綠色資產證券化案例范文
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第1篇
業務一樣普遍，并為中國的自主創新經濟帶來新的資本推力。
在以加工制造業為主導的經濟模式下，中國的人口眾多無疑是一個劣勢，盡管提供了廉價勞動力吸引外資，但創造的財富一旦被巨量人口平均，就顯得微不足道了‘但是，在創造文化或智力產品的過程中，人腦是惟一的消耗資源，如果安排得當，人口的數量就會成為優勢。
當前，政府提出了建設創新型國家的戰略，主張大力發展文化創意產業，正避免了中國物質資源短缺的短板，要少消費原子(物質單位)，多消費比特(信息單位)，文化創意產業不需大量進口能源和原材料，能讓中國擺脫可能的國際脅迫，并可以提供大量就業崗位，產品創造過程也沒有污染，堪稱綠色GDP。目前，發達國家已紛紛開始重視知識產權戰略。日本2002年7月即公布了《知識產權戰略大綱》，明確宣布今后的任務是實現知識產權立國的戰略目標。
問題是，政府目標從來不能自動變成生產力，如果要發展某個產業，必然涉及投資和市場、投入和產出等經濟邏輯，否則，文化產業部門就會變成政府投資的文化事業單位。近年來應用范圍越來越廣泛的知識產權證券化，正為文化創意產業的發展從資本上提供了有益的助力。
重視知識產權成就世界上最“聰明”的公司
在傳統的工業經濟為主導的世界經濟體系中，有形的動產和不動產一直占據主導地位，而知識產權，包括發明專利權、實用新型專利權、外觀設計專利權、商標權、著作權以及品牌和技術訣竅在內的廣義的無形資產，通常很少作為企業的戰略性資產。但是，在知識經濟時代，情況已經發生了根本性的變化。企業資產價值中無形資產的比重近20年快速增長，大約從20％上升到90％左右，有形資產的地位已經完全被無形資產所取代，企業大量的經營成果也往往不再是物質形態的東西，而是體現為包含知識產權的服務和軟件。
埃森哲公司的調查表明，絕大多數的首席執行官已經將系統地管理無形資產作為自己前三大任務之一。紐約大學商學院的研究也表明，美國經濟正在從物理資本為主的行業轉向無形資產為主的行業，比如制藥和軟件等，美國公司的主要價值創造將來自無形資產。在無形資產方面，美國每年的投資高達1萬億美元，已經超過了對工廠和設備的投資。從全世界范圍看，可以說，90％的企業凈值多多少少都跟無形資本和知識產權有關系。此外，企業管理技術的進步，也使得研發部門和業務部門能夠更加協調各自的工作，而不是各說各話，套一個新名詞，就是“創新管理”(1nnovmionManagement)。也就是說，企業開始強調任何的研發投資都能形成相應的、可轉化為貨幣的知識產權。
事實上，那些大型工業公司早已意識到知識產權資本的重要性。比如，IBM公司從1990年開始將專利收入作為一項主要的收入來源，現在其專利收入已從1990年的3000萬美元增長到超過20億美元，相當于公司1／9的營業收入；荷蘭菲利浦電子公司擁有知識產權的成果數量每年增長35％，從中獲取的收入每年增長45％；英國電信這樣的國有電信公司每年挖掘知識產權和數據庫帶來的額外收入近2000萬美元。在《財富》雜志2002年關于知識產權資本的“世界上最‘聰明’的公司”排行榜中，上榜者也都是赫赫有名的跨國工業公司，它們擁有的智力產權相當龐大(表1)。與中國企業的研發投入不足相比，許多美國企業還存在著“過度研發”，即大量知識資產沒有被充分利用的問題。
知識經濟推動金融創新
不同的時代潮流，推動了西方發達國家相應的金融創新活動，如1960年，信用卡的使用開啟了信用卡應收賬款的證券化；1981年，按揭貸款催生了房屋貸款證券化；1992年，陶氏化學公司以知識產權為支撐獲得貸款，開創了知識產權證券化的先河；文化產品的證券化，則始于1997年1月，美國搖滾歌星大衛?鮑伊(DavidBowie)通過在美國金融市場出售其音樂作品的版權債券，獲得了5500萬美元。這被認為是世界上第一起典型的知識產權證券化案例。此前，針對知識產權的交易類型主要包括出售、頒發許可證、合資、戰略聯盟、拆分、捐贈(免稅)等。
目前在美國，知識產權證券化在資產證券化市場中所占的比重雖然還不是很大，但增長速度相當快，基于版權的證券化業務數額已從1992年的4．17億美元增長到2000年的25億美元，提升了6倍(圖1)。應該說，資本市場對智力資本的價值相對低估，主要是因為缺乏相關的信息。而今，越來越多的證券化專家感到，正在發展的評估手段能夠提供關于知識文化產品的更可靠的價值信息，因此，文化產品的證券化，將和基于房屋貸款、信用卡應收賬款等其他資產證券化業務一樣越來越普遍。
不同行業知識產權的證券化
在成熟市場，知識產權證券化的對象資產已經非常廣泛，從電子游戲、音樂、電影、休閑娛樂、演藝、主題公園等與文化產業關聯的知識產權，到時裝的品牌、最新醫藥產品的專利、半導體芯片，甚至專利訴訟的勝訴金，幾乎都已成為證券化的對象(表2)。由于擁有知識產權的類型不同，各行業的知識產權證券化也有不同的特點。音樂資產
音樂產權的證券化對象比較多樣，但多數以版權為支持資產，也有一些以錄音母版為支持資產。音樂資產的證券化一般以已經存在的資產為基礎，也就是在唱片制作出來之后進行證券化。音樂版權所有者包括歌曲創作者、表演者、唱片公司或唱片發行商，資產種類包括出版權、版權、聲音唱片權、制作者版權、藝術家版權、所有者和其他支付的版權。以過去的經驗而言，多數音樂資產證券化業務是針對獨立的歌曲作者和藝術家的，如美國靈歌教父馬文?蓋伊、有“靈魂音樂之父”稱謂的詹姆斯?布朗、20世紀70年代最成功的R&B／Funk樂團艾斯禮兄弟合唱團等作品產權的證券化，但也有把整個唱片公司的全部現存歌曲目錄都證券化的，如美國最大的獨立唱片制造商之一TVT唱片的案例(表3)。
1997年，大衛?鮑伊的音樂產權證券化案例，充分展示了知識產權能為其所有者提供融資的潛力。首先，像大衛?鮑伊這樣的歌星一般不具備信用評級，因此，他通過資本市場籌資的渠道十分有限，證券化則創造了一個能取得信用評級的結構，從而讓投資者提供資金。其次，大衛?鮑伊及其家人能保有知識產權的最終所有權，這也許是重要的。由于債券年期為15年，并將于到期日自動清算，因此，大衛?鮑伊在其有生之年重新取回作品所有權而不附帶任何責任的可能性很高。
專利和商標
全球范圍內的特許權和商標價值巨大，但相對來說，與專利和商標相關的證券化業務比較少。原因首先在于，這類知識產權的證券化類似音樂業務，必須以存在資產為基礎，但是，它們的價值判定和音樂不同，音樂資產形成現金流的過程相對簡單透明，而專利和商標形成現金流則需要轉化成復雜的產品，并與其他知識產權“合成”才能發揮作用，因此很難進行定量分析。從法律上說，專利和商標法定的保護期限為14―20年，盡管可能延長，但到期時專利技術可能已不具領先性，而契約性的商標保護則經常會根據政府的資產價值期限的條款而改變。
從專利持有者來說，最適合進行證券化的是藥品公司、大學和學院、高新技術公司。從商標持有者來說，最適合進行證券化的是主要的體育俱樂部和大學、服裝設計者和消費品生產商、主流的娛樂公司。其中典型的案例如1993年美國時尚服裝公司CalvinKlein用其香水品牌發行5800萬美元的債券；2003年，洛杉磯的服裝生產商Guess也把其14個產品(包括手表、鞋、手袋、服飾和眼鏡等)的品牌特許使用權證券化，獲得7500萬美元，大大減輕了債務負擔。在Guess的案例中，由于14個品牌被證券化的使用年限為3-10年不等，現金流相當不規則。這些品牌的使用者需要支付不等比例的銷售收入進入資金池。這樣復雜的交易安排為現金流的穩定性帶來了疑問。但是，負責證券化的投資銀行摩根大通采取了多種方法保證債券的發行――它們強調Guess公司21年的歷史，指出該公司尚有其他的品牌可以支持本身的生存，并進行了超額抵押，建立了利息儲備機制，即意外多收到的現金流被存儲在一個儲備現金池中，在收入比預期低的時間再釋放出來。摩根大通還指定了一個后備的品牌管理公司，如果Guess品牌的特許權使用者放棄此品牌，品牌管理公司負責去找新的品牌特許權使用或租用者等。
電影發行收入
電影行業是知識產權證券化最大的市場。1996-2000年，這一行業完成了近79億美元的證券化業務(圖2)，相關業務主要來自電影制作領域，尤其是幾家主要的片廠，如福克斯、派拉蒙、索尼、夢工廠、華納兄弟、環球等(表4)。這一領域之所以交易多、金額大，是因為可以進行多種混合資產支持的交易，并且有大公司的信用支持。而且，與音樂資產證券化不同，電影行業的證券化常常以未來資產為基礎，即以尚未拍好的片子的未來發行收入為基礎發行債券，如福克斯兩次以《千禧年》的收入為基礎進行證券化。當然，也有一些以已經存在的“影片庫”為基礎的證券化項目，如派拉蒙、意大利影視集團CecchiGofi、夢工廠的證券化案例。
服裝業
不少知名的服裝廠商都使用了知識產權證券化進行融資。2002年8月，UCC資本公司為美國著名女性服飾公司Candie’s發行了2000萬美元的債券，期限為7年，固定利率為7．93％，Candie's用這些資金來償還債務和擴展。2003年8月，UCC資本公司又為運動鞋連鎖商場TheAthlete’sFoot完成了一筆特許權收入的證券化項目。用于證券化的收入來自第三方――那些使用特許經營權的商店，它們支付一次性費用和銷售額的百分比以取得特許權，其中美國國內的連鎖經營者一次性支付35000美元和5％的銷售額。債券出售額大約為3000-5000萬美元，60％的收入來自美國市場，40％來自美國以外。
知識產權證券化的估值與風險
在整體框架上，知識產權證券化與傳統的資產證券化基本類似，就是先設定一個“收入池”，即一組能夠產生未來現金流的資產組合，再以這些現金流為支持發行證券。資產所有者獲得折現現金流并轉移資產，投資者獲得了這些資產在未來的一系列現金流(圖3)。證券化也意味著，資產擁有者必須將特定資產轉移到為特殊目的而設立的投資實體SPV中。
證券化融資是以特定資產為支撐的，知識產權證券化的對象資產則是各種知識產權。因此，對知識產權進行估值，是決定知識產權能否證券化的重要一步。
以知識產權為背景的債券出售價格就是打折的未來收入，這些背景被精確地計算和考慮，因為每一個費用數字都可能影響到知識產權的收入來源。在各種知識產權轉化為現金的業務過程中，有各種估值方法，它們大體可以歸結為三類：
1、市場法，估值根據市場上類似業務的價格確定。有很多地方可以尋找此類數據，包括關于收購的訴訟文件和出版物。但這種方法的局限在于，現在沒有一個關于知識產權估值的動態市場，因此沒有足夠的業務可以參照。
2、成本法，估值由替代物的成本或者知識產權的保護所決定。但正如GaryHoffman，Dickstein法律公司的合伙人所指出的，除非專利范圍十分狹窄，否則專利將肯定會被復制，從而令估值產生不確定性。
3、收入法，根據一些影響收入的風險因素對預期收入進行打折后決定。這種方法提供了凈現值。
在知識產權的估值中，一些特別的風險因素還包括：時尚和大眾選擇的轉變，這在音樂和電影產權方面表現更為明顯；不可預見的技術發展，如在藥物產權方面，一些新產品的進入可能使老產品的產權作廢；通過訴訟，一些產權會被告知無效的可能；資產擁有人行為不確定性的風險，如藝術家或作者的某些行為將減少版權的來源。
知識產權估值法一直在發展，也令知識產權證券化存在相當的不確定性，一些關于方法論可以降低優良、潛在知識產權證券化項目信用的爭論一直存在。例如，某些知識產權的價值可能被一些如訣竅或者保密信息之類的非注冊因素影響，再如，普遍存在的違反版權行為(主要是音樂盜版)可能嚴重地損害某項知識產權的收入來源。
盡管受到價值評估難等因素的挑戰，知識產權證券化為智力資產擁有者帶來的眾多好處，仍令其吸引力日增：一家公司把它的知識產權證券化，可以在當期從未來的收入中提前獲得一大筆收入，證券化可以提供資產與價值比率為75％的折現值，并為期望回報在22-30％的夾層融資提供者提供一個很好的投資選擇；知識產權擁有者可以通過證券化立刻獲得資金，而且，因為債券化而帶來的價值的增長是免稅的；證券化為項目的投資期限內建立了固定的利率基準，也就是說，在一段很長時間內鎖定了借款成本；證券化是對發明人無追索權的，同時債券的出售為未來版權價值的實現提供了保險：知識產權所有者仍然保留所有權，知識產權證券化可以被看成是資產的出售者持有未來版權來源的股權因素，購買者分享債券部分；因為資產的質量、信用的增加和使資產遠離破產可能性，證券化的信用度可能高于創作者的信用度。
對于投資者，知識產權證券化不僅提供了一種新的資產投資類型，同時，由于可以僅僅投資在知識產權這一小部分，而不是整個公司(例如用合資方法)，也減小了投資的風險。此外，由此產生的債權也擁有優惠的利率。
第2篇
相較于美國10萬億美元存量、2萬億美元年發行量的資產證券化市場，中國的ABS市場顯然才剛剛起步。而在資產證券化的大浪潮中，券商們正以承銷商和計劃管理人的身份積極參與其中。 荀慧/文
近年來，各種金融創新產品被人們熟知，其中資產證券化產品（ABS）憑借盤活存量資產、轉移風險、提高資產流動性的特點，正在國內市場高速發展，并已逐漸成為創新型融資渠道的主流。
早在2005年，中國就已經開始了資產證券化市場的探索，但由于資產證券化產品CDO（擔保債務憑證）成為了美國2008年次貸危機的導火索，國內ABS產品的發行曾一度被叫停。隨著2012年政策的放松以及試點的恢復，中國資產證券化市場才得以重啟。2014年，中國資產證券化市場迎來了井噴，當年的發行量較前一年增長了10倍， 2015年再度同比增長79%。
2016年，市場整體延續了高速增長，共計發行499只ABS產品，較2015年增長62%，發行金額達8630.16億元，同比增長42%。在這樣的大背景下，盡管整體增長有所放緩，但企業類ABS的大漲、不良資產證券化的正式重啟以及基礎資產種類的層出不窮，都成為促進2016年ABS行業增長的主要推手。
企業類ABS迅猛發展
國內首單信托型ABN面市
目前我國資產證券化產品基本為三類：由證監會監管的企業類ABS，由銀監會監管的信貸類ABS以及由交易商協會監管的資產支持票據ABN。
其中，企業類ABS產品在2016年迎來了暴增，共發行385只，幾乎是2015年的兩倍，金額達4587.44億元，較2015年增長134%，占比甚至超過了往年持續占據大部分市場份額的信貸類ABS產品，占總發行金額的53.16%。相形之下，不論是發行數量還是金額，2016年信貸類產品都較上年有所下降，全年共發行107只產品，比2015年少了1只，而金額也減少了5.22%，僅為3888.15億元，占比更是由67.3%減少為45.1%。而起步最晚、基數最小的ABN增長最為迅速，同比增長342%，全年共發行7只產品，發行金額為154.57億元（圖1）。
企業類ABS 的“一路狂飆”，不僅僅是因為國家政策的促進，也有 “資產荒”大環境的影響，更有企業本身發行動力的推動。
眾所周知，企業發行企業債有一定的額度，許多2015年集中發行公司債的企業已將額度用完，況且在人民幣貶值以及脫歐的背景下，海外融資也不現實。而目前我國企業融資的主要手段仍是銀行貸款和發行企業債兩種，一些手握優質資產的中小微企業由于受公司自身資質不達標的影響仍難獲得銀行資金的支持。于是ABS這一創新型金融工具，憑借其不增加杠桿、減低企業負債率以及降低融資成本的特性，又因為能夠助推經濟結構的調整及實體經濟發展的優勢，成功激發了企業的發行熱情并逐步成為企業融資的新寵。
相形之下，信貸類資產證券化市場卻意外低迷，這其中的原因可能在于以下幾點。第一，在實體經濟處于下行壓力較大、整個市場處于“資產荒”、企業貸款動力不足和利率市場化的大背景下，符合銀行收益率和風險率目標的優質資產越來越少，因此銀行對于需將已握有的此類資產打包出售的業務明顯動力不足。第二，之前銀行因為存貸比的要求，可能會將信貸類資產證券化產品的發行作為調控比例的手段，然而隨著2015年下半年存貸比的取消，銀行在這方面的需求也消失了。第三，2015年銀行信貸資產證券化的規模發展迅猛，但在2016年“資產荒”的新形勢下，相應監管及配套措施并未隨之同步完善，這也可能是阻礙信貸類ABS快速增長的一個因素。
不過，由于2014年11月銀監會推出的信貸ABS備案制以及2015年4月央行推行的信貸ABS注冊制，信貸類ABS產品的發行在2015年實現井噴。所以2016年市場的低迷也可能只是信貸類ABS趨于平穩發展的一個體現。
在企業類ABS和信貸類ABS的此消彼長之間，國內首單信托型ABN、由平安信托發起的“遠東國際租賃有限公司2016年度第一期信托資產支持票據”面市，同時亦是ABN產品及企業資產證券化產品的首次公募發行，具有實現企業資產出表及破產隔離的功能，為今后信托型ABN的發行樹立了典范。自該產品發行以來，前幾年一直不溫不火的ABN產品也漸漸受到市場的青睞，2016年發行的7只ABN中，僅有1只為非信托型ABN。
在此之前，我國市場ABN的發行規模一直處于低位。由于此前發行不要求成立特殊目的載體（SPV），故無法真正實現資產的“真實出售”與風險隔離，這與Y產證券化的核心要求也有所背離，從而一定程度上抑制了ABN的發展。
2016年12月12日，銀行間市場交易商協會公布了《非金融企業資產支持票據指引（修訂稿）》， 正式引入SPV，并重點對ABN的資產類型、交易結構、風險隔離、信息披露、參與各方權利義務、投資人保護機制等都進行了相應的規范。相信這一系列舉措和創新，將對未來ABN的發展起到強有力的推動作用，2017年ABN可望迎來發行大爆發。
基礎資產種類創新井噴
不良貸款ABS有望擴容
2016年企業類ABS的各細分類目，絕大多數都有很大幅度的上漲，比如租賃租金、應收賬款、信托受益權、小額貸款、保理融資債權、REITs等資產支持證券，年內發行額都翻了一倍多，增量大的甚至有4、5倍。其中，最大的變化在于，信托受益權和小額貸款分割了大部分原為基礎設施收費的市場份額。這是因為，信托公司紛紛加入發行信托受益權ABS的浪潮，小額貸款ABS則由于互聯網金融的快速發展而漲勢迅猛（圖2）。
另一邊，信貸類ABS總額的表現雖不盡如人意，但其主要是受占比最高的企業貸款資產證券化產品（CLO）發行減少的影響，年內僅發行40只產品，金額則連上年的一半都不及，同比下降了55.52%。除此之外，汽車貸款（Auto-loan ABS）、個人住房抵押貸款（RMBS）、消費類貸款ABS產品均有較大增幅。
整體而言，2016年來資產證券化的基礎資產種類得到了極大的豐富，呈現出“百花齊放”的格局，業內首單也頻頻出現。例如，首單互聯網保理業務ABS、首單抵押型類REITs、首單綠色ABS、首單醫療行業應收賬款ABS、首單公寓行業ABS、首單雙SPV教育類ABS以及首單“雙資產服務機構”消費金融ABS等。而基礎資產種類在逐步拓展和完善，交易結構也得到了不斷的創新和探索。
至于未來ABS創新的發展關注點，PPP項目資產證券化或成重點。2016年12月26日國家發展改革委、中國證監會聯合印發了《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》，并且隨后在2017年1月9日國家發展改革委投資司、中國證監會債券部、中國證券投資基金業協會與有關企業召開了PPP項目資產證券化座談會，標志著PPP項目資產證券化工作正式啟動。PPP項目ABS之所以能得到國家的大力推崇，一方面是因為它能夠盤活固定資產、增加PPP項目的流動性、給予社會資本參與到公共服務和基礎設施建設等項目當中的機會； 另一方面，“ABS+PPP”也是農業供給側改革、“一帶一路”建設的重要推手。盡管2017年初期剛剛開放首批PPP項目證券化的資格，離大規模發展還有一段距離，但各券商已然躍躍欲試，爭取能在新一波“PPP+ABS”的浪潮中搶占先機。
而2017年最值得關注的焦點便是不良資產證券化。隨著經濟下行壓力大，企業償還債務的能力下滑，商業銀行不良貸款率連年攀升。銀監會數據顯示，截至2016年一季度末，商業銀行不良貸款率為1.75%，較2015年一季度末的1.39%，上升了0.36個百分點，增長速度之快使得不良資產的多元化處置刻不容緩。
交易商協會《不良貸款資產支持證券信息披露指引（試行）》公告僅1個月后，中行和招行同時公布了首只不良資產支持證券產品“中譽一期”和“和萃一期”的發行文件，發行金額分別為3.01億元和2.33億元，這意味著一度暫停的商業銀行不良信貸資產證券化正式重啟。不良資產證券化不僅能夠降低商業銀行的不良資產率、提高不良資產的流動性和處置效率，還能盤活銀行的金融資產以及分散金融體系風險，是對商業銀行非常有益的金融創新。
除了基礎資產類型的創新，由于不良資產本身具有資產池風險更大、現金流更不穩定等特殊性，在產品結構上也增添了不同類型的外部流動性，并且為了保護投資人的利益，充分利用現金儲備賬戶，設計了資產處置顧問，甚至采用了有權機構、持有人大會的機構。自重啟以來，2016年共發行不良貸款證券化產品14只，金額156億元。盡管這距離首批試點規模500億元仍有差距，但若是新的一年里加大試點范圍，讓更多的銀行能夠參與其中，不良資產證券化將會迅速搶占市場份額，成為信貸類ABS中重要的組成部分。
ABS成券商新業務增長點
“黑馬”德邦證券成功逆襲
2016年參與承銷ABS項目的券商和券商資管等金融機構共有56家，而2015年有60家，競爭愈發激烈。為了在該領域脫穎而出，成功擠入承銷商前十，各大券商正在ABS各領域不斷推陳出新，創新基礎資產和產品結構，培養自身獨特的競爭優勢。
根據Wind提供的數據統計，2016年招商證券和中信證券仍然穩坐行業第一梯隊，分別承銷46只和45只ABS，金額為874億元和846億元，相較2015年，均有小幅增長。二者不僅與第三名差距較大，且新發行的不良資產證券化產品中僅有一只沒有這兩家承銷商的參與，可見國內ABS市場對招商和中信的充分肯定與信任。
然而，與往年信貸類產品占據大部分市場不同，2016年企業類產品意外超越了信貸類，這也就意味著那些在信貸類ABS產品上并不具備優勢的券商，如今有機會能夠“飛上枝頭變鳳凰”。最典型的代表即是2016年承銷額第三、2015年發行金額僅10億元的德邦證券。
在螞蟻金服宣布收購德邦證券后，德邦證券便作為計劃管理人與主承銷商參與到花唄和借唄系列ABS項目中，2016年總計承銷了35只產品、608億元，其中僅有5只產品、不到15億元是來自花唄和借唄系列以外的項目。由此，德邦證券一躍成為2016年企業類資產證券化產品承銷額第一的券商，可見互聯網消費金融市場的龐大。
德邦證券在小額貸款和互聯網金融領域已經形成優勢，2016年8月掛牌總額為300億元的互聯網消費金融產品德邦花唄消費貸款資產支持專項計劃登陸上交所，這既是上交所首單儲架模式發行產品，也是國內市場規模最大的儲架發行產品。之后德邦C券又在上交所獲得了借唄消費貸ABS的無異議函，共計有600億元的儲架發行額度。截至2016年底，花唄和借唄共發行的30期產品，幾乎已將額度全部用完。憑借如此龐大額度支撐的項目，德邦證券雖然起步晚，但早已比絕大多數的券商更有發行小額貸款和應收賬款一類的項目經驗。
值得一提的是，在2015年以19單、總計239億元的成績名列市場企業ABS發行第一的恒泰證券，2016年并未進入排行榜。據了解，此前擔任恒泰證券副總裁、主要分管ABS等創新金融業務的鄧浩，已轉去2016年新掛牌的新券商華菁證券，分管固定收益業務。
另一方面，從發行產品的基礎資產種類來看，招商和中信幾乎囊括了信貸類ABS和企業類ABS的所有類目，并且信貸類產品占比更高，在2016年發行的107只信貸類ABS中，招商和中信參與的項目共有60只，已經超出總項目數的一半，而剩下的信貸類ABS市場份額再分攤到其余承銷商手中，已是少之又少。甚至承銷額前十中的德邦證券和國金證券，當年也僅參與承銷了企業類ABS。
由于招商證券和中信證券在信貸類ABS產品上擁有絕對的優勢，在過去的市場行情中可謂是“得信貸類產品者的天下”，因而基本奠定了二者在資產證券化行業里承銷商兩大龍頭的地位。在企業類ABS超越信貸類占據了大部分市場的情勢下，會不會有其他券商借此迎頭趕上，躍居市場發行額第一？答案是，發行額并不代表一切，完成項目的領域涉及之廣、技術含量之高、質量之優，才更能顯現出券商的綜合實力。
那么，資產證券化能否成為券商接下來的業務增長點呢？就我國資產證券化市場近幾年的發展來看，答案似乎是肯定的，但也僅僅是成為新的業務增長點，并不會很快成為券商的主要業務。
原因有三。第一，資產證券化畢竟才剛剛在國內市場復蘇，即便這兩年發展勢頭十分迅猛，但目前仍處在初期的探索階段，相比于其他融資方式，發行規模仍然很小，所以想要成為主流業務還需要一段時間發展；第二，目前券商對于承銷資產證券化業務的收費仍是按照發行其他普通債券的標準，但其實ABS項目由于涉及包括發起機構、受托機構、資金保管機構、貸款服務機構、信用評級機構、資產評估機構等遠比普通債券更復雜的交易結構，其承銷難度明顯也是要大于普通債券的，所以收入與付出不對等，券商的積極性并沒有很高漲；第三，由于ABS在中國處于發展初期，因此相關政策以及法律法規、交易結構的設計還不夠標準化，這些都會成為資產證券化行業蓬勃發展道路上的“絆腳石”。
盡管如此，目前資產證券化市場不僅有國家政策的支持、市場需求的增加，還有發行機構本身動力以及投資者信息的增強，這一“香餑餑”必會引來各券商的爭搶。如何利用自身的設計和承銷能力以及實戰經驗在眾多承銷商中脫穎而出，將成為未來券商發力的重點之一。
首單違約乍現
查漏補缺方能迎來“黃金時代”
盡管增勢喜人，但2016年8月國內首單ABS違約事件，“大成西黃河大橋通行費收入收益權專項計劃”的優先A檔“14益優02”到期未兌付公告，給包括發行方、投資方以及監管層在內的資產證券化各方參與機構都“敲了一記警鐘”。
這是一只在2014年成功發行的基礎設施收費ABS，以每年3月到12月的通行費作為資產池。由于該類資產的付款人和金額都存在不確定性，其資產池先天就有風險巨大且集中的缺陷，而產品的結構設計也未能在增信措施上很好地防范這一風險，從而使得一旦資產池出現現金流大幅下降的情況，該項目償付便會發生嚴重問題，最終導致違約。
首單ABS違約事件無疑暴露了國內ABS市場存在的問題。
首先，未謹慎篩選基礎資產。國內市場剛起步，需要探索和嘗試，這是可以理解的，但若是基礎資產本身的風險就很大，中介機構應當采取適當的措施來降低風險。此次違約事件中的資產池，是大城西黃河大橋每月的通行費收入，如此單一又沒有固定付款人和金額的資產池，風險不僅大且高度集中，但若是將其與其他的收費權合并，當一組收費權現金流出現問題時，其他的收費權也能相對補足一部分，從而分散風險。
其次，增信措施仍不夠完善。即使資產池風險集中，一般來說也可以通過交易結構設計、超額抵押設置、保證金和現金儲備賬戶、差額支付承諾、回購承諾和流動性支持等內部及外部多種信用增級措施來實現風險分散和投資者權益的保障。然而在我國，交易結構的復雜化似乎更像是為了迎合監管要求、規避監管限制，或者是以獲得更高信用評級為目的，并沒有真正地從投資者利益出發。
最后，則是項目參與方對于資產池現金流的監管問題。此次違約的專項計劃報告顯示，自2015年三季度開始，過橋費就再沒有足額歸集繳付過，而直到2016年二季度違約，期間從計劃管理人到評級公司再到投資者都是集體不作為。若是在項目進行的過程中，各參與方都能保持對項目情況的實時跟蹤調查分析，出現問題立即披露并協商解決，出現違約的概率將會大大降低。
除了違約事件暴露出的問題，因為市場仍處于發展的初級階段，我國ABS行業當前仍面臨諸多挑戰。
第一，信息披露機制不完善。當前的信息披露仍不夠規范統一，信息不透明、不對稱等問題極大地阻礙了投資者的培育工作，也間接增加了投資者的投資成本。
第二，缺乏活躍的二級市場。目前國內的ABS很少在二級市場流通，大多數會被投資者持有到期，這既不利于資金流動性的增加和ABS的推廣普及，更不利于風險的分散。例如，信貸類ABS常常被同業互持而不在二級市場交易流轉。這種情況下，信貸資產的風險仍然存在于銀行同業之間，并沒有得到分散。
第三，缺乏成熟的定價及評級體系。現有的信用評級制度相對落后單一，合理的定價體系更是缺乏，這也會阻礙資產證券化市場健康快速地發展。
第四，監管政策仍需進一步改善。針對信息披露機制、定價體系、評級制度、基礎資產、風險隔離機制等的制度需要相關規定并加以完善，從而對市場的各個參與者進行有效的監督和規范。
資產證券化案例篇
招商銀行和萃2016年第三期
不良資產支持證券項目（和萃三期）
發起機構：招商銀行
基礎資產類型：不良貸款
聯席主承銷商：招商證券、中信證券、中銀國際證券
背景信息：
2016年國務院重啟了不良資產證券化試點。就銀行方面來說，在經濟下行壓力大、信用風險高發導致不良資產率節節攀升的形勢下，不良資產證券化的重啟試點，不僅能夠緩解金融體系風險、拓寬銀行不良資產處置渠道以及豐富金融市場投資品種，還能提高不良資產的處置效率以及盤活銀行的金融資產，無疑是“江湖救急的一招妙計”。
自5月試點推行至2016年底的7個月內，不良資產證券化項目已經發行14只共計156億元的產品，不論是發行效率還是發行數額都在行業內屬較高水平，可見不良資產證券化項目已然得到社會各界的廣泛認可。2016年和萃系列不良資產支持證券項目共計發行四期產品，基礎資產分別為不良信用卡貸款、不良小微貸款、不良對公貸款以及不良小微貸款，在國內率先現了對主要不良資產類別的全面覆蓋，且四期產品都是由招商證券牽頭主承銷商協助發行。
“和萃三期”為國內首只以對公貸款不良債權作為基礎資產的ABS。此產品由招商銀行發起并委托華潤信托發行，且由招商證券、中信證券和中銀國際證券作為聯席主承銷商共同完成，于2016年9月26日在銀行間債券市發行，發行總額6.43億元。其中，優先檔發行占比62.21%，評級AAA，票面利率3.29%，全場認購倍率2.83；次級檔發行占比37.79%，無評級，采用溢價發行，全場認購倍率1.95。
項目亮點：
首先，此次基礎資產質量優良。盡管是不良資產，但單筆金額較小，分散性較好，其中抵押擔保貸款的占比為73.77%，相對較高。多數借款人分布于東部沿海地區，具有良好的司法和經濟環境，抵押物交易市場也較為活躍，且抵押物本身也多為折現能力較強的房產和土地。這些條件都有利于提高資產池的回收比率并提升現金流預測的可靠性。
此外，該項目在交易結構上有多處創新設計。通過設置流動性儲備賬戶和外部流動性支持的差額補足，一定程度上緩解了流動性風險；設置貸款機構的超額收益分成機制，能夠有效地激勵貸款機構盡職履責意愿；而“貸款服務機構-資產服務顧問”監督約束機制更是能夠對貸款服務機構的清收職責進行約束和監督，從而提高資產池的回收水平，保障了投資者的利益。
除“和萃三期”是首單不良對公貸款ABS外，“和萃二期”也是首單不良小微貸款ABS，和萃系列在多項基礎資產類型和交易結構方面的創新突破，為國內市場樹立了不良資產證券化的創新標桿。
華馭第五期
汽車抵押貸款支持證券（華馭五期）
發起機構：大眾汽車金融（中國）有限公司
基礎資產類型：汽車貸款
主承銷商：中信證券
聯席主承銷商：匯豐銀行、工商銀行
背景信息：
中國市場是大眾汽車金融服務股份公司全球業務增長的主要驅動力量之一，截至2016年三季度末，中國市場的存量合同已經超過77.5萬單，相比上年同期增長了將近23%。隨著大眾汽車在中國業務的持續增長，其融資需求也不斷攀升，資產證券化業務也就自然加快了腳步。自2014年和2015年“華馭一期”和“華馭二期”分別在國內市場發行，2016年共發行三期產品，其中“華馭五期”為大眾汽車金融在全世界開展的“Driver”系列汽車貸款證券化產品在中國發行規模最大的一期。
2016年也是汽車貸款資產證券化產品蓬勃發展的一年。貸款買車的普及以及投資者認可程度的提升，發行總額較2015年增長了74%。而華馭系列產品之所以能夠脫穎而出，不僅是因為它與眾不同的交易結構設計，更主要的是其與國際的接軌能夠吸引到更多的國際投資者，為國內資產證券化市場的其他參與者提供了示范性的標桿。
“華馭五期”是由中信證券擔任主承銷商，以汽車抵押貸款作為基礎資產發行的產品，其具有較高的信用評級與國內外市場認可度，于2016年11月25日在銀行間債券市場發行，獲得了海內外投資者的積極認購，規模約40億元。其中包括優先A級證券35億元，占比87.5%；優先B級1.5億元，占比3.75%；次級3.3億元，占比8.25%，以及超額抵押0.2億元，占比0.5%。
項目亮點：
第一，相較國內其他的資產證券化產品，“華馭五期”所屬的華馭系列ABS在自身交易結構上就具有很大的創新性，包括超額抵押擔保的設置、“紅池黑池”轉換機制、現金流的非完全順序支付、由評級觸發的貸款服務機構預付機制、現金儲備賬戶和月度儲備賬戶的設置和折后本息余額機制等。這一系列的設計都是大眾金融在全球范圍內采用的“Driver”系列高度標準化的證券化結構，一定程度上緩釋了交易中可能出現的風險，提高了融資效率。
第二，“華馭五期”是華馭汽車貸款資產證券化系列首單循環結構產品，首次引入了持續購買機制，成功將“Driver”系列的循環結構引入中國，實現了設計結構上的完全接軌。盡管持續購買結構以及發起機構篩選資產的標準和能力會使得未來的資產池具有一定的不確定性，但超額擔保目標水平的設置、提前攤還時間等觸發機制以及引入折價購買持續購買標的資產的機制等，都能為證券的償付提供一定的信用支持和保障。
德邦花唄第十四期
消費貸款資產支持證券
發起機構：螞蟻小貸
基礎資產類型：小額貸款
計劃管理人、承銷商：德邦證券
背景信息：
2016年“雙11”總交易額再一次打破紀錄，達到了1207億元。作為其金融支撐力量的螞蟻金服功不可沒，全天完成支付10.5億筆，其中余額寶占比11%，花唄占比20%。如果說余額寶讓理財走進每個人的生活，那么花唄則是將貸款消費帶入尋常百姓家。從以前的貸款買房，到后來的貸款買車，再到現在的貸款買日常消費品，民眾的消費理念和習慣正在慢慢轉變，而這正是新金融服務給社會帶來的改變。
2016年2月開始被螞蟻小貸接手的花唄消費貸款業務，作為一個新興金融服務產品，用戶通過花唄完成的每一筆支付，其實都相當于螞蟻小貸公司的一次信用貸款。而一個融資額度不能超過凈資本2.3倍的小貸公司，想要實現10.5億筆消費貸款，尋求各種融資渠道是必不可少的，其中具有重要地位的一種途徑就是資產證券化。2016年8月螞蟻花唄消費信貸資產支持證券項目于上交所掛牌，總額為300億元，發行期數不超過20期。截至當年底，德邦證券已協助螞蟻小貸成功發行了十四期德邦花唄消費貸款資產支持證券。
值得一提的是，2016年消費金融問題頻發，年底監管開始收緊，互聯網金融消費貸款類的ABS發行一度受阻。而德邦花唄第十四期消費貸款資產支持證券正是在這樣的市場環境下成功發行，可見螞蟻小貸旗下的花唄系列資產證券化產品設計具有獨道之處。此產品由德邦證券擔任計劃管理人和承銷商，發行總額為25億元，其中AAA評級的先A1級占比80.7%，AA-評級的優先A2級占比7%，次級占比12.3%。
項目亮點：
首先，由于花唄用戶的還款期較短，想要發行期限一兩年以上的產品，需要使用循環購買機制來解決期限錯配的問題，這種設計也給資產池帶來了一定的不確定性。而該產品為循環購買機制設置了折價購買機制，最低折現率為 9.00%，使得資產池的加權平均收益率遠大于相關費率和優先級以及次級證券的收益率之和，以及超額利差和現金流超額覆蓋的設計都可以對優先級的證券形成一定的信用支持。而此次計劃設置的資金管理、加速清償、收益分配環節等，也有助于提高優先級證券本息償付的安全性。
其次，阿里的大數據風控系統有助于篩選出合適的資產，從而組成集中度較低、信用風險低的資產池。眾所周知，以銀行為代表的傳統金融機構在信用審核和業務流程上較為格式化和固定化，而互聯網消費金融的用戶群體本身存在分散且貸款金額小的特征，如果采用傳統金融機構依靠人工來進行風控和信用管理模式，很容易出現風險和信用把控不準確從而導致后期不良資產的形成。而阿里的大數據風控使得其消費金融業務的不良率控制在1%以內，可見大數據風控的作用及重要性。
遠東國際租賃有限公司2016年度第一期
信托資產支持票據（遠東一期ABN）
發起機構：遠東國際租賃
基礎資產類型：融資租賃債權
承銷商：國家開發銀行、渤海銀行
背景信息：
資產支持票據（ABN）自2012年在國內資產證券化市場推出，當年信貸類和企業類ABS也正式重啟。5年過去了，信貸類和企業類市場取得了巨大的發展，2016年發行規模突破了8000億元。反觀ABN市場，2012-2015年共發行24只產品，規模229.2億元，盡管2016年表現優異，發行7只產品，規模達154億元，但與ABS數千億的規模相差仍甚遠。
ABN未能有大發展，一定程度上是受到不能真正實現破產隔離和負債出表等條件的限制，而這一問題可以通過設立特殊目的載體（SPV）來解決。信托型ABN就在傳統型ABN的基礎上引入了SPV，使得產品更受投資者的青睞，也吸引更多的銀行和企業參與進來。尤其是2016年12月12日交易商協會的《非金融企業資產支持票據指引（修訂稿）》中對于基礎資產類型的進一步明確、引入SPV、商業銀行的主角地位、40%額度限制的突破等一系列舉措，結合信托型ABN的模式，都促使未來ABN千億市場的發行規模成為可能。
“遠東一期ABN”作為銀行間市場首單信托型ABN，是信托公司作為主要發起機構的一次重要嘗試，其由遠東國際租賃作為發起機構，平安信托作為發行載體管理機，國開行作為主承銷商，注冊發行金額為20.68億元，其中優先A級占比84.9%，評級為AAA級，優先B級占比9.06%，評級為AA級，次級占比5.96%。作為市場發行的第一例信托型ABN，其有望成為主流模式，引領整個行業。
第一，引入特殊目的信托作為發行載體，創新了傳統ABN的交易結構，實現了真正意義上的破產隔離和負債出表。傳統型ABN沒有設立該類載體，就難以實現資產出表，并且其信用評級也會受到發起機構本身的信用影響，從而很難增信到AAA級的最高信用評級。而如今信托型ABN成功引入SPV，實現風險隔離，優質資產本身的優勢得以發揮，再通過一定的增信措施，就更容易獲得較高評級。“遠東一期ABN”無外部增信，僅靠資產池的內部增信，其優先A級證券就獲得了AAA評級。
第3篇
一個橫跨兩個領域的新型創新融資方式帶來的化學反應正在市場擴散。
當支撐基建投資的PPP模式（政府與社會資本合作），與降低風險和盤活現金流的資產證券化（下稱ABS）相遇之后，在資本市場與PPP領域立即架接了一座橋梁――PPP資產證券化。這座橋梁不僅為社會資本提供了“獲利了結”的退出通道，還降低了基礎設施投融資成本，盤活了PPP項目存量資產，使PPP項目與資本市場的龐大資金池順利對接。
3月10日，PPP資產證券化產品密集落地。隨著共計27.14億元的首批四單PPP資產證券化產品獲批在上交所和深交所發行，PPP資產證券化時代正式開啟。
其中，“中信建投-網新建投慶春路隧道PPP項目資產支持專項計劃”（下稱“慶春路隧道PPP項目ABS”）作為發行規模最大的PPP項目受到市場關注。4月11日，該項目在上海證券交易所掛牌上市之后，項目發起方浙大網新建設投資集團有限公司（下稱“網新建投”）董事長張燦洪對《財經》記者稱，在PPP資產證券化出現之前市場上沒有通暢的退出渠道，一直是社會資本方參與PPP項目的痛點。
網新建投這樣的社會資本方最關心的是，如何將手中的項目資金盤活。在參與PPP項目的過程中，作為民企的網新建投單在慶春路隧道PPP項目投入了14.32億元，其中3.58億元是公司出的注冊資本金，剩余的是銀行貸款，需要20年才能逐步收回投資。而張燦洪對記者透露，網新建投的資產規模是40多億元。PPP項目投資規模大、回收期長的特點對于社會資本方的制約作用明顯，也讓不少社會資本方在PPP項目面前望而卻步。
“如果不能將手中運營項目的資金盤活，則難以持續性地參與到PPP項目中。”幫助網新建投發行該ABS產品的中信建投證券股份有限公司（下稱“中信建投證券”）資產證券化業務負責人、執行總經理柯春欣表示。
為盤活PPP項目存量資產，吸引更多社會資本參與PPP項目建設，2016年12月底，國家發改委和證監會聯合了《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》（下稱《通知》），這是國務院相關部委首次關于PPP項目資產支持證券的通知，通知要求各省發改委推薦一些傳統基礎設施領域的PPP項目，試點發行PPP資產證券化產品，以便陸續推廣 。
據了解，央行和財政部目前也正在研究PPP資產證券化相關支持政策，銀行間市場也或將迎來PPP資產證券化產品的落地。這意味著，當PPP 遇到ABS后將產生系列化學反應，融資―落地―退出的鏈條將被打通。
今年2月28日和3月1日，財政部PPP中心先后與天津金融資產交易所和上海聯合產權交易所合作成立了PPP資產交易平臺。同時推動ABS與資產交易平臺，將打通PPP資產流轉交易的二級市場，退出渠道將變得更加暢通。
一方面資產證券化催生PPP項目再融資渠道，擴大PPP的市場規模，加快基建項目落地，提升資本市場支持實體經濟和國家戰略的能力;另一方面PPP模式豐富了資產證券化品種，給資本市場提供了產生穩定現金流的優質基礎資產。
更重要的是，通過股權轉讓、資產證券化等系列運作，PPP模式中社會資本方得以實現華麗退身，為PPP投資開辟了新的退出渠道，使社會資本提前實現資金回籠，盤活PPP項目存量資產，激活了社會資本參與PPP的熱情。未來如果可以實現出表，還將有效降低社會資本方的資產負債率，進一步吸引社會資本方參與PPP。這對有明確資產負債率天花板限制的央企和資產規模不大的民企，均有重要意義。
對此，中國證監會公司債券監管部副主任張慶3月30日公開表示，未來幾年內，PPP資產證券化可能會成為資產證券化市場乃至資本市場極具創新且具有重要影響的市場板塊。“PPP資產證券化在推動金融脫虛向實、服務實體經濟、盤活企業存量、深入推進‘三去一降一補’，以及服務供給側結構性改革中可以發揮更為重要的作用。”
今年一方面全國大規模的固定資產投資再加碼，另一方面貨幣政策回歸中性，財政支出受3%赤字率約束。在目前穩增長和控債務風險的雙重壓力下，進一步推進PPP模式的完善成為當務之急。鼓勵私人資本參與、降低融資門檻、緩解地方債務困境、破解資本退出難題的PPP資產證券化被當做穩投資的抓手。對此，部委密集出臺政策，對PPP的助力措施不嗉勇搿
參與方如何受益
截至2016年12月底，已落地的PPP項目超過2.2萬億元;截至目前，已發行的資產證券化規模也達到2.23萬億元。兩個萬億級別的市場將創造出多大市場空間，是PPP和ABS業內人士最為關注的問題。
不是所有落地的PPP項目均可發行ABS產品。發改委的要求之一是穩定運營兩年以上。目前，符合該條件的項目主要是2014年以前的特許經營權項目，和2014年之后的TOT（Transfer-Operate-Transfer，即移交-經營-移交）項目。清華大學PPP研究中心特聘高級專家羅桂連預估，2014年以前的市政公用PPP項目有7000余項，大部分項目的運營期已經超過兩年，如果按照一個項目3億元的融資規模估算，PPP資產證券化也有約2.1萬億元的潛在市場空間。
PPP資產證券化空間大小，微觀上取決于參與各方是否可以從中收益，這決定著參與各方對這個創新融資方式熱情與否，以及PPP資產證券化大規模推廣落地難易;宏觀上，則取決于其對于PPP發展的掣肘有多大功效，以及在宏觀環境背景下能發揮什么樣的作用。
對微觀主體來說，利益大于意義。資產證券化業務中各個參與者收益方式不同。對發起人來講，除了滿足融資需求以及如資產負債表管理等這種不能量化的收益之外，顯性的收入包括兩個：一是轉讓基礎資產所取得的價差收入;二是在轉讓之后，繼續作為資產服務機構所獲取的服務費。
投資者的收益則源于購買資產證券化產品后，兌付產品時獲得投資收益，或者通過轉讓所持有的資產支持證券獲得買賣價差;管理人、托管人、信用評級機構、增信機構、承銷商、律師事務所、會計師事務所等中介機構，則主要是獲取相應的手續費。
張燦洪直言，PPP資產證券化對于網新建投的最大作用，是幫助公司提前收回資本金，從而可以繼續投入到新的PPP項目當中。至于發行ABS的成本和收益如何、是否可以從中盈利，他給記者算了一筆賬。
網新建投投資、建設、運營的杭州市慶春路過江隧道項目，總投資規模是14.32億元，其中3.58億元是該公司的注冊資本金，10.78億元是通過國家開發銀行取得的項目貸款，期限20年。張燦洪稱，當時貸款利率是基準利率下浮10%，取得該筆貸款的價格是4.41%。
上述慶春路隧道項目就是地方政府和社會資本合作的PPP（Public-Private Partnership）項目。杭州市政府通過招投標確定網新建設作為社會資本方，網新建設通過自有注冊資本金和銀行貸款籌集到14.32億元的資金，成立了杭州慶春路過江隧道公司，也就是項目公司，負責慶春路隧道項目的建設和運營。杭州市政府將特許經營權，包括隧道冠名權等轉讓給項目公司。在運營期內，杭州市政府每年以專營補貼的方式給項目公司，是典型的政府付費型PPP項目。PPP項目一般時間長達15年至30年，該項目隧道建設期為3年，運營期20年，共計23年。
網新建設投入進該項目的巨額資金，需要15年以上才能回收，這讓網新建設很發愁。“所有投資的最終目標一定是退出，這樣才可以做更多的項目。”張燦洪直言。現在網新建設希望通過ABS的再融資手段，從資本市場獲得一筆融資，從而可以償還銀行貸款，并且提前收回自有資金。
所謂PPP項目發行ABS產品，即項目公司將基礎資產慶春路隧道的收費收益權，轉移給“中信建投-網新建投慶春路隧道PPP項目資產支持專項計劃”，向資本市場的投資者發行資產支持計劃、募集資金。投資者認購該ABS產品之后，認購資金交由項目公司，項目公司可以拿著這筆籌集來的資金償還銀行貸款和收回自有資金。（見圖1）
這意味著，發行ABS產品的價格必須低于銀行融資的價格，才有發行ABS產品的動力，才可以實現以更低成本融資置換較高成本融資、降低項目融資成本的初衷。
網新建投這次發行的慶春路隧道PPP項目ABS產品共計融資11.58億元，包括優先A檔7億元，優先B檔4億元，次級5800萬元。次級產品由網新建投認購，只有優先級產品才對市場出售，優先A檔利率是4.05%;B檔利率是4.15%。
簡單比較一下可得知，發行ABS產品價格4.05%和4.15%，低于銀行貸款價格4.41%。張燦洪計算過，PPP項目發行ABS的利率，和當初銀行貸款的利率相差了20至30BP。兩者之間的利差乘以總融資量，可以看作是發行ABS、轉讓基礎資產所取得的價差收入。
發行ABS產品也需要成本。據張燦洪統計，幫助其發行ABS產品的中介機構有證券公司、律師事務所等多家機構，收費偏低，加起來的費用成本約在百萬級別。
《財經》記者粗略計算，網新建投在這一筆買賣中，賺了大約231萬至347萬元（簡單計算上述20至30BP的利差乘以11.58億元的總融資量），付出的費用成本在百萬級別，這意味著發行ABS產品對于網新建投來說盈利空間有限。
張燦洪對《財經》記者稱，當初考慮發行ABS產品有兩個初衷，一是以更便宜的成本獲得融資，二是拿回企業的自有資金。發行ABS產品，首先網新建投的融資成本更低了，至少沒有比之前的銀行貸款融資成本高，也可從中賺取少許價差;而且網新建投在拿到11.58億元融資后，除了償還7.6億元銀行貸款，還將3億多元的公司自有資金回收，這對網新建投意義更加重大。
對于社會資本方來說，只有當發行ABS產品的利率成本，包括發行的費用支出，低于之前向銀行貸款的資金成本，才構成發行ABS產品前提。一位不愿具名的業內人士直言，慶春路隧道PPP項目ABS產品的綜合利率水平在首批四單當中是最低的。據他測算，其他三單產品的ABS發行綜合利率與銀行貸款成本接近。這意味著它們的盈利空間比慶春路隧道PPP項目ABS更小。
同為首批PPP資產證券化產品的“中信證券-首創股份污水處理PPP項目收費收益權資產支持專項計劃”（下稱“首創污水PPP項目ABS”）發行的利率成本就和銀行貸款成本接近。雖然該產品有低至3.7%的利率，一度被市場認為是首批當中最低成本的產品。但實際上3.7%的利率僅是其中一款產品，并不是該產品的綜合利率成本。
首污水PPP項目ABS 發行規模是5.3億元，優先級分為優先01至優先18共18檔，分別對應1年-18年的期限。優先01票面利率為3.70%;優先02票面利率3.98%;優先03至優先18票面利率為4.60%。首創股份有限公司（下稱首創股份）財務總監郝春梅對《財經》記者透露，首創污水PPP項目ABS的綜合成本是4.55%。
她也給記者算了算收益和成本。發行ABS產品的價格成本是4.55%，再加上券商、律師事務所等中介機構的費用，大概在融資總額的0.15%左右，此次發行ABS產品的資金成本是4.7%。
該PPP項目從銀行獲得的資金價格是基準利率下浮10%，當時1年至3年的基準利率是4.75%，下浮10%之后的資金價格是4.275%。
由此可見，首創股份此次發行ABS產品的總體價格高于銀行貸款價格，但低于當時的基準利率。在郝春梅看來，首創股份這次積極參與PPP項目ABS，主要是看中其首單的意義，只要再融資資金成本不比基準利率高，就可以接受。“這是融資模式的創新，長期看市場空間巨大，未來可以逐漸發展成為出表的資產證券化，將對PPP的發展和參與PPP的社會資本都有巨大的好處。”郝春梅坦言。
雖然短期價格出現了倒掛，郝春梅仍然樂觀，首創污水PPP項目ABS將其中4年至18年期限的產品都設置了每三年一次的回售、贖回選擇權。這意味著比如10年期的產品，每三年投資者可以將該證券產品回售給首創股份旗下的項目公司，項目公司可以贖回該證券產品，再次在資本市場賣出。“三年一調整，未來還有調整利率、互相選擇的權利。”郝春梅直言。
多位業內人士提醒《財經》記者，幾乎所有首批四單ABS產品均面臨同樣問題，即這幾年資金市場環境大趨勢是資金面從松到緊、資金價格從低到高，這造成了社會資本方在價格低位取得了銀行貸款，但在價格高位發行PPP資產證券化產品。發行ABS的前提又是后者價格必須低于前者，所以價差空間非常有限。隔夜銀行間同業拆借利率的走勢側面印證了資金價格從低到高的趨勢。（見圖2）
此外，談起市場空間，不可忽略與同類競爭產品的比較優劣。賣方會比較發行ABS產品和其他同類產品，比如企業債等產品的成本差異，希望利率水平越低越好;買方也會比較PPPABS產品和其他產品的收益風險，希望利率水平越高越好。
上述業內人士稱，如果不發ABS產品，網新建投可以選擇發行企業債融資。受制于資產規模，網新建投發行企業債可能只能獲得2A或者2A+的評級。記者觀察中國資產證券化分析網多個同類級別的企業債，利率水平基本上在4.6%以上。張燦洪也稱，“如果發行企業債，成本大概比發行ABS高出50個到100個BP。”
柯春欣直言，發行企業債或者其他渠道融資都依賴該公司的主體信用，社會資本方若主體信用評級不高，資金成本自然會更高。但通過ABS用項目去融資，項目基礎資產即慶春路隧道收費收益權的資質很好，作為收費收益權來源的杭州市政府信用很高，可以獲得評級公司更高的評級，資金成本也比公司本身去融資更低一些。
購買該PPP項目ABS產品的投資者也會考慮收益和風險。上述業內人士透露，同類替代產品如企業債、公司債、同業存單等等，差不多比ABS產品高出50個到100個BP，目前的價格大概在4.5%到4.8%之間。比如六個月的企業債，信用較好獲得3A評級的公司基本價格在4.6%左右。從利率上看，比起ABS產品，同類替代產品的價格對投資者更有吸引力。
該業內人士了解到，一開始網新建投希望以3.8%的價格發行ABS，而買方金融機構的出價是4.4%到4.5%之間。
一位不愿具名的知情人士稱，目前資本市場沖著未來前景和首單效應，對PPP+ABS產品反映普遍較好。但首批四單的利率都偏低，最低的在4%左右，對投資者來說應該在4.5%以上才可以接受，一些銀行等金融機構這次實際上是虧著買的。
m然PPP+ABS產品比同類產品價格低，但是投資者更看重PPP項目發行ABS產品，背后有資產支持，風險比較可控。據悉，PPP+ABS大發行規模是基于基礎資產收費收益權未來現金流做的測算，證券化背后有資產支持，公司債和企業債實際上是信用債券。
慶春路隧道PPP項目ABS產品就是把到期前14年的全部現金流測算出來，共計17億元，按照一定的保障倍數倒推出來11.58億元的發行規模。所以融資規模有更高的現金流做支撐。
認購虎門綠源PPP項目ABS產品的民生銀行相關負責人對《財經》記者解釋，之所以投資該項目，是看中PPP資產證券化的政策紅利，而且污水處理收費收益權未來現金穩定，項目擔保人是廣東省融資再擔保公司，實力較強，違約風險極小，所以民生銀行投資意愿較強。
但業內人士均預計，隨著PPP+ABS的推廣，PPP+ABS的價格可能會走高。至于高到什么價格，則取決于買賣雙方的博弈。
市場空間幾許
雖然短期內存在大規模推廣PPP的微觀制約因素，但業內共識是，長期看PPP+ABS這兩個萬億級市場擦出的火花不可小覷，未來潛在市場空間不可估量。與微觀主體看重利益不同，宏觀層面上PPP+ABS意義重大。
首先，PPP+ABS是PPP自身完善的重要一步。
這輪PPP發展始于2013年底，十八屆三中全會《決定》提出允許社會資本通過特許經營等方式參與城市基礎設施投資和運營。2014年，過去地方政府主要依靠融資平臺主導投資的發展模式受到“43號文”的挑戰，PPP開始被部委提上議事日程，并在兩三年內迅速、大規模地落地。
過去，地方政府依靠融資平臺來主導基建項目投資，這是1994年分稅制改革后，地方政府財權輕、事權重的背景下催生出來的發展模式。融資平臺在2008年開始逐漸發揮主導作用，尤其是中央推出“4萬億”投資計劃用以刺激宏觀經濟保持平穩增長之后。2014年，城投債的規模達到頂峰1.8萬多億，地方債務風險持續累積。為此，43號文出臺，不斷強化對地方債務管理的力度，理論上新發的城投債不再屬于政府債務。因此地方政府投融資平臺步入衰退轉型期，依靠融資平臺來主導基建項目投資的模式無以為繼。
在融資平臺債務風險高企的同時，PPP模式獲得決策層的首肯和大力推廣。2015年1月1日，預算法新規開始執行，切斷了隸屬于政府的融資平臺公司特別是城司依靠土地和政府及財政信用融資的渠道，進一步強化了43號文件促進PPP模式參與基礎設施和公共服務運營的精神。至此，PPP成為融資平臺之后支持地方基建發展的主導模式。
PPP模式通過將部分政府投資、建設、運營責任以特許經營權方式轉移給社會資本，政府與社會主體建立起“利益共享、風險共擔、全程合作”的共同體關系，政府的財政負擔減輕，但社會資本方在投資基建項目、獲得合理收益的同時，也面臨著長期負債增加的壓力。
濟邦投資咨詢有限公司董事總經理張燎直言，PPP實際上減少了地方政府的債務，但增加了社會資本的債務。對社會資本來說，長期負債明顯大量增加，原來僅僅是經營性負債，現在要做長期的投資人。
“何況中國的工程類企業資產負債率歷史上就一直比較高，進一步增加負債空間有限。國資委對于央企的資產負債率還有限制。”張燎稱。
據悉，國資委對央企資產負債率規定為工業企業不得超過75%，非工業企業不得超過80%。2016年末，中央企業實體產業平均資產負債率60.4%。但根據央企2016年報等資料，大型工程類央企的資產負債率遠高于央企平均水平。
2016年，中國鐵建股份有限公司資產負債率是80.42%;中國交通建設股份有限公司是77%;中國建筑股份有限公司2016年上半年是78.2%。
工程類央企的資產負債率位于高位，參與PPP項目的央企降低長期負債的需求強烈。民企亦是如此，網新建投僅有40多億元的資產規模，單在慶春路隧道一個項目上就要出資3.58億元，還承擔了10.78億元的銀行貸款，巨額資金被長期占用達20余年。
業內共識是，社會資本方無論是從降低杠桿還是提高資金使用效率的角度考慮，都急切需要尋找退出通道，這也是PPP發展至今面臨的一大掣肘，以及社會資本方參與PPP項目的一大痛點。
PPP資產證券化提供了其中一種有效的資金退出方式，完善和打通了PPP從融資―落地―退出的鏈條。這對社會資本方來說是極大的利好，也將大大增加PPP對于社會資本方的吸引力。
而且，PPPABS通過資本市場可以倒逼政府和社會資本方守約。在參與PPP項目的過程中，社會投資者和政府博弈時明顯感到，社會投資者力量太弱小。PPPABS通過對接資本市場，倒逼項目運營情況的披露，資本市場會對政府履約形成約束作用，對項目公司履約亦如此。
柯春欣表示，她們已經收到一些正在投標PPP項目的公司拋來的接觸意向。“這意味著社會資本在開始參與PPP項目的時候就考慮退出方式了。”PPP資產證券化也將對PPP項目的全過程的規范操作產生傳導作用。
君合律師事務所合伙人劉世堅解釋稱，ABS產品發行之后有比較嚴格的還款時點，如果政府付費到位不及時，則需要啟動差額補足和第三方擔保機制，倘若內外部增信措施都失靈，就會發生違約事件，這對于PPP項目相關各方都將形成約束。
“社會資本的核心需求是融資、退出，不斷做大規模。退出機制得到解決，PPP項目對資本的吸引力自然會更強。”幫助首創股份發行首創污水處理PPP項目ABS的招商證券股份有限公司（下稱“招商證券”）債券融資部副總裁、資產證券化聯席負責人董航直言。
其次，PPPABS進一步還將有利于對接資本市場，推動金融脫虛向實、服務實體經濟。也為ABS市場對接了優質基礎資產。
對于ABS市場來說，PPP項目的基礎資產是難得的優質資產，PPP項目的基礎資產也具有更好的標準化力。柯春欣認為，PPP項目的基礎資產，由于從發展之初就受到嚴格規范，基礎資產類型相對確定，將會有利于ABS市場的規范發展。
我國資產證券化始于2005年，2008年因金融危機中斷。2012年央行、銀監會和財政部正式重啟資產證券化。2014年11月，信貸資產證券化實行注冊制、企業資產證券化實行備案制，發行便利程度大幅改善，發行效率提高，發行規模也在這一年大幅上升。（見圖3）
資產證券化市場，主要包括信貸支持證券化、企業資產證券化、資產支持票據、保險資產證券化，PPP資產證券化是企業資產證券化中的一個新種類。信貸資產證券化是規模較大的類型。清華大學PPP中心特聘高級專家羅桂連對《財經》記者稱，國內目前信貸資產證券化發展規模有限，原因在于國內銀行的資產規模都特別大，且擴大資產規模的意愿與能力都很強，沒有積極性把存量信貸資產拿出來證券化。
PPP資產證券化為ABS市場提供了潛力巨大的一個產品種類，資本市場也可以借此支持實體經濟發展。張慶表示，PPP資產證券化是現階段資本市場支持服務PPP模式這一國家戰略最現實的選擇，因此積極發展基礎設施資產證券化，降低社會資本參與PPP項目的風險，提高PPP項目吸引力的工作顯得非常關鍵。
但需要注意的是，與PPP資產證券化比較接近的基礎設施收費收益權ABS產品，發行規模僅為980億元，在已發行的2.23萬億元的資產證券化規模中僅占4%。因此PPP項目資產證券化究竟在ABS市場中能占據多少份額，還有待觀察。
最后，PPP資產證券化有利于拉動基建發展。通過PPP資產證券化，將資本市場和PPP項目對接，釋放出更多資金，以資本市場支撐基建項目投資，社會資本方也可以借此回到其專業擅長的領域，做好建設和運營。
在基建依舊擔綱經濟穩定器的今天，隨著政府財政收入增速放緩，城投平臺融資角色剝離，PPP模式已成為基建投資的主流模式。據悉，2016年一季度固定資產投資同比增速10.75%，歸功于地產投資和基建穩健發力。其中基建投資增速超預期，一季度同比增速19.3%，3月份當月同比增速22%。華泰證券研報認為，基建加速發力完全印證之前“穩增長、拉基建”的判斷。
光大證券研報認為，ABS的快速推進將激發社會資本參與PPP投資的熱情，PPP模式占基建投資比重有望加速提升。
PPP資產證券化既可以實現PPP自身的完善發展，又對資本市場進行有效的補充，還將支持和帶動基建發展，這也是決策層強力推動PPP資產證券化的出發點和落腳點。在這樣的背景下，業內人士普遍認為，長期看PPP資產證券化市場空間難以估量，各方都蓄勢待發、盡早布局。
高效落地
2016年12月21日，國家發改委和證監會聯合了《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》，部委聯手開始布局PPP資產證券化試點項目，到3月10日首批四單PPP資產證券化項目集中落地，這之間不過三個月時間。（見圖4）
一位業內投行分析師表示，“不到三個月的時間就實現從開啟到落地，其間經過繁雜的步驟和嚴格的審核流程，但是落地時間卻超過市場預料的快，這彰顯出部委對創新融資產品賦予的冀望和政策意圖。”
2016年底的《通知》要求，各省級發展改革委于2017年2月17日前，推薦1個-3個首批擬進行證券化融資的傳統基礎設施領域PPP項目，報送國家發展改革委。國家發改委從中選取符合條件的PPP項目。
各地推薦的項目，一是已嚴格履行審批、核準、備案手續和實施方案審查審批程序，并簽訂規范有效的PPP項目合同，政府、社會資本及項目各參與方合作順暢;二是項目工程建設質量符合相關標準，能持續安全穩定運營，項目履約能力較強;三是項目已建成并正常運營兩年以上，已建立合理的投資回報機制，并已產生持續、穩定的現金流;四是原始權益人信用穩健，內部控制制度健全，具有持m經營能力，最近三年未發生重大違約或虛假信息披露，無不良信用記錄。
劉世堅直言，理論上來看并不是只有運營兩年以上的PPP項目才可以發行ABS產品，只要市場能接受就可以，但這體現了發改委的從嚴要求，優中選優篩選出首批示范項目。
2月22日，官方公布各地上報至國家發改委的41單PPP資產證券化項目，集中在污水處理、供熱等行業。發改委之后向證監會推薦了首批9單PPP資產證券化產品。最終有4單產品通過重重考驗，于3月10日獲批在上交所和深交所發行。（見圖5）
期間，為了加快審批流程，2月17日，上交所、深交所發文鼓勵支持PPP項目企業及相關中介機構依法開展PPP項目資產證券化業務。滬深交易所還成立了PPP項目資產證券化工作小組，明確專人負責落實，對于符合條件的優質PPP項目資產證券化產品建立綠色通道，提速受理、評審、掛牌轉讓的效率，保證了項目審批的進度。
據劉世堅透露，之前證監會也和財政部有過對接，但是2014年之后的PPP項目大多數尚未進入運營階段，感覺時機尚不成熟。發改委則主張把此前已進入穩定運營、合法合規的特許經營項目拿來做PPP +ABS試點，由此與證監會共同開啟了PPP項目的資產證券化時代。
財政部也不甘落后，近日財政部和央行正在研究PPP項目資產證券化的相關支持政策，預計很快會推出，這意味著銀行間市場也將正式迎來PPP資產證券化產品的落地。
今年2月28日和3月1日，財政部PPP中心還先后與天津金融資產交易所和上海聯合產權交易所合作成立了PPP資產交易平臺。通過打造PPP資產交易平臺，也將助力打通PPP資產流轉交易的二級市場，退出渠道將變得更加暢通。
首批落地的四個項目分別是中信建投-網新建投慶春路隧道PPP項目資產支持專項計劃、中信證券-首創股份污水處理PPP項目收費收益權資產支持專項計劃、華夏幸福固安工業園區新型城鎮化PPP項目供熱收費收益權資產支持計劃、廣發恒進-廣晟東江環保虎門綠源PPP項目資產支持專項計劃。（見圖5）
入圍的首批四單PPP資產證券化項目對于未來相關產品的發行具有風向標意義。董航分析稱，華夏固安PPP項目按照“京津冀一體化”的國家戰略意圖，大量承載北京產業轉移的任務。在項目落地后的3月17日，國家發改委、住建部、國開行一行人來到固安實地調研，可見部委對此給予的期待。
華夏幸福基業股份有限公司相關負責人直言，華夏固安PPP項目ABS能夠順利入選首批，并得到投資機構的廣泛參與，表明決策層和市場對于公司園區PPP模式具有較高的認可度。
柯春欣和公司投行團隊指出，慶春路隧道PPP項目ABS最大優勢在于作為政府付費的PPP項目，杭州市政府的信用和財力都很有保障，保障了現金流的穩定，至今已穩定運行了六年。
全程參與首創污水PPP項目ABS的上海市錦天城律師事務所合伙人劉飛認為，首創污水PPP項目ABS得以入選，最主要是因為項目資料比較齊全，符合發改委的嚴格篩選標準。她介紹稱，該項目從啟動到落地不過一個半月，律師事務所在項目本身是否合法合規上做了大量的審查工作。
高效落地之后，未來大規模推廣也存在兩個關鍵問題。
首先是產品期限錯配的問題。PPP項目期限長，但債券市場上的資金都偏好短期的產品，期限錯配的問題需要關注。張燦洪透露，在3月2日得知慶春路隧道PPP項目ABS從上報的41個項目中順利晉級，成為報給證監會的9個項目之一后，他第一時間直奔保險機構。但上述業內人士透露，保險資金走審批流程的時間一般是六個月，即便項目資質很好，也需要大概三個月時間。
無法與長期資金對接，就必須直面市場資金偏好短期產品的現狀。最終折中方案是，把該項目14年的期限做結構化的設計，優先A級每兩年有一次回售、贖回選擇權，優先B級每三年有一次回售、贖回選擇權。之所以設計這樣的結構，是為了錯開集中兌付的風險、降低集中兌付的壓力。這樣的折中方案，既滿足了投資者對短期產品的偏好，又滿足了發起方長期融資的需求，還降低了發起方的集中兌付風險。
承做虎門綠源污水PPP項目ABS的廣發證券資產管理（廣東）有限公司的相關負責人則建議，一方面管理人應根據PPP項目設計能夠覆蓋PPP項目全生命周期的資產證券化產品。另一方面希望相關部門能出臺配套措施與支持性政策，鼓勵保險資金、社保基金、養老金、企業年金、住房公積金等中長期投資者參與PPP項目證券化產品投資，破解PPP資產證券化的銷售困局，推動PPP資產證券化業務的順利開展。
第二個關鍵問題是，PPP資產證券化和中國目前其他類型的資產證券化一樣，無法實現“真實出售、破產隔離”，因此不是本質上真正的資產證券化。
理論上來講，資產證券化應該是原始權益人將基礎資產“真實出售”給特殊目的載體SPV，SPV靠自身現金流來支持償付，與原始權益人的信用水平隔離，不受原始權益人在運營過程中的各種風險的影響，特別是破產清算的影響，從而實現“破產隔離”。
劉世堅表示，在中國目前的法律框架下，并無專門的SPV立法，因此基礎資產“真實出售”的安排難以實現。這將導致在PPP項目中，如果項目公司破產，可能會影響到該項資產支持計劃的資產和收益，無法將風險隔離。
劉飛直言，目前在資產證券化領域還未出現這樣的案例，沒有經過司法檢驗，這一風險大小暫時無法確定。
劉世堅透露，目前證監會正在研究基礎設施投資信托基金（REITs），已經開了幾次研討會，可能很快就有試點的辦法公布出來。
“如果真正推出這樣的產品，可能和ABS本質交易結構比較接近，有真實的股權出售，實現徹底的風險隔離和真正的出表，基礎資產和相應的負債將得以從原始權益人的資產負債表中剝離，這對于資產負債率較高的國企央企來說更具現實意義。”劉世堅直言。
首批四單PPP證券化項目總規模27億元左右。然而，各地的PPP項目的投資規模則盤子不小，國內目前潛在的PPP項目投資總規模接近20萬億多元，進入財政部項目庫的項目就有13.5萬億元。也就是說，從PPP證券化的角度看，已經發行的證券化項目規模只有潛在PPP總投資規模的萬分之一的水平，只是剛剛試水起航。有鑒于此，專家認為，PPP證券化是一個潛力巨大的盤子。
