，本文分別采用了實際數據和預測數據兩種數據方法進行估算，并取兩者均值作為該方法的股權資本成本估算值。

解釋變量。筆者選取的宏觀經濟因素包括：經濟增長率、通貨膨脹率、貸款利率、資本市場發展情況、貨幣供應量和股票市場流動性。

（1）經濟增長率。GDP增長率可以在一定程度上反映一個國家宏觀經濟狀況，是經濟增長率最為直觀的衡量標準，本文選用GDP增長率表示經濟增長率。經濟增長率無疑是影響股票收益的一個重要因素。在經濟繁榮階段，GDP增長率較高，國家總體經濟運行環境較好，經濟主體的平均獲利水平提高，股東對公司的預期提高，要求的必要報酬率提高，即股權資本成本上升。由此提出本文的假設1：

假設1：GDP增長率與股權資本成本正相關，即GDP增長率越高，股權資本成本越高。

（2）通貨膨脹率。消費者價格指數（CPI）是對一個固定的消費品籃子價格的衡量，主要反映消費者支付商品和勞務的價格變化情況，是一種度量通貨膨脹水平的工具，本文選用CPI增長率表示通貨膨脹率。通貨膨脹通常發生于經濟繁榮時期，往往是經濟上行至過熱的一種反映。在通貨膨脹的情況下，對于收入波動大的企業來說，債務融資所要面臨的固定利息支付無疑會帶來更高的財務風險和破產風險。因此，在通貨膨脹嚴重時，企業往往會回購部分債券，減少債務融資規模，提高股權融資比例。Clare和Thomas（1994）、Ibrahim和Aziz（2003）等研究將股票視為對沖通貨膨脹的工具，隨著通貨膨脹率的上升，公眾會把大量的資金投資于股票，為了補償通貨膨脹帶來的損失，股東往往會提高其所要求的報酬率水平，即股權資本成本上升。

假設2：CPI增長速度與股權資本成本正相關，即CPI增長率越高，股權資本成本越高。

（3）貸款利率。貸款利率是一個宏觀經濟政策變量，在一定程度上預示了宏觀經濟的走向。在經濟過熱時國家會相應提高貸款利率，經濟疲軟時則會降低貸款利率。利率作為資本市場上資金使用權的轉移價格，在一定程度上影響著企業的股權資本成本。一方面，貸款利率直接決定了利息費用，間接決定了債務融資成本。利率的變動改變了資本市場上的資金供給量和資金流向。當利率上升時，大量資本回歸銀行導致企業舉債融資困難，貸款比例降低引起債務成本上升，財務風險的加大導致股東要求報酬率的上升。另一方面，利率代表了股票市場上投資的機會成本。Wasserfallen（1989），Abdullah和Hayworth（1993）等研究發現，利率負向調節股價，較高的利率吸引了其它的投資機會，進而降低了股票市價，股東要求的報酬率隨之提高。

假設3：實際貸款利率與股權資本成本正相關，即貸款利率越高，股權資本成本越高。

（4）資本市場發展情況。完善的資本市場可以提供多元化融資渠道，包括信貸融資、債券融資和股權融資等。根據優序融資理論，企業一般遵循內部融資、債務融資、股權融資的融資順序。西方發達國家的資本市場發展的比較成熟，而我國仍處于市場經濟轉變時期，資本市場并不完善。在不成熟的資本市場中，證券價格不能真實全面地反映企業價值，融資工具的缺乏會阻塞企業的融資渠道。同時，我國股票市場規模較大，外部監管機制和股權約束機制尚未完全建立，這使得我國上市公司更傾向于選擇約束少、無股息償付壓力的股權融資方式。基于我國實情的融資特色，如果股市處于利好的形勢，股票市場的綜合回報率比較高，市場風險溢價上揚，股東投資要求的必要報酬率就會提高。本文采用考慮現金紅利再投資的情況下，總市值加權平均法的A股市場年度綜合回報率作為股票市場發展狀況的變量。

假設4：股票市場回報率與股權資本成本正相關，即股票市場回報率越高，股權資本成本越高。

（5）貨幣供應量。貨幣政策是國家宏觀調控的重要手段之一，廣義貨幣供給量（M2）反映了社會總需求的變化和未來通貨膨脹的壓力狀況，本文選用M2的增長率表示貨幣供應量的增長率。

根據凱恩斯理論，貨幣供給量增加導致利率下降，貸款成本的降低會使企業提高債務融資的比例，而負債的增加會限制企業的自由現金量，增加企業的破產風險。同時，貨幣供給量的增加會提高公眾對未來通貨膨脹的預期，從而導致更高的貼現率，因此投資者會要求更高的預期報酬率，提高股權資本成本。

假設5：貨幣供給與股權資本成本正相關，貨幣供給量的增長率越大，股權資本資本越高。

（6）股票市場流動性。股票市場流動性會影響股東要求的報酬水平。一般而言，流動性好的市場，交易指令能迅速執行，交易成本降低，而在缺乏流動性的交易市場，投資者的拋售行為會傳遞進而影響股票價格，投資者承擔的風險增大，股權資本成本上升。此外，流動性差的股票通常會倍受投資者冷落，股價相對較低，股權資本成本相應提高。本文采用年平均換手率指標作為股票市場流動性的變量。換手率是反應市場活躍程度和成熟程度的綜合指標，以百分比形式衡量一年內股票的成交量占股票總數的比例。通常情況下，成熟資本市場的流通股年平均換手率在100%左右。我國股票市場尚不成熟，仍處于發展階段，投資者的專業知識儲備相對較少，投機現象比較嚴重，投資者多以短線差價投資為主，并不是進行真正意義上的長期投資。劉歡（2008）研究表明，1993年至2007年間，我國股票市場15年的平均年換手率為484%，明顯高于成熟市場的換手率。

假設6：股票市場流動性與股權資本成本負相關，即年平均換手率越高，股權資本成本越低。

（三）研究步驟 本文研究宏觀經濟因素對上市公司股權資本成本的影響，由于既包括時間序列數據又含有截面數據，因此，本文分兩個步驟開展研究。第一步，建立面板數據，對6個宏觀經濟變量以及股權資本成本進行平穩性檢驗；第二步，在同一年份，由于對所有上市公司而言統一宏觀解釋變量取值相同，研究期間內每個宏觀變量的有效數值有13個，且模型不同年份回歸系數都相同，為了保證樣本數量，提高模型的有效性，在建立線性回歸模型時，選擇混合橫截面模型，將13個年份的數據放在同一截面中進行檢驗，并且在線性回歸模型中增加了企業規模、股權結構與公司成長性三個控制變量，分別用總資產（TA）、前十大股東控股比例（H10）、總資產增長率（GR）表示。

四、實證檢驗分析

（一）描述性統計

（1）宏觀經濟因素的描述性分析。自2000年開始，我國經濟駛入了新一輪的復蘇進程，經過2003年和2004年經濟得以穩定與鞏固之后，從2005年開始高速增長，2007年末達到峰值。2008年，受到全球經濟危機的沖擊，GDP增長率下降，宏觀經濟進入衰退階段，且下降的幅度較大。為了緩解金融危機帶來的陣痛，2009年國家實行積極的財政政策和寬松的貨幣政策，以擴大內需為主要目標。2009年至2010年實現了經濟的緩慢回升，但2011年我國通貨膨脹加劇，經濟出現短暫回落，國家繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，以管理通貨膨脹、調整經濟結構、保持經濟平穩較快發展為工作重心。圖1為2000-2012年我國GDP增長率折線圖，13年中，我國經濟經歷了增長、下降、回升再微降的一個過程。

圖2顯示樣本期間，我國CPI增長率波動顯著，尤其在2006年之后波動尤為劇烈。CPI代表了消費者的購買能力，也反映了宏觀經濟的景氣程度。CPI溫和上升，表示經濟平穩增長；CPI大幅提高，說明發生了通貨膨脹，貨幣的實際購買能力降低；如果CPI下跌，則表明經濟衰退。2009年CPI增長率發生了明顯下降，表明國家實施的積極的財政政策和穩健的貨幣政策對宏觀經濟調控產生了效果。

從圖3中可以看出，2000年至2006年期間，我國實際貸款利率稍有波動，但相對平穩。2007年大幅上升，2008年由于國家宏觀政策的調控，又出現大幅回落，2009年以后，國家重視經濟發展的穩定性，為了防止經濟大幅波動，通過利率調整對貨幣市場進行資金的控制。

圖4顯示，在2008年之前，我國廣義貨幣供應量增長率相對平穩。2008年經濟危機期間，國家實施寬松的貨幣政策，使流通中的準貨幣基數不斷增加，因此2009年廣義貨幣供給量呈現高速增長。2010年以后M2增速逐漸減緩。

圖5顯示，2001-2005年期間，我國股票市場換手率較為穩定，處于一個相對較低的水平上。2006年換手率大幅提升，2007年達到了峰值。2008年的經濟危機使得股票市場受到嚴重沖擊，換手率急劇下降，但在2009年又大幅回升。伴隨股票市場的發展，2010年以后換手率緩慢降低，但與國外成熟的股票市場相比，仍然位于一個較高的水平。由此可見，我國股市的不穩定性和非理性是毋庸置疑的。投資者往往將股票作為投機證券以獲取價差收益，由此引致我國股票市場上極其濃重的投機色彩。

圖6為2000年至2012年考慮現金紅利再投資的綜合市場回報率年度數據，波動趨勢十分顯著。2007年股票市場回報率達到峰值，2008年受國際金融危機影響，市場回報率跌至谷底，2009年國家相關干預政策使得市場回報率迅速回升，這些變動整體上與宏觀經濟周期波動相一致。之后的幾年，隨著宏觀經濟的波動，股票市場也振蕩下挫。

（2）股權資本成本的描述性分析。圖7為2000年至2012年A股上市公司平均股權資本成本折線圖。可以看出，股權資本成本的整體變動趨勢與宏觀經濟周期是趨同的。大部分年份的平均股權資本成本在5%至10%之間波動，2007年達到最大值24.67%，2008年又迅速降低至1.96%，2009年出現較大幅度的反彈，達到22.01%，2010年之后逐漸平穩，波動幅度減小。進一步觀察18個行業的平均股權資本成本，可發現，研究期間內各個行業具有較為相似的時序變化――2005年之前行業平均股權資本成本均比較穩定，多數行業的平均股權資本成本在5%-10%區間內小幅度波動，2006年之后變動幅度較大，2007年上升到峰值，2008年又跌至谷底，隨后的2009年又大幅回升，此后呈現平穩波動的趨勢。

2000-2012年各變量描述性統計見表2。

（二）平穩性檢驗由于時間序列數據中包含經濟的動態信息，在對時間序列進行回歸分析之前，本文首先采用三種方法――相同根單位根檢驗的LLC檢驗和不同根單位根檢驗的ADF檢驗及PP檢驗，對每個時間序列數據進行平穩性檢驗。表3顯示，CPI增長率、貸款利率、A股市場回報率、M2增長率和股票市場年平均換手率以及企業股權資本成本均同時通過了LLC檢驗、ADF檢驗及PP檢驗，充分證明了他們不存在單位根，序列是水平平穩的。GDP增長率變量沒有通過ADF與PP檢驗，但通過了LLC檢驗。因此認為所有變量都是同階單整的。

（三）回歸分析 為了更為準確地研究宏觀經濟因素與股權資本成本的關系，需要剔除一些影響股權資本成本的微觀層面因素。本文在線性回歸模型中加入了3個控制變量：（1）采用總資產的自然對數（TA）代表公司規模，以控制規模因素對股權資本成本的影響；（2）采用前十大股東控股比例（H10）表示股權結構，以控制公司股權結構對股權資本成本的影響；（3）采用總資產增長率（GR）代表公司成長性，以控制處于不同發展階段的公司成長性因素對股權資本成本的影響。

基于此，本文建立如下回歸模型：

Rei=α+β1GDPi+β2CPIi+β3INTi+β4CMi+β5M2i+β6TURi+β7TAi+β8H10i+β9GRi+?著

其中，i表示第i個樣本上市公司；β1、β2、……、β9為各解釋（控制）變量的回歸系數；α為常數項，?著為殘差項。

從表4可以看出，回歸模型通過了F檢驗，回歸方程整體在1%的水平上存在顯著的線性關系。GDP增長率、CPI增長率、年平均實際貸款利率、M2增長率、股票市場回報率與股權資本成本呈顯著的正相關關系，與上文提出的假設1至假設5相一致；A股市場年平均換手率與股權資本成本均在1%的水平上顯著正相關，與假設6相反，說明樣本期間我國股票市場年平均換手率越高，股權資本成本越高。在本文選取的三個控制變量中，只有成長性變量沒有通過t檢驗，另兩個變量均與股權資本成本呈顯著的正相關關系，意味著企業規模越大、大股東持股比例越高，股東要求的必要報酬率越高，股權資本成本越高。

五、結論

本文結合我國經濟制度背景，以2000-2012年中國A股上市公司為樣本，分年度采用6種方法對股權資本成本進行估算，選用混合回歸模型，對股權資本成本與經濟增長率、通貨膨脹率、貸款利率、貨幣供應量、股票市場流動性以及股票市場發展狀況等6個宏觀經濟因素進行OLS回歸，得到如下兩個結論：

（1）我國上市公司的股權資本成本與宏觀經濟走勢整體上具有趨同性，公司股權資本成本基本上能夠伴隨著國家宏觀經濟政策的調整做出相應的反應。這一結果在2008年全球性經濟危機之前表現尤為明顯。在我國經濟整體向好的2007年，GDP增長率、CPI增長率、實際貸款利率、股票市場回報率均處于研究期間的相對高值，我國上市公司平均股權資本成本亦位于峰值，達到24.67%。貨幣供給量增長率與公司股權資本成本的正相關關系也比較顯著，2009年M2增長率達到高點，公司股權資本成本也繼2008年跌至谷底后于2009年大幅回升至22.01%。

（2）我國股票市場的換手率與股權資本成本呈正相關關系，這顯然有悖于財務理論。然而這一結論卻是我國股票市場不成熟、股票投資者投機心理嚴重的一個真實表現。換言之，我國的股票投資者并未通過成熟的投資理念引導自己真正意義上的長期投資，過分地追求短期資本利得的財富效應致使我國股票市場交易異常活躍。這種非理性的投資理念對股東期望的報酬水平――股權資本成本產生了扭曲的、甚至是完全逆向的影響。

站在公司財務視角，股權資本成本巧妙地聯結了股東、資本市場和上市公司三者的關系。股權資本成本是股權資本投資者根據其投資風險水平提出的報酬率要求，這一報酬率水平的高低程度與理性水平從根本上決定了一家公司的財務競爭實力，同時也在一定程度上反映了一國資本市場的發展狀況。宏觀經濟狀況是公司財務的客觀環境，是公司一切財務政策賴以執行的外部條件。宏觀經濟因素的變動直接影響到股東投資的風險水平，進而導致股東要求報酬率的變化。如何全面洞察國內外宏觀經濟狀況的改變，科學理性地估算股權資本成本，進而積極主動地調整公司財務政策，是任何一家現代公司的財務經理都必須考慮的重要問題。

應當看到，我國股票市場經歷了20余年的發展與壯大，目前仍屬于不成熟、不完善的新興市場，融資渠道單一、監管措施失當、約束機制匱乏等嚴重地制約了股票市場的良性發展。與之相應，上市公司股東利益保護觀念的淡薄直接導致了資本成本理念的闕如，作為公司財務核心概念的資本成本更是無法發揮其在財務決策中的基準作用。本文的研究較為全面地分析了宏觀層面的國家經濟政策變動對微觀層面的公司股權資本成本水平產生的影響，結合財務理論與中國現實對這一影響進行了客觀評析。本文只是在宏觀經濟與微觀財務的結合方面作出了初步的嘗試，未來這一方面的研究尚待更加細致、深入地進行下去。

［本文系教育部人文社科規劃基金資助項目“資本成本、價值創造與我國國企EVA考核研究”（編號：10YJA630146）和北京市屬高等學校高層次人才引進與培養計劃項目（The Importation and Development of High-Caliber Talents Project of Beijing Municipal Institutions）“基于資本成本錨定效應的公司財務政策優化研究”階段性研究成果］

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第2篇

[關鍵詞]國債收益率；宏觀經濟；主成分分析；通貨膨脹

[中圖分類號] F830.9 ［文獻標識碼］ A [文章編號] 1673-0461（2011）12-0084-04

一、引 言

2011年4月我國CPI同比上漲5.3%，食品價格上漲11.5%。根據美聯儲編制的美元對主要貨幣的匯率指數變化，2009年美元匯率貶8.5%，同時依據國際貨幣基金組織統計的全球儲備結構數據，非美元儲備資產占到近四成，2009年美元資產相對美元升值導致以美元計值的外匯儲備余額增加。采用市場上常用的巴克萊全球債券綜合指數收益率，2005年～2009年的年均收益率為4.8%。今年以來央行連續出臺上調存款準備金率和加息等政策，經濟增速放緩，通脹壓力未減，貨幣政策“偏緊”，新股融資也相對密集，股票市場難以尋找良好的系統性投資機會。在這樣的宏觀經濟緊縮背景下，債券市場尤其受到關注。通貨膨脹和緊縮政策對債券市場產生什么影響？在加息周期中，債券的收益率是否受到影響？

學者們已經對影響債券收益率的因素進行了一些研究，如王一鳴和李劍峰[1]將宏觀經濟變量對收益率曲線的幾個特征有如何影響進行了實證分析,發現宏觀經濟變量更多的是對整個收益率曲線的位置有影響。謝海玉[2]發現受經濟周期和通貨膨脹溢價要求的影響，超長期債券的利率敏感性應弱于短期債券。蔡躍明和平新喬[3]分析了經濟增長與環境的新型債券的相關性。王海靈和闞麗萍[4]分析了我國宏觀經濟因素對債券收益率的影響。莊嘩[5]分析了宏觀經濟信息對中國債券市場收益率結構的影響。白麗健[6]研究了近代中國債券市場價格變動的成因。

本文用主成分分析方法分析宏觀因素對政府債券收益的影響。債券收益來自三個方面，債券的利息收益、資本利得和再投資收益。而到期收益率既考慮了利息收益，也考慮了資本損益和再投資收益。

宏觀經濟分析可以通過一系列經濟指標的計算、分析和對比來進行。選取了8個常用的經濟指標：生產者物價指數（PPI）、消費者信心指數（CCI）、消費者物價指數（CPI ）、國內生產總值（GDP）、貨幣供應量M1、匯率、利率、通貨膨

脹率。

主成分分析在分析宏觀經濟對國債收益率的影響方面有其獨特的優點。在實際問題的研究中，往往會涉及眾多有關的變量。但是，變量太多不但會增加計算的復雜性，而且也給合理地分析問題和解釋問題帶來困難。一般來說，雖然每個變量提供了一定的信息，但其重要性有所不同，而在很多情況下，變量間有一定的相關性，從而使得這些變量所提供的信息在一定程度上有所重疊。因而人們希望對這些變量加以“改造”，用為數較少的互不相關的新變量來反映原來變量所提供的絕大部分信息，通過對新變量的分析達到解決問題的目的。主成分分析便是在這種降維的思想下產生的處理高維數據的方法。

二、實證分析

（一）樣本選取

國債0213是財政部2002年發行的記賬式（十三期）國債，期限是15年。由于該國債的剩余期限較長，其屬于長期國債。而宏觀經濟增長對長期國債收益率的影響比較大。因此，本文研究宏觀經濟對國債0213到期收益率的影響。

一般來說，研究的區間長度越長越好，宏觀經濟中的某些因素對債券的收益影響大小越準確。但由于數據收集的困難，可供研究的時間區間長度有限。因此國債季度期的到期收益率時間段為2004年6月至2010年12月，對應的宏觀經濟指標也是季度數據。

（二）宏觀經濟指標分析

分析用因子分析的可能性。通過使用SPSS軟件分析，由表1可知KMO檢驗統計量值為0.656，說明進行因子分析的效果尚可，比較適宜做因子分析；Bartlett's球形檢驗的顯著性概率為

0.000

1. 確定提取因子數量

在確定可以用因子分析法后，確定因子的數量和方差解釋，如下圖所示。

下面利用方差解釋表2提取主成分因子。提取的原則是主成分的累積貢獻率和特征根。

分析表2可知：第一個因子的貢獻率為54.397%，第二個因子的貢獻率為28.238%，前兩個因子的累計貢獻率達到了82.636%，說明提取前兩個主成分可以解釋原有變量82.636%的信息；第一個因子的特征根為4.352，第二個因子的特征根是2.259，其余因子的特征根均小于1，因此，選擇提取前兩個主成分。

2. 主成分表達式

再利用旋轉后的因子負荷矩陣和因子得分系數矩陣確定主成分變量。

由表3和表4得，主成分一為變量x3、x4、x5、x6、x7的線性組合，主成分二為變量x1、x2、x8的線性組合。用SAS軟件進行主成分分析各因子的特征向量，據此可以寫出由標準化變量所表達的主成分的關系式為：

由表5可知，成分1和成分2不相關，因此，可以分別研究每個成分的影響因素，而不考慮二者之間的相關因素。

3. 因子解釋

Z1是反映消費者信心指數（CCI）、國內生產總值（GDP）、貨幣供應量M1、匯率、利率的綜合指標。其中貨幣供應量M1、匯率、利率都是中央銀行宏觀經濟調控的貨幣工具。CCI反映消費者信心強弱，綜合反映并量化消費者對當前經濟形勢評價和對經濟前景、收入水平、收入預期以及消費心理狀態的主觀感受，可以一定程度上衡量消費者對宏觀經濟調控的反應。而GDP是宏觀經濟調控的反應結果，反映一個國家一定時期內的經濟表現。綜上所述，將Z1定義為宏觀調控影響綜合指標。

Z2是反映PPI、CPI和通貨膨脹率的綜合指標。PPI、CPI和通貨膨脹率都在一定程度上反映一定時期內的通貨膨脹。通貨膨脹決定消費者花費多少來購買商品和服務，左右著商業經營的成本，極大地破壞著個人或企業的投資，影響著退休人員的生活質量。對通貨膨脹的分析有助于設立勞動合同和制定政府的財政政策。綜上所述，將Z2定義是通貨膨脹影響綜合指標。

（三）線性回歸分析

根據以上主成分關系式將8個宏觀經濟變量降低為兩個綜合指標變量，即宏觀調控影響綜合指標Z1、通貨膨脹影響綜合指標Z2。用Stepwise方法分別對國債0213的到期收益做線性回歸分析。

分別繪制國債與主成分Z1和Z2的散點圖（見圖2、圖3）。

通過觀察圖2和圖3中的散點布局可以判斷，國債0213的到期收益率與宏觀經濟綜合影響指標Z1，通貨膨脹影響綜合指標Z2都有一定的線性關系。

下面我們用逐步回歸方法對國債0213的到期收益率和Z1、Z2兩個指標進行回歸分析，得到結果如下表6所示：

由表6結果可以知道，國債0213的到期收益率與通貨膨脹影響綜合指標Z2線性回歸的負相關系數是0.62073，擬合優度為0.307。

通過表7結果可知，國債0213的到期收益率與通貨膨脹影響綜合指標Z2線性回歸模型的顯著性概率為0.04，在顯著性水平α=0.05上該模型顯著。

由表8結果知道，國債0213的到期收益率與通貨膨脹影響綜合指標Z2線性回歸的模型為：y1=0.554Z2，其中Z2的顯著性概率為0.04。因此，國債0213的到期收益率與通貨膨脹影響綜合指標正相關。

近年來，由于經濟過熱，物價不斷上漲，通貨膨脹也越來越嚴重。而當期的通貨膨脹率對同期的國債收益率影響較大，國債0213雖是長期國債，由于通貨膨脹率持續上漲，通貨膨脹的期限較長，其到期收益率也受通貨膨脹的影響。因此，在所得到的計量經濟模型中，國債0213的到期收益率又受通貨膨脹影響綜合指標的影響，且影響果顯著。

第3篇

[關鍵詞]房產價格；貨幣供給量；匯率；通貨膨脹率；人口

[中圖分類號]F2933[文獻標識碼]A[文章編號]1005-6432（2013）24-0076-03

1引言

自從20世紀90年代的亞洲金融危機之后，我國開始逐步從住房分配到商品房的過渡，通過擴大內需來拉動經濟的增長，擺脫對外需的過度需求。如今20多年過去了，房地產產業對于GDP的增長越發顯得重要，2005到2011年，房地產投資力度一直在不斷加大，從159092萬億元增長到617969萬億元，房地產投資占GDP的比重從2005年的86%增長到2011年的1306%，雖然2008年金融危機席卷全球，但是房地產投資的比重仍在增長。數據來自國家統計局。

房地產投資的增長固然是好消息，至少說明我國在轉變消費的方式上邁進了一大步，逐步轉型為內需型消費。因為房地產業帶動了鋼鐵、水泥、木材、家具等等行業的發展。但是這同時也帶來了很多弊端，其中高房價就是無法忽視的問題，許多城市的房價遠遠超出了工資收入比例，“房奴”也已經不是新鮮的詞匯，多少人就為了房子奮斗終生。但是房價的提高和宏觀政策也有分不開的聯系。因此，本文就宏觀經濟中各因素對房價的影響進行分析，從而找出控制房價上漲的因素，提出相關政策建議。

2模型建立

本文采用VAR模型，研究房價在人民幣匯率、通貨膨脹率、貨幣供給量以及人口因素的影響下是如何進行變化的。選取數據為年度數據，時間為2002—2011年。對所有的變量都取對數，令lprice表示房價，lpop表示人口，lM2表示貨幣供給量，lrate表示匯率，lflo表示通脹率。

21選擇滯后階數

由于采用VAR模型，因為時間序列數據往往具有趨勢性，表現為非平穩性，為了避免產生偽回歸現象，必須要對數據進行檢驗。首先要進行滯后階數的選擇，通過運行Stata軟件得到表1，由此可知AIC信息準則確定的是最佳滯后階數為3，而根據HQIC信息準則和SBIC確定的最佳階數也都是3，因此3階為最佳階數選擇。

22平穩性檢驗

其次，進行ADF單位根的檢驗，經檢驗發現3階滯后是不平穩的，有點落在單位圓之外，因此選擇滯后一階，經檢驗發現一階滯后是平穩的，所有點都落在單位圓之內，因此VAR（1）是平穩的，如圖1所示。

23granger因果檢驗

granger因果檢驗的本質其實就是VAR模型，主要是用來檢驗一個內生變量是否可以作為外生變量來對待。要求序列必須存在同階單整的協整關系或者都是平穩內序列，如果序列不平穩或者不協整很可能會產生偽回歸問題。在前文中已經確定滯后一階是平穩的，建立VAR（1）模型對各變量因果關系的方向進行判斷。

可以得到，在F檢驗中5%的置信水平區間下，人口的F值大于其臨界值，因此對房價有顯著影響，對人口而言，貨幣供給量和通脹率有顯著影響，對于匯率而言，由于4個變量F值都在臨界值以內，因此對其的影響不顯著，而人口、匯率和通脹率都會影響到貨幣供給量，其中人口和匯率的影響非常顯著，對于通脹率而言，4個因素的影響同樣也是不顯著。如表2所示。

表2granger因果檢驗

24方差分解分析

方差分解是通過分析每一個結構沖擊對內生變量變化（ 通常用方差來度量） 的貢獻度，進一步評價不同結構沖擊的重要性。本文中選取了10步，應用方差分析可以看出（表3），價格自身的影響在第二步跳躍之后就一直趨于水平，變化不大，也就是說房價受自身的影響很小。而人口對于房價的影響在第二步增大之后趨于穩定在第五步又有一個跳躍。通脹率對于房價的影響一直比較平穩同時力度也比較小，趨于一條水平線。而匯率對于房價的影響有上下的波動，如圖2所示。

3結論

綜上所述，房價最主要的影響因素是人口因素，特別是20世紀80年代生育高峰時期出生的人口正是如今房子的需求者，因此都屬于剛性需求，雖然我國在計劃生育的政策下已經控制了人口數量，但是由于我國人口基數大，協調人口數量和老齡化之間的矛盾仍然迫在眉睫。本文認為，生育政策還是不能無限制放寬，不能讓人口猛增猛漲，否則房價只會居高不下。

貨幣供給量同樣也會影響房價，房價攀升的很大一部分原因也是由于金融政策的影響，供給量越大，人們手中的錢越多也越不值錢，因此加大對于房子的投機需求，從而影響到房價。國家應該加強對于金融政策的調整，不能一味追求GDP的增長，要讓老百姓真正過上國富民強的日子，而不是為了一套房子勒緊褲腰帶一輩子。

匯率利率對于房價是負向的影響，匯率利率越高，房價會降低，這也解釋了住房貸款對于房價的影響，適當提高利率可以抑制房價的投機需求，從而控制房價。而對于匯率來說，可以積極引導外資流入實體經濟的領域，而不是限制于房地產領域。

通脹率對于房價的影響比較微弱，但是我們也要警惕通貨膨脹對于整個國民經濟的影響。

國家目前也已經出臺了相關政策來阻止房價的上揚，并且在一線城市也有了成績。希望有一天房子不再是年輕人沉重的負擔。

參考文獻：

[1]楊寶成，董瑋，王代敬房地產業對GDP的貢獻及解決房地產過熱的措施研究[J].產業論壇，2005（12）.

[2]胡軍偉人民幣匯率上升對房地產經濟的影響及對策[J].北京工業職業技術學院學報，2011，4（10）.

[3]陳少林居民消費、固定資產投資及出口對中國經濟增長的影響——基于VAR模型的實證分析[J].重慶科技學院學報，2012（4）.

[4]安明影響房地產經紀波動的實證分析[J].產業觀察，2010（2）.