房產資金托管范文

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第1篇

2.1.1REITs的概念

關于房地產投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts,簡稱REITs)2的概念，根據已有資料可以分為兩大類：一類是側重于指產品，認為REITs是一種專門投資于房地產業的證券化的產業投資基金，通過發行股票（受益憑證），集合公眾投資者資金，由專門機構經營管理，通過多元化的投資，選擇不同地區、不同類型的房地產項目進行投資組合，在有效降低風險的同時通過將投資不動產所產生的收入以派息的方式分配給股東，從而使投資人獲取長期穩定的投資收益。另一類是指機構，REIT在美國也是一種機構，可以采取公司、信托或協會的組織形式，在納稅時視同國內法人。REIT作為一種機構，可以發行權益證券籌集權益資本，也可以發行各種債務證券負債經營，評級機構對REIT及其發行的債務進行評級[17]。本文在探討我國發展REITs的策略時，主要將REITs視為一種產品加以討論。

2.1.2REITs的相關主體

REITs一般有以下四方基本當事人。

1．基金管理人（發起人）管理人是具體對基金財產進行投資運作的機構，負責基金的設立、募集、投資和管理等。大多數REITs是由某個組織或某個機構發起的。發起人通常包括基金管理公司、資產管理機構、信托機構、房地產公司等。

2．投資者(委托人、受益人)投資者購買了基金份額就成為基金的持有人和出資人，同時又是受益人。如果是契約型基金，投資者就享受合同規定的權利并承擔一定的義務。如果是公司型基金，投資者因購買公司股份而成為公司股東，享受股東應有的一切權利，并承擔相應的義務。

3．基金托管人（保管人)基金管理人將其基金財產存放在獨立的保管機構處，以滿足REITs作為信托形式的法律要求。保管機構作為資產的名義持有人，即受托人，負責資產的保管、2房地產投資信托基金,在美國等大多數國家稱為RealEstateInvestmentTrusts,簡稱REITs,或RealEstateInvestmentTrust,簡稱REIT.只是在英國和亞洲一些國家才稱之為房地產投資基金(PropertyInvestmentFund,簡稱PIF)。-7-過戶與收益的收取。

4．基金承銷人（人）基金通常不是由投資者直接向管理人購買，而是通過基金承銷人進行買賣活動的。承銷人是管理人的人，一般可以由信托公司、投資銀行或證券公司擔任[18]。

2.1.3REITs的類型

1．根據REITs投資對象的不同，分為股票型REITs、抵押型REITs和混合型REITs

（1）股票型（權益型）REITs股票型REITs主要投資房地產的所有權，收購現存房地產或即將開發的房地產，其投資者取得的是房地產的股份所有權，依靠擁有和經營不動產帶來收益。

（2）抵押型REITs抵押型REITs主要是發行房地產抵押貸款，投資人取得的是抵押貸款債權，主要依靠利息取得收入。

（3）混合型REITs混合型REITs既投資購買物業，又發放房地產抵押貸款，收入也來自租金收入或地產增值收益和利息收入等方面。理論上，混合型REITs在向股東提供該物業增值空間的同時也能獲得穩定的貸款利息。早期的房地產投資信托基金主要為股票型信托，目的在于獲得房地產的產權以取得經營收入，但隨后抵押型信托發展較快，曾一度超過股票型信托。近些年來，混合型信托也有一定的發展。目前，無論是數量還是市值,股票型REITs占絕對主導地位,其次是抵押型REITs,混合型REITs的重要性最低。

2．根據REITs能否被投資人贖回，可以分為開放式REITs和封閉式REITs

（1）封閉式REITs封閉式REITs的發行規模固定,投資人若想買賣此種投資信托基金的證券，只能在公開市場上競價交易，而不能直接同REITs以凈值進行交易。同時,為保障投資人的權益不被稀釋,此種REITs成立后不得再募集資金。同時其基金份額上市交易要符合REITs專項法的一系列規定和交易所上市交易規則規定的上市條件。封閉式REITs的規模一般不發生變化，但是如果在基金募集說明書中注明遇到新的投資機會可以選擇發行新的基金單位，則基金可在適當條件下可以擴大規-8-模。事實上，不少房地產投資基金在募集說明書中都會附有這樣的選擇權，以省去每次發行新基金時審批的麻煩和注冊所需的成本[19]。（2）開放式REITs開放式REITs的發行規模可以增減，投資人可按照基金的單位凈值要求投資公司買回或向投資公司購買股份或認購權證。此類基金資產應當保持一定比例的現金或者政府債券,以備支付投資人的贖回款項。相關贖回的程序按照REITs專項法的規定,如基金合同另有規定的,則要按照其規定。

3．根據REITs組織結構的不同，可以分為契約型REITs和公司型REITs

(1)契約型REITs契約型REITs是指在信托人與受托人締結以房地產投資為標的的信托契約的基礎上，將該契約的受益權加以分割,使投資人取得表示這種權利的受益憑證。此類基金依據信托契約成立,由信托者(管理者)、受托者(托管者)和受益者(投資者)三方構成，依據《信托契約》運營。契約型REITs本身不具有法人資格,投資者的出資額全部置于受托者的管理下,信托者代替投資者就信托資產的投資內容向受托者發出運用指示。

（2）公司型REITs公司型REITs是指設立以房地產投資為目的的股份有限公司,使投資人取得公司股份的形態,公司再將收益以股利形式分配給投資人。公司型REITs在法律構造上由投資者、投資公司、基金管理人和基金托管人四方當事人組成。這四方當事人間存在兩層互動的法律關系:一是發生在投資人和投資公司之間的股東與股份公司的關系,兩者的權利義務關系由《公司法》予以調整,投資收益和盈利由投資公司分配給投資人；二是發生在投資公司、基金管理人和基金委托人之間的信托關系,三方當事人的關系如同信托制度中信托人、受托人和受益人的關系,其中的投資公司兼具信托人和受益人雙重身份,基金管理人和基金托管人為共同受托人[20]。在美國，自九十年代以來，借用高科技風險投資的合伙制成為美國房地產投資信托的主流。此外，根據REITs是否上市流通，可以分為公募REITs和私募REITs，等等。

2.1.4REITs的運營結構-9-契約型REITs的運營結構相對比較簡單，亞洲國家大多發展契約型REITs3，其結構如圖1所示。圖1契約型REITs的運營結構美國的REITs一般為公司形式，在發展過程中，逐步與其它房地產企業組成合伙企業，并出現了聯合經濟和范圍經濟的現象，運營模式開始多樣化和復雜化，先后演變出多種結構。

（1）傳統結構，UPREIT和DOWNREIT傳統REITs的資產管理和運作、房地產租賃服務、向承租人收取租金等活動一般外包給獨立的合約方進行。此時，房地產基金公司和管理公司屬于兩個不同的概念。房地產投資基金直接擁有資產、而不是通過經營性合伙企業間接擁有資產[21]。UPREIT(UmbrellapartnershipREIT)（傘形合伙REIT）對傳統REIT的組織結構進行了創新。如圖2所示[22]，UPREIT有兩個實體組成：REIT和合營合伙公司（Operatingparnership，OP），兩者均發行所有權股份。REIT對公眾發行股票，用其所籌集的資金購買物業和OP公司的股權（通常是控股），通過OP間接地擁有其物業。經營合伙人（通常包括REIT的管理層，以及在將物業轉換成REIT之前物業持有人）為其提供給REIT的房地產資產發行OP股份。這種UPREIT結構通過允許經營合伙人延緩繳納資本利得稅，直至這種轉換的稅收收益達到最大，因此促進了房地產的證券化。UPREIT能夠使新建立的房地產投資信托基金迅速達到公開上市融資的規模，從而使房地產投資信托基金的IPO熱潮成為可能。3關于亞洲國家的REITs發展情況，下文會詳細介紹。REITs托管持有REITsREITs管理人服務服務房地產或房地產有關資產組成REITs投資者（持有人）-10-DOWNREIT由UPREIT結構演變而來，它同樣允許REIT通過發行合伙公司的單元股份，在延緩納稅的基礎上，購置房地產。不同的是，一家DOWNREIT可以同時擁有多重合伙關系，并且能夠以REIT和合伙公司的形式擁有資產。因為DOWNREIT可以和每一宗所購置的房地產形成合伙關系，所以這種結構比UPREIT具有更大的靈活性。圖2UPREIT的概念圖示（2）合股結構（Stapledstockstructure）在合股結構的房地產投資信托基金中，房地產投資基金和房地產營運公司的股份被“合訂”（stapled）在一起，REIT股份持有人同時持有并不控股的運營公司的股份，兩公司具有相同的所有權。REIT通過募集設立，且房地產運營公司（operatingcompany）采取“C類公司4”組織形式。這種房地產投資基金具有以下優勢。第一、合股房地產投資信托基金通過房地產投資基金運營公司股東的同一性規避法律限制，同時可以獲得經營受限房地產的營運優勢。第二、運營公司和房地產投資信托基金的經營目標趨同，有利于減少兩個公司在公司目標上的利益沖突。第三、房地產投資信托基金把持有的房地產出租給運營公司經營，運營公司可用租金抵減收益，得到與REITs類似的稅收優惠。1984年的美國聯邦4C類公司是美國的一種有限責任公司，納稅主體是公司而不是股東。現金REIT股份UPREIT經營合伙公司（OP）現金和/或REIT股份OP單元股份物業市場開發商投資者物業所有者現金和/或OP單元股份股票市場機構投資者個人投資者-11-立法已經禁止新設這種結構的REITs。

（3）紙夾結構（Paperclipped）“紙夾”結構與“合股”結構十分相似，兩者都是由REITs和其運營公司組成，“紙夾”結構的特點在于投資者可以單獨買賣REITs或其運營公司的股份。因此，這種結構可以獲得“合股”結構REITs全部優點，同時可以有效地避免1998年立法對“合股”結構獲得稅收優惠的限制。“紙夾”結構與“合股”結構的主要差別在于其各實體之間的聯系比較松散。近年來，“紙夾”結構REITs在美國得到了很好的發展，許多“合股”結構REITs正在向“紙夾”結構轉變[23]。

2.1.5REITs的相關特點

1．產品的收益特征REITs投資最大的優點是高分紅，有著定期的股息收益。根據美國法律，REITs必須把至少90%的應課稅收入，以股息形式派給股東，因此股息率相對優厚，投資者可以獲得比較穩定的即期收入。在過去十年里REITs平均年度股息率達6.96%，遠高于十年期美國政府債券5.86%、標準普爾指數公用股4.45%和標準普爾500指數1.79%[24]。此外，從歷史數據來看，與美國的主要股票指數相比，REITs股票收益比較高。圖3顯示了股票型REITs，混合型REITs，和S&P500（標準普爾500指數），DowJonesIndustrial（道瓊平均工業指數），Russell20005，NASDAQindexes（納斯達克綜合指數）在過去1年，5年，10年，30年期間的收益比較[25]。5低市值股票的指標，是Russell3000指數中最小2000家企業股價表現的指數。-12-圖3REITs與主要股票指數的收益比較2．產品的風險特征REITs與其它金融資產的相關度較低，因此有相對較低的波動性，風險較小。表1顯示了美國股權類房地產信托投資收益與其它投資產品的相關系數6，從70年代開始到2005年，REITs與其它投資產品的相關性在逐步降低。表1股權類REITs與市場的相關系數市場指數1972-19791980-19891990-20001990-19941995-20002000-2005Russell20000.830.740.50.670.360.31S&P5000.640.650.390.530.280.22NASDAQComposite0.730.710.290.640.090.04S&PUtilities0.650.380.330.290.370.3NASDAQ100NA0.680.230.570.010.03MerillLynchGovt/Corp0.470.170.250.390.10.14資料來源：IbbotsonAssociates,NAREITs根據資產組合理論7，在資產組合中加入相關系數低的資產能有效分散風險，6關于“相關系數”，將會在下文“資產組合理論”中加以說明。7美國股權類REITs指數和其它指數收益率1.374.554.918.2912.172.248.230.030.5418.9019.087.689.207.769.0813.8714.5011.808.8312.7215.920.2113.79-50510152025NASDAQRussell2000DowJonesIndustrialsS&P500NAREITCompositeNAREITEquity1年5年10年30年（截止到2005年12月31日）百分比-13-表現在機會集8上就是使市場有效邊界（Efficientfrontier）向左上方移動。圖4顯示了REITs對市場有效邊界的優化[26]。246810121416180510152025風險（平均每年標準差）％均收益率年說明：T-Bills(短期債券)—30天美國國債；Bonds（長期債券）—20年期美國政府債券；LargeStocks（大盤股）—標準普爾500指數；InternationalStocks（海外股票）－摩根斯坦利歐洲、澳洲及遠東地區國際指數；SmallStocks（小盤股）－由紐約交易所市值占有1/5的股票代表；REITs－NAREIT股票型REITs指數。圖4REITs對市場有效邊界的優化3．產品的保值特征因為REITs的價值基礎為房地產，這使得REITs在通貨膨脹時期具有保值功能。當通貨膨脹上升，物價上漲，房地產物業的價值升值就很快，REITs的資產價值與租金收入也隨之上升，間接幫助投資者抵消通貨膨脹的影響。因此，REITs是一種很好的保值類投資工具。

4．產品的稅收優惠特征對于REITs的投資者而言，稅收優惠包括兩個方面。一方面，REITs具有避免雙重征稅的特征。由于REITs的經營利潤大部分轉移給REITs股東，一般是將90%的稅后收益分配給投資者，因此，REITs在公司層面是免征公司所得稅的，這對于投資者來說具有很大的吸引力。另一方面，REITs在支付股利時具有遞延納稅功能，這也是許多投資者投資REITs股票的主要原因。8隨著組合中證券比例的變化，組合的預期報酬率和風險組成的對應點就會變化，連接這些點所形成的曲線稱為機會集。相關系數越小，機會集曲線越彎曲，風險分散效應越強。完全正相關的投資組合，不具有分散化效應，其機會集是一條直線。TBillsBondsLargsStocksREITsInternationalStocksSmallStocks含有REITs的多項資產組合不含REITs的多項資產組合含有REITs和不含REITs的資產組合的有效邊界（1972-2005年）-14-

2.2相關理論

2.2.1金融創新理論

根據熊彼特的“創新”理論，金融創新是在金融領域內經濟主體為適應實體經濟的發展要求和為了追求利潤機會而進行的新的生產函數的創新活動，是各種金融要素的重新組合。它泛指金融體系和金融市場上出現的一系列新事物，包括新的金融工具、新的融資方式、新的金融市場、新的支付清算方式以及新的金融組織機構與管理方法等內容。REITs是在社會經濟發展到一定階段，在房地產行業對資金的需求超過自身資金積累的能力，而以銀行業為代表的傳統金融業務又不能滿足房地產行業資金的規模和期限結構需求的情況下，隨著新的融資方式的出現和資本市場的深入發展而產生的。同時也是房地產金融領域為滿足投資者對資金增值和分散投資風險的需要而進行的金融創新行為。作為一種新的金融組織機構和金融工具，REITs也為儲蓄轉化為投資提供了一種新的機制。

2.2.2資產組合理論

資產組合理論是關于風險控制和增加收益的理論，應用標準差和期望值進行資產組合配置，以期望在風險程度一定的條件下實現期望收益最大化，或是期望收益一定的條件下達到風險程度最小。其核心思想是通過資產的重新組合來實現資產收益的重新分割和重組，是從資產收益角度對投資資產的現金流進行分析。資產組合的收益率：兩種或兩種以上資產組合的預期收益率（報酬率）是單個資產收益的加權平均數，可用下列公式表示：∑==mjpjjrrA1（1）其中，jr是第j種資產的預期收益率；jA是第j種資產在全部資產中的比重；m是組合中的證券種類總和。資產組合的風險用標準差表示，組合的標準差不僅取決于是單個資產的標準差，還取決于各個資產之間的相關系數。標準差∑∑===mkjKjkmjpAA11δδ，其中，jkjkjkδ=ρδδ（2）其中，jA，KA分別是第j種和第k種資產在資產總額中的比例；jkδ是兩種資產收益率的協方差；jkρ是兩種資產收益率的預期相關系數。在資產組合中加入-15-相關度低的產品，即jkρ較小的產品，則pδ就會變小，風險降低[27]。單一的房地產投資資金量巨大，風險集中，而通過資產組合，特設機構將具有某種特質并在地域分布呈現出一定多樣性的資產組合起來以分散風險，并能夠根據資產的歷史數據，利用各種模型較為準確地確定房地產投資信托基金的收益率。

2.2.3委托理論

委托理論的主要觀點認為：委托關系是隨著生產力大發展和規模化大生產的出現而產生的。一方面生產力發展使得分工進一步細化，權利的所有者由于知識、能力和精力的原因而不能行使所有的權利；另一方面專業化分工產生了一大批具有專業知識的人，他們有精力、有能力行使好被委托的權利。但在委托的關系中，由于委托人與人的效用函數不一樣，委托人追求自己財富的最大化，而人追求自己的工資津貼收入、奢侈消費和閑暇時間最大化，這必然導致兩者的利益沖突[28]。委托理論的核心是如何通過形成激勵與約束機制對人進行有效的監督，是從道德的角度對現金流進行分析的。信托基金的運作是通過供需雙方之間的中介者進行的，而不是由供需雙方直接見面協商完成。在信托這種多邊的經濟關系中，受托人(中介者)起著關鍵性作用。委托人往往面臨著信息不對稱的風險，容易出現道德風險和逆向選擇，使成本增加。為了減少風險，取得最大化效益，就應該從解決問題的思路出發，設計合理的報酬函數機制(如業績評價體系)、尋找以最小的成本構造可觀察的合同關系等辦法對人進行監督，激勵人采取合作行為，以保證委托人的利益不受到侵害。

第2篇

關鍵詞：資產證券化；房地產；宏觀調控；窘境

中圖分類號：F832.45

文獻標識碼：A

文章編號：1003-4161(2007)02-0130-03

1.當前房地產宏觀調控的窘境

對房地產企業，特別是以中國為代表的新興市場上的房地產企業而言，通過銀行進行間接融資，是其最重要的資金融通渠道。據房地產企業的資金來源調查顯示，截至2004年底，房地產開發資金中使用銀行貸款的比重在55%以上①。而另一方面，在房地產企業的自有資金中，購房者定金和預付款的很大一部分同樣源自銀行對個人住房消費的貸款。據資料顯示，截至2005年底，商業性個人住房貸款余額達到1.84萬億元，占金融機構(主要是銀行）人民幣貸款余額的8.9%②。可以說，銀行是房地產行業供給與需求雙方的最大資金供給者，很明顯，銀行一方挑起了房地產發展的重擔的兩頭(供給與需求)。

如果只是挑起重擔，那么這還沒有影響到整個銀行系統的穩定。問題是在這種情況下，大部分房地產行業的風險也被集中在銀行系統中。風險主要來自兩個方面，其一是房產項目的爛尾、質量、產權糾紛等所導致的房地產行業供給的市場風險，往往使銀行系統投入房地產項目的資金成為“不良資產”。其二，房地產的資本屬性，往往使社會資金進行投資，并以之作為能夠帶來回報的資本。這就使房地產市場價格具備了偏離實物價格的條件。偏離了實物價格所產生的房地產消費方面的泡沫風險，又由于銀行的消費按揭貸款而大量存在于銀行系統中。在經濟增長時，銀行系統往往將房地產貸款視為優質貸款，風險被雪藏在銀行系統中；但是當經濟增長趨緩時，銀行系統內積累的房地產風險往往導致對經濟增長的致命影響。1991年日本房地產泡沫的破滅，終結了日本長達20年的經濟高速增長的神話，其經濟至今尚未走出陰影，這足見房地產風險潛在的破壞力。

面對房地產行業發展的現狀，中國采取了比較果斷的宏觀調控政策。2005年的國八條③和2006年的新國六條④，無不昭示國家宏觀調控促進房地產行業健康發展的決心。但是面對銀行挑擔的現實環境，如果采取相對緊縮的政策，那么房地產宏觀調控的“促進房地產行業健康發展”和“宏觀經濟穩定”雙重目標的中間目標與措施之交集，就會由于大量集中于銀行系統中的房地產風險而明顯縮小。也就是說，如果以宏觀經濟穩定為最終目標，宏觀調控就只能選擇相對溫和的中間目標和措施，調控的有效性大打折扣。以2006年的宏觀調控為例：在將房地產價格作為調控重點的2006年，據國務院發展研究中心推出的《2006年房地產行業發展白皮書》預測，全國房地產價格漲幅，仍將超過2005年下半年的增速水平，商品房平均價格年漲幅仍將達到或超過6%。而一旦以消化房地產泡沫，促進其健康發展為最終目標，伴隨著房地產價格的理性回歸，銀行不良資產將大幅上升，最終可能會影響宏觀經濟穩定，對經濟增長造成不利的影響。可見房地產宏觀調控會陷入投“房地產泡沫”之鼠，忌“銀行系統穩定”之器的窘境，而窘境一旦出現并持續，國家宏觀調控的緊縮程度稍有降低，這時銀行信貸又會迅速集中于房地產開發貸款，并且偏向利潤率較高的高檔房貸款，引致房地產價格猛漲，泡沫與風險進一步積累。而每次這樣政策性的波動，往往使公眾很難形成針對房地產行業政策的穩定預期，最終同樣會影響房地產行業的長期發展，這成為房地產宏觀調控面臨的另一窘境。

很明顯，解決宏觀調控窘境的關鍵，并不在于每次宏觀調控周期中的政策松緊程度，而在于銀行作為房地產行業的相對單一的資金來源的現實環境。改變了這樣的環境，宏觀調控的雙重目標的交集就會變大，窘境就可緩解甚至消失。因此，拓寬房地產行業的融資渠道，改變銀行一家挑擔的現狀，對解決宏觀調控的窘境至關重要。

2.資產證券化――擺脫房地產行業宏觀調控窘境的金融創新

資產證券化是指，金融機構或企業單位將其能產生相對穩定現金流的資產打包成資產組合，轉移到特定目的機構(簡稱SPV），建立起信托關系以進行資產分割；之后首先達到破產隔離的目標，其次通過內部或外部的信用增級提升其信用等級，并最終獲得良好信用評級；最終，SPV以該等級資產為基礎發行證券，在資本市場上募集資金的過程。

簡單地說，資產證券化即是企業將其資產或資產對應的未來應收款提前變現的行為。應用于房地產行業，資產證券化的形式多樣，有的通過發行信托受益憑證的方式，以房地產未來的收入向憑證持有者提供回報，將募集的資金定向進行房地產投資或抵押貸款投資。這種資產證券化模式針對房地產的供給，被稱作房地產投資信托(Real Estate Investment Trusts簡稱REITs）；有的則以商業銀行等金融機構將其持有的住房抵押貸款債權作為基礎資產轉讓給spv，spv以其收購的抵押貸款為基礎在資本市場上發行證券(主要是住房抵押貸款債券)。這種資產證券化模式針對房地產的需求，被稱作住房抵押貸款證券化(Mortgage-backed Sscurities簡稱MBS）等等。應用于房地產領域的資產證券化具備以下主要特點：

(1）針對房地產資產或其未來收益提出權利主張，通過證券化分離后，將證券持有者置于最優的清償地位上。

(2）可將房地產整體資產中的部分專項資產分離出來作為信用基礎，降低了房地產資產風險。

(3）房地產領域的資產證券化與發起人整體信用無關，只與房地產基礎資產及信用增級體制有關。

(4）權力主張對象不是資產證券化對應的產權所有人，而是spv。

(5）spv資產不會因任何關聯方破產而受影響。

3.資產證券化應用于房地產行業后對房地產行業和宏觀調控產生的影響及現實問題

很明顯，對房地產行業而言，資產證券化是比較有競爭優勢的金融創新，只要在新興房地產市場中建立比較完善的制度約束與保障，其自我發展是指日可待的。而一旦資產證券化類產品廣泛出現在房地產行業中，房地產行業的關聯方――銀行系統、房地產企業、投資者之間的經濟關系將發生重大的轉變。

對房地產行業的供給關聯方――房地產企業、銀行系統而言。只要REITs計劃通過了監管部門的審核，房地產企業，無論是建設房屋出售，還是購買商品房出租，都可以發放收益憑證的方式盡早收回投資，企業資金周轉率必然顯著提高。而銀行則改變原來的直接對房地產企業貸款的投資方式，通過參與REITs計劃分享房地產行業的業績，另外因REITs計劃的結構化產品設計，使得房地產投資者逐漸向多層化，結構化演變。最終改變銀行一方挑起房地產供給重擔的現狀，在更廣泛的領域分散房地產風險，在更加商業化的市場環境中促進房地產行業的健康發展。

對房地產的需求關聯方――房地產消費者、銀行而言。MBS同樣改變了兩者的關系。房地產消費者依然像以前一樣購買房產，但是對消費者的金融支持由原來的銀行一方提供，演變為證券的持有者集體提供，銀行通過MBS將對消費者的住房抵押貸款收回，提高了資金的流動性。

對房地產宏觀調控而言，采用資產證券化的方式，能夠從根本上改變房地產產業關聯方之間的相互關系，通過降低了與房地產相關的銀行系統的潛在風險，解開房地產行業與銀行之間糾結在一起的復雜關系。從而使宏觀調控雙目標的措施交集，因“宏觀經濟穩定”措施集合的靠近而得到擴展。也就是說，由于資產證券化使得房地產行業的供給與需求的資金來源多樣化，原先可能會提高銀行的房地產不良資產風險，進而影響到“宏觀經濟穩定”的宏觀調控策略，會因此減輕對銀行系統的負面影響，進而進入宏觀調控措施集。以增大房地產商房屋滯銷后的成本措施為例，以前房屋開發的資金來自銀行，房產商的房屋滯銷后，這部分資產成為“不良資產”，但房地產商自身支付的成本很小。宏觀調控政策從“經濟穩定”出發，凡導致房地產“硬著陸的”措施如“增收高額房屋滯銷稅”，“大幅提高房地產按揭貸款比例”都被劃在措施集之外。而一旦資產證券化引入房地產之后，銀行將投入資金以受益憑證的形式收回，一旦房屋滯銷，原先以投資為目的的購券資金將承擔風險，房地產商的自身成本因受益憑證、信譽等因素而增高。宏觀調控政策從“房地產行業的健康發展”出發，可能會導致影響“經濟穩定”的措施因銀行資金的收回而大幅減少，投“房地產滯銷”之鼠，忌“銀行系統穩定”之器的窘境將盡可能被減少。

目前，雖然資產證券化應用于房地產領域，在國外已經有了二三十年的發展歷程和比較規范的運行經驗，但事實上，對中國而言，無論是REITs還是MBS，還是新生事物，存在著很多亟待解決的問題。

首先是制度保障的問題。“好主意要有好制度才能有好結果”，目前關于資產證券化應用于房地產領域的制度建設還沒有跟上。截至2005年底，中國有的四家上市REITs，且全部集中在香港，接受香港的《房地產投資信托基金守則》的管理。而內地目前如果出現上市REITs，只能依照暫行的《資金信托管理辦法》來進行管理。而MBS的監管已經走在了REITs之前，其監管法規――《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》于2005年12月1日正式施行。但是關于資產證券化應用于房地產領域的其他制度建設，包括信息披露制度和稅收制度的建設還遠遠滯后。

其次，資產證券化作為新生事物，其運作除了需要合規以外，怎樣讓其發揮良性作用，避免惡性結果也是行業發展需要解決的關鍵問題。例如，如何在資產證券化應用中，在培養大量理性機構投資者同時，避免機構投資者將其作為轉移房地產風險至中小投資者的手段？怎樣引導資產證券化的發起者將優質資產注入資產池，而不是僅僅將劣質資產進行證券化，將房地產風險推向社會？這些問題都是促進資產證券化長期應用于房地產的需要考慮的問題。

另外，確保專項計劃及其資產的“破產隔離”，即不會受到任何其他機構破產的不利影響，包括資產不被強制執行；專項計劃資產的完整性不受發起人、受托人、受益人破產的影響等，也是資產證券化應用的難題，亟須解決。

總之，資產證券化這一金融創新應用于房地產發展中是大勢所趨的。在解決了面對的新問題的同時，資產證券化將改變銀行與房地產糾結的現狀，為國家宏觀調控政策的制定與實施，以及政策效用的展現與傳導，奠定市場條件下外部環境的基石。

注 釋：

①資料來源于《2004年中國房地產金融報告》.

②房地產調控軟硬之間[N].第一財經日報,2006-6-16.

③國務院總理于2005年4月27日召開的國務院常務會議上提出的加強房地產市場引導和調控所采取的八條措施。

④國務院總理于2006年5月30日召開的國務院常務會議上針對國八條提出后房地產業依然存在的問題提出新的六措施。

參考文獻：

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[4]丁鍇.房地產投資信托基金對我國房地產發展的借鑒作用[J].上海企業，2006,(03）.

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[8]住房抵押貸款證券化的法律問題研究[EB/OL]. 省略/html/lunwen/09152478461136191.htm.

第3篇

[關鍵詞]房地產投資信托基金；REIT管理；美國

[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-6432（2013）44-0072-03

1房地產投資信托基金簡介

房地產投資信托基金（REIT）的結構在世界各地被廣泛采用，大多數國家采用的房地產投資信托基金結構類似于當前的美國模式。美國REIT模式已經歷了50多年的發展。其雛形可以追溯至1880年的馬薩諸塞商業信托，由1960年美國國會頒布的房地產投資信托法案正式確立。

房地產投資信托基金最初的設計是為了使中小投資者也能夠參與到商業房地產投資中來，雖然投資者只能間接的參與，但這同樣不失為一種在沒有實力進行直接股權投資的情況下獲得房地產投資收益的優選方式。REITs可以針對不同投資者的需求，根據物業類型和區位在投資組合中提供個性化的投資策略。公開上市的房地產投資信托基金在有組織的交易所交易，成為一種具有較好流動性的投資方式。投資的對象多元化，運作的模式專業化，都使REIT成為對于個人投資者極有吸引力的投資組合方式。

我國房地產投資信托基金雖然尚未落地，但類似的民間房地產私募基金一直活躍在商業地產投資領域中，如何更加有效率的管理基金的運營，進而更加提高基金的回報率，一直是各個基金運營的短板所在。本文通過對美國REITs的運營管理模式的探究，總結其成功經驗，為中國的房地產基金成功運作提供借鑒。即專注于特定的房地產類型（或是專注于特定地區）；擁有大型、垂直整合的操作平臺；使用中低等程度的財務杠桿；擁有多元化的資金來源（債務和股本，公共和私人）。

2REIT管理戰略

2.1REIT管理的演變

現代美國房地產投資信托基金制度是從股權融資的行業困擾問題開始的，即解決在恰當時間獲取資本進行公司重組的問題。

20世紀90年代通過轉變成REIT上市進行資本重組的私人房地產公司，很快就認識到了在公開證券市場上市，意味著包括公司投融資、運營和其他管理決策及治理相關問題如董事會結構等所有方面，都會受到來自投資者和分析師更加嚴密的監察。隨著房地產投資信托基金行業的發展和成熟，房地產投資信托業總結出想要成功運營REIT的關鍵就是管理。今天大多數公開上市的REIT都是擁有高質量管理、大型動態化的，具有創業性質的，完全整合運營的公司，他們既有上市公司運營管理經驗又有房地產投資專業知識。

房地產投資信托基金在20世紀80年代本質上被動而缺乏垂直一體化的投資工具，擁有多元化的房地產投資組合主要由穩定核心或類核心的房地產組成。最初，房地產投資信托基金是面向散戶投資者，使他們能夠通過具有流動性，并公開交易的證券投資于多元高品質的房地產投資組合。大量創業型私人房地產公司和許多擁有成熟的開發經驗的公司紛紛進行IPO，同時房地產投資信托基金立法也發生了重要變化，都促使REIT行業得到了快速的發展，進一步推動REIT演變成為類似其他公開上市公司那樣更高效、更靈活動態操作的公司。

隨著房地產投資信托基金行業的發展和成熟，房地產投資信托業總結出想要成功運營REIT的關鍵就是管理。今天大多數公開上市的REIT都是擁有高質量管理、大型動態化的，具有創業性質的，完全整合運營的公司，他們既有上市公司運營管理經驗又有房地產投資專業知識。當今美國的大部分REITs在內部管理上都具有如下幾類共同特征：專注于特定的房地產類型（或是專注于特定地區）；擁有大型、垂直整合的操作平臺；使用中低等程度的財務杠桿；擁有多元化的資金來源（債務和股本，公共和私人）[1]。

2.2REIT管理模式

2.2.1內部與外部管理

1986年的稅收改革法案之前，REIT都被要求接受外部管理，因而是一個被動的投資工具。外部管理需求形成了一個重大的利益沖突，因為REIT發起人通常擁有管理公司而自己并不擁有多大的房地產投資信托基金。基金經理有動力去不斷增加房地產投資信托基金管理下的資產，由此提高整體的管理費用，而不是去努力管理REIT以實現股東價值最大化。1986年的法案允許REIT進行內部自主管理，為更好的實現股東的利益而管理提供了可能，并激勵了房地產投資信托基金經理提高運營決策效率。

新管理模式下的REIT并不僅僅局限于簡單地獲得并保有能夠產生收入的現存房地產，而是更進一步向“上游”擴散，比如生產環節中新建筑的建設與發展，甚至是為未來施工建設收購土地。有些公司還向“下游”擴展，進入生產和交付環節，包括物業管理、租賃和其他相關服務。垂直整合一個主要的優點是，它使房地產投資信托基金在股票市場和房地產市場相對估值變化區間內，擁有了更好的靈活性來適應生存，甚至獲利[2]。例如，垂直集成允許REIT在所持有的資產凈值超過股票市場估值時，通過出售房地產實現贏利，同時通過繼續控制所售出的房產的運營管理，實現穩定的運營規模和地理空間規模。大多數現代REIT都在某種程度上實現了垂直整合，這已成為現代REIT管理策略的一個標志。

2.2.2投資專業化

20世紀90年代的新型REIT管理策略中與老REIT極為不同的一點就是走向專業化，即聚焦在某類型的房地產上，或者是兩類緊密相關的類型，如工業地產和辦公地產。許多成功的房地產投資信托基金也同時專注于特定區域。在過去，所謂的“舊”的房地產投資信托基金，通常由多樣化的地產類型組成，基于傳統的行業法則，房地產投資信托基金投資人期望一個多樣化的投資組合。也就是說，通過購買一個單一的房地產投資信托基金股票，投資者可以通過多樣化的產品類型和潛在的多樣的地理區域獲得即時的風險減少。在1990年，有略多于25%的REIT被歸類為多元化的，定義為大比例持有多種類型的不同地產。下表詳細說明了根據NAREIT的分類，在自1994年開始，多元化持有地產的房地產投資信托基金的數量是持有聚焦類型地產REIT數量的3倍。1994年，216只REIT股票中有48支被列為資產多樣化的。這個數字在逐期減少，到2008年只剩9只，只占不到8%的股本REIT總和，甚至少于市值加權的基礎。

在理論上，房地產投資信托基金不需要多元化，因為投資者可以通過收購個人REIT股份或投資REIT專用的共同基金來創建他們自己的多元化投資組合。20世紀90年代精明的機構投資者更傾向于自己來作出多樣化投資決策。機構投資者不希望房地產投資信托基金經理關心管理風險的資產組合本身，而是通過他們尤其擅長的活動專注于股東價值最大化。

專業化的加強也與轉向自我決策，內部管理結構有密切的聯系。一旦房地產投資信托基金變為管理上更加積極的實體，很明顯聚焦在特定類型的房地產上時，專業的管理知識通常可以更有效率。考慮到劃分空間市場基本面、租賃和租戶關系以及開發和再開發活動在財產類型上的細微差別，在最擅長的領域實現專業化可以得到股票價值的最大化。更重要的是，股票市場可以更為容易的理解和分析專注于標準空間細分市場內中某類資產的房地產投資信托基金。專業化或聚焦能夠降低房地產投資信托基金的資本成本，增加股票價格和減少被收購的可能性。

在20世紀80年代后期，以醫療類REITs為先驅，房地產投資信托基金在20世紀90年代往往專注于特定的地產類型，甚至亞型（如購物中心附近的零售中心、獨立的凈租賃零售業，高端豪華公寓）。更小、更獨特的細分市場也發展迅猛，包括自建倉儲、預制房屋、高爾夫球場等，雖然除了自建倉儲，其他這些亞型一直局限于很少量的房地產投資信托基金。

聚焦在專業化的地產類型上是總的趨勢，但事實上也有例外，仍有成功的房地產投資信托基金，在產權多元化形式下業績突出，當然這些投資也有可能存在其他維度上聚焦理念的應用。

2.2.3擴大REIT規模

一直以來對于REIT的規模大小，即物業占地面積或股票的市值是否重要這個問題，人們一直存在爭論。毫無疑問，房地產投資信托基金更傾向于擴大資金規模。在20世紀90年代REIT繁榮以前，市場上充斥著小市值股票，小機構所有權，在1990年以前市場上的平均市值只有不到1億美元，REIT只是中小市值的股票，當時的機構投資者很很少。到1997年年底，平均市值增加到7.25億美元，到2008年第一季度為之達到了26億美元。許多房地產投資信托基金逐漸撤離小型股領域成中型甚至大市值股票。如下圖所示，市值的增加部分來自于通過并購不斷發展的經濟增長，而且還因為REIT市場在20世紀90年中期的經歷峰值進入繁榮后導致少數較大的房地產投資信托基金進行了大量的整合。自1996年以來房地產投資信托基金的數量有下降的趨勢，但REIT股票市場的市值大幅增長，直到2007年的信貸緊縮誘發了低迷。

“越大越好”假說源于人們相信REIT能產生多大的開銷和資本成本就有多大的規模經濟[3]。大型房地產投資信托基金將會得到更大的回報（通過某種組合的收購或合并其他房地產投資信托基金，在私人房地產市場購入地產，或自己開發新地產），直到耗盡規模經濟。公司應努力擴張以使房地產投資信托基金有機會實現凈現值為正，即使在投資私人房地產時沒有實現正凈現值，僅僅通過擴大規模也可以使平均總成本下降。這對于個人投資者和對REITs行業感興趣的投資者，都具有重要的戰略意義。

當然，市場上也確實有相當數量的小型房地產投資信托基金，與大型房地產信托基金共存。事實上，在2008年3月，NAREIT權益型REIT指數188支REIT有48只市值低于10億美元。此外，市值中位數為13億美元，明顯小于平均數26億美元；許多REIT仍然是小盤股。較小的房地產投資信托基金，特別是那些專注某一特定區域的更加了解他們所處的市場，能夠更迅速采取行動，利用價值創造的機會，并因此能夠成長得更快。這一假說的支持者認為可能存在與主要固定支出有關的規模經濟，但隨著管理不斷擴大，參與更多的市場的也與規模不經濟產生很大的相關性[4]。也有可能，規模經濟帶來的利益隨各房地產投資信托基金聚焦的具體部門和商業模式的不同而不同。即規模不經濟的產生或早或晚，這與他們進行的房地產投資各自不同的特征有關聯（如房地產類型，當地與國際焦點，以當地和全國與跨國租戶為基礎等），特別是如果經濟增長同時跨越了不同地區時。

3綜述

在經營范圍上，REIT應該積極向上下游拓展，進入生產和交付環節，包括物業管理、租賃和其他相關服務。在操作上實現專業化，聚焦于類型房地產上，或者是兩類緊密相關的類型房地產上，同時專注于特定區域。在運營規模上，力爭實現規模經濟來獲得更大的回報，以及有機會實現正的凈現值。

參考文獻：

[1]Capozza，D.（2005），New Rules for Real Estate Investors，Presidential address at the American Real Estate and Urban Economics Association（AREUEA）annual meeting.

[2]Capozza，D.and P.Seguin（2000），‘Debt，Agency and Management Contracts in REITs： The External Advisor Puzzle’，Journal of Real Estate Finance and Economics.