證券資本化范文

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第1篇

論文摘要：結合人力資本理論與證券化理論提出人力資本證券化的概念，進一步揭示出人力資本證券化實質上是一個終身的跨期最優(yōu)消費-投資決策問題。這一新型證券化品種的提出符合金融產(chǎn)品創(chuàng)新的內在需求，同時能夠為勞動者個人一生的收入與消費水平做最平滑的安排。

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1問題的提出

人力資本，顧名思義是通過對人力投資而形成的資本。通常認為，它是經(jīng)過一定的教育、培訓等手段形成的勞動者的知識和技能，正如《新帕爾格雷夫經(jīng)濟學大詞典》給出的定義：“人力資本是體現(xiàn)在人身上的技能和生產(chǎn)知識的存量。”因此，人力資本是蘊涵于勞動者中的一種能力，而勞動者則是這種能力的載體。回顧人力資本理論的發(fā)展，從20世紀50年代開始到80年代，人力資本理論得到主流經(jīng)濟學的承認和重視，人力資本理論體系得以形成和發(fā)展。現(xiàn)代人力資本理論的研究是沿著宏觀和微觀兩條思路展開的。宏觀思路主要探討人力資本對經(jīng)濟增長和經(jīng)濟發(fā)展的影響等問題。另一種思路是人力資本理論的微觀研究思路，這一思路通過建立收益率函數(shù)，對個人及家庭的收入及其職業(yè)選擇等行為進行微觀層面的分析。主要有如下的三條線索：（1）TheodoreW.Schultz結合經(jīng)濟增長問題的分析，明確提出了人力資本概念并闡述了人力資本的內容及其對經(jīng)濟增長的重要作用；（2）JacobMincer在對有關收入分配和勞動市場行為等問題進行研究的過程中所開創(chuàng)的人力資本方法；（3）GaryS.Becker從其關于人力行為的一切方面均可以訴諸經(jīng)濟學分析的一貫方法論出發(fā)，將新古典經(jīng)濟學的基本工具應用于人力投資分析，提出了一套較為系統(tǒng)的人力資本理論框架。

2人力資本證券化：概念與特征

作為經(jīng)濟增長基本要素的人力資源連同它的各種表現(xiàn)是天生附著在個人身上的資產(chǎn)，個人實際上控制著人力資產(chǎn)的發(fā)揮和生產(chǎn)性供給。與貨幣、土地和廠房等非人力資本相比，人力資本與其所有者具有不可分的特性。周其仁（1996）的研究表明，不管在什么樣的社會中，人力資本與其所有者不可分離的狀況都是無法改變的，不僅在羅森（Rosen，1985）所說的“自由社會”里，而且在巴澤爾（Barzel，1971）所考證的奴隸社會里人力資本只屬于個人的命題仍然成立。從資本的一般意義上理解，根據(jù)fisher（1930）的觀點資本是現(xiàn)在和將來收入流的源泉，因此，凡是可能產(chǎn)生未來收入的資源都是資產(chǎn)——這其中當然包括人的勞動能力和知識存量，而資本不過是資產(chǎn)的市場價值。資本作為資產(chǎn)動態(tài)的、價值化的表現(xiàn)形式可以在資本市場上被出售、收購、兼并，并相應地增值或貶值。人力資本同樣是一個具有價值的存量，能夠以存在于人體之中的知識、技能、健康等帶來現(xiàn)在和未來的產(chǎn)出與收益。人力資本與其他實物形態(tài)或價值形態(tài)的非人力資本不同，是難以用得到普遍認可的標準來進行度量的。而且在人力資本市場上，類似學歷證書、職業(yè)證書等人力資本價值顯示信號信息是殘缺的，難以直觀量化。因此，人力資本不像非人力資本那樣易于流動，存在承擔風險的可能性。

證券化作為目前國際金融市場上最具潛力的金融創(chuàng)新之一，其最大的作用就是提高資產(chǎn)的流動性。人力資本的證券化是基于把人力資本看作是個人所擁有的能夠在未來帶來一系列收入的知識和技能資產(chǎn)化，為更好地理解這個概念，我們首先對資產(chǎn)證券化從一般意義上做一個描述。資產(chǎn)證券化是將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)通過一定的金融結構安排，對資產(chǎn)中的風險與收益進行組合從而轉換成可以出售和流通的有固定收入的證券的過程。資產(chǎn)證券化是在資本市場上進行直接融資的一種方式，與發(fā)行其他金融產(chǎn)品（例如債券及股票）類似，資產(chǎn)證券化發(fā)行人在資本市場交易中是通過向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券進行融資。不同之處在于，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的還款來源是一系列未來可回收的現(xiàn)金流，產(chǎn)生這些現(xiàn)金流的資產(chǎn)可以作為基礎抵押資產(chǎn)對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品起到支持作用。因此，資產(chǎn)證券化的核心原理是以可預期的現(xiàn)金流進行融資。現(xiàn)在，幾乎任何金融資產(chǎn)——只要具有可預測和可回收的未來現(xiàn)金流，都可被用做資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)。因此，作為可帶來預期現(xiàn)金流的人力資產(chǎn)也可被用做證券化的基礎資產(chǎn)。人力資本證券化的中心思想是以可預期的收入為當前的消費融資。人力資本證券化問題實質上是一個終身的跨期最優(yōu)消費-投資決策問題，利用金融工具把個人一輩子的消費和收入做一個更加平滑的、互相補充的安排，使得個人不至于在年輕、最需要錢的時候沒錢花，年紀大了有了錢，卻沒有時間、精力去享受。而“人力資本”的價值就在于勞動力潛在薪水的價值

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3人力資本報酬的證券化：金融產(chǎn)品創(chuàng)新需求

從個人主觀需求角度考慮，正如家庭經(jīng)常要進行工作、職業(yè)培訓、退休計劃等經(jīng)濟活動決策一樣，擁有人力資本所有權的個人最為重要的經(jīng)濟決策是要在儲蓄與消費之間作出效用最大化的抉擇，而這一效用最大化的抉擇主要集中體現(xiàn)于具體的理財決策上，即他關注的是持有怎樣的金融資產(chǎn)。大多數(shù)有收入的個人對范圍廣泛的各種金融資產(chǎn)抱有潛在的興趣，這些資產(chǎn)的吸引力很大程度上取決于個人的收入狀況，即便從稅收和風險偏好這一有限的角度考慮，也能導致對金融資產(chǎn)需求的很大變化。而正是對各種金融資產(chǎn)的這種需求在背后推動著金融創(chuàng)新。投資者的需求刺激了各種金融機構提供投資者需要的資產(chǎn)組合。另外，風險動機也導致投資者對其所擁有的金融資產(chǎn)多樣化及規(guī)避風險方法的需求。

從宏觀經(jīng)濟學的角度，我們可以把資產(chǎn)分為實物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)兩大類。實物資產(chǎn)在我們經(jīng)濟生活中的重要性不言自明，那么金融資產(chǎn)在我們的經(jīng)濟生活中起什么作用呢？從理論分析的角度來說，金融資產(chǎn)的作用大致可以被歸納為兩條。（1）金融資產(chǎn)可以很容易地傳遞生產(chǎn)與消費之間的間隔。生產(chǎn)的目的是為了消費，由于有了金融資產(chǎn)，這兩者之間就可以拉開一個橫向的或縱向的距離。所謂橫向距離，是指在同一時間周期內人們可以把屬于自己的產(chǎn)品暫時“轉讓”給他人消費或用于再生產(chǎn)，這就是投資和信貸。所謂縱向距離，就是時間上的間隔。人們可以在年輕時多生產(chǎn)，以投資或儲蓄的形式把一部分產(chǎn)品轉化為金融資產(chǎn)，年老之后無力生產(chǎn)時，再把這部分金融資產(chǎn)轉還回商品消費。同時人們還可以以借貸的形式消費自己目前尚未生產(chǎn)出來的東西，即把將來的生產(chǎn)提前到現(xiàn)在消費。如果沒有金融資產(chǎn)，類似這樣把生產(chǎn)和消費在時間上前后推移是無法進行的，至少是相當困難的。（2）金融資產(chǎn)的使用可以大大地減少經(jīng)濟活動的交易成本。交易成本是作用于貨幣需求的一個重要因素，不同的需求產(chǎn)生對不同類型金融資產(chǎn)的要求，交易成本高低使個人對需求預期發(fā)生變化。金融交易得以順利進行的前提正是雙方的預期，為了使交易按照自利的預期達成，交易雙方必然盡可能多的收集有關交易的準確信息，這會帶來支付成本的增加。此外，由于信息不對稱，會使金融交易合約不完全，往往容易陷入“逆向選擇”和“道德陷阱”的困境，這會帶來更高的交易成本。金融創(chuàng)新加強了金融資產(chǎn)之間的替代性，降低了融資成本，促進了交易主體通過金融市場融資從而推動了經(jīng)濟發(fā)展。

參考文獻

［1］［美］加里·S·貝克爾，梁小民譯.人力資本［M］.北京：北京大學出版社，1987.

第2篇

一、資產(chǎn)證券化減少信息成本

公司在金融交易中,如一般的交易一樣,都存在著名的“檸檬”問題。“檸檬”問題來自買者和賣者有關資產(chǎn)質量信息的不對稱。賣者知道資產(chǎn)的真實質量,買者不知道,只知道資產(chǎn)的平均質量,因而只愿意根據(jù)平均質量支付價格。由于市場調節(jié)和動態(tài)平衡,質量高于平均水平的賣者就會退出交易,只有質量低的賣者進入市場。

借款人(在此指應收款出售人)比借出人(在此指資產(chǎn)池證券的購買人)更了解公司的情況,他們可能夸大公司資產(chǎn)的質量。在金融體系中,不是所有金融機構都有足夠的信息估價出預期或潛在的賠償責任,如果沒有大量的時間、精力和金錢投入,將無法很清晰地了解公司資產(chǎn)的真實質量。因此,借出人只愿意以“檸檬”價格購買借款人的資產(chǎn),此價格是以借出人對資產(chǎn)的最壞估價為基礎。如果,借款人能為借出人提供公司資產(chǎn)不是“檸檬”的證據(jù),將得到較高的價格。

1公司應收款的信息

資產(chǎn)證券化有助于公司了解和證明公司資產(chǎn)不是“檸檬”資產(chǎn)。如果一公司將證券化它的應收款,可請求專業(yè)評估機構(利率公司和保險機構)使公司應收款變得更易于評估,應收款被標準化。即確定它們的期限、文件和承諾支付標準。對于應收款,這個過程,有些很容易,有些相當難。而對于某些應收款,應用資產(chǎn)證券化方法根本就不值得。

利率公司和保險機構的評估技巧和資產(chǎn)證券化的交易結構是同步發(fā)展的。這些交易利用了特殊的交易技巧,例如資產(chǎn)池的大小和依組成部分細分,為資本市場投資者提供了大量投資和取得收益的機會。資產(chǎn)池太小,利率公司和保險機構不會積極參與和刺激專業(yè)技巧。如果交易量很小,發(fā)展資產(chǎn)證券化技巧也不值得。人能利用許多技巧,但這些技巧只有在很大交易量時才會采用資產(chǎn)證券化技巧。因此,融資的應收款資產(chǎn)池相當大,以美國為例,資產(chǎn)池資產(chǎn)一般超過一億美元。資產(chǎn)證券化過程中的資產(chǎn)池可以依組成部分細分。例如,應收款可以依地理位置和其它指標細分,如果一家公司無法為資產(chǎn)池提供足夠的應收款,可以組成一個多出售人的資產(chǎn)池。

保險和超值抵押,也會有利于減少應收款的信息成本。評估包括大量有關價格風險的必需信息,價格風險也被保險了。保險機構愿意為利率公司評估的“BBB-AAA”證券提供保險。利率公司的最大資產(chǎn)是品牌,如果信用評估錯誤,它只在品牌上受損失。而保險公司既在品牌上受損失,同時也會產(chǎn)生金錢損失。

2整個公司和公司證券的信息

資產(chǎn)證券化的投資者不具備必要的專業(yè)知識和技巧,不能獨立地評估應收款的真實質量,而依靠利率公司和保險機構的評估結果。利率公司和保險機構具有世界一流的評估技巧和專業(yè)知識,評估質量也更精確。投資者使用它們的技巧,可以理解資產(chǎn)支持證券的期限,也能估計在不同情況下資產(chǎn)支持證券的償還情況。不同的投資者的專長不同。

總而言之,資產(chǎn)證券化可使公司的總信息成本減少。從專業(yè)角度考慮“檸檬”問題,資產(chǎn)證券化可幫助公司以很少的費用證明它們的資產(chǎn)不是“檸檬”資產(chǎn)。特殊資產(chǎn)池的評估風險與整個公司資產(chǎn)的評估風險不同,所需的技巧也不同。不同的金融機構擅長評估的風險不同。

資產(chǎn)支持證券的風險主要是資本市場投資者的評估風險。無需多言,金融體系中不著名的小公司的信息成本高,有以下原因:它們的評估費用很昂貴;不確定性大,賠償?shù)目赡苄韵喈敶?它們的業(yè)務可能相當專業(yè),但可能遭受無法解決或模糊的監(jiān)管制度;評估的量少影響信息的收集。這些公司有相當嚴重的“檸檬”問題。(在此稱之為“檸檬”企業(yè))。

應收款畢竟不是已獲得的收益,而只是對未來收益的可能性估計。因此,資產(chǎn)證券化交易中各組成部分對實際交易的估計結果差別必須相當小。否則,交易將無法進行。例如,借款人認為它的資產(chǎn)信用風險為“A”,而借出人卻認為為“C”,交易將無法進行。購買者和出售者對應收款收益估計達成共識后,操作將很易于實施。

對公司資產(chǎn)估價,這將涉及到它的預期、潛在的承諾支付和管理水平等等,只考慮公司和特殊資產(chǎn)比考慮整個公司的資產(chǎn)更容易。購買者和出售者對整個公司資產(chǎn)的估價達成共識,比對應收款估價達成共識更難更昂貴。特別是對于一個“檸檬”企業(yè),難度更大。應收款只是一種要求第三方還款的權利,是公司的特殊資產(chǎn)。公司很難影響應收款發(fā)行后的價值。因此,“檸檬”企業(yè)和非“檸檬”企業(yè)的應收款估價的難度差不多。而把“檸檬”企業(yè)作為一個整體,估價的難度遠遠大于非“檸檬”企業(yè)。換言之,“檸檬”企業(yè)的估價需要更專業(yè)的技巧,同時帶來的收益也更大。公司的“檸檬”資產(chǎn)中,最易于處理的是應收款。當公司的應收款證券化后,當然,公司的未來收益能力將會下降。而對公司的其它資產(chǎn),仍然存在“檸檬”問題,但不會更壞。而由于“檸檬”資產(chǎn)的數(shù)量下降,公司的“檸檬”問題減少。

資產(chǎn)證券化后公司的“檸檬”問題減少,可認為是一個好的消息。但應收款在公司通常是最好最有價值的資產(chǎn),公司的應收款質量比其它資產(chǎn)的質量高或高得多,公司沒有正當?shù)睦碛珊吞厥庠虺鍪鬯?/p>

資產(chǎn)證券化交易存在兩種相反的解釋:一種解釋是好的消息,公司的總價值將增加。好消息不會增加應收款的價值,它的價值決定于應收款的承諾支付者,不會受公司現(xiàn)在和將來價值影響,公司也不必拖延融資速度。好消息將增加公司剩余資產(chǎn)的價值,當公司下一次通過資產(chǎn)證券化融資后,剩余資產(chǎn)價值將更高。因此,公司可獲得凈收益。

另一種解釋可能是壞消息。資本市場購買者對公司質量的信息是不完全的,可能認為公司是一個投機者,公司可能處于一種財務困境時,而作出的融資計劃。參與的利率公司和保險機構更偏愛壞消息的解釋,認為公司發(fā)行的應收款為真正的“檸檬”資產(chǎn)。公司發(fā)行的應收款的出售價格將偏低,公司剩余資產(chǎn)的價值可能下降。

綜合以上二種解釋,資產(chǎn)證券化的凈收益是正的。投資者可以較低的成本購買到,實際操作時以壞的解釋發(fā)生的可能性較小。在資產(chǎn)證券化交易中,公司剩余資產(chǎn)價值的下降程度,比以另一種解釋所引起的價值增加程度要小。事實上,公司剩余資產(chǎn)甚至可能增加,應收款出售的負效應可能被正效應抵補。因此,減少了所有公司融資的總信息成本。但一些公司獲利更多,資產(chǎn)證券化只需要對公司特殊的資產(chǎn)評估。“檸檬”企業(yè)的非特殊資產(chǎn)和特殊資產(chǎn)的評估成本區(qū)別很大。因此,“檸檬”企業(yè)因資產(chǎn)證券化因減少的信息成本而獲利很大,而非“檸檬”企業(yè)的獲利相對而言則較小。

二、資產(chǎn)證券化增加公司未來現(xiàn)金收入流

1專業(yè)技術、規(guī)模經(jīng)濟和成本減少

資產(chǎn)證券化使應收款發(fā)行或留存的技術專業(yè)化。在資產(chǎn)證券化過程中,公司出售它的應收款,即發(fā)行應收款。絕大多數(shù)經(jīng)常實施證券化的大企業(yè)的發(fā)行技術已達到專業(yè)化水平。銀行精通抵押貸款證券化,汽車公司的財務子公司精通汽車貸款證券化,信用卡公司精通信用卡應收款證券化。然而,一些不出售應收款的公司可能更適于承受應收款的發(fā)行風險,轉移發(fā)行風險。如資產(chǎn)證券化中利率公司和保險機構等。發(fā)行應收款的公司,趨向于發(fā)行更多的應收款。資產(chǎn)證券化可使應收款發(fā)行的風險轉移,發(fā)行量越大發(fā)行越易于轉移。資產(chǎn)證券化可使應收款發(fā)行更有利,公司不必要尋找獲利較少的應收款留存方法,只需實施更有利的應收款發(fā)行方案,同時也可使貸款服務更專業(yè)化。總而言之,通過專業(yè)化技術可提升效率。

資產(chǎn)證券化可激勵應收款發(fā)行和收集技巧的建立和改進。收集和發(fā)行公司現(xiàn)金收入流技巧的改善的效果為:公司出售應收款后,未來現(xiàn)金收入流不會增加,但公司因出售的應收款和剩余資產(chǎn)的增值,而獲得了現(xiàn)金收益。資產(chǎn)證券化改善發(fā)行的好處如下:第一,這些技巧使應收款更易于評估,因而更易于發(fā)行;第二,資產(chǎn)證券化使發(fā)行過程更透明,這將減少道德風險。第三,公司對發(fā)行的應收款將出售的部分關心較少,而對發(fā)行的應收款中將保留的部分關心更多。但投資銀行機構是資產(chǎn)證券化交易中的組成部分,是發(fā)行應收款機構,它們的利益不會與發(fā)行公司的利益完全相同,它們將關注所有發(fā)行的資產(chǎn),使發(fā)行資產(chǎn)的質量更符合實際,發(fā)行過程質量更高。事實上,這些參與機構承擔責任的時間很長,一旦許多年后,它們同意發(fā)行的應收款證明為不可發(fā)行,它們將遭受損失。第四,許多評估機構和保險機構參與資產(chǎn)證券化交易,它的責任是評估和保險發(fā)行的應收款的真實質量。第五,許多發(fā)行公司也由于它們的長期利益,將保證發(fā)行的應收款的真實質量。因為,它們更害怕一些質量不實的應收款被發(fā)行,還不如被保留在公司資產(chǎn)中。

資產(chǎn)證券化也改善應收款收集過程。增加應收款收集過程的透明度減少道德風險。監(jiān)管者包括許多交易參與機構,例如,信托資產(chǎn)管理人、利率公司和保險機構。這些機構制定了許多監(jiān)管準則和標準。這些準則和標準可能利用規(guī)模經(jīng)濟、資產(chǎn)證券化交易量大和少量的資產(chǎn)證券化參與者,使資產(chǎn)池收集過程標準化和高質量。例如,少量的資產(chǎn)證券化參與者本身可促使公司對收集和發(fā)行給予更多的關注。當公司參與了有問題的資產(chǎn)證券化交易,它可使出售資產(chǎn)的公司退出。而對于一些公司而言,例如銀行,抵押貸款、信用卡和汽車貸款應收款發(fā)行人,希望資產(chǎn)證券化正規(guī)操作,不負責任的發(fā)行和服務,由于有被逐出市場的可能,成本相當高。

資產(chǎn)證券化改善資產(chǎn)支持證券的付款過程。應收款的責任人需付款給資產(chǎn)證券持有者,因而有大量現(xiàn)金集中一起。保管和支付服務,以及簽署合同交付給資產(chǎn)證券持有者,通常由信托資產(chǎn)管理人完成,它是保管和支付資金的專家。更重要的是,它很誠實,且所需的成本低。信托資產(chǎn)管理人破產(chǎn)的可能性極低。它是獨立于發(fā)行人到資產(chǎn)支持證券持有人的附加機構。應收款出售到資產(chǎn)池,然后發(fā)行資產(chǎn)池證券。資產(chǎn)池需從應收款責任人獲得付款后,再付給資產(chǎn)支持證券持有人。因此,資產(chǎn)池由信托資產(chǎn)管理人管理,必須安排收集應收款,保管收集的資金,付款給資產(chǎn)支持證券持有者。

上面我們討論的,這些足以說明附加參與機構的用處。很明顯,公司如銀行、金融、抵押貸款和租借公司,以及信用卡發(fā)行機構,這些主要涉及應收款商業(yè)的公司(金融公司),主要從專業(yè)化的發(fā)行和服務獲利,至少能刺激更高效的發(fā)行和服務。不涉及應收款商業(yè)的公司(非金融公司),發(fā)行和服務的技巧越高,獲利越多。無論是金融公司和非金融公司,只要是“檸檬”企業(yè),投資者由于道德風險問題,對應收款的折扣相當大,通過監(jiān)管可減少許多,將由于對發(fā)行和服務更高效的監(jiān)管而獲利巨大。

2.管制成本和附加:稅收

由于不同公司有各種各樣的規(guī)章制度,資產(chǎn)證券化有助于減少公司的管制成本。對于許多資產(chǎn)證券化交易,制度規(guī)定的管制成本減少很大。但是在一交易中,由于資產(chǎn)證券化初次運行,而減少的幅度較小,隨著交易結構不斷改善,減少管制成本的幅度不斷加大。例如,金融公司不需資本充足的要求,而利率公司則必須一定程度的資本金要求。資產(chǎn)證券化的作用,減少了規(guī)章制度要求的成本,獲得較高成本效用和市場回報。

資產(chǎn)證券化也減少其它管制成本。例如,破產(chǎn)成本,資產(chǎn)證券化把一些公司資產(chǎn)(應收款)移出,減少公司破產(chǎn)資產(chǎn)的范圍。事實上,交易結構的設計能產(chǎn)生以上的作用。如果,資產(chǎn)證券化后的破產(chǎn)過程是不完整的,它的特點是減少成本,獲得收益。但公司瀕臨破產(chǎn)時,有效地移出公司資產(chǎn)的難度更大,不確定性更大。資產(chǎn)證券化交易無法進行,或以昂貴的形式進行。公司越瀕臨破產(chǎn),獲利越小。但破產(chǎn)成本對正常運轉的公司影響較小,由破產(chǎn)成本減少而獲利的程度較少。

資產(chǎn)證券化能利用已存在的法規(guī)制度。一些法律和制度阻止投資者投資低質量的證券。較高質量證券由于管制成本較低,需求較大而引起價格增加,使低質量證券和高質量證券的差價越來越大。事實上,這種影響是合理的,許多大型投資者,例如保險機構、共同基金和養(yǎng)老金基金等,它們的法律和制度偏向于高質量證券。資產(chǎn)證券化可幫助低質量公司發(fā)行高質量證券,擴大需求,但低質量公司比高質量公司發(fā)行高質量證券的費用更高。由于制度要求不同的質量標準,絕大多數(shù)利率公司有四個級別證券,有些只有二到三個級別。大多數(shù)證券化交易,由于資產(chǎn)證券化引起需求增大,回報增多的能力不能延續(xù)很長時間。

稅收是公司決策是否資產(chǎn)證券化的重要因素。公司可設計交易結構為借出或出售應收款,有些交易結構可獲得稅收減免。例如,交易結構為借出,公司計算稅收之前,可從收益中減去支付給資產(chǎn)支持證券持有者的收益。交易結構為出售,稅收則不能與上相同。并且,公司為一些目的,采用借出形式資產(chǎn)證券化,獲得借出形式的稅收減免。為了其它目的,則采用出售形式資產(chǎn)證券化,獲得的稅收也不同。資產(chǎn)證券化由于稅收減免而獲得的好處相對較少。

第3篇

一、資產(chǎn)證券化減少信息成本

公司在金融交易中，如一般的交易一樣，都存在著名的“檸檬”問題。“檸檬”問題來自買者和賣者有關資產(chǎn)質量信息的不對稱。賣者知道資產(chǎn)的真實質量，買者不知道，只知道資產(chǎn)的平均質量，因而只愿意根據(jù)平均質量支付價格。由于市場調節(jié)和動態(tài)平衡，質量高于平均水平的賣者就會退出交易，只有質量低的賣者進入市常

借款人（在此指應收款出售人）比借出人（在此指資產(chǎn)池證券的購買人）更了解公司的情況，他們可能夸大公司資產(chǎn)的質量。在金融體系中，不是所有金融機構都有足夠的信息估價出預期或潛在的賠償責任，如果沒有大量的時間、精力和金錢投入，將無法很清晰地了解公司資產(chǎn)的真實質量。因此，借出人只愿意以“檸檬”價格購買借款人的資產(chǎn)，此價格是以借出人對資產(chǎn)的最壞估價為基矗如果，借款人能為借出人提供公司資產(chǎn)不是“檸檬”的證據(jù)，將得到較高的價格。

1公司應收款的信息

資產(chǎn)證券化有助于公司了解和證明公司資產(chǎn)不是“檸檬”資產(chǎn)。如果一公司將證券化它的應收款，可請求專業(yè)評估機構（利率公司和保險機構）使公司應收款變得更易于評估，應收款被標準化。即確定它們的期限、文件和承諾支付標準。對于應收款，這個過程，有些很容易，有些相當難。而對于某些應收款，應用資產(chǎn)證券化方法根本就不值得。

利率公司和保險機構的評估技巧和資產(chǎn)證券化的交易結構是同步發(fā)展的。這些交易利用了特殊的交易技巧，例如資產(chǎn)池的大小和依組成部分細分，為資本市場投資者提供了大量投資和取得收益的機會。資產(chǎn)池太小，利率公司和保險機構不會積極參與和刺激專業(yè)技巧。如果交易量很小，發(fā)展資產(chǎn)證券化技巧也不值得。人能利用許多技巧，但這些技巧只有在很大交易量時才會采用資產(chǎn)證券化技巧。因此，融資的應收款資產(chǎn)池相當大，以美國為例，資產(chǎn)池資產(chǎn)一般超過一億美元。資產(chǎn)證券化過程中的資產(chǎn)池可以依組成部分細分。例如，應收款可以依地理位置和其它指標細分，如果一家公司無法為資產(chǎn)池提供足夠的應收款，可以組成一個多出售人的資產(chǎn)池。

保險和超值抵押，也會有利于減少應收款的信息成本。評估包括大量有關價格風險的必需信息，價格風險也被保險了。保險機構愿意為利率公司評估的“BBB-AAA”證券提供保險。利率公司的最大資產(chǎn)是品牌，如果信用評估錯誤，它只在品牌上受損失。而保險公司既在品牌上受損失，同時也會產(chǎn)生金錢損失。

2整個公司和公司證券的信息

資產(chǎn)證券化的投資者不具備必要的專業(yè)知識和技巧，不能獨立地評估應收款的真實質量，而依靠利率公司和保險機構的評估結果。利率公司和保險機構具有世界一流的評估技巧和專業(yè)知識，評估質量也更精確。投資者使用它們的技巧，可以理解資產(chǎn)支持證券的期限，也能估計在不同情況下資產(chǎn)支持證券的償還情況。不同的投資者的專長不同。

總而言之，資產(chǎn)證券化可使公司的總信息成本減少。從專業(yè)角度考慮“檸檬”問題，資產(chǎn)證券化可幫助公司以很少的費用證明它們的資產(chǎn)不是“檸檬”資產(chǎn)。特殊資產(chǎn)池的評估風險與整個公司資產(chǎn)的評估風險不同，所需的技巧也不同。不同的金融機構擅長評估的風險不同。

資產(chǎn)支持證券的風險主要是資本市場投資者的評估風險。無需多言，金融體系中不著名的小公司的信息成本高，有以下原因：它們的評估費用很昂貴；不確定性大，賠償?shù)目赡苄韵喈敶螅凰鼈兊臉I(yè)務可能相當專業(yè)，但可能遭受無法解決或模糊的監(jiān)管制度；評估的量少影響信息的收集。這些公司有相當嚴重的“檸檬”問題。（在此稱之為“檸檬”企業(yè)）。

應收款畢竟不是已獲得的收益，而只是對未來收益的可能性估計。因此，資產(chǎn)證券化交易中各組成部分對實際交易的估計結果差別必須相當校否則，交易將無法進行。例如，借款人認為它的資產(chǎn)信用風險為“A”，而借出人卻認為為“C”，交易將無法進行。購買者和出售者對應收款收益估計達成共識后，操作將很易于實施。

對公司資產(chǎn)估價，這將涉及到它的預期、潛在的承諾支付和管理水平等等，只考慮公司和特殊資產(chǎn)比考慮整個公司的資產(chǎn)更容易。購買者和出售者對整個公司資產(chǎn)的估價達成共識，比對應收款估價達成共識更難更昂貴。特別是對于一個“檸檬”企業(yè)，難度更大。應收款只是一種要求第三方還款的權利，是公司的特殊資產(chǎn)。公司很難影響應收款發(fā)行后的價值。因此，“檸檬”企業(yè)和非“檸檬”企業(yè)的應收款估價的難度差不多。而把“檸檬”企業(yè)作為一個整體，估價的難度遠遠大于非“檸檬”企業(yè)。換言之，“檸檬”企業(yè)的估價需要更專業(yè)的技巧，同時帶來的收益也更大。公司的“檸檬”資產(chǎn)中，最易于處理的是應收款。當公司的應收款證券化后，當然，公司的未來收益能力將會下降。而對公司的其它資產(chǎn)，仍然存在“檸檬”問題，但不會更壞。而由于“檸檬”資產(chǎn)的數(shù)量下降，公司的“檸檬”問題減少。

資產(chǎn)證券化后公司的“檸檬”問題減少，可認為是一個好的消息。但應收款在公司通常是最好最有價值的資產(chǎn)，公司的應收款質量比其它資產(chǎn)的質量高或高得多，公司沒有正當?shù)睦碛珊吞厥庠虺鍪鬯?/p>

資產(chǎn)證券化交易存在兩種相反的解釋：一種解釋是好的消息，公司的總價值將增加。好消息不會增加應收款的價值，它的價值決定于應收款的承諾

支付者，不會受公司現(xiàn)在和將來價值影響，公司也不必拖延融資速度。好消息將增加公司剩余資產(chǎn)的價值，當公司下一次通過資產(chǎn)證券化融資后，剩余資產(chǎn)價值將更高。因此，公司可獲得凈收益。

另一種解釋可能是壞消息。資本市場購買者對公司質量的信息是不完全的，可能認為公司是一個投機者，公司可能處于一種財務困境時，而作出的融資計劃。參與的利率公司和保險機構更偏愛壞消息的解釋，認為公司發(fā)行的應收款為真正的“檸檬”資產(chǎn)。公司發(fā)行的應收款的出售價格將偏低，公司剩余資產(chǎn)的價值可能下降。

綜合以上二種解釋，資產(chǎn)證券化的凈收益是正的。投資者可以較低的成本購買到，實際操作時以壞的解釋發(fā)生的可能性較校在資產(chǎn)證券化交易中，公司剩余資產(chǎn)價值的下降程度，比以另一種解釋所引起的價值增加程度要校事實上，公司剩余資產(chǎn)甚至可能增加，應收款出售的負效應可能被正效應抵補。因此，減少了所有公司融資的總信息成本。但一些公司獲利更多，資產(chǎn)證券化只需要對公司特殊的資產(chǎn)評估。“檸檬”企業(yè)的非特殊資產(chǎn)和特殊資產(chǎn)的評估成本區(qū)別很大。因此，“檸檬”企業(yè)因資產(chǎn)證券化因減少的信息成本而獲利很大，而非“檸檬”企業(yè)的獲利相對而言則較校

二、資產(chǎn)證券化增加公司未來現(xiàn)金收入流

1專業(yè)技術、規(guī)模經(jīng)濟和成本減少

資產(chǎn)證券化使應收款發(fā)行或留存的技術專業(yè)化。在資產(chǎn)證券化過程中，公司出售它的應收款，即發(fā)行應收款。絕大多數(shù)經(jīng)常實施證券化的大企業(yè)的發(fā)行技術已達到專業(yè)化水平。銀行精通抵押貸款證券化，汽車公司的財務子公司精通汽車貸款證券化，信用卡公司精通信用卡應收款證券化。然而，一些不出售應收款的公司可能更適于承受應收款的發(fā)行風險，轉移發(fā)行風險。如資產(chǎn)證券化中利率公司和保險機構等。發(fā)行應收款的公司，趨向于發(fā)行更多的應收款。資產(chǎn)證券化可使應收款發(fā)行的風險轉移，發(fā)行量越大發(fā)行越易于轉移。資產(chǎn)證券化可使應收款發(fā)行更有利，公司不必要尋找獲利較少的應收款留存方法，只需實施更有利的應收款發(fā)行方案，同時也可使貸款服務更專業(yè)化。總而言之，通過專業(yè)化技術可提升效率。

資產(chǎn)證券化可激勵應收款發(fā)行和收集技巧的建立和改進。收集和發(fā)行公司現(xiàn)金收入流技巧的改善的效果為：公司出售應收款后，未來現(xiàn)金收入流不會增加，但公司因出售的應收款和剩余資產(chǎn)的增值，而獲得了現(xiàn)金收益。

資產(chǎn)證券化改善發(fā)行的好處如下：第一，這些技巧使應收款更易于評估，因而更易于發(fā)行；第二，資產(chǎn)證券化使發(fā)行過程更透明，這將減少道德風險。第三，公司對發(fā)行的應收款將出售的部分關心較少，而對發(fā)行的應收款中將保留的部分關心更多。但投資銀行機構是資產(chǎn)證券化交易中的組成部分，是發(fā)行應收款機構，它們的利益不會與發(fā)行公司的利益完全相同，它們將關注所有發(fā)行的資產(chǎn)，使發(fā)行資產(chǎn)的質量更符合實際，發(fā)行過程質量更高。事實上，這些參與機構承擔責任的時間很長，一旦許多年后，它們同意發(fā)行的應收款證明為不可發(fā)行，它們將遭受損失。第四，許多評估機構和保險機構參與資產(chǎn)證券化交易，它的責任是評估和保險發(fā)行的應收款的真實質量。第五，許多發(fā)行公司也由于它們的長期利益，將保證發(fā)行的應收款的真實質量。因為，它們更害怕一些質量不實的應收款被發(fā)行，還不如被保留在公司資產(chǎn)中。

資產(chǎn)證券化也改善應收款收集過程。增加應收款收集過程的透明度減少道德風險。監(jiān)管者包括許多交易參與機構，例如，信托資產(chǎn)管理人、利率公司和保險機構。這些機構制定了許多監(jiān)管準則和標準。這些準則和標準可能利用規(guī)模經(jīng)濟、資產(chǎn)證券化交易量大和少量的資產(chǎn)證券化參與者，使資產(chǎn)池收集過程標準化和高質量。例如，少量的資產(chǎn)證券化參與者本身可促使公司對收集和發(fā)行給予更多的關注。當公司參與了有問題的資產(chǎn)證券化交易，它可使出售資產(chǎn)的公司退出。而對于一些公司而言，例如銀行，抵押貸款、信用卡和汽車貸款應收款發(fā)行人，希望資產(chǎn)證券化正規(guī)操作，不負責任的發(fā)行和服務，由于有被逐出市場的可能，成本相當高。

資產(chǎn)證券化改善資產(chǎn)支持證券的付款過程。應收款的責任人需付款給資產(chǎn)證券持有者，因而有大量現(xiàn)金集中一起。保管和支付服務，以及簽署合同交付給資產(chǎn)證券持有者，通常由信托資產(chǎn)管理人完成，它是保管和支付資金的專家。更重要的是，它很誠實，且所需的成本低。信托資產(chǎn)管理人破產(chǎn)的可能性極低。它是獨立于發(fā)行人到資產(chǎn)支持證券持有人的附加機構。應收款出售到資產(chǎn)池，然后發(fā)行資產(chǎn)池證券。資產(chǎn)池需從應收款責任人獲得付款后，再付給資產(chǎn)支持證券持有人。因此，資產(chǎn)池由信托資產(chǎn)管理人管理，必須安排收集應收款，保管收集的資金，付款給資產(chǎn)支持證券持有者。

上面我們討論的，這些足以說明附加參與機構的用處。很明顯，公司如銀行、金融、抵押貸款和租借公司，以及信用卡發(fā)行機構，這些主要涉及應收款商業(yè)的公司（金融公司），主要從專業(yè)化的發(fā)行和服務獲利，至少能刺激更高效的發(fā)行和服務。不涉及應收款商業(yè)的公司（非金融公司），發(fā)行和服務的技巧越高，獲利越多。無論是金融公司和非金融公司，只要是“檸檬”企業(yè)，投資者由于道德風險問題，對應收款的折扣相當大，通過監(jiān)管可減少許多，將由于對發(fā)行和服務更高效的監(jiān)管而獲利巨大。

2.管制成本和附加：稅收

由于不同公司有各種各樣的規(guī)章制度，資產(chǎn)證券化有助于減少公司的管制成本。對于許多資產(chǎn)證券化交易，制度規(guī)定的管制成本減少很大。但是在一交易中，由于資產(chǎn)證券化初次運行，而減少的幅度較小，隨著交易結構不斷改善，減少管制成本的幅度不斷加大。例如，金融公司不需資本充足的要求，而利率公司則必須一定程度的資本金要求。資產(chǎn)證券化的作用，減少了規(guī)章制度要求的成本，獲得較高成本效用和市場回報。

資產(chǎn)證券化也減少其它管制成本。例如，破產(chǎn)成本，資產(chǎn)證券化把一些公司資產(chǎn)（應收款）移出，減少公司破產(chǎn)資產(chǎn)的范圍。事實上，交

易結構的設計能產(chǎn)生以上的作用。如果，資產(chǎn)證券化后的破產(chǎn)過程是不完整的，它的特點是減少成本，獲得收益。但公司瀕臨破產(chǎn)時，有效地移出公司資產(chǎn)的難度更大，不確定性更大。資產(chǎn)證券化交易無法進行，或以昂貴的形式進行。公司越瀕臨破產(chǎn)，獲利越校但破產(chǎn)成本對正常運轉的公司影響較小，由破產(chǎn)成本減少而獲利的程度較少。

資產(chǎn)證券化能利用已存在的法規(guī)制度。一些法律和制度阻止投資者投資低質量的證券。較高質量證券由于管制成本較低，需求較大而引起價格增加，使低質量證券和高質量證券的差價越來越大。事實上，這種影響是合理的，許多大型投資者，例如保險機構、共同基金和養(yǎng)老金基金等，它們的法律和制度偏向于高質量證券。資產(chǎn)證券化可幫助低質量公司發(fā)行高質量證券，擴大需求，但低質量公司比高質量公司發(fā)行高質量證券的費用更高。由于制度要求不同的質量標準，絕大多數(shù)利率公司有四個級別證券，有些只有二到三個級別。大多數(shù)證券化交易，由于資產(chǎn)證券化引起需求增大，回報增多的能力不能延續(xù)很長時間。

稅收是公司決策是否資產(chǎn)證券化的重要因素。公司可設計交易結構為借出或出售應收款，有些交易結構可獲得稅收減免。例如，交易結構為借出，公司計算稅收之前，可從收益中減去支付給資產(chǎn)支持證券持有者的收益。交易結構為出售，稅收則不能與上相同。并且，公司為一些目的，采用借出形式資產(chǎn)證券化，獲得借出形式的稅收減免。為了其它目的，則采用出售形式資產(chǎn)證券化，獲得的稅收也不同。資產(chǎn)證券化由于稅收減免而獲得的好處相對較少。