短期期貨交易策略范文

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第1篇

關鍵詞：實物期貨；協整；基差套利；向量自回歸；格蘭杰因果檢驗

中圖分類號：F83文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）01-0064-02

1 引言

研究近期期貨價格與遠期期貨價格的關系，對于判斷市場有效性以及以此為前提尋找套利機會都具有重要的實踐意義,可以分為長期關系和短期關系。價格間存在長期均衡關系，意味著短暫的背離在市場機制作用下能夠重新回到均衡狀態，套利機會稍縱即逝，長期內市場無套利。若不存在長期均衡關系，價格的背離不能被糾正,意味著這種短暫背離不是一個真正的套利機會。實務界中常常用“基差”進行套利,但往往忽視了基差套利的前提是近遠期價格需要存在長期均衡關系，如果兩者不存在這樣的“同步趨勢”，那么基差套利策略是沒有意義的。從短期關系看，如果指數之間在短期存在領先――滯后的關系，那么領先的指數將對滯后的指數起到“指示器”的作用。以上工作對分析微觀市場的有效性做了合理的嘗試，但沒有更深刻地揭示計量結果帶來的投資學意義。主要缺陷是：（1）未能協整關系引申出經濟的長期均衡意義，更沒有對于是否能提供投資者套利機會給出明確結論。（2）僅僅研究現貨與期貨的關系對投資的指導意義不強。從實務角度看，由于現貨的儲存運輸交割等原因，運用現貨－期貨交易進行套利遠不如運用近期――遠期期貨交易來得便捷。克服了上述不足，采用fu0505和fu0506燃料油兩個期貨價格作為研究對象，從協整關系檢驗判斷是否存在長期均衡關系，并給出是否能進行套利的明確指導意見，使得更具有實踐意義。

2 定價理論與計量模型的聯系

2.1 期貨合約定價理論

無套利定價理論是資本市場上強有力的定價規則，在滿足一定的假設條件下，期貨價格可由無套利定價規則給出。如果期貨標地物易于購買、儲存，可以賣空，且近期與遠期供求市場是連續的（即沒有現貨便利），那么近我們認為上述的基差方法只是簡單的統計運用，缺乏經濟依據。如果F1、F2不存在長期均衡關系，就沒理由相信那些超出波動范圍的走勢就一定會回落到范圍內。通過協整檢驗，可以判斷價格是否存在長期均衡關系，進而判斷利用基差策略進行套利的合理性。

3 燃料油近、遠期期貨價格的協整檢驗和領先―滯后分析

3.1 數據描述

我們選取2005年1月4日-2006年9月29日燃料油期貨fu0505和fu0506兩個品種的日收盤數據，共計452個觀測樣本。數據來源是上海期貨交易所。文中fu0505價格記為F1，fu0506價格記為F2?？紤]到對原始價格序列曲對數差分后為日收益率，因此我們把協整檢驗的對象定位于兩產品的自然對數，即LN_F1和LN_F2。

3.2 單位根檢驗

由結果可知，fu0505和fu0506的對數序列是非平穩的。下面再對上述兩個序列的一階差分，即fu0505的日收益率（RE_F1）和fu0506的日收益率（RE_F2）進行單位根檢驗，選擇不含截距項和時間趨勢項的選項，根據信息準則，選取RE_SH的滯后階數為2，RE_SZ的滯后階數為5，結果如表2。

3.3 Engle－Granger協整關系檢驗

LN_F1和LN_F2都是 過程，以LN_F2為被解釋變量，LN_F1為解釋變量，作OLS回歸。之所以選擇LN_F2為被解釋變量，是因為許多理論與實踐均表明，較遠期貨價格受較近期貨價格的影響。建立回歸方程：

從殘差序列圖可以初步判斷序列是非平穩的，通過5階的AEG檢驗進一步證實了這一結論，在1％和5%的顯著性水平下，檢驗值在絕對值上均小于臨界值，從而認為殘差序列是非平穩的。究其原因,是因為在實務操作中，F2=F1(1+f)(1+c)的關系是值得懷疑的。當前國際油價一直處于上漲中，根據無套利的假設條件，當標地物現貨不能賣空（我國商品或證券都不允許賣空）或存在現貨便利時（即囤積現貨比出售有更大的利益），由于市場的連續性不能得到滿足，近遠期價格差的波動就不能稱之為是對長期均衡的背離，這種價差的波動不能視為一種套利機會。

3.4 近期與遠期期貨價格的領先-滯后分析

向量自回歸模型（VARs）和基于此的格蘭杰因果檢驗（Grange causality tests）研究了時間序列之間的短期關系和因果關系。建立VAR時，必須確保所選的序列都是平穩的。上述單位根檢驗表明，fu0505和fu0506的日收益率是平穩的。因此用fu0505和fu0506的日收益率（RE_F1、RE_F2）建立VAR，分析價格過去的收益變化對未來趨勢的影響，這對價格走勢和制定投資策略具有一定參考價值。建立包含截距項的VAR，Schwarz信息準則判定最優滯后階數為3。結果如下。

由結果可知，fu0505日收益率本身的滯后值和fu0506日收益率的滯后值，都不能很好解釋fu0505合約價格的波動，且方程總體解釋能力較差，而fu0505日收益率的一至三階滯后和fu0506日收益率的一階滯后、二階滯后對fu0506本期的波動有顯著影響，且方程總體回歸效果較好。綜合這兩個方程的結果可以看到，近期期貨價格的波動具有一定的外生性，而遠期期貨價格的波動則具有一定的內生性。另外，fu0505日收益率的滯后值和fu0506日收益率的滯后值對fu0506本期的波動的影響是相反的。這樣看來，近期期貨價格的波動，似乎起到了“抑制”遠期期貨價格的波動的效果。

為了進一步證實近期期貨價格的外生性及其對遠期期貨價格的引導作用，我們對兩個合約的日收益率進行格蘭杰因果檢驗。其方法是檢驗VAR中某一個變量的滯后值對另一個變量的當期值的解釋是否顯著。如果是這樣的話，而且后者的滯后值對前者的當期值的解釋不顯著，則認為前者在時間順序上引導后者，即“領先”后者。選取滯后階數為2，檢驗結果如下：

可以看出近期期貨價格的日收益率是遠期期貨價格日收益率的格蘭杰原因，而反之不然。因此可以說，燃料油0505合約價格“領先”燃料油0506合約價格。

參考文獻

［1］王洪偉，蔣馥，吳家春. 銅期貨價格與現貨價格引導關系的實證研究［J］. 預測， 2001，（1）：75-77.

［2］華仁海，仲偉俊. 對我國期貨市場價格發現功能的實證分析［J］.南開管理評論， 2002，（5）：57-61.

［3］高輝. 大連商品期貨價格協整關系與引導關系的實證研究［J］.太原理工大學學報(社會科學版)，2003， （1）：40-43.

［4］華仁海，仲偉俊. 上海期貨交易所期貨價格有效性的實證檢驗［J］. 數量經濟技術經濟研究， 2003,（1）：133-136.

第2篇

【關鍵詞】股指期貨；協整檢驗；Granger因果檢驗；VAR模型；脈沖響應分析

1.引言

20世紀90年代后，國際資本流動日益全球化，同時機構投資者逐漸成為金融市場上的主導力量，從而對風險管理工具和手段提出了更高的要求。在此背景下，發達證券市場和新興證券市場競相開設股指期貨交易，形成了世界性的股指期貨交易熱潮。2010年4月16日滬深300股指期貨合約在我國上市交易，這一新的金融衍生品的推出，開啟了我國金融市場發展的新篇章，標志著我國資本市場改革發展邁出了一大步，對于改善我國股票市場的運行機制，提高市場運行的質量，發育和完善資本市場體系具有重要意義。近階段股市處于震蕩整理中，股指期貨的推出給中國股市以后的走向帶來怎樣的影響，無論是機構投資者，還是個人投資者甚至是政府部門都在關注這個問題。因此，從理論和實證兩方面就遠近股指期貨對現貨市場的影響進行分析非常有意義。

2.文獻綜述

股指期貨推出后，對于股指期貨與股票現貨市場的關系，國內外學者進行了大量的實證研究并得出三種不同觀點，即股票指數期貨的引入導致現貨市場的波動性減小、波動性不變以及波動性增大。

部分研究表明期貨市場的引入使現貨市場波動性減小。Bessembinder和Seguin（1992）分析了1978-1989年S&P500指數期貨推出前后的情況，發現期貨市場的引入使現貨市場波動性減小。Robinson（1994）對1980年至1993年FT-SE100指數的期現貨市場的研究表明，引入期貨市場后現貨市場波動性減小。從以上研究結果表明，期貨交易導致了現貨市場波動性的降低，但這種波動性并非來源于投機者擾亂市場的消極效應，而是來自于信息的增加，期貨市場的引入減低了現貨市場信息流的速度與質量[1]。大多數實證研究表明，現貨市場波動性沒有發生明顯變化。Edwards對S&P500指數和價值線指數在推出期貨市場前后的波動性進行的分析表明，股價指數的日波動增加不是由于股指期貨引起的，期貨市場使得現貨市場更為穩定和完善。Baldauf和Santoni（1991）在研究S&P500指數時考慮了ARCH效果，認為指數期貨上市對股票市場波動性影響并不顯著。此外，有的研究認為期貨市場導致了現貨市場波動性的增加。Damodaran（1990）研究了S&P500指數期貨后發現，S&P500成份股的波動有增大的趨勢。Lockwood和Linn（1990）對道瓊工業指數的研究表明，現貨市場收益變異系數上升，股票指數期貨交易加大了股價的波動性，改善了現貨市場的信息反應速度與品質[2]。

國內對股指期貨的研究始于20世紀90年代初。程靖和劉志奇（2003）以香港恒生指數為研究對象，通過協整驗證了股指期貨與股票現貨之間長期穩定的聯動關系。徐旭初（2004）對美國S&P500指數期貨、英國FT-SE100指數期貨、韓國KOSPI200指數期貨、臺灣加權股價指數期貨等樣本資料進行實證分析發現指數期貨市場及相應現貨市場的成熟程度和波動程度由相關標的指數的設計是否合理、市場組織是否有效等許多因素決定，股指期貨產品的成熟度與股指期貨的波動性存在負相關性。李強（2007）通過在整合國內外研究的基礎上認為股指期貨的推出，可以增加股票現貨市場的流動性；使機構投資者數量增加、抄盤策略改變；在股指期貨合同到期日造成股價的巨大波動。以上關于股指期貨的研究可以表明，股指期貨短期內可能會影響現貨市場的波動性，但是從長期來看，這樣的影響并不是很明顯。當然，我國推出股指期貨的時間也不長，再加上中國資本市場并不是很成熟，股指期貨的推出對現貨市場的波動性有多大的影響，對于這個問題需要有進一步的研究。

本文從我國股制期貨與現貨股票市場的實際出發，選擇滬深300股指期貨交易的近期、遠期連月數據和滬深300指數數據，主要研究股指期貨遠期合約、近期合約與股票現貨市場之間的關系，通過建立VAR模型，然后利用Granger因果檢驗和協整理論實證分析股指期貨和現貨指數價格的相互引導關系，并且利用脈沖響應函數度量期貨與現貨相互影響的大小。

3.實證研究

3.1 數據選取

本文選擇滬深300股指期貨交易的近期、遠期連月數據和滬深300指數數據，從2010年6月21日到2010年12月17日期貨和現貨市場的日收盤價，共124個樣本。以xh代表滬深300指數日收盤價，qh代表股指期貨近期合約收盤價，yqh代表股指期貨遠期合約收盤價，對序列取對數分別為，，。

3.2 平穩性檢驗及協整檢驗

由于，，顯著不平穩，所以我們可以通過檢驗變量之間的協整關系來刻畫期貨與現貨價格之間的長期均衡關系。首先我們需要考察序列是否同階單整，這就需要檢驗序列的平穩性。本文采用的就是ADF檢驗法對序列的進行平穩性檢驗。對三個序列進行差分并分別記為，，，將其定義為日收益率。通過Eviews6.0對序列進行分析得出結果如表3-1所示。結果顯示三個序列的ADF檢驗值都小于檢驗臨界值，都通過了ADF檢驗。

由前面的分析得知，，，都是非平穩序列，而一階差分后都平穩，所以都是一階單整序列，可以兩兩分別進行協整檢驗。我們選擇使用E-G兩步法來進行協整檢驗。首先分析，之間的協整關系，建立回歸方程：

結果顯示殘差序列為平穩序列，所以序列，具有協整關系。我們再利用E-G檢驗方法來分別檢驗現貨滬深300指數與股指期貨指數遠期和約、股指期貨近期合約與遠期合約之間的均衡關系，結果顯示，它們之間也具有長期的均衡關系。其回歸方程為。

3.3 Granger因果檢驗及VAR模型

我們通過前面的單位根檢驗已經得知日收益率序列，，都為平穩序列，這樣我們就可以通過建立VAR模型來對其進行Granger因果檢驗。首先利用AIC和SC準則確定最優的滯后階數為1階（見表3-3），然后建立1階VAR模型，進一步做Granger因果檢驗，結果如表3-4所示。

通過表3-4可知近期期貨收益率是現貨收益率的Granger原因的概率達到了60%多，而現貨收益率是近期期貨收益率的Granger原因的概率達到了99%，說明兩者是相互影響的，而且現貨市場對于近期期貨市場的影響要大一些。遠期期貨收益率與現貨收益率也是相互影響的，而且遠期期貨收益率是現貨收益率的Granger原因的概率達到了90%多。同時遠期期貨市場對近期期貨市場的影響同樣很大，而且比對現貨市場的影響要大一點。對，，建立VAR模型，得出以下結果：

3.4 脈沖響應分析與方差分解

脈沖響應分析是分析當一個誤差項發生變化，或者說模型受到某種沖擊時對系統的動態影響[3]。具體的說，它刻畫的是在誤差項上加一個標準差大小的沖擊對內生變量的當期值和未來值所帶來的影響。我們用這種方法來描述現貨收益率、近期期貨收益率與遠期期貨收益率三者之間的相互關系，如圖3-1所示。

從的脈沖響應函數（第一個圖）我們可以看出，對于自身的沖擊反應在第一期相當大，但是到第四期以后就比較小且很平穩。而對總體帶來的沖擊一直都不大。而對的沖擊在第二期時達到最大而且沖擊反應持續時間比較長。的脈沖響應函數（第二個圖）可知，自身的正向沖擊先強后弱，波動幅度相對較大。對的沖擊第一期最大，之后開始減弱，但都比其自身帶來的沖擊大。而帶來的沖擊在第二期時達到最大，超過了對其帶來的沖擊影響。的脈沖響應函數（第三個圖）可知，短期內，帶來的沖擊效應很大，但是減弱速度也很快。

脈沖響應函數描述的是VAR模型中的一個內生變量的沖擊給其他內生變量所帶來的影響。而方差分解是通過分析每一個結構沖擊對內生變量變化的貢獻度，進一步評價不同結構沖擊的重要性。現在我們對其進行方差分解，分析結果如表3-5所示。

從現貨收益率方差分解的結果來看，基本都來自于現貨市場，但比較來看的話，遠期期貨所占比重還是大于近期期貨。近期期貨收益率的方差分解中，現貨市場所引起的方差在總方差的部分一直在65.12%左右，而來源于其自身的部分卻在33.37%左右，遠期期貨市場的貢獻度很小。遠期期貨收益率來自現貨市場的部分在總方差中達到90.64%左右，而近期期貨市場與遠期期貨市場所占的百分比都比較小，來自其自身的部分相對來說大點，并且也是在逐步提高的。

通過對它們進行方差分解分析，我們發現不管是對于近期期貨收益率還是遠期期貨收益率，來自于現貨市場的方差都要大于來自期貨市場的部分，即現貨市場在價格發現功能上目前還是占主導地位的。

4.結論

首先，我們利用協整理論和Granger因果檢驗發現，滬深300股指期貨與滬深300現貨指數之間確實存在長期的均衡關系，而在期貨與現貨市場的價格引導關系中，我們發現它們之間具有互為因果的關系，但在價格引導關系中，現貨價格對近期期貨價格具有很強的引導關系，相比之下，近期期貨價格對現貨價格的引導關系卻不明顯，而真正對現貨價格起到引導作用的是遠期期貨價格，這就說明以我國目前的證券市場來看，期貨市場并沒有很好的起到價格發現的作用。

其次，脈沖響應函數測量了它們之間影響關系的大小，而從沖擊響應分析結果來看，在短時間內，不管是近期股指期貨還是遠期股指期貨，雖然在一定程度上對現貨市場產生了一定的影響，并且在定價中也發揮了一定的作用，但是總體來說受到現貨市場的影響相對要大于來自期貨市場的影響，而從長期來看的話，期貨市場的價格發現功能還是有一定提高的，

最后，從方差分解的情況來看，現貨市場對股指期貨市場的沖擊最初是相當大的，說明現貨市場的運行對股指期貨市場運行有著巨大的影響，這也與脈沖響應結果一致，在短期內，現貨市場在價格發現功能上是占主導地位的，從長遠角度看的話，期貨市場的影響會逐漸增大，而且比較來看的話，遠期期貨市場的影響會更大一些。

參考文獻

[1]Antonius,Phil Holmes.Futures trading,information and spot price volatility evidence for the FTSE-100 stock index futures contract using GARCH[J].The Journal of Banking and Finance,1995(19):117-129．

[2]Lockwood,Linn.An Examination of Stock Market Return Volatility During Overnight and Intraday Periods:1964-1989[J].Journal of Finance,1990(8)．

[3]張世英,樊智.協整理論與波動模型―金融時間序列分析及應用[M].北京:清華大學出版社,2004.

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第3篇

關鍵詞: 稻谷期貨;期貨市場;套期保值效率

中圖分類號: F724.5

現代的糙米期貨市場起源于美國。1981年4月新奧爾良商品交易所(NOCE)開始糙米期貨交易,1983年6月由于高貸款利率和大米市場價格低迷導致糙米期貨交易中止,之后新奧爾良商品交易所并入芝加哥大米棉花交易所。1986年8月芝加哥大米棉米交易所(CRCE)開始糙米期貨交易,1994年期貨交易轉移到如今的芝加哥商品期貨交易所(CBOT)。到2008年12月止,芝加哥商品期貨交易所開展的谷物類期貨包括玉米、小麥、大豆、燕麥、糙米等。其中小麥期貨品種和玉米期貨實現合約品種系列化,有利于投資者跨品種套期保值以降低風險。

1 稻谷期貨價格與現貨價格的關系

Bigman,Goldfarb和Schetchman(1983)用回歸方法檢驗糧食市場期貨價格的有效性,表明近期期貨價格符合簡單有效性假設,遠期期貨價格則不滿足。Engle和Granger(1987)建議用協整(Cointegration)技術來檢驗期貨市場的有效性以來,不少學者采用這種方法研究市場有效性。在稻谷期貨市場的套期保值效率方面,Lee,L.Hayenga和H.Lence(1995)認為阿肯色州、德克薩斯州、路易斯安那州稻谷的期貨價格與現貨價格具有強相關性,而加利福尼亞州稻谷現貨價格與期貨價格弱相關。Mckenzie,Jiang和Djunaidi等(2002)用協整檢驗方法驗證了美國谷物期貨市場在長期上達到弱式有效,而短期內由于一些突發因素影響和風險溢價在預測上雖然有效,但是是有偏的。

2 影響稻谷期貨定價的因素分析

期貨市場總具有兩大功能:套期保值與價格發現。以下就影響美國稻谷期貨市場定價效率的主要因素進行分析

2.1 套利活動

套利活動是影響定價效率的關鍵性因素之一,定價效率的其他影響因素大多是通過套利者的行為作用于市場的各個方面,從而影響期貨市場的定價效率。投資者會由于不能以較低的成本完成從組織貨源,安排運輸,倉儲以及注冊倉單整個過程,以及高昂的保險費和倉儲費等因素,使眾多套利者望而卻步。另外美國稻谷種植的谷物保險(Government subsidized crop insurance)和大米銷售貸款項目(The marketing loan program for rice)政策本來允許價格可以在更大范圍內浮動,增加套利活動,但是政府的保護措施使農民的風險靈敏度降低以及聯合經營機制帶來的信息無效限制了套利活動,影響價格發現及套期保值功能的發揮。

2.2 稻谷現貨市場交易與儲存策略的影響

人們在特殊時間或時間段內在稻谷現貨市場采取的交易以及存儲策略也會影響稻谷期貨的定價效率。April(2002)用MOTAD模型來模擬決定路易斯安那州的農民在何時領取貸款差額補貼(Loan Deficiency Payment )及在各種風險水平下最優銷售/倉儲比例的決策,結果表明美國的糙米集中在8月、11月銷售,而大米生產商在8月份領取LDP而在同年11月份將所有大米銷售完畢情況下,獲取較高的平均收益。Mckenzie,Jiang和Djunaidi等(2002)認為美國稻谷期貨11月份到期合同在R2 測度意義上對未來的現貨價格預測能力最差。這可能說明在稻谷收割季節,11月份到期合同的價格代表了人們對隨后的大米現貨價格的期望,它忽略了大米產量對其遠期價格的形成機制增加了一個不確定影響因素,這與上面MOTAD模型下大米生產商在8月份領取LDP而在同年11月份將所有糙米銷售完畢的決策不無關系。

2.3 地域差別

在農業生產中,生產條件直接決定了生產成本的高低。加利福尼亞州的碾米在等級、運輸費用上與其他州的不同還不能完全解釋價格上的差別。Lee,L.Hayenga和H.Lence(1995)認為加利福尼亞州由于缺水導致稻谷的生產成本要比其他州高和加州的中短粒型粳稻米(japonica rice)在市場上(至少在日本和韓國)不是阿肯色州、德克薩斯州、路易斯安那州秈稻米(indica rice)的有效替代品,致使加州大米現貨價格與期貨價格在R2測度意義上的弱相關。

2.4 期貨品種

期貨品種的結構會對套利交易產生重大的影響,特別是商品價格相關系數高的系列商品所對應的期貨品種的不完善,會影響跨品種套利的進行,從而影響各相關品種合理價格的形成。美國的稻谷期貨主要是針對長粒糙米,而中短粒糙米則沒有相對應的期貨品種,投資者無法實現完全套期保值,這就造成了中短粒糙米遠期交易風險要大大高于長粒糙米現貨市場上的遠期交易風險,限制了稻谷期貨市場風險管理和價格發現功能的發揮。

3 在我國開展稻谷期貨的作用

近年來,我國稻谷價格波動較大,市場風險明顯增加,稻谷生產者缺乏價格信號來指導生產,稻谷經營企業也無法規避價格波動的風險,利用期貨交易來發現價格并進行套期保值的需求較為強烈。開展稻谷期貨交易:一、有利于健全我國農產品期貨品種體系,拓展期貨市場服務國民經濟的范圍;二、有利于完善價格形成機制,幫助相關政府部門及時、準確地把握市場變化趨勢,及早采取調控措施,穩定稻谷價格,平衡糧食生產,保障國家糧食安全;三、有利于廣大農民利用市場價格信息進行種植和結構調整;四、為眾多稻谷生產經營企業提供風險控制手段,提高管理水平,穩定稻谷生產和經營?？傊?我國應加快現代化稻谷現貨市場的優化建設,完善稻米標準,加大投入,提高檢測水平,突破技術壁壘和綠色壁壘,實現由稻米生產大國向稻米強國的轉變,通過稻谷期貨市場交易,爭取在國際稻谷現貨和期貨交易中的定價權,推進我國稻谷行業生產乃至整個國民經濟的良性發展。

參考文獻

[1] Engle.R.F.,Granger C.W.J.Cointergration and Error Correction:Representation,Estimation,and Testing,Economic,1987,(55):251276.

[2]Kye Ryong Lee,Marvin L.Hayenga,Sergio H.Lence.The Hedging Effectiveness of Rough Rice Futures.Conference on Applied Commodity Price Analysis,Forecasting and Market Risk Management.Chicago,NCCC134(1995).