風(fēng)險投資評估法范文
前言：我們精心挑選了數(shù)篇優(yōu)質(zhì)風(fēng)險投資評估法文章，供您閱讀參考。期待這些文章能為您帶來啟發(fā)，助您在寫作的道路上更上一層樓。
第1篇
論文摘要:我們在利用傳統(tǒng)方法對風(fēng)險投資項目進(jìn)行評估時,很少考慮到項目在投資和管理中的選擇權(quán)問題,實際上,選擇權(quán)作為一種客觀存在,自古以來就無所不在。文章首先介紹了金融期權(quán),然后對風(fēng)險投資的實物期權(quán)方法進(jìn)行較為深入的探討。
一、引言
過去,我們在利用傳統(tǒng)方法對風(fēng)險投資項目進(jìn)行評估時,很少考慮到項目在投資和管理中的選擇權(quán)問題,實際上,選擇權(quán)作為一種客觀存在,自古以來就無所不在。如人們在經(jīng)營過程中,會根據(jù)經(jīng)營的狀況選擇是否繼續(xù)經(jīng)營,或者擴(kuò)大、縮小經(jīng)營,甚至是放棄經(jīng)營。這種經(jīng)營的靈活性使 企業(yè) 可以在經(jīng)營中因勢利導(dǎo),適應(yīng)形勢的變化,降低經(jīng)營的風(fēng)險,提高經(jīng)營的效益,體現(xiàn)出了一定的價值。而今,隨著 經(jīng)濟(jì) 的進(jìn)一步 發(fā)展 ,各種新型金融工具,如股票期權(quán)、可贖回債券等的相繼出現(xiàn)以及衍生金融市場的建立,使得人們可以方便地在市場上進(jìn)行選擇權(quán)交易,選擇權(quán)的價值被進(jìn)一步體現(xiàn)了出來。如果我們在評估過程中,尤其在對高科技企業(yè)這種選擇權(quán)價值占企業(yè)價值絕大多數(shù)的企業(yè)評估過程中,還沿襲以前的做法,不考慮選擇權(quán)的價值,必然會扭曲企業(yè)價值。
針對傳統(tǒng)評估方法的局限,近20年來,學(xué)者們就這一問題進(jìn)行了深入的研究,提出了很多解決問題的新方法和新思路,比較典型的是期權(quán)定價的方法。ross(1978)曾撰文指出,風(fēng)險項目潛在的投資機(jī)會可視為另一種期權(quán)形式——實物期權(quán),并由此引發(fā)了對實物期權(quán)估價理論的深入探討。近年來,隨著1997年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎授予美國兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家——myron scholes robert c·merton,以表彰他們在金融領(lǐng)域應(yīng)用數(shù)學(xué)工具,解決了金融衍生工具的定價問題,許多學(xué)者開始研究如何利用這一理論,以解決經(jīng)濟(jì)活動中存在的實際問題。在評估領(lǐng)域,比較地研究集中在對實物期權(quán)法的研究。在下面的研究中,筆者將首先介紹金融期權(quán),從而引出對風(fēng)險投資的實物期權(quán)方法的探討。
二、金融期權(quán)
金融期權(quán)是未來一定期限內(nèi)的選擇權(quán)。其持有者在支付一定金額的費(fèi)用(權(quán)力金)后,享有在將來某一時間某一時期內(nèi)以預(yù)定價格(執(zhí)行價格)購買或出售一定基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利。它有兩種基本形式,看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。看漲期權(quán)是一種持有者按約定的價格買入某種資產(chǎn)的權(quán)利;看跌期權(quán)則是一種持有者按照約定的價格賣出某種資產(chǎn)的權(quán)利,按照執(zhí)行期的不同。期權(quán)又可分為歐式期權(quán)和美式期權(quán)。歐式期權(quán)的持有者只能在未來某一確定的時間買賣某種資產(chǎn);美式期權(quán)的持有者則可以在未來一定時期內(nèi)買賣某種資產(chǎn)。因而美式期權(quán)比歐式期權(quán)更加靈活。期權(quán)有三個主要特征,它們是:不可逆性、不確定性和靈活性。期權(quán)持有者付出一定的成本(不可逆性)后,面對預(yù)先不能準(zhǔn)確預(yù)測的環(huán)境(不確定性),就有權(quán)力但是沒有義務(wù)(靈活性)行使期權(quán)。期權(quán)是否被執(zhí)行,完全取決于持有人,如果最后不執(zhí)行,其最大的損失僅以付出的權(quán)力金為限。
以基礎(chǔ)資產(chǎn)為股票的歐式看漲期權(quán)為例,投資者以價格p買入一份執(zhí)行價格為e的該看漲期權(quán)。股票的價格用s來表示。并假設(shè)到期日的股票價格為st,到期時間為t。則到期日時,期權(quán)持有人持有期權(quán)的價值為max(st-e,0)持有人的損益情況π如圖1所示。
由上圖我們可以看出:當(dāng)st-e>p時,投資者執(zhí)行期權(quán),可以獲得盈利;當(dāng)0<st-e<p時,投資者執(zhí)行期權(quán),虧損部分初始成本;當(dāng)st-e<0時,投資者放棄期權(quán),虧損全部初始成本。對于歐式看漲期權(quán)的賣方而言,由于買賣雙方實際是零和博弈,買方盈利時賣方必然虧損,則賣方的損益狀況與買方正好相反,當(dāng)st-e>p時,買方執(zhí)行期權(quán),賣方虧損;當(dāng)0<st-e<p時,買方執(zhí)行期權(quán),賣方賺取部分期權(quán)費(fèi);當(dāng)st-e<0時,買方放棄期權(quán),賣方賺取全部期權(quán)費(fèi)。賣方的損益情況可用圖2表示。
三、實物期權(quán)方法
在風(fēng)險投資中,由于項目的期權(quán)價值是以實物資產(chǎn)為基礎(chǔ)的,因此,其有別于金融期權(quán),被稱為實物期權(quán)l(xiāng)uehrman(1998)認(rèn)為,項目的npv與期權(quán)價值高度相關(guān),二者在t=0時相同,任何 計算 npv的數(shù)據(jù)均包含有計算c的價值,因此不必放棄傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)系統(tǒng)。但同時指出,傳統(tǒng)方法遺漏了投資帶來的后期決策柔性所帶來的額外價值。因此,在實物期權(quán)理論下,風(fēng)險投資項目的價值由兩部分組成:一是項目的內(nèi)在價值,它是靜態(tài)的、被動的、直接的凈現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值;二是投資帶來的期權(quán)價值,是由經(jīng)營柔性帶來的,該期權(quán)的價值可用期權(quán)定價模型計算出來。其項目價值可以表示為:項目價值=靜態(tài)的被動凈現(xiàn)值npv+柔性經(jīng)營的期權(quán)(投資機(jī)會)價值c。
靜態(tài)的被動凈現(xiàn)值npv的計算可采用傳統(tǒng)的dcf法,而柔性經(jīng)營的期權(quán)(投資機(jī)會)價值c則可采用二項期權(quán)定價模型或black-scholes模型。由于與二項期權(quán)定價模型相比,利用black-scholes模型計算期權(quán)價值所需的參數(shù)較少,大大減少了計算所需的信息量。因而,在評估的實踐中,多數(shù)采用的是sblack-schkles模型。其計算公式為:
下面我們從分析black-scholes模型中的變量入手,以股票看漲期權(quán)為例,結(jié)合風(fēng)險投資期權(quán)的特征,在對比股票期權(quán)與風(fēng)險投資期權(quán)特征的基礎(chǔ)上,具體使用black-schoes模型計算風(fēng)險投資項目期權(quán)價值時各參數(shù)的取值。
1.基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值(s)。股票看漲期權(quán)中基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值指的是基礎(chǔ)股票的價格,這個價格實質(zhì)上體現(xiàn)了此股票所有遠(yuǎn)期流量的現(xiàn)值估價——包括紅利、資本收益等等。在風(fēng)險投資中,基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值指的是風(fēng)險投資項目中所能得到的全部流量的現(xiàn)值。
2.期權(quán)的行使價格(x)。行使價格是期權(quán)到期時的預(yù)定價格。在股票期權(quán)中,行使價格是在購買期權(quán)時約定在未來一定時間購買股票的價格。在風(fēng)險投資中可以將風(fēng)險項目有效期內(nèi)預(yù)期的投資支出i看作期權(quán)的行使價格。由前面分析的結(jié)論:執(zhí)行價格越大,期權(quán)的價值越低。因此,對于風(fēng)險投資而言,對相同的項目,投入成本越高,利潤空間越小,投資價值越低。
3.基礎(chǔ)資產(chǎn)變動的方差(σ2)。對于股票期權(quán)來講,基礎(chǔ)資產(chǎn)變動的方差是指與股票有關(guān)的遠(yuǎn)期現(xiàn)金流入價值變動率的方差,而標(biāo)準(zhǔn)差的值則被稱為基礎(chǔ)資產(chǎn)的波動率(σ)。就風(fēng)險投資而言,波動率是指與被投資項目有關(guān)的遠(yuǎn)期現(xiàn)金流入價值變動率的標(biāo)準(zhǔn)差,由于期權(quán)具有鎖定損失的特征,不論風(fēng)險多大,其損失最多就是已投入的資本,而風(fēng)險越大則同時意味著獲得更大收益的可能性。因而投資項目的風(fēng)險越大,投資價值就越大。與傳統(tǒng)投資不同,風(fēng)險在這里成為一個十分有利的因素。因而被投資項目未來可取得的現(xiàn)金流量的不確定性越高,期權(quán)價值越大。
4.有效期(t)。有效期t為期權(quán)到期的時間。在風(fēng)險投資中,它的等值含義是指上一輪投資距離下一階段投資的有效時間。在這一有效期內(nèi),投資者有權(quán)對是否繼續(xù)投資進(jìn)行決策,并且可以根據(jù)項目經(jīng)營的情況對投資時機(jī)進(jìn)行合理選擇。有效期的長短取決于投資協(xié)議、產(chǎn)品的生命周期、市場競爭等因素的綜合影響。到期日越長,期權(quán)價值越高,越適宜等待相關(guān)信息推遲投資;到期日越短,期權(quán)價值越低,越宜于投資。
5.無風(fēng)險利率(r)。對股票投資來說,無風(fēng)險利率一般是指無風(fēng)險證券(主要指政府債券)的年利率。在風(fēng)險投資中,與股票期權(quán)中的含義一致,無風(fēng)險利率指的是風(fēng)險投資資金的時間價值。但筆者認(rèn)為雖然這二者在含義上相一致,但卻是有實質(zhì)性差異的。這是因為風(fēng)險投資市場與股票市場有很大的差異,應(yīng)用投資套利理論,對于股票市場來說,市場均衡的狀態(tài)是投資組合的收益為無風(fēng)險利率的狀態(tài),而對于風(fēng)險投資市場來說,由于風(fēng)險投資高不確定性的特殊性,投資者無法使用套期理論來實現(xiàn)完全的套期保值,必須要以高回報來補(bǔ)償其無法規(guī)避的風(fēng)險,市場的完全均衡難以達(dá)到,只能達(dá)到所謂的次均衡狀態(tài),此時收益率是一個高于無風(fēng)險利率的利率。也就是說,風(fēng)險投資的資金時間價值要高于股票投資的資金時間價值。因此,如果按股票的無風(fēng)險利率作為風(fēng)險投資的資金時間價值參數(shù),則按該模型 計算 出來的評估價值有失偏頗。
6.基礎(chǔ)資產(chǎn)的預(yù)期紅利(d)。在股票投資中,紅利指定期付給股東的錢。而在風(fēng)險投資中,紅利則是由期權(quán)有效期內(nèi)流失的價值來表示的。這可能是為暫時回避競爭或為保留期權(quán)所發(fā)生的費(fèi)用,也可能是由于競爭對手已實現(xiàn)投資于類似的高技術(shù)風(fēng)險項目,提前獲取紅利或占領(lǐng)市場而發(fā)生的損失。如同股票的紅利為股票投資者創(chuàng)造了現(xiàn)金流,但卻減少了股票的價值一樣,對風(fēng)險投資而言,現(xiàn)金的流失也意味著期權(quán)價值的減少。我們可以將上述分析的結(jié)論列表如表1。
由以上分析可知,實物期權(quán)法是一種全新的評估方法,它克服了傳統(tǒng)評估方法沒有考慮經(jīng)營柔性價值的缺點,增加了風(fēng)險投資靈活性的潛在價值,在很大程度上改變了過去決策中通常低估項目價值,喪失投資機(jī)會的狀況。并且由于這種方法并非對傳統(tǒng)評估方法的全盤否定,它結(jié)合了傳統(tǒng)評估方法的優(yōu)點,是對使用最為廣泛的傳統(tǒng)評估方法——收益法的一種重大改進(jìn),使之更加符合風(fēng)險投資的實際狀況。它的出現(xiàn)為 現(xiàn)代 評估提供了一種嶄新的思路,是一種較為合理和 科學(xué) 的評估方法。
參考 文獻(xiàn) :
1.宋逢明.期權(quán)定價理論和1997年度諾貝爾 經(jīng)濟(jì) 學(xué)獎.管理科學(xué)學(xué)報,1998(1)
2.abelab.“options,the value of capital and investment”quarterlyjournal of economics vol:111,iss:3,1996,p:753-778
3.趙秀云,李敏強(qiáng),寇紀(jì)凇.風(fēng)險項目投資決策與實物期權(quán)估價方法.系統(tǒng)工程學(xué)報,2000(3)
4.羊利鋒,雷星暉.實物期權(quán)方法在投資項目評估中的運(yùn)用.決策借鑒,2001(6)
5.周曉宏,程希駿.期權(quán)理論在風(fēng)險投資項目評估中的應(yīng)用.運(yùn)籌與管理,2002(1)
4.有效期(t)。有效期t為期權(quán)到期的時間。在風(fēng)險投資中,它的等值含義是指上一輪投資距離下一階段投資的有效時間。在這一有效期內(nèi),投資者有權(quán)對是否繼續(xù)投資進(jìn)行決策,并且可以根據(jù)項目經(jīng)營的情況對投資時機(jī)進(jìn)行合理選擇。有效期的長短取決于投資協(xié)議、產(chǎn)品的生命周期、市場競爭等因素的綜合影響。到期日越長,期權(quán)價值越高,越適宜等待相關(guān)信息推遲投資;到期日越短,期權(quán)價值越低,越宜于投資。
5.無風(fēng)險利率(r)。對股票投資來說,無風(fēng)險利率一般是指無風(fēng)險證券(主要指政府債券)的年利率。在風(fēng)險投資中,與股票期權(quán)中的含義一致,無風(fēng)險利率指的是風(fēng)險投資資金的時間價值。但筆者認(rèn)為雖然這二者在含義上相一致,但卻是有實質(zhì)性差異的。這是因為風(fēng)險投資市場與股票市場有很大的差異,應(yīng)用投資套利理論,對于股票市場來說,市場均衡的狀態(tài)是投資組合的收益為無風(fēng)險利率的狀態(tài),而對于風(fēng)險投資市場來說,由于風(fēng)險投資高不確定性的特殊性,投資者無法使用套期理論來實現(xiàn)完全的套期保值,必須要以高回報來補(bǔ)償其無法規(guī)避的風(fēng)險,市場的完全均衡難以達(dá)到,只能達(dá)到所謂的次均衡狀態(tài),此時收益率是一個高于無風(fēng)險利率的利率。也就是說,風(fēng)險投資的資金時間價值要高于股票投資的資金時間價值。因此,如果按股票的無風(fēng)險利率作為風(fēng)險投資的資金時間價值參數(shù),則按該模型計算出來的評估價值有失偏頗。
6.基礎(chǔ)資產(chǎn)的預(yù)期紅利(d)。在股票投資中,紅利指定期付給股東的錢。而在風(fēng)險投資中,紅利則是由期權(quán)有效期內(nèi)流失的價值來表示的。這可能是為暫時回避競爭或為保留期權(quán)所發(fā)生的費(fèi)用,也可能是由于競爭對手已實現(xiàn)投資于類似的高技術(shù)風(fēng)險項目,提前獲取紅利或占領(lǐng)市場而發(fā)生的損失。如同股票的紅利為股票投資者創(chuàng)造了現(xiàn)金流,但卻減少了股票的價值一樣,對風(fēng)險投資而言,現(xiàn)金的流失也意味著期權(quán)價值的減少。我們可以將上述分析的結(jié)論列表如表1。
由以上分析可知,實物期權(quán)法是一種全新的評估方法,它克服了傳統(tǒng)評估方法沒有考慮經(jīng)營柔性價值的缺點,增加了風(fēng)險投資靈活性的潛在價值,在很大程度上改變了過去決策中通常低估項目價值,喪失投資機(jī)會的狀況。并且由于這種方法并非對傳統(tǒng)評估方法的全盤否定,它結(jié)合了傳統(tǒng)評估方法的優(yōu)點,是對使用最為廣泛的傳統(tǒng)評估方法——收益法的一種重大改進(jìn),使之更加符合風(fēng)險投資的實際狀況。它的出現(xiàn)為現(xiàn)代評估提供了一種嶄新的思路,是一種較為合理和科學(xué)的評估方法。
參考文獻(xiàn):
1.宋逢明.期權(quán)定價理論和1997年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎.管理科學(xué)學(xué)報,1998(1)
2.abelab.“options,the value of capital and investment”quarterlyjournal of economics vol:111,iss:3,1996,p:753-778
3.趙秀云,李敏強(qiáng),寇紀(jì)凇.風(fēng)險項目投資決策與實物期權(quán)估價方法.系統(tǒng)工程學(xué)報,2000(3)
第2篇
【關(guān)鍵詞】項目風(fēng)險；投資評估；多屬性群決策
對一個項目風(fēng)險管理的好壞，在某種意義上決定了項目最終管理目標(biāo)的實現(xiàn)。對項目的風(fēng)險進(jìn)行評價是項目投資決策中的重要環(huán)節(jié)，因為對其風(fēng)險進(jìn)行分析和評價，可以了解到各種風(fēng)險因素發(fā)生的可能性和導(dǎo)致?lián)p失的后果，從而確定風(fēng)險大小的先后次序和風(fēng)險因素之間的內(nèi)在關(guān)系。運(yùn)用綜合評價方法對項目風(fēng)險進(jìn)行評價，首先要識別風(fēng)險因素或風(fēng)險事件和可能發(fā)生風(fēng)險的具體環(huán)節(jié)，羅列出風(fēng)險調(diào)查表；然后由相關(guān)專家對可能出現(xiàn)的風(fēng)險因素或者風(fēng)險事件的重要性進(jìn)行打分，以此來確定一個項目的綜合風(fēng)險。
一、問題的提出
基于上述綜合評價方法，在一個項目投資決策中，個別專家因受個人情感等主觀因素的影響而對某些項目階段的風(fēng)險做出失真的評價是無法避免的，這就必然會導(dǎo)致不合理的評估結(jié)果。而基于有序加權(quán)平均算子（WA算子）和加權(quán)算術(shù)平均算子（CWAA算子）的多屬性群決策方法則是：首先利用OWA算子進(jìn)行縱向集結(jié)（即對一個專家所給定的某一項目階段的所有風(fēng)險分值進(jìn)行集結(jié)）；然后利用CWAA算子對縱向集結(jié)結(jié)果進(jìn)行橫向集結(jié)（即對不同專家得到的同一項目階段的綜合風(fēng)險值進(jìn)行集結(jié)），其結(jié)果可用于項目投資的風(fēng)險評估。該算子不僅能充分考慮專家自身的重要性程度，還盡可能地消除了上文所述的那些不合理因素的影響，并增加了中間值的作用（主要是通過對過高或過低的某投資項目階段風(fēng)險綜合屬性值賦予較大或較小的權(quán)重），從而增強(qiáng)投資評估結(jié)果的合理性。
二、 基于OWA算子和CWAA算子的多屬性群決策評估方法
1．OWA算子和CWAA算子的定義。（1）定義1：設(shè)FOWA：RnR，若F（a,a,…,a）=wb(j=1,2,…,n)（公式1）
其中，w=(w1,w2,…,wn)T是與函數(shù)FOWA相關(guān)聯(lián)的加權(quán)向量，且wj∈［0，1］，w=1；bj是一組數(shù)據(jù)ai(i=1,2,…,n))中第j個最大的元素，則稱函數(shù)FOWA是n維有序加權(quán)平均算子，即OWA算子。（a,a,…,a）是任一組數(shù)據(jù)向量，（β,β,…,β）是（a,a,…,a）中的元素按下降序組成的向量，則有（a,a,…,a）=f（β,β,…,β）。根據(jù)上述定義，令w=
(1-a)/n,i=1a∈[0,1]，為一調(diào)節(jié)值。則有fw=(a,a,…,a)=af1(a,a,…,a)+(1-a)f*(a,a,…,a)（公式2）。其中f*(a,a,…,a)是i≠1的情況。若a=0，fw=(a,a,…,a)=f*(a,a,…,a)，若a=1，則fw=(a,a,…,a)=f1(a,a,…,a)。（2）定義2：設(shè)FOWA：RnR，若F（a,a,…,a）=wb(j=1,2,…,n)（公式3）。式中，w=(w1,w2,…,wn)T是與F函數(shù)相關(guān)聯(lián)的加權(quán)向量。bj是一組加權(quán)向量(nw1a1,nw2a2,…,nwnan)中第j大的元素，n是平衡因子，則稱函數(shù)F是n維組合加權(quán)算術(shù)平均算子，即CAWW算子。
2．評估過程。（1）決策矩陣的構(gòu)造。在指標(biāo)權(quán)重信息完全未知的狀況下，請k位相關(guān)風(fēng)險專家dk對該項目計取權(quán)重，設(shè)X和U分別為方案集和屬性集，屬性權(quán)重信息完全未知。D={d1,d2,…,dn}為決策者集，λ={λ1,λ2,…,λn}為決策者的權(quán)重向量，其中λk∈[0,1]，k=1，2，…，t，λk=1。假定決策者dk(dk∈D)給出方案xi(xi∈X)在屬性uj(uj∈U)的屬性值為a(k)ij，從而構(gòu)成決策矩陣Ak。Ak經(jīng)過規(guī)范化處理后，得到規(guī)范化矩陣Rk=(r(k)ij)nxm。（2）綜合屬性值計算。利用OWA算子對決策矩陣Rk中第i行的屬性值進(jìn)行集結(jié)，得到?jīng)Q策者dk所給出的方案綜合屬性值z(w)=F(r,r,…,r)=wb （公式4）。（3）群體綜合屬性值的計算。利用CWAA算子對位決策者給出的方案xi的綜合屬性值z(w)進(jìn)行集結(jié)，得到方案xi的群體綜合屬性值 z(λ,w′)=FCWAA[z(w),z(w),…,z(w)]=w′b（公式5）。
其中，w=(w,w,…,w)T是FCWAA的加權(quán)向量（投資單位應(yīng)綜合考慮不同專家對風(fēng)險的把握程度來判定各專家的打分在最終決策中所占的權(quán)重），b是相應(yīng)的一組加權(quán)向量(tλ1z(w))，tλ2z(w)，...，tλtz(w)中第k大的元素，t是平衡因子。（4）風(fēng)險評估。利用 z(λ,w′)對方案進(jìn)行排序。投資者根據(jù)以往對相關(guān)項目的投資經(jīng)驗以及在項目可行性研究、項目投資招標(biāo)、投資實施等環(huán)節(jié)投資單位所能承受的風(fēng)險能力，給出項目投資的各個階段的風(fēng)險標(biāo)準(zhǔn)值Ri，在z(λ,w′)
基于OWA和CWAA算子的多屬性群決策方法在實際項目風(fēng)險投資評估中，計算比較簡單，同時也考慮到了眾多風(fēng)險因素對各個項目投資階段風(fēng)險的影響程度，因此，這一方法的評估結(jié)果的可信度比僅考慮單一因素的評估結(jié)果要高。
參 考 文 獻(xiàn)
[1]徐澤水．不確定多屬性決策方法及應(yīng)用[M]．北京：清華大學(xué)出版社，2004：15～22
第3篇
關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資評估；AHP；灰色關(guān)聯(lián)度分析
中圖分類號：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）01-00-02
一、引言
風(fēng)險投資成為推動現(xiàn)代高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要力量。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的“高風(fēng)險、高收益”屬性決定了風(fēng)投企業(yè)必須對各項目進(jìn)行篩選與評估，而這又是一項復(fù)雜的系統(tǒng)工程，如何建立一套科學(xué)的、系統(tǒng)的、實用的評估體系，從風(fēng)險投資形成之初就已被國內(nèi)外學(xué)者深入地研究。
目前在風(fēng)險投資實務(wù)界，被廣泛應(yīng)用的一種評估體系是層次分析法(AHP)，它把多個目標(biāo)采用定性與定量相結(jié)合的方法進(jìn)行決策分析。然而，在風(fēng)險投資過程中，風(fēng)險投資企業(yè)與風(fēng)險企業(yè)處于信息不對稱地位，這就使整個投資項目的指標(biāo)信息處于“部分確知，部分不確知的狀態(tài)”，具有很高的灰色性，也就是說許多評估變量的內(nèi)涵具有不確定性，而對于這類變量的處理采用“灰色系統(tǒng)型”處理，比采用“模糊型”處理更準(zhǔn)確。因此，根據(jù)以上特點，本文選用“灰色系統(tǒng)理論”結(jié)合"AHP"構(gòu)造“灰色層次綜合評價法”來進(jìn)行風(fēng)險投資項目的評估決策。
二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述：
AHP(Analytical Hierarchy Process)模型即層次分析法，是美國匹茲堡大學(xué)學(xué)者Thomas L.Saaty于上世紀(jì)七十年代中期提出的。該方法首先建立從上至下的因果層次關(guān)系，然后通過相同層次的相關(guān)因素間兩兩橫向比較，再通過不同層次間的縱向比較，最終來確定方案的優(yōu)劣。層次分析法主要是針對多個決策方案，通過相互比較，確定優(yōu)劣。
灰色系統(tǒng)理論，是我國學(xué)者鄧聚龍教授創(chuàng)立的一種研究“小樣本，貧信息”系統(tǒng)的理論，其中的灰色關(guān)聯(lián)分析是根據(jù)各因素變化曲線幾何形狀的相似程度，來判斷因素之間關(guān)聯(lián)程度的方法。此方法通過對動態(tài)過程發(fā)展態(tài)勢的量化分析，完成對系統(tǒng)內(nèi)時間序列有關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)幾何關(guān)系的比較，求出參考數(shù)列與各比較數(shù)列之間的灰色關(guān)聯(lián)度。
王達(dá)政(2005)論述了灰色系統(tǒng)理論應(yīng)用于投資風(fēng)險項目的基本過程。張新立、楊德禮(2005)根據(jù)我國的國情和風(fēng)險企業(yè)的實際情況， 從生產(chǎn)風(fēng)險、市場風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險、管理風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險和自然風(fēng)險6個方面， 建立了風(fēng)險投資項目的風(fēng)險評價指標(biāo)體系。在此基礎(chǔ)上， 利用灰色系統(tǒng)理論結(jié)合實例給出了風(fēng)險投資項目的風(fēng)險多層次灰色綜合評價方法， 具有較強(qiáng)的實用性和可操作性。
唐萬梅(2006)從R&D風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險、市場風(fēng)險、管理風(fēng)險、環(huán)境風(fēng)險5個各方面出發(fā)，利用灰色系統(tǒng)理論建立了一種新的基于灰色關(guān)聯(lián)分析的多層次綜合評價模型，給出了一種確定各指標(biāo)權(quán)重的新方法。結(jié)合實例并與其它方法結(jié)論進(jìn)行了對比，發(fā)現(xiàn)將此方法應(yīng)用于高技術(shù)風(fēng)險投資項目的篩選中，獲得了較好的預(yù)期結(jié)果.
從以上文獻(xiàn)研究中可以看出，我國學(xué)者對風(fēng)險投資的灰色關(guān)聯(lián)多層次分析體系模型的運(yùn)用存在兩方面的問題：第一，對風(fēng)險的劃分沒有系統(tǒng)化和標(biāo)準(zhǔn)化；由于運(yùn)用不同類別風(fēng)險的比較，導(dǎo)致風(fēng)險的可比性較差；第二，很多學(xué)者忽視了收益的影響。我們知道風(fēng)險與收益是投資決策中的兩個重要的決定因素，任何投資決策的確立都離不開對風(fēng)險與收益的計量權(quán)衡。如果離開其中之一(收益)，而孤立的去討論研究另外一個影響因素(風(fēng)險)，那么其評估決策也必將是片面的。考慮到上述問題，本文在以上學(xué)者的研究基礎(chǔ)之上，一方面系統(tǒng)性提出了在風(fēng)險投資評估時的風(fēng)險劃分體系。另一方面，引入了收益因素，把收益和風(fēng)險結(jié)合起來一起考慮，再結(jié)合灰色關(guān)聯(lián)度分析方法，提出風(fēng)險投資項目綜合評估體系。
三、風(fēng)險投資項目綜合評估體系
1.風(fēng)險投資項目風(fēng)險評估指標(biāo)
一般而言，根據(jù)風(fēng)險的可分散性，風(fēng)險可以分為系統(tǒng)風(fēng)險與非系統(tǒng)風(fēng)險。風(fēng)險投資也面臨著這兩種風(fēng)險，系統(tǒng)風(fēng)險是由于整體的宏觀因素變化所引起的，這是參與者不可控制的；具體到風(fēng)險投資項目而言，它主要包括政策風(fēng)險(A)、環(huán)境風(fēng)(B)險、退出風(fēng)險(C)和法制風(fēng)險(D)。政策風(fēng)險主要是指國家政府對產(chǎn)業(yè)的政策取向，可分為鼓勵、限制、禁止等情形；環(huán)境風(fēng)險主要是指企業(yè)所在地域的社會治安、交通設(shè)施、科研設(shè)施、地理位置等所帶來的影響；它主要有3個指標(biāo)：社會交通設(shè)施(B1)、科研設(shè)施(B2)、地理位置(B3)；退出風(fēng)險主要是指資本市場的發(fā)展能否為風(fēng)險投資企業(yè)提供良好的退出途徑，它主要分為兩個分項指標(biāo)：退出的難易程度(C1)和退出的方式選擇(C2)；法制風(fēng)險主要是指國家法律體系的變化所引起的風(fēng)險(例如最低工資標(biāo)準(zhǔn)等)。
而非系統(tǒng)性風(fēng)險，也稱可分散風(fēng)險，是由項目本身的商業(yè)活動和財務(wù)活動所造成損失的可能性。它只存在于相對獨(dú)立的范圍，或者是個別行業(yè)中，它來自項目內(nèi)部的微觀因素。它主要包括技術(shù)風(fēng)險(分為技術(shù)先進(jìn)性E1、技術(shù)適用性E2、專利與知識產(chǎn)權(quán)E3、技術(shù)周期性E4指標(biāo))、產(chǎn)品風(fēng)險(分為產(chǎn)品的可替代性F1、產(chǎn)品的價格優(yōu)勢F2、產(chǎn)品的穩(wěn)定性F3指標(biāo))、市場風(fēng)險(分為市場容量G1、產(chǎn)品競爭力G2指標(biāo))、創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊與管理風(fēng)險(分為管理的決策水平H1、創(chuàng)業(yè)者的知識水平H2、創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊結(jié)構(gòu)H3、創(chuàng)業(yè)者對企業(yè)的發(fā)展方向H4指標(biāo))、財務(wù)風(fēng)險(分為財務(wù)管理風(fēng)險I1、財務(wù)結(jié)構(gòu)風(fēng)險I2指標(biāo))。
2.風(fēng)險投資項目收益評估指標(biāo)
在評價風(fēng)險投資的收益時，我們不僅僅只考慮經(jīng)濟(jì)收益(J)，同時還把社會收益(K)納入到評估體系中來，經(jīng)濟(jì)收益的分項指標(biāo)包括三個：預(yù)期投資收益(J1)、投資收益率(J2)、投資回收期(J3)；社會收益的分項指標(biāo)分為吸納就業(yè)(K1)、環(huán)境保護(hù)(K2)、勞動環(huán)境與強(qiáng)度(K3)三個指標(biāo)。
綜合考慮風(fēng)險和收益，根據(jù)以上分析，我們得到如下分層分析法的綜合評估指標(biāo)體系。
四、灰色關(guān)聯(lián)度評價模型
灰色關(guān)聯(lián)分析法是一種多因素統(tǒng)計分析法，它的基本思想是根據(jù)序列曲線幾何形狀的相似程度來判斷其聯(lián)系是否緊密。一般來說，幾何形狀越相似，變化趨勢越接近，關(guān)聯(lián)度就越大，反之就越小。灰色關(guān)聯(lián)度評價方法是通過計算關(guān)聯(lián)因素變量的數(shù)據(jù)序列(即評價數(shù)列)和系統(tǒng)特征變量數(shù)據(jù)序列(即比較數(shù)列)的灰色關(guān)聯(lián)度，進(jìn)行優(yōu)勢分析，得出評價結(jié)果。
1.計算灰色關(guān)聯(lián)度的基本步驟
(1)由原始序列集確定評價序列和比較序列；設(shè)x0 ={x0(k)|k =1，2，…，n}為評價數(shù)列，xi ={xi(k)|k =1，2，…，n；i =1，2，…，m}為比較數(shù)列；
(2)無量綱化。由于實際評價系統(tǒng)中各指標(biāo)往往具有不同的量綱，且類型不同，故指標(biāo)間具有不可共度性，難以進(jìn)行直接比較，因此，在綜合評價前必須把這些指標(biāo)進(jìn)行規(guī)范化處理。本文采用初值化進(jìn)行無量綱化(即同一指標(biāo)序列的數(shù)據(jù)除以該序列的第一個數(shù)據(jù))；
(3)計算關(guān)聯(lián)系數(shù).比較序列Xi對于參考序列X0在k點的關(guān)聯(lián)系數(shù)為:
其中， 稱為分辨系數(shù).越小，分辨能力越大. 其中∈(0 ，1) ，本文取= 0.5.
(4)計算灰關(guān)聯(lián)度。由于關(guān)聯(lián)系數(shù)的計算得到的是各比較序列與參考序列在各點的關(guān)聯(lián)系數(shù)值，結(jié)果較多，信息過于分散，不便于比較，因而有必要將每一比較序列各個時刻的關(guān)聯(lián)系數(shù)集中體現(xiàn)在一個數(shù)值上，這個值即是關(guān)聯(lián)度。通常關(guān)聯(lián)度的計算方法采用平均值法：
(5)計算相對權(quán)重測度:
令πi為序列Xi對于序列X0的相對權(quán)重測度，則
2.灰色關(guān)聯(lián)分析綜合評價模型的定量算法設(shè)計
我們結(jié)合前面介紹的層次分析法指標(biāo)體系與灰色關(guān)聯(lián)度評價模型，采用自下而上的方法對其指標(biāo)權(quán)重進(jìn)行測度。
(1)首先對子準(zhǔn)則層下的各分指標(biāo)計算其權(quán)重測度，從而計算子準(zhǔn)則層各指標(biāo)的評價值，將此評價值作為子準(zhǔn)則層各指標(biāo)的原始指標(biāo)值，進(jìn)而計算主準(zhǔn)則層的評價值，根據(jù)風(fēng)險與收益存在反向關(guān)系，給予非系統(tǒng)風(fēng)險、系統(tǒng)風(fēng)險、收益三個主準(zhǔn)則層指標(biāo)不同的權(quán)重，然后計算風(fēng)險綜合評價值的大小排序，作為選擇投資對象的先后順序關(guān)系。
(2)接下來以“技術(shù)風(fēng)險(E)”為范例，說明計算步驟。技術(shù)風(fēng)險(E)中包含四種分項指標(biāo)：技術(shù)先進(jìn)性E1、技術(shù)適用性E2、專利與知識產(chǎn)權(quán)E3、技術(shù)周期性E4，其中若技術(shù)越先進(jìn)，則風(fēng)險程度越低，所以構(gòu)建序列集={ Xi| i = 0 ，1 ，2 ，3} 中，稱X0為技術(shù)先進(jìn)性因子序列， X1為技術(shù)適用性因子序列， X2為專利與知識產(chǎn)權(quán)因子序列， X3為技術(shù)周期性因子序列。令X0為參考序列，則根據(jù)灰關(guān)聯(lián)分析理論有：
為技術(shù)先進(jìn)性灰色關(guān)聯(lián)系數(shù)。
采用平均值法計算得到灰關(guān)聯(lián)度，如前所述，灰關(guān)聯(lián)度為
。
(3)計算相對權(quán)重測度：根據(jù)上一部分介紹，相對權(quán)重測度采用的算法為：
(4)子準(zhǔn)則層和準(zhǔn)則層各指標(biāo)評價值的計算因技術(shù)適用性越強(qiáng)、專利和知識產(chǎn)權(quán)越豐富，技術(shù)周期越小，其技術(shù)風(fēng)險越小，因此，可如下計算技術(shù)風(fēng)險評價值:技術(shù)風(fēng)險評價值=技術(shù)適用性因子*+專利和知識產(chǎn)權(quán)因子*+技術(shù)周期性因子* 。
類似可得其它子準(zhǔn)則層指標(biāo)的評價值，以此作為子準(zhǔn)則層指標(biāo)“市場風(fēng)險、產(chǎn)品風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、管理風(fēng)險、環(huán)境風(fēng)險、退出風(fēng)險、法制政策風(fēng)險、社會風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)收益、社會收益”的原始指標(biāo)值。
采用類似的方法遞推計算準(zhǔn)則層指標(biāo)系統(tǒng)風(fēng)險、非系統(tǒng)風(fēng)險和投資收益指標(biāo)的評價值。
(4)目標(biāo)層“項目風(fēng)險”評價值的計算
因為在目標(biāo)層“項目風(fēng)險”指標(biāo)中，系統(tǒng)風(fēng)險、非系統(tǒng)性風(fēng)險和投資收益三個指標(biāo)其性質(zhì)不同，不再適合運(yùn)用上述類似方法推算求風(fēng)險評價值，按照評估與決策的慣例，風(fēng)險與收益的權(quán)重基本相同，而所有與項目相關(guān)的風(fēng)險中，非系統(tǒng)風(fēng)險屬于影響項目運(yùn)行、項目的評估和決策的內(nèi)因，因此，在整個評估過程和結(jié)果中，它起著主導(dǎo)作用，所占的權(quán)重要大于系統(tǒng)風(fēng)險，故而，本文采用系統(tǒng)風(fēng)險、非系統(tǒng)風(fēng)險與收益的權(quán)重比為3:3.5:3.5。同時從投資者來看，收益指標(biāo)對風(fēng)險指標(biāo)具有抵充的作用，因為一定收益是對風(fēng)險的補(bǔ)償。所以，最用項目風(fēng)險的評價值計算公式為：
項目風(fēng)險評價值=0.3*系統(tǒng)風(fēng)險評價值+0.35*非系統(tǒng)風(fēng)險評價值―0.35*收益評價值
結(jié)束語
風(fēng)險投資的項目評價是一個多目標(biāo)、多因素的綜合決策過程，涉及多種定性的和定量的因素。本文在在傳統(tǒng)層次分析法上進(jìn)行改進(jìn)，同時利用灰色關(guān)聯(lián)度理論建立綜合評價模型，給出了一種確定各指標(biāo)權(quán)重的新方法。區(qū)分風(fēng)險的不同屬性有利于科學(xué)的確定權(quán)重，同時加入收益指標(biāo)，使得評價體系更完善。使其評價結(jié)果更客觀、更可信、為多層次、多準(zhǔn)則綜合評價系統(tǒng)提供了一種新的思路。
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