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VC與PE的起源與發(fā)展
世界第一家現(xiàn)代意義的創(chuàng)業(yè)投資基金――美國(guó)研究與開發(fā)公司（R&D）誕生于1946年的美國(guó)，其投資的DEC公司，到1972年獲得了5000多倍的收益。雖然其設(shè)立后的13年里無(wú)人模仿，但在1958年美國(guó)政府推出“小企業(yè)投資公司計(jì)劃”以后，“小企業(yè)投資公司”這種特殊類型的創(chuàng)業(yè)投資公司終于如雨后春筍般發(fā)展起來(lái)。尤其是到20世紀(jì)70年代，隨著技術(shù)革命步伐的加快和周期的縮短，企業(yè)必須以前所未有的速度適應(yīng)瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)。那種傳統(tǒng)的慢節(jié)奏的通過(guò)自我積累方式逐步創(chuàng)業(yè)的方式，顯然已經(jīng)無(wú)法適應(yīng)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的發(fā)展要求；新興的創(chuàng)業(yè)企業(yè)只有借助于外源資本的支持，迅速完成創(chuàng)業(yè)歷程，才能贏得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。正是現(xiàn)代創(chuàng)業(yè)活動(dòng)對(duì)外源資本的自覺而持續(xù)的需求促成創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展成為一個(gè)專門行業(yè)。創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展不僅培育了一批國(guó)際型大企業(yè)，從最初的DEC公司，到蘋果公司，再到谷歌、百度，等等；也培育了一大批創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)管理人才，出現(xiàn)一批著名的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)。
在現(xiàn)代創(chuàng)業(yè)投資開始產(chǎn)生并發(fā)育成為一個(gè)專門行業(yè)的時(shí)期，創(chuàng)業(yè)活動(dòng)主要限于“創(chuàng)建新企業(yè)”這種狹義層面，所以，與之相適應(yīng)的創(chuàng)業(yè)投資自然限于以新興企業(yè)作為投資對(duì)象。然而，到80年代以后，隨著再創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的興起，創(chuàng)業(yè)活動(dòng)正在迅速地從狹義層面向廣義層面拓展；于是，創(chuàng)業(yè)投資也隨之從狹義范疇發(fā)展到廣義范疇。以至于后來(lái)英國(guó)創(chuàng)投協(xié)會(huì)和歐洲創(chuàng)投協(xié)會(huì)都是按照廣義范疇來(lái)界定創(chuàng)業(yè)投資，并使得“創(chuàng)業(yè)資本”與“私人股權(quán)資本”很快在世界范圍內(nèi)成為通用概念 。連最初從狹義層面界定創(chuàng)業(yè)投資的美國(guó)，“創(chuàng)業(yè)資本”與“私人股權(quán)資本”的區(qū)分也變得沒(méi)有實(shí)際意義，于是狹義VC發(fā)展為廣義VC。但是，此時(shí)并購(gòu)?fù)顿Y均被納入“創(chuàng)投”口徑統(tǒng)計(jì)。
到80年代末期及90年代初，針對(duì)80年代末的創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出傳統(tǒng)的經(jīng)典創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域的傾向，美國(guó)學(xué)界普遍發(fā)出了“創(chuàng)業(yè)投資已經(jīng)走到十字路口”的質(zhì)疑 。另外，一些投資銀行背景的管理機(jī)構(gòu)為了體現(xiàn)他們所管理的并購(gòu)基金具有區(qū)別于經(jīng)典創(chuàng)投基金的特點(diǎn)，也開始傾向于將并購(gòu)基金與經(jīng)典創(chuàng)投基金區(qū)別開來(lái)。多種因素促使狹義PE（即并購(gòu)?fù)顿Y）從創(chuàng)業(yè)投資中獨(dú)立名戶。
90年代后期以來(lái)，狹義PE的投資領(lǐng)域也向傳統(tǒng)VC延伸，于是，PE概念也發(fā)展到廣義層面，從而包括了VC。圖1和表1是美國(guó)1980年以后PE情況，美國(guó)創(chuàng)投協(xié)會(huì)將VC作為PE一個(gè)子集進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。
VC與PE聯(lián)系與區(qū)別
“VC”是英文Venture Capital即創(chuàng)業(yè)投資的縮寫，是指向創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，以期所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)育成熟或相對(duì)成熟后主要通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益的投資方式。
“PE”是英文Private Equity即私人股權(quán)投資（也稱私募股權(quán)投資）的縮寫，是指通過(guò)私募形式募集投資資金后對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，以期主要通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益的投資方式。廣義PE包括經(jīng)典創(chuàng)業(yè)投資（VC）和并購(gòu)?fù)顿Y（Buyout），狹義PE僅指并購(gòu)?fù)顿Y。
并購(gòu)?fù)顿Y一般是指兼并（Merger）和收購(gòu)（Acquisition）。兼并又稱吸收合并，是指兩家或者更多的獨(dú)立企業(yè)合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢(shì)的公司吸收一家或者多家公司。收購(gòu)指一家企業(yè)用現(xiàn)金或者有價(jià)證券購(gòu)買另一家企業(yè)的股票或者資產(chǎn)，以獲得對(duì)該企業(yè)的全部資產(chǎn)或者某項(xiàng)資產(chǎn)的所有權(quán)，或?qū)υ撈髽I(yè)的控制權(quán)。從具體并購(gòu)方式看，又可分為杠桿收購(gòu)（Leveraged Buyout）和管理層收購(gòu)（Management Buyout）。
從VC與PE的起源和發(fā)展看，經(jīng)典VC與狹義PE（即并購(gòu)?fù)顿Y）是一個(gè)事物發(fā)展到不同階段的產(chǎn)物，它們?cè)谶\(yùn)作機(jī)制方面具有很多的相同點(diǎn)，都需經(jīng)過(guò)三個(gè)環(huán)節(jié)：通過(guò)獨(dú)具慧眼發(fā)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值，進(jìn)而選擇投資對(duì)象；通過(guò)增值服務(wù)為所投資企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，加快企業(yè)的成長(zhǎng)；通過(guò)投資項(xiàng)目的適時(shí)退出實(shí)現(xiàn)投資價(jià)值，從而獲得資本增值收益。
當(dāng)然，經(jīng)典VC與狹義PE作為兩個(gè)不同的概念，也存在很多不同點(diǎn)首先從資本投入方式看：經(jīng)典創(chuàng)投是增量投入，即創(chuàng)投企業(yè)投資后，被投資企業(yè)的股本總量增加；而并購(gòu)?fù)顿Y，只是對(duì)被投資企業(yè)股權(quán)進(jìn)行存量調(diào)整，被投資企業(yè)的股本總量并沒(méi)有增加，而只是更換了股權(quán)所有人。其次從操作方式看：第一，經(jīng)典創(chuàng)投選擇企業(yè)時(shí)，需要全面考察企業(yè)的產(chǎn)品、營(yíng)銷模式、組織管理體系和管理團(tuán)隊(duì)；而并購(gòu)?fù)顿Y主要考察管理增值空間，通過(guò)并購(gòu)?fù)顿Y提高管理效率，進(jìn)而獲得增值回報(bào)。第二，經(jīng)典創(chuàng)投需多方面提供增值服務(wù)；并購(gòu)?fù)顿Y主要在企業(yè)組織管理體系和財(cái)務(wù)安排上提供增值服務(wù)。第三，經(jīng)典創(chuàng)投多通過(guò)上市和協(xié)議轉(zhuǎn)讓退出；而并購(gòu)?fù)顿Y多通過(guò)二級(jí)財(cái)務(wù)并購(gòu)和借助戰(zhàn)略并購(gòu)實(shí)現(xiàn)退出。
VC與PE的概念之爭(zhēng)
從VC與PE的起源看，PE是VC發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，都是是私下里進(jìn)行的一種股權(quán)投資。從概念的范圍來(lái)看，廣義VC等于廣義PE，二者沒(méi)有根本的區(qū)別；而狹義VC指經(jīng)典創(chuàng)投；狹義PE指并購(gòu)基金（有時(shí)還包括夾層資本，Mezzanine）。但是，自PE進(jìn)入我國(guó)后，各種關(guān)于VC與PE概念一直比較混亂，歸納起來(lái)，主要有以下幾種觀點(diǎn)：一是從投資階段主觀區(qū)分VC與PE。這種觀點(diǎn)認(rèn)為VC與PE是一母之下的同胞兄弟，主觀地從投資階段、投資規(guī)模、投資理念、投資特點(diǎn)等方面對(duì)二者進(jìn)行區(qū)分，甚至絕對(duì)地認(rèn)為“VC投資企業(yè)的前期，PE投資企業(yè)的后期”。
首先，從投資階段區(qū)分VC與PE是片面的。因?yàn)椋绾螀^(qū)分前期和后期呢？是按照企業(yè)發(fā)展時(shí)間長(zhǎng)短還是營(yíng)業(yè)額的大小？似乎都難以判斷。實(shí)際上，無(wú)論中國(guó)還是國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家，VC投資最多的也是后期項(xiàng)目。表2和圖2是美國(guó)2009年VC投資企業(yè)的創(chuàng)業(yè)階段分布，投資后期占34%，投資擴(kuò)張期占31%，投資成長(zhǎng)期26%，而起步期和種子期只有不到9%。
顯然，認(rèn)為VC主要投資早期高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)而PE主要投資后期Pre-IPO企業(yè)的觀點(diǎn)是片面的。從PE起源看，VC不僅投資早期、成長(zhǎng)期企業(yè)，Pre-IPO企業(yè)也是VC的投資對(duì)象。PE最早主要是并購(gòu)?fù)顿Y，隨著PE的發(fā)展，狹義PE不滿足于并購(gòu)?fù)顿Y，投資階段逐步向前期延伸，也開始步投資Pre-IPO企業(yè)，并且投資數(shù)量和金額逐年增加，甚至超過(guò)經(jīng)典VC機(jī)構(gòu)投資額，導(dǎo)致部分人士片面地從投資機(jī)構(gòu)的名稱來(lái)判斷投資類別，認(rèn)為PE機(jī)構(gòu)的投資就是私人股權(quán)投資，VC機(jī)構(gòu)的投資就是創(chuàng)業(yè)投資，從而得出“VC主要投資早期企業(yè)，PE主要投資Pre-IPO企業(yè)”的錯(cuò)誤觀點(diǎn)。實(shí)際上是，PE機(jī)構(gòu)不僅可以從事并購(gòu)?fù)顿Y，也可以從事創(chuàng)業(yè)投資；VC機(jī)構(gòu)主要從事創(chuàng)業(yè)投資，也可以從事并購(gòu)?fù)顿Y，只是此時(shí)它承擔(dān)的是一個(gè)并購(gòu)基金的功能。
其次，從投資規(guī)模區(qū)分VC與PE更不具有操作性。不同行業(yè)企業(yè)的規(guī)模是不同的，例如，一家生物醫(yī)藥企業(yè)，一種新藥從研發(fā)到產(chǎn)品上市，可能要十幾年，投資需好幾十億元；而一個(gè)游戲企業(yè)，可能幾百萬(wàn)元就可運(yùn)作成功，從企業(yè)成立到上市也只需短短幾年。因此，從投資規(guī)模和時(shí)間長(zhǎng)短來(lái)定義VC和PE也帶有很大的片面性。二是從學(xué)術(shù)概念角度嚴(yán)格區(qū)分VC與PE。作為學(xué)術(shù)概念的VC和PE，講究其概念的周延性。這種觀點(diǎn)認(rèn)為PE是包含VC在內(nèi)的更廣泛的概念，VC只是PE的一個(gè)子集。比如，著名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾對(duì)“私人股權(quán)投資基金”的定義是：“私人股權(quán)投資基金是各種另類投資（alternative investment）的統(tǒng)稱，包括對(duì)非上市公司的股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)投資、較大規(guī)模和中等規(guī)模的杠桿收購(gòu)、夾層投資（Mezzanine），以及房地產(chǎn)投資等；此外，私人股權(quán)投資基金還包括對(duì)上市公司進(jìn)行的非公開的協(xié)議投資（Private Investmentin Public Equity，PIPE）。”因而，學(xué)術(shù)上的VC與PE可通過(guò)下面的公式表示：廣義VC = 廣義PE = 狹義VC + 狹義PE(并購(gòu)基金)
第三是根據(jù)習(xí)慣不同而區(qū)分VC與PE。不同從業(yè)背景人士根據(jù)習(xí)慣不同來(lái)區(qū)分VC與PE，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)傾向?qū)鹘y(tǒng)及其發(fā)展了的VC都?xì)w為VC；而投行背景機(jī)構(gòu)傾向?qū)⒉①?gòu)基金與VC區(qū)別開來(lái)，甚至于再將VC區(qū)分為成長(zhǎng)基金與典型VC。
第四是將VC與PE不加區(qū)分并交替使用。這種觀點(diǎn)主要是從廣義VC和廣義PE角度來(lái)定義VC與PE，將“私人股權(quán)投資基金”和“創(chuàng)業(yè)投資”二者不進(jìn)行明確區(qū)分并交替使用，認(rèn)為VC就是PE，PE就是VC。比如，Levin（2002），以及英國(guó)、澳大利亞、以色列、中國(guó)香港和臺(tái)灣等國(guó)家（或地區(qū)）的行業(yè)協(xié)會(huì)，不僅行業(yè)協(xié)會(huì)名稱將二者都包括進(jìn)去，統(tǒng)計(jì)相關(guān)數(shù)據(jù)時(shí)也不加區(qū)分。
第五是從法律概念的可操作性區(qū)分VC與PE。持這種觀點(diǎn)的主要是政策制定者，政府制定政策時(shí)，為了講究政策層面的可操作性，要求明確區(qū)分VC與PE。在國(guó)外，通常將投資中小企業(yè)的PE稱作為創(chuàng)業(yè)投資。而中國(guó)，《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》將投資各類未上市成長(zhǎng)性企業(yè)的PE稱作為創(chuàng)業(yè)投資。按照此定義，我國(guó)大部分PE都應(yīng)算作VC。
概念混淆
最容易混淆的兩個(gè)概念是股權(quán)投資與債權(quán)投資。股權(quán)投資是相對(duì)于債權(quán)投資而言的一個(gè)概念，指的是這種投資以股權(quán)形式存在，投資人是被投資企業(yè)的股東之一，承擔(dān)股權(quán)損失風(fēng)險(xiǎn)，獲得紅利收益或股權(quán)轉(zhuǎn)讓增值收益；而債權(quán)投資則是指這種投資以債權(quán)形式存在，投資人是被投資企業(yè)的債權(quán)人，承擔(dān)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，獲得利息收益。因此，將股權(quán)投資與創(chuàng)業(yè)投資作為一個(gè)對(duì)等或相反的兩個(gè)概念顯然是錯(cuò)誤的。股權(quán)投資有很多種形式，創(chuàng)業(yè)投資只是其中之一。
另外一對(duì)容易混淆的概念是私人股權(quán)投資基金與證券投資基金。證券投資基金是與私人股權(quán)投資基金相對(duì)應(yīng)的一類投資基金，二者雖然都是投資基金，在許多方面有一定的相似性，但也有著明顯的區(qū)別。
從定義上來(lái)說(shuō)：私募基金，與公募基金相對(duì)，是指通過(guò)非公開的方式向特定投資者、機(jī)構(gòu)或個(gè)人募集資金，按投資方和管理方協(xié)商回報(bào)進(jìn)行投資理財(cái)?shù)幕甬a(chǎn)品。
私募基金的投資對(duì)象非常廣泛，從證券產(chǎn)品到金融衍生品再到企業(yè)股權(quán)等等，投資范圍從貨幣市場(chǎng)到資本市場(chǎng)再到實(shí)業(yè)市場(chǎng)、從現(xiàn)貨市場(chǎng)到期貨市場(chǎng)、從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)到國(guó)際市場(chǎng)的一切有投資機(jī)會(huì)的領(lǐng)域。
按照投資對(duì)象劃分，私募基金主要分為私募股權(quán)投資基金和私募證券投資基金兩大類。前者是指以非公開募集的方式投資于未上市的公司股權(quán)；后者是指將非公開募集的資金投資于證券市場(chǎng)產(chǎn)品(多為公共二級(jí)市場(chǎng))。
私募股權(quán)投資基金
私募股權(quán)投資基金是指通過(guò)私募形式對(duì)具有融資意向的非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過(guò)程中附帶考慮了將來(lái)的退出機(jī)制，即通過(guò)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售持股獲利。
通常市場(chǎng)按投資方式和操作風(fēng)格將私募股權(quán)投資分為三類：
其一、風(fēng)險(xiǎn)投資基金：投資人將風(fēng)險(xiǎn)資本投資于新近成立或快速成長(zhǎng)的新興公司，在承擔(dān)很大風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，為融資人提供長(zhǎng)期股權(quán)投資和增值服務(wù)，培育企業(yè)快速成長(zhǎng)，數(shù)年后再通過(guò)上市、兼并或其它股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式撤出投資，取得高額投資回報(bào)的一種投資方式。風(fēng)險(xiǎn)投資基金通常投資處于種子期、起步期或早期階段，有業(yè)務(wù)發(fā)展或產(chǎn)品開發(fā)計(jì)劃的公司，這類公司由于業(yè)務(wù)尚未成型，與一般意義上私募股權(quán)投資中財(cái)務(wù)合伙人角色有所區(qū)別，所以很多時(shí)候?qū)L(fēng)險(xiǎn)投資和股權(quán)投資區(qū)別分類。在業(yè)界比較有名的風(fēng)投基金包括IDG技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資基金和紅杉資本等。典型案例如百度，IDG以120萬(wàn)美元投入百度，隨后百度成功登陸納斯達(dá)克，IDG獲取了近1億美金的回報(bào)。
其二、產(chǎn)業(yè)投資基金：即狹義的私募股權(quán)投資基金，通常投資處于擴(kuò)張階段企業(yè)的未上市股權(quán)，一般不以控股為目標(biāo)。其尋找的公司需相對(duì)成熟，具備一定規(guī)模，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)高，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅速，占有相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)份額，并在本行業(yè)內(nèi)建立起相當(dāng)?shù)倪M(jìn)入屏障。典型投資代表有高盛、摩根、華平等。典型案例如蒙牛、分眾傳媒等。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007年第一季度中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)VC的投資案例中，早期和發(fā)展期企業(yè)投資總額分別比擴(kuò)張期企業(yè)低156%和14.92%，加之傳統(tǒng)行業(yè)的持續(xù)受寵，產(chǎn)業(yè)投資基金的資產(chǎn)規(guī)模和投資規(guī)模都在迅速擴(kuò)大。而企業(yè)在獲得資本的同時(shí)也可以利用投資方豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和廣泛的人脈關(guān)系，為企業(yè)的發(fā)展提業(yè)支持。
其三、并購(gòu)?fù)顿Y基金，是投資于擴(kuò)展期的企業(yè)和參與管理層收購(gòu)，收購(gòu)基金在國(guó)際私人股權(quán)投資基金行業(yè)中占據(jù)著統(tǒng)治地位，占據(jù)每年流入私人股權(quán)投資基金的資金超過(guò)一半，相當(dāng)于風(fēng)險(xiǎn)投資基金所獲資金的一倍以上。但其在中國(guó)卻長(zhǎng)期扮演著配角角色。最主要的原因是，無(wú)論國(guó)企或民企，中國(guó)企業(yè)普遍不愿意讓出控制權(quán)。企業(yè)控制權(quán)的出讓還有賴于突破制度、輿論瓶頸，以及國(guó)人的民族情節(jié)，這都需要時(shí)間。典型案例如凱雷收購(gòu)徐工案等。
如根據(jù)私募股權(quán)投資投入企業(yè)的階段不同，私募股權(quán)投資可分為創(chuàng)業(yè)投資、發(fā)展資本、并購(gòu)基金以及PIPE（上市后私募投資）等等，或者分為種子期或早期基金、成長(zhǎng)期基金、重組基金等。
而根據(jù)私募股權(quán)投資的對(duì)象不同，私募股權(quán)投資又被分為創(chuàng)業(yè)投資基金、基礎(chǔ)設(shè)施投資基金、支柱產(chǎn)業(yè)投資基金和企業(yè)重組投資基金等類型。
當(dāng)然市場(chǎng)中還存在一些獨(dú)特的投資基金，比如說(shuō)天使投資，其最初是指具有一定公益捐款性質(zhì)的投資行為，后來(lái)被運(yùn)用到風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。其投資者被稱為天使投資人，主要投資于一般私募基金不愿投資的小額項(xiàng)目上，瞄準(zhǔn)的一般都是一些小型的種子期或者早期初創(chuàng)項(xiàng)目，一筆投資往往只是幾十萬(wàn)美元，他們更傾向于參與到企業(yè)的成長(zhǎng)中去。由于是自己親力親為，其投資速度相對(duì)較快，投資成本也較風(fēng)險(xiǎn)投資低得多。
目前一般的私募基金，資金規(guī)模多在1-3億美金左右，投資方向也比較專注于投資人熟悉的領(lǐng)域，比如目前熱門的TMT、醫(yī)療器械等行業(yè)，投資項(xiàng)目一般控制在15個(gè)以內(nèi)，投資的初始金額一般在1000萬(wàn)美金以上，有時(shí)項(xiàng)目極具吸引力時(shí)，也會(huì)出現(xiàn)500萬(wàn)美金的小額投資。當(dāng)然還有一些大規(guī)模的私募基金，資金規(guī)模數(shù)十億美金，他們的部分資金更多的關(guān)注于傳統(tǒng)行業(yè)和服務(wù)行業(yè)。
然而確定投資不是一件輕易的事情，根據(jù)私募基金內(nèi)部統(tǒng)計(jì)的比例，看100個(gè)項(xiàng)目，如果有10個(gè)左右進(jìn)入談判階段，最終成功投資的一般也只有1―3個(gè)。
私募證券投資基金
由于缺乏嚴(yán)格的法律界定，對(duì)目前國(guó)內(nèi)私募證券投資基金的規(guī)模無(wú)法進(jìn)行準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)。中央財(cái)經(jīng)大學(xué)課題組曾分九個(gè)調(diào)研小組分別在北京、石家莊、秦皇島等十個(gè)城市進(jìn)行了私募基金規(guī)模及影響的調(diào)查，資金規(guī)模測(cè)估在8600億―12000億元。這部分龐大的資金來(lái)源相當(dāng)復(fù)雜，據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，主要包括三大部分：一是國(guó)有企業(yè)自有或其他來(lái)源的資金；二是股份公司、私營(yíng)或民營(yíng)企業(yè)流動(dòng)資金；三是個(gè)人“大戶”的各類資金。
私募證券投資基金存在形式也多種多樣，目前主要模式有以下幾種：
一是目前倍受關(guān)注的陽(yáng)光私募。該類基金讓客戶把資金交給信托公司，信托公司跟私募基金管理人簽署管理協(xié)議，由私募基金管理負(fù)責(zé)投資管理，而資金托管在銀行。管理人購(gòu)買一定的比例如20%，如此利益互通，避免由于利益不一致引起的利益輸送。
這種私募借助了信托法的法律基礎(chǔ)，法律界定清晰，是規(guī)范的信托計(jì)劃。與公募基金相比，此類信托在投資額度上要大很多，通常為100萬(wàn)起，投資品種和投資比例上要寬松很多，靈活性大為提高，但除了收取較高管理費(fèi)用、認(rèn)購(gòu)費(fèi)外，通常基金管理人還分取收益部分的20%提成。而且該基金通常只在每月某天打開申購(gòu)贖回，對(duì)資金的時(shí)間要求較高。而且比公募基金相比客戶如要獲取同等收益，則陽(yáng)光私募需高出公募基金收益30%多，這也是陽(yáng)光私募面臨的最大考驗(yàn)。
第二種是公司型基金，一般幾個(gè)人出資成立一個(gè)公司，注入一筆資金，然后交給一個(gè)專業(yè)的管理公司去管理。這是現(xiàn)在比較流行的方式，特點(diǎn)是參與者必須成為股東，缺點(diǎn)是難以發(fā)展壯大，通常只是熟人之間發(fā)行操作。
第三種是有限合伙制，一方出錢，另一方出專業(yè)能力，共同成立一家公司，在章程中約定分配比例，不完全按照出資比例分配。
最后一種也就是最傳統(tǒng)的方式，就是松散型私募基金，由一個(gè)人或者一個(gè)團(tuán)隊(duì)為有資金的客戶服務(wù)，提供咨詢或者操作，這種類型現(xiàn)在占私募總量的絕大部分。其合作形式也多種多樣，有的以公司形式接受資金投資委托，有的僅以口頭協(xié)議直接為客戶進(jìn)行帳戶操作等等。
談到私募證券投資基金，大家第一點(diǎn)聯(lián)想到的必然是高收益，然而高收益很大程度上來(lái)源于私募證券投資基金的優(yōu)勢(shì)。
首先第一是靈活，公募基金對(duì)同種股票有著10%的投資比例限制，然而私募證券投資基金不受限制，一旦私募證券投資基金發(fā)現(xiàn)了一個(gè)價(jià)值被低估的股票，他們可以盡可能多的去買這只股票，這就促使了私募證券投資基金花更多的精力去做企業(yè)調(diào)研，有時(shí)甚至去上市公司以高價(jià)買業(yè)績(jī)和送配等消息；私募基金還可以做公募基金禁止操作的做衍生品和一些跨市場(chǎng)的套利。
其次是良好的激勵(lì)機(jī)制，因?yàn)樗侥甲C券投資基金的利潤(rùn)來(lái)源主要是業(yè)績(jī)收益的分配，而不是管理費(fèi)，給客戶創(chuàng)造盈利越多，他們的收入越多，這也促使了基金管理者會(huì)想方設(shè)法地提高基金的收益率。
其三，私募證券投資基金在投資決策上也更占優(yōu)勢(shì)。比如，公募基金的研究部門發(fā)現(xiàn)一只有投資價(jià)值股票后，往往需要提交報(bào)告，開會(huì)討論，風(fēng)險(xiǎn)控制部門審核再到投資總監(jiān)做出決定要經(jīng)過(guò)一系列流程，時(shí)間耗費(fèi)很長(zhǎng)，等做出了決定，投資時(shí)機(jī)也往往錯(cuò)過(guò)了。而私募基金則不用顧慮這些，發(fā)現(xiàn)了好的品種，他們能夠更快地做出反應(yīng)。
其四私募做的是絕對(duì)收益，而公募基金還要考慮每季度、半年以及年終的排名，對(duì)基金經(jīng)理也會(huì)產(chǎn)生很大的壓力，這些都會(huì)影響長(zhǎng)期的穩(wěn)健投資。
其五私募證券投資基金比起公募百億的巨無(wú)霸來(lái)說(shuō)資金規(guī)模較小，這樣更有利于資金的進(jìn)出，建倉(cāng)成本要低很多。
但私募基金同時(shí)也存在著諸多隱患：一是私募基金本身不具有合法地位；二是三方主體不合格，一旦發(fā)生爭(zhēng)議，合同不受法律保護(hù)，當(dāng)事人權(quán)利也不受法律應(yīng)有的保護(hù)。
比如其協(xié)議獲取的利益當(dāng)受到惡意侵占時(shí)也無(wú)法得到法律的只持。三是資金成本高，一些運(yùn)行規(guī)模較小的基金經(jīng)理，除了靠朋友間的口碑相傳，為了吸引資金，有時(shí)他們需要承諾保本甚至更高的投資回報(bào)，這使得他們常采取一些并不規(guī)范的操作手法，進(jìn)行著高風(fēng)險(xiǎn)的“玩火”游戲。給市場(chǎng)和自己都帶來(lái)了更大的風(fēng)險(xiǎn)。
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金；證券投資基金；創(chuàng)業(yè)投資
中圖分類號(hào)：D922.281 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1008—4428（2012）08—96 —02
近幾年，我國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)發(fā)展迅猛，2011年2月22日，國(guó)家發(fā)改委正式試點(diǎn)地區(qū)股權(quán)投資企業(yè)發(fā)展和備案六大要點(diǎn)，其中要求資本規(guī)模在5億元以上的股權(quán)投資企業(yè)必須申請(qǐng)備案并接受備案管理。業(yè)內(nèi)人士分析指出，這意味著我國(guó)正式啟動(dòng)對(duì)股權(quán)投資基金的強(qiáng)制備案管理，對(duì)股權(quán)投資基金的監(jiān)管開始邁入新階段。
一、私募股權(quán)投資基金概述
私募股權(quán)投資基金與我國(guó)《證券投資基金法》所規(guī)范的證券投資基金相比，有兩個(gè)大的區(qū)別，一是資金籌措渠道不同，二是投資對(duì)象不同。前者通過(guò)私募籌措資金，后者一般通過(guò)公募籌集資金；前者主要投資未上市企業(yè)股權(quán)，通過(guò)企業(yè)股權(quán)上市而獲利，而后者主要投資上市交易的股票、債券。因此，對(duì)于股權(quán)投資基金的規(guī)范而言，與證券投資基金也有著很大的不同。
我國(guó)發(fā)改委起草的《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》中把產(chǎn)業(yè)投資基金定義為“一種對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資和提供經(jīng)營(yíng)管理服務(wù)的利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資制度，即通過(guò)向多數(shù)投資者發(fā)行基金份額設(shè)立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產(chǎn)，委托基金托管人托管基金資產(chǎn)，從事創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)重組投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資等實(shí)業(yè)投資。”由于股權(quán)投資基金在運(yùn)作和資金籌措上和一般證券投資基金不同，因此，如何對(duì)其監(jiān)管成為立法者考慮的重要問(wèn)題。
二、我國(guó)對(duì)私募股權(quán)投資基金監(jiān)管的探索
我國(guó)對(duì)股權(quán)投資基金的法律規(guī)范經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的醞釀，第一個(gè)階段是從1996年到2001年，一方面對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金實(shí)行備案管理，同時(shí)又進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資基金的試點(diǎn)。該辦法確立了創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的備案制度，備案并非強(qiáng)制性要求，凡遵照該辦法規(guī)定完成備案程序的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，應(yīng)當(dāng)接受創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理部門的監(jiān)管，投資運(yùn)作符合有關(guān)規(guī)定的可享受政策扶持。未遵照本辦法規(guī)定完成備案程序的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，不受創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理部門的監(jiān)管，不享受政策扶持。而且經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)國(guó)家社保基金只能投資到在國(guó)家發(fā)改委備案的投資資金。國(guó)家發(fā)展改革委在開展產(chǎn)業(yè)投資基金（即股權(quán)投資基金）試點(diǎn)的同時(shí)，還根據(jù)國(guó)務(wù)院有關(guān)批復(fù)精神，自2008年6月開始，先后在天津?yàn)I海新區(qū)和北京中關(guān)村科技園區(qū)開展了股權(quán)投資企業(yè)備案管理的先行先試工作。從效果看，備案管理的模式，符合私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展特點(diǎn)，得到業(yè)界積極評(píng)價(jià)。2009年年底以來(lái)，國(guó)務(wù)院又先后批準(zhǔn)武漢東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、長(zhǎng)江三角洲地區(qū)也可享受股權(quán)投資企業(yè)備案先行先試政策。
2011年1月份國(guó)家發(fā)改委了《關(guān)于試點(diǎn)地區(qū)股權(quán)基金試點(diǎn)和備案的通知》，這是我們國(guó)家第一部關(guān)于私募股權(quán)投資基金的基本性法律文件。現(xiàn)在由天津、北京、上海、江蘇、浙江、湖北、四川、重慶、湖南等省市的股權(quán)投資企業(yè)，都可以到國(guó)家發(fā)改委備案。該文件從六個(gè)方面了提出了規(guī)范性要求：（1）規(guī)范股權(quán)投資企業(yè)的設(shè)立、資本募集與投資領(lǐng)域。要求股權(quán)投資企業(yè)應(yīng)當(dāng)遵照《公司法》和《合伙企業(yè)法》有關(guān)規(guī)定設(shè)立，且只能以私募方式向具有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承受能力的特定對(duì)象募集資本，不得通過(guò)公告等方式直接或間接向不特定的公眾進(jìn)行推介。股權(quán)投資企業(yè)的投資領(lǐng)域限于非公開交易的企業(yè)股權(quán)，投資過(guò)程中的閑置資金只能存放銀行或用于購(gòu)買國(guó)債等固定收益類投資產(chǎn)品。（2）健全股權(quán)投資企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。包括實(shí)行適度的分散投資、對(duì)關(guān)聯(lián)投資實(shí)行投資決策關(guān)聯(lián)方回避制度、建立業(yè)績(jī)激勵(lì)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制等。（3）明確股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)的職責(zé)，以規(guī)范其管理運(yùn)作行為。（4）建立股權(quán)投資企業(yè)信息披露制度。除應(yīng)向投資者披露投資運(yùn)作信息外，還應(yīng)向備案管理部門提交年度業(yè)務(wù)報(bào)告和經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的年度財(cái)務(wù)報(bào)告，在投資運(yùn)作過(guò)程中發(fā)生重大事件的，應(yīng)及時(shí)向備案管理部門報(bào)告。（5）完善股權(quán)投資企業(yè)備案程序。除按照“抓大放小”原則，明確了股權(quán)投資企業(yè)備案管理范圍外，還明確了股權(quán)投資企業(yè)的備案程序，以及應(yīng)當(dāng)提交的文件和材料。（6）構(gòu)建適度監(jiān)管和行業(yè)自律相結(jié)合的管理體制。
三、目前私募股權(quán)投資基金存在問(wèn)題分析
總的來(lái)說(shuō)，我國(guó)股權(quán)投資基金方興未艾，正以越來(lái)越快的速度向前發(fā)展。但是，對(duì)其規(guī)范不力、監(jiān)管不嚴(yán)、規(guī)范性文件立法層次低的缺點(diǎn)也越來(lái)越得到暴露。實(shí)踐中，股權(quán)投資基金的運(yùn)作往往存在這樣一些問(wèn)題：（1）資本募集不規(guī)范。目前我國(guó)一些股權(quán)投資企業(yè)通過(guò)舉辦論壇和變相廣告的方式進(jìn)行募集，使一些不具備基本風(fēng)險(xiǎn)鑒別能力和承受能力的公眾投資者也被卷入其中。（2）管理運(yùn)營(yíng)不規(guī)范。股權(quán)投資作為一種長(zhǎng)期投資方式，需要建立業(yè)績(jī)激勵(lì)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制，以激勵(lì)管理團(tuán)隊(duì)勤奮敬業(yè)，并保障投資者權(quán)益。但是，目前股權(quán)投資企業(yè)的業(yè)績(jī)激勵(lì)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制普遍不夠健全。（3）投資運(yùn)作不規(guī)范。一些股權(quán)投資企業(yè)介入了證券投資和房地產(chǎn)投資，蘊(yùn)含了一定的潛在風(fēng)險(xiǎn)，也有不少股權(quán)投資基金涉足高利貸。更有不少機(jī)構(gòu)假借私募股權(quán)投資基金名義，行非法集資之實(shí)。（4）從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，地方政府往往重視對(duì)給予股權(quán)投資機(jī)構(gòu)種種優(yōu)惠以達(dá)到招商引資的目的而對(duì)已經(jīng)設(shè)立的股權(quán)投資基金和機(jī)構(gòu)往往放任不管。
四、加強(qiáng)私募股權(quán)投資基金監(jiān)管對(duì)策研究
針對(duì)實(shí)踐中出現(xiàn)的眾多問(wèn)題，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)從提升股權(quán)投資基金法律層級(jí)、提高效力、完善監(jiān)管、增加透明度、落實(shí)優(yōu)惠等方面著手，提升對(duì)股權(quán)投資基金的規(guī)范水平。
首先，由于目前我國(guó)管理股權(quán)投資基金的規(guī)范性文件全部是部委規(guī)章，法律層次太低，因此，要盡早出臺(tái)私募股權(quán)投資基金法。筆者認(rèn)為，私募股權(quán)基金的立法監(jiān)管應(yīng)尊重客觀現(xiàn)狀。在私募股權(quán)基金的立法監(jiān)管方面，我國(guó)有關(guān)部門已經(jīng)出臺(tái)了《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》和《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，并有國(guó)家稅務(wù)總局、財(cái)政部的配套稅收立法。如果強(qiáng)行把私募股權(quán)基金納入《證券投資基金法》，必然面臨和現(xiàn)有立法的沖突和銜接問(wèn)題。因此，私募股權(quán)基金不宜放在證券投資基金法里，而更宜單獨(dú)立法。
其次，應(yīng)盡快設(shè)立全國(guó)股權(quán)投資基金行業(yè)協(xié)會(huì)，進(jìn)行行業(yè)自律監(jiān)管。私募股權(quán)投資基金向行業(yè)協(xié)會(huì)登記備案，定時(shí)報(bào)告有關(guān)基金運(yùn)作的財(cái)務(wù)資料，接受其檢查、監(jiān)督，最終以構(gòu)建證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一行政監(jiān)管、私募股權(quán)投資基金行業(yè)協(xié)會(huì)自律監(jiān)管、私募股權(quán)投資基金自我監(jiān)管三方面結(jié)合的立體監(jiān)管體系。
再次，要重視私募股權(quán)投資基金的信息披露。我國(guó)企業(yè)誠(chéng)信文化建設(shè)相對(duì)比較滯后，而私募股權(quán)投資基金又具有非公開的特點(diǎn)，私募股權(quán)投資基金管理人的風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)難以防范。因此，規(guī)范私募股權(quán)投資基金的信息披露制度非常必要。
從各國(guó)實(shí)踐來(lái)看，政府對(duì)股權(quán)投資基金的政策扶持和優(yōu)惠也相當(dāng)重要，目前，我國(guó)的政府部門對(duì)股權(quán)投資基金的扶持主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：1、稅收優(yōu)惠；2、提供引導(dǎo)資金；3、分擔(dān)投資失敗形成的虧損。目前，由于股權(quán)投資基金仍然屬于一個(gè)新生事物，政府對(duì)其扶持往往還體現(xiàn)在書面上，有必要通過(guò)實(shí)踐來(lái)進(jìn)一步深化和落實(shí)。