資本市場的流動(dòng)性范文
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第1篇
今年年初以來，我國經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)了一些新特點(diǎn)，主要是經(jīng)濟(jì)增長率趨高，物價(jià)漲幅加大，貨幣供給增長加快，外貿(mào)順差繼續(xù)較快增加。
經(jīng)濟(jì)增長率提高主要受外貿(mào)順差擴(kuò)大影響
2006年第四季度以來，在投資增長趨緩的影響下，經(jīng)濟(jì)增長率也呈現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)。今年第一季度，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資同比增長23.7%，增速比上年同期回落4個(gè)百分點(diǎn)；社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長14.9%；全國居民消費(fèi)價(jià)格總水平同比上漲2.7%（3月份同比上漲3.3%，環(huán)比下降0.3%），漲幅比上年同期上升1.5個(gè)百分點(diǎn)。比較突出的是外貿(mào)順差達(dá)464億美元，比上年同期增加231億美元。綜合三大需求的情況看，外貿(mào)順差擴(kuò)大是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長加快的主要因素。分析外貿(mào)順差的結(jié)構(gòu)，一般貿(mào)易對(duì)國內(nèi)工業(yè)增長的拉動(dòng)更為直接。
物價(jià)漲幅提高，主要受食品價(jià)格的影響
今年第一季度居民消費(fèi)價(jià)格上漲中，食品價(jià)格同比上漲6.2%，居住價(jià)格上漲3.8%，娛樂教育文化用品及服務(wù)價(jià)格下降1.4%，其余商品價(jià)格與上年同期相比大體持平或略有上漲。食品價(jià)格上漲是影響消費(fèi)價(jià)格上漲的主要因素。2006年10月以來國內(nèi)糧食價(jià)格上漲，有其合理性，主要是由于糧食生產(chǎn)成本提高，消費(fèi)和加工需求增長，國際市場糧價(jià)持續(xù)走高，以及國家按最低收購價(jià)“托市收購”。最近兩個(gè)多月市場糧價(jià)已經(jīng)趨于穩(wěn)定。今年上半年和全年糧食價(jià)格將會(huì)保持基本穩(wěn)定，繼續(xù)上漲的空間很小。目前，國家掌握小麥、稻谷大部分糧源，調(diào)控市場的能力較強(qiáng)。預(yù)計(jì)食品價(jià)格難以持續(xù)上漲，消費(fèi)價(jià)格的漲幅也不會(huì)持續(xù)提高。
貨幣供給量增加較快，主要是M1增長較多，這與股市發(fā)展有一定的關(guān)系
今年第一季度的貨幣供給增加較多，3月末，廣義貨幣M2比上年同期增長17.3%，狹義貨幣M1增長19.8%。M1增加較多的原因主要有：一是企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)和采購；二是資金流向股市。考慮到股市開戶增加較快的情況，股市對(duì)貨幣供應(yīng)量增長的影響估計(jì)更大些。
綜合來看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中出現(xiàn)的新特點(diǎn)，還不足以改變我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長的態(tài)勢(shì)。
資金流動(dòng)性過剩問題短期難以解決
資金流動(dòng)性過剩主要指流通中的貨幣總量偏大。導(dǎo)致這一問題的主要原因是外匯儲(chǔ)備的迅速增加。2002～2006年，中國外匯儲(chǔ)備由2864億美元迅速增加到10663 億美元。按照對(duì)應(yīng)期的匯率計(jì)算，增加的外匯儲(chǔ)備導(dǎo)致人民幣資金投放約6.3萬億元，相當(dāng)于同期M2余額增量的34%。由于結(jié)匯渠道的人民幣投放屬于基礎(chǔ)貨幣，考慮到貨幣乘數(shù)的作用，增加的貨幣供應(yīng)量還要大。因此，結(jié)匯已成為人民幣投放的主渠道。為了控制貨幣投放的增加，近年來央行較多地運(yùn)用了公開市場對(duì)沖操作的手段，并收到明顯成效。但隨時(shí)間的推移，因?qū)_操作形成的大量銀行票據(jù)，正在成為貨幣投放的新因素，被對(duì)沖操作延遲的貨幣供給，開始加快釋放出來。這些情況，對(duì)央行的貨幣政策操作帶來很大沖擊。
引起外匯儲(chǔ)備增加的主要因素是外貿(mào)和外資的雙順差。從未來的外貿(mào)順差情況看，預(yù)計(jì)仍將保持較大規(guī)模，這主要是由于：第一，國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移帶動(dòng)了中國加工貿(mào)易出口大幅度增長。第二，國內(nèi)競爭壓力將越來越多的勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)推向國際市場，例如輕紡、服裝、家電等，而中國勞動(dòng)力的資源優(yōu)勢(shì)，以及民營企業(yè)的市場開拓能力，推動(dòng)了一般貿(mào)易出口大幅度增長。第三，受國內(nèi)市場激烈競爭，以及替代進(jìn)動(dòng)的（國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)導(dǎo)致很多產(chǎn)品國產(chǎn)化程度提高）影響，進(jìn)口增速提高的空間不大。第四，匯率升值幅度不大，比較平穩(wěn)，考慮美元對(duì)歐元貶值的情況、國內(nèi)物價(jià)水平較低對(duì)進(jìn)出口的影響等因素，人民幣實(shí)際有效匯率升值幅度更小一些。2005年6月至2006年7月，人民幣對(duì)美元名義匯率升值4.56%，人民幣實(shí)際有效匯率升值2.71%，因此，匯率變化對(duì)外貿(mào)順差的調(diào)節(jié)力度不大。從投資角度看，預(yù)計(jì)國外對(duì)我國投資仍將大于我國對(duì)國外的投資，主要由于：我國正處于加快工業(yè)化、城市化、市場化、國際化時(shí)期，經(jīng)濟(jì)成長性好，投資回報(bào)率高，同時(shí)勞動(dòng)力、土地價(jià)格較低，投資環(huán)境不斷改善，必然會(huì)吸引較多的外商投資；而國際市場資金流動(dòng)性過剩，投資空間比較狹窄，競爭激烈，風(fēng)險(xiǎn)較大，必然限制中國向國外投資的增長。綜合兩個(gè)方面的發(fā)展態(tài)勢(shì)，可以認(rèn)為，外貿(mào)外資雙順差的格局還會(huì)持續(xù)一定時(shí)間。
調(diào)控措施得當(dāng)，資金流動(dòng)性過剩不會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定產(chǎn)生大的影響
貨幣供應(yīng)量偏大，直接的作用是擴(kuò)張社會(huì)總需求，可以從實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)兩個(gè)部分進(jìn)行分析。
一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求，包括居民和政府的消費(fèi)需求，企業(yè)和政府的投資需求，居民的住房投資需求等。目前這些需求的擴(kuò)張受到不同的約束，貨幣供給增加對(duì)這些需求的擴(kuò)張作用也受到一定抑制。具體分析，居民消費(fèi)主要決定于家庭收入和財(cái)產(chǎn)情況，收支安排比較理性，受消費(fèi)信貸等因素的影響不大。企業(yè)投資主要受市場供求關(guān)系的影響，目前投資風(fēng)險(xiǎn)較大，預(yù)期回報(bào)率較低，因此，即使資金比較充裕，對(duì)其投資行為的影響也不大。對(duì)于政府投資則需要注意，出于中長期發(fā)展目標(biāo)，很多政府參與的項(xiàng)目亟待啟動(dòng)，對(duì)資金需求量很大，資金充裕的情況對(duì)其很容易形成推動(dòng)。2006年在控制各級(jí)政府投資方面采取了一系列措施，主要是控制土地供給，嚴(yán)把準(zhǔn)入門檻，按照產(chǎn)業(yè)政策審查信貸資金等，對(duì)違規(guī)項(xiàng)目采取了必要的行政處罰。目前來看，已經(jīng)取得一定成效。在這些措施的作用下，貨幣供給量偏大對(duì)政府投資的影響也受到一定控制。居民住房投資，主要受支付能力影響，2005年以來，為了抑制過旺的買房需求，在房貸政策方面作了必要調(diào)整，因此，住房貸款擴(kuò)張推動(dòng)買房需求擴(kuò)張的可能性也較低。另一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的供給增長潛力則較大。2003～2006年，我國糧食產(chǎn)量由8614億斤增加到9949億斤，增長了15.5%。2002～2006年，轎車產(chǎn)量由70.36萬輛增加到387萬輛，增長了4.5倍；城鎮(zhèn)住宅建筑面積由44.1億平米（2000年）增加到107.7億平米（2005年），增長了1.44倍；微型電子計(jì)算機(jī)產(chǎn)量由877.65萬臺(tái)增加到9336萬臺(tái)，增長了9.6倍；手機(jī)產(chǎn)量由8023萬部增加到48014萬部，增長了4.98倍；鋼材產(chǎn)量由1.6億噸增加到4.7億噸，增長了1.93倍；水泥產(chǎn)量由6.6億噸增加到12.4億噸，增長了88%；燒堿產(chǎn)量由788萬噸增加到1597萬噸，增長了1.02倍；原煤產(chǎn)量由13.81億噸增加到23.8億噸，增長了72.3%；發(fā)電量由14808億度增加到28344億度，增長了91.4%。在需求受到不同程度的約束，而供給能力比較強(qiáng)大的背景下，物價(jià)漲幅不會(huì)很高，不會(huì)出現(xiàn)貨幣增發(fā)導(dǎo)致的通貨膨脹。綜合以上分析，貨幣供給量偏大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響不大。
虛擬經(jīng)濟(jì)方面的影響，主要表現(xiàn)在對(duì)股票、債券等證券需求的刺激方面。當(dāng)前我國證券市場體制機(jī)制改革取得重要進(jìn)展，股權(quán)分置問題基本得到解決，券商和上市公司管理逐步完善；受宏觀經(jīng)濟(jì)向好的影響，上市公司業(yè)績改善，一批國有大企業(yè)，包括國有商業(yè)銀行、中石化、中國人壽等企業(yè)在境內(nèi)上市。總體看，證券市場進(jìn)入了一個(gè)新的大發(fā)展時(shí)期。貨幣供應(yīng)量偏大，為證券市場發(fā)展提供了有利條件，但也容易推動(dòng)相關(guān)需求過快擴(kuò)張，引起虛擬經(jīng)濟(jì)過熱和價(jià)格泡沫。如果股價(jià)上漲過快，一方面會(huì)重新造成極高的市盈率，重現(xiàn)投機(jī)性為主的股市格局，影響證券市場改革成果，對(duì)企業(yè)股份制改革造成不利影響；另一方面資本市場過熱會(huì)通過企業(yè)資金增加，居民收入預(yù)期增加的鏈條，傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，推動(dòng)投資（包括居民住房投資）和消費(fèi)需求擴(kuò)張。這些對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定十分不利。
以上分析表明，貨幣供給量偏大對(duì)社會(huì)總需求的影響，主要集中在證券市場方面。穩(wěn)定證券市場，是資金流動(dòng)性過剩局面下穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的一個(gè)非常重要的任務(wù)。
對(duì)策思考
鑒于以上分析，當(dāng)前宏觀調(diào)控的重點(diǎn)之一是穩(wěn)定證券市場。2006年以來，我國證券市場發(fā)展較快，股指持續(xù)上升。穩(wěn)定證券市場的重點(diǎn)，還是加強(qiáng)基礎(chǔ)性建設(shè)，強(qiáng)化管理，完善規(guī)則，規(guī)范秩序。特別要嚴(yán)格管理違規(guī)資金入市炒作。同時(shí)，加強(qiáng)信息披露，注意風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)宣傳，防止盲目炒作導(dǎo)致的非理性需求膨脹。
第2篇
【關(guān)鍵詞】新興市場 市場預(yù)期 資本流動(dòng)
一、市場預(yù)期的內(nèi)涵
資本市場預(yù)期的內(nèi)涵歸根結(jié)底就是由于未來風(fēng)險(xiǎn)以及信息的不確定性所造成的投資者的博弈行為。預(yù)期行為是一種心理現(xiàn)象，它與客觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)之間具有密不可分的關(guān)系。在資本市場上，風(fēng)險(xiǎn)、不確定性處處存在，投資者面臨著各種可能結(jié)果，因此通過時(shí)時(shí)調(diào)整自己的預(yù)期來與現(xiàn)實(shí)相符，正是由于風(fēng)險(xiǎn)以及不確定性的存在才導(dǎo)致了投資者的預(yù)期行為。投資者做出自己的投資決策后，由于策略的偏差或者市場風(fēng)險(xiǎn)以及不確性的存在，其他投資者的行為會(huì)與自己不同，由此加深未來市場的不確定性，這時(shí)投資者會(huì)根據(jù)相關(guān)的其它投資者的投資行為來判斷自己行為的正確性，并不斷地調(diào)整修正自己的預(yù)期，據(jù)此改變自己的投資策略，因此，預(yù)期的過程本身就是一種根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)、不確定性不斷進(jìn)行博弈的過程。
二、新興市場的概念
新興市場（Emerged Markets），是一個(gè)相對(duì)概念，新興市場是指國內(nèi)金融市場尚不完善但已向外國投資者開放的發(fā)展中國家或經(jīng)濟(jì)體。英國《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》周刊(2006)載文中提到近幾年快速增長的新興市場有32個(gè)。近20年來，在全球經(jīng)濟(jì)放緩的背景下，新興市場國家的經(jīng)濟(jì)則快速增長，在1988—1997和1998—2007這兩個(gè)十年期間，世界實(shí)際GDP年的增長率分別為3.4%和4.1%，而包括新興市場國家在內(nèi)的發(fā)展中國家則分別為4.1%和5.9%，均明顯高于世界平均水平。但是伴隨著經(jīng)濟(jì)的高速增長，金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)也頻頻爆發(fā)，因此研究新興市場的市場預(yù)期與資本流動(dòng)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。
三、新興市場預(yù)期因素下的國際資本流動(dòng)特征
（一）金融危機(jī)下資本流動(dòng)規(guī)模的下降
在2007年爆發(fā)的由發(fā)達(dá)國家引致全球的金融危機(jī)下，市場資本投資者普遍對(duì)未來成悲觀態(tài)度，2008年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體FDI流入下降29%至9623億美元，流出下降17%至15070億美元，特別是在2008年9月份以后，F(xiàn)DI加速下跌。2009年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體FDI流入繼續(xù)大幅下降至5655億美元，降幅高達(dá)41%。發(fā)展中和新型經(jīng)濟(jì)體FDI流入在2008年上升至歷史新高，總體增幅達(dá)35%，其各自份額分別從2007年的27%和5%上升至37%和7%。2008年后期，發(fā)展中和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體的FDI流入即開始下降，2009年降幅更達(dá)39%。
(二)金融危機(jī)后的資本回流
金融危機(jī)后期，國際資本流動(dòng)逐漸呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)，直接投資占國際資本凈流動(dòng)的比重從80%以上逐步下降到50%左右，在一些新型的亞洲經(jīng)濟(jì)體的資本流入構(gòu)成中，F(xiàn)DI所占的比例有所下降，而其他投資和證券組合投資呈現(xiàn)出上升的趨勢(shì)，中長期及短期國際資本也重新由發(fā)達(dá)國家流向新興經(jīng)濟(jì)體。一些主要西方發(fā)達(dá)國家為了刺激經(jīng)濟(jì)，大幅降息，利率一直保持低位，美國更是將利率保持在零附近，相比之下，新興經(jīng)濟(jì)體利率普遍高于發(fā)達(dá)國家。在此背景下，套利資金近期紛紛涌向新興經(jīng)濟(jì)體，2009年亞洲資本凈流入350億美元，2010年亞洲資本凈流入將高于2009年。
促使國際資本涌入新興經(jīng)濟(jì)體的因素主要有以下幾方面：首先，新興經(jīng)濟(jì)體國家的寬松貨幣政策為國際資本流動(dòng)提供了一個(gè)很好的投資平臺(tái)，由于西方主要國家利率接近于零，跨境逐利資本流向股市、房地產(chǎn)市場，而新興經(jīng)濟(jì)體由于不斷進(jìn)行的工業(yè)化和城市化導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，這從各個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體的房價(jià)中可略窺一二。據(jù)報(bào)告顯示，在2001至2011年間，新興市場國家的房價(jià)漲幅最高，印度漲幅高達(dá)284%，中國內(nèi)地為47%。所以有資產(chǎn)升值預(yù)期的新興經(jīng)濟(jì)體資本市場便成為過剩流動(dòng)性的流入地。而且，近年來新興經(jīng)濟(jì)體逐步放松了對(duì)其資本賬戶的管制，也由此導(dǎo)致了資本的大量流入。資本管制與國際資本流動(dòng)具有負(fù)相關(guān)的關(guān)系，而資本自由化則與其成正相關(guān)的關(guān)系。這樣對(duì)資本賬戶的放松管制就為資本流入這些國家提供了一個(gè)很好的機(jī)會(huì)。第三，各個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不同決定了資本的供求狀況不同。如果一國未來發(fā)展趨勢(shì)良好、對(duì)資本需求缺口較大、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境穩(wěn)定、國際上對(duì)其信用評(píng)級(jí)較高，那么就會(huì)有大量的資本流入該國。但歸根結(jié)底是資本投資者對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體持有樂觀的預(yù)期，即資本有升值的趨勢(shì)，資本市場的預(yù)期因素影響著投資者的行為。
（三）新興市場私人資本流入復(fù)蘇但不強(qiáng)勁
2009年以來，全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇以及對(duì)新興市場良好前景的預(yù)期均促使私人資本更多地流向了新興市場。盡管如此，新興市場私人資本流入的復(fù)蘇勢(shì)頭并不強(qiáng)勁。根據(jù)國際金融協(xié)會(huì)（IIF）2010年4月的估計(jì)，2009年新興市場私人資本凈流入規(guī)模為5308億美元，預(yù)計(jì)2010年和2011年這一規(guī)模將達(dá)到7090億美元和7460億美元，均低于其在2010年1月的預(yù)測值(該數(shù)據(jù)分別為7220億美元和7980億美元)，其中，亞洲新興市場是私人資本凈流入規(guī)模最大的地區(qū)。與其他地區(qū)形成鮮明對(duì)比的是，2010年和2011年，該地區(qū)私人資本凈流入規(guī)模將持續(xù)下降，低于2009年的水平。從私人資本流入的構(gòu)成來看，其中國際直接投資仍未復(fù)蘇。根據(jù)IIF的估計(jì)，2009年新興市場吸收國際直接投資凈流入規(guī)模僅3467億美元，同比2008年下降31.4%，其中跨境并購交易為377億美元，同比2008年下降64%。2010年和2011年，新興市場國際直接投資凈流入規(guī)模雖然將分別上升至4350億美元和4703億美元，但仍無法恢復(fù)到2008年的水平。所以危機(jī)期間，在全球直接投資規(guī)模急劇萎縮的情況下，盡管新興市場所獲得的國際直接投資流入在全球的比重可能上升，但其絕對(duì)量卻在下降。
參考文獻(xiàn)
[1] 汪巍.國際游資致使新興經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)加大[J].中國經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào), 2010(10).
第3篇
2009年以來新興市場資本流動(dòng)的特點(diǎn)
延續(xù)“資本雙向流動(dòng)”格局,但結(jié)構(gòu)出現(xiàn)微調(diào)
近年來,隨著全球經(jīng)濟(jì)失衡的日益嚴(yán)重,國際間的資本流動(dòng)形成了發(fā)達(dá)國家與新興市場之間的雙向流動(dòng)格局:新興市場在大量接受來自發(fā)達(dá)國家私人資本流入的同時(shí)也通過各種形式(主要以購買美國國債的證券投資方式)向發(fā)達(dá)國家回流資本,且整體上表現(xiàn)出資本凈流出態(tài)勢(shì)。其中,亞洲為最大的資本輸出地區(qū),美國則是最大的資本輸入地。
自1999年開始,以美國為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體整體呈現(xiàn)高額的經(jīng)常項(xiàng)目逆差,從而改變了此前資本凈輸出的地位,轉(zhuǎn)為資本凈輸入國。其中,美國長期保持最大的資本凈輸入地位,全球絕大部分的資本均流向美國。自國際金融危機(jī)發(fā)生以來,美國資本凈輸入的地位雖然得以保持,但其占全球資本凈輸入的比重已從2007年的49.2%降至2009年的41.7%。
在資本凈輸出國方面,此前日本一直高居榜首,1999年占全球資本凈輸出的比重曾高達(dá)73.9%,之后則逐步下降。到2006年,中國取代日本成為最大的資本凈輸出國,中國和日本凈輸出資本占全球比重分別達(dá)到13.5%和12.2%。到2009年末,中國這一比重已上升至23.4%(見圖1)。
新興市場私人資本流入復(fù)蘇但不強(qiáng)勁
2009年以來,全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇以及新興市場良好的前景促使私人資本更多地流向了新興市場。新興經(jīng)濟(jì)體股票市場的漲幅超過了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。在2009年9月初至11月末期間,亞洲股票市場平均漲幅接近5%,其中中國股市漲幅超過了15%。歐洲新興市場股票市場漲幅接近10%,其中俄羅斯股票市場上漲了15%以上。拉丁美洲股票市場上漲超過17%。許多新興經(jīng)濟(jì)體貨幣大幅升值、資產(chǎn)價(jià)格上漲,巴西等國不得不采取措施抑制外資流入。
盡管如此,新興市場私人資本流入的復(fù)蘇勢(shì)頭并不強(qiáng)勁,無論規(guī)模還是比重均未回復(fù)到危機(jī)前(2006年和2007年)的水平(見圖2)。根據(jù)國際金融協(xié)會(huì)(IIF)2010年4月的估計(jì),2009年新興市場私人資本凈流入規(guī)模為5308億美元,預(yù)計(jì)2010年和2011年這一規(guī)模將達(dá)到7090億美元和7460億美元,低于其在2010年1月的預(yù)測值(該數(shù)據(jù)分別為7220億美元和7980億美元)(見表1)。其中,亞洲新興市場是私人資本凈流入規(guī)模最大的地區(qū)。與其他地區(qū)形成鮮明對(duì)比的是,2010年和2011年,該地區(qū)私人資本凈流入規(guī)模將持續(xù)下降,低于2009年的水平。
從私人資本流入的構(gòu)成來看,其中國際直接投資仍未復(fù)蘇。根據(jù)IIF的估計(jì),2009年新興市場吸收國際直接投資凈流入規(guī)模僅3467億美元,同比2008年下降31.4%,其中跨境并購交易為377億美元,同比2008年下降64%。2010年和2011年,新興市場國際直接投資凈流入規(guī)模雖然將分別上升至4350億美元和4703億美元,但仍無法恢復(fù)到2008年的水平(見表2)。所以危機(jī)期間,在全球直接投資規(guī)模急劇萎縮的情況下,盡管新興市場所獲得的國際直接投資流入在全球的比重可能上升,但其絕對(duì)量卻在下降。
2009年,新興市場的跨境貸款、債券發(fā)行逐步向正常回歸。根據(jù)國際清算銀行(BIS)的統(tǒng)計(jì),截至2009年四季度末,全球銀行業(yè)對(duì)新興市場的跨境貸款余額為4.4萬億美元,較2009年一季度增長了10.3%,但仍低于2008年三季度(4.5萬元美元)的水平,表明信貸市場尚未完全恢復(fù)(見圖3)。同期,新興市場整體債券凈發(fā)行量達(dá)到419億美元,接近2007年二季度的水平(見圖4)。
國際資本流動(dòng)格局微調(diào)的主要原因
全球經(jīng)濟(jì)再平衡下的短期效應(yīng)
隨著危機(jī)損失的逐漸消化,世界經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)入再平衡階段,主要表現(xiàn)在作為逆差方的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體削減支出、增加儲(chǔ)蓄和作為順差方的新興經(jīng)濟(jì)體擴(kuò)大內(nèi)需、減少出口。目前美國家庭消費(fèi)支出不斷下滑,儲(chǔ)蓄占個(gè)人可支配收入的比重從2009年的大約5%升至6%左右。而中國經(jīng)濟(jì)在政府?dāng)U大內(nèi)需政策的刺激下出現(xiàn)居民消費(fèi)需求和基礎(chǔ)原材料需求的大幅增長,2010年3月貿(mào)易逆差達(dá)72.4億美元,連續(xù)70個(gè)月貿(mào)易順差的局面被終止。與此同時(shí),中國自2009年11月起連續(xù)4個(gè)月累計(jì)減持608億美元美國國債。
然而,我們也應(yīng)深刻地認(rèn)識(shí)到,全球經(jīng)濟(jì)失衡的狀況并不會(huì)因金融危機(jī)而得以解決。因?yàn)閺母旧峡?這是當(dāng)前國際分工格局和國際貨幣體系的特點(diǎn)所決定的。在現(xiàn)行國際貨幣體系中,美國作為中心國家主導(dǎo)著新興市場的分工格局:一方面,美國通過世界貨幣發(fā)行國的獨(dú)特地位,源源不斷地對(duì)外輸出美元和資本,將許多產(chǎn)品或制造業(yè)轉(zhuǎn)移到新興市場,從而降低國內(nèi)生產(chǎn)成本。另一方面,新興市場通過對(duì)美國的貿(mào)易順差,換取美元,同時(shí)又以購買美國證券的形式回流美國,支撐著美國低儲(chǔ)蓄、高消費(fèi)的增長模式。
這種全球分工格局在短期內(nèi)不會(huì)有實(shí)質(zhì)性的改變。雖然金融危機(jī)發(fā)生后,美國居民消費(fèi)率有所下降、貿(mào)易逆差減少,但這種趨勢(shì)不會(huì)持續(xù)太久。美國在1989年已是消費(fèi)型經(jīng)濟(jì),總需求中個(gè)人消費(fèi)所占比例達(dá)65%。然而,個(gè)人消費(fèi)的膨脹(主要由服務(wù)消費(fèi)所推動(dòng))速度超過其他形式的國內(nèi)需求,導(dǎo)致總需求中個(gè)人消費(fèi)所占比例持續(xù)上升,到2008年已經(jīng)高達(dá)69%。而對(duì)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)而言,從1989年到2008年,美國服務(wù)業(yè)為主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)得到強(qiáng)化,制造業(yè)則進(jìn)一步萎縮。美國需求結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的失衡很難在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)扭轉(zhuǎn)。隨著美國經(jīng)濟(jì)重新步入穩(wěn)定增長軌道,就業(yè)率回升和收入再度增長將會(huì)繼續(xù)刺激消費(fèi)需求的升溫,美國又將出現(xiàn)貿(mào)易逆差。盡管這一數(shù)額可能會(huì)較以往有所縮小,但新興市場總體上出口盈余的局面仍然難以改變。
同時(shí),在短期內(nèi)美元的中心貨幣地位也無法動(dòng)搖。美元作為全球主要貿(mào)易結(jié)算貨幣和外匯交易貨幣,占據(jù)著國際儲(chǔ)備貨幣的主導(dǎo)地位。而新興市場由于自身金融發(fā)展水平不高,在面對(duì)外部沖擊時(shí)往往更加脆弱。多次金融危機(jī)的教訓(xùn)使得新興市場普遍增加了對(duì)外匯儲(chǔ)備的需求,因而形成了對(duì)美元的強(qiáng)烈需求,進(jìn)而不斷通過資本項(xiàng)目為美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差融資,形成對(duì)美國的資本凈輸出。因此,美國與新興市場之間的“資本雙向流動(dòng)”格局不可能在較短時(shí)期內(nèi)發(fā)生轉(zhuǎn)變。
但是近期內(nèi),在全球經(jīng)濟(jì)再平衡的作用下,新興市場向美國輸出資本的意愿會(huì)有所減弱。一方面,隨著國際大宗商品價(jià)格的劇烈波動(dòng),新興市場進(jìn)口需求被動(dòng)增加,經(jīng)常項(xiàng)目順差水平下降,外匯儲(chǔ)備增加的幅度明顯減少。另一方面,美國“零利率”政策的延續(xù),造成美元貶值和全球通貨膨脹壓力增大,市場對(duì)美國金融產(chǎn)品價(jià)值下跌的預(yù)期不斷增加,新興市場所持有的以美元資產(chǎn)為主的巨額外匯儲(chǔ)備也面臨貶值風(fēng)險(xiǎn),它們?yōu)槊绹峁┤谫Y的意愿有所下降。因此,雖然上述“資本雙向流動(dòng)”的格局仍將延續(xù),但結(jié)構(gòu)和規(guī)模上將出現(xiàn)微調(diào)。
歐洲債務(wù)危機(jī)拖累市場信心,削弱資本流動(dòng)
2009年四季度以來,全球主要經(jīng)濟(jì)體各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)明顯好轉(zhuǎn),新興市場持續(xù)發(fā)揮引導(dǎo)作用,中國等亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長也得以增強(qiáng),美國經(jīng)濟(jì)在2009年四季度至2010年一季度增長穩(wěn)定,庫存水平和私人需求有所增強(qiáng),尤其是設(shè)備投資和居民消費(fèi)。美國2010年4月制造業(yè)活動(dòng)指數(shù)(ISM)為60.4,為2004年7月以來的最好表現(xiàn)。日本經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也好于預(yù)期,其工業(yè)部門反彈非常明顯,消費(fèi)者支出也在好轉(zhuǎn)。
與之形成鮮明對(duì)照的是,歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)疲軟。自國際金融危機(jī)爆發(fā)以來,隨著以前繁榮的房地產(chǎn)市場和國內(nèi)信貸供給減弱,歐元區(qū)內(nèi)需大幅下降,失業(yè)率也大幅上升,總體上經(jīng)濟(jì)增長毫無起色。危機(jī)中,歐洲各國大幅增加財(cái)政預(yù)算以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退,政府財(cái)政赤字水平飆升,使很多國家在今后幾年必須面對(duì)緊縮財(cái)政政策的巨大壓力。這種壓力不斷累積,市場對(duì)歐洲債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂也日益加劇(見表3)。近幾個(gè)月來,希臘危機(jī)的走向成為全球資本市場最主要的不確定性因素。
5月2日,希臘政府與歐盟和國際貨幣基金組織就1100億歐元(約合1460億美元)的三年期聯(lián)合救助方案達(dá)成一致,成為歐元區(qū)有史以來采取的首個(gè)成員國救助行動(dòng)。為獲得援助貸款,希臘政府需要實(shí)施更加嚴(yán)厲的緊縮政策,通過調(diào)高增值稅、削減公務(wù)員福利待遇和提高退休年齡等措施,在未來3年內(nèi)削減財(cái)政預(yù)算300億歐元,以便在2014年將財(cái)政赤字控制在占國內(nèi)生產(chǎn)總值的3%以內(nèi)。
對(duì)于希臘債務(wù)危機(jī),全球金融市場反應(yīng)相當(dāng)劇烈。歐元連續(xù)五個(gè)月下滑,為2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來連跌時(shí)間最長的一次。目前,希臘信用評(píng)級(jí)已被降至“垃圾級(jí)”,葡萄牙信用評(píng)級(jí)前景“負(fù)面”,而且投資者開始擔(dān)心希臘債務(wù)是否越滾越大以致最終不得不進(jìn)行重組,并擴(kuò)散至西班牙。一旦西班牙爆發(fā)債務(wù)危機(jī),這對(duì)歐元區(qū)將是致命打擊。因?yàn)閷?duì)于歐元區(qū)而言,西班牙才是“大而不能倒”的國家。葡萄牙、希臘及愛爾蘭等國GDP占?xì)W元區(qū)比重約為6%,但加上西班牙的話,這一比例將升至近20%。因此,歐元及歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的前景很大程度上取決于西班牙的償債能力。
在歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)前景充滿不確定性的前提下,國際私人資本流動(dòng)受到很大削弱,不少資金又重新流向美國尋求避險(xiǎn),使得資本流向新興市場的規(guī)模下降。
全球加強(qiáng)金融監(jiān)管,限制銀行信貸擴(kuò)張
迄今為止,歐美銀行業(yè)的“去杠桿化”過程尚未結(jié)束,限制了銀行信貸擴(kuò)張的能力。與此同時(shí),在金融危機(jī)發(fā)生后,各國政府紛紛開始反思原有金融監(jiān)管體系中存在的問題,并頒布了一系列加強(qiáng)金融監(jiān)管、防范市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的金融監(jiān)管改革方案。例如,2009年6月,美國總統(tǒng)奧巴馬推出堪稱美國歷史上最大規(guī)模、最強(qiáng)有力的金融監(jiān)管改革方案,2010年又提出“沃克爾法則”,要求禁止銀行機(jī)構(gòu)進(jìn)行自營交易,禁止它們擁有對(duì)沖基金和私募股權(quán)基金。同時(shí),英國、歐盟也提出具體的改革方案,巴塞爾委員會(huì)公布了巴塞爾協(xié)議的新框架(“巴塞爾資本協(xié)議Ⅲ”),要求對(duì)銀行資本與流動(dòng)性標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行一次全面綜合的修正。
可以預(yù)見,伴隨著銀行資本準(zhǔn)備金的提高、最大杠桿率以及最低流動(dòng)性水平的設(shè)置、政府對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)的全面監(jiān)管等一系列金融監(jiān)管改革措施的實(shí)施,將對(duì)銀行業(yè)務(wù)經(jīng)營、盈利能力、融資等方面產(chǎn)生顯著影響,從而也意味著新興市場的外部融資環(huán)境將有所惡化,外部資金供給的短缺以及借貸成本的不斷上升將在很長一段時(shí)間內(nèi)加以維持。尤其是對(duì)歐洲新興市場而言,外部融資環(huán)境的惡化將成為影響其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的一個(gè)重要不利因素。
亞洲新興市場流動(dòng)性充裕,對(duì)外融資需求減弱
亞洲新興市場是私人資本凈流入規(guī)模最大的地區(qū)。然而,與其他地區(qū)相反,2009年亞洲多個(gè)國家均采取擴(kuò)張性貨幣政策,大幅降低基準(zhǔn)利率,同時(shí)擴(kuò)大銀行信貸對(duì)私人部門的支持力度,區(qū)內(nèi)流動(dòng)性緊缺局面得到緩解。其中中國全年新增貨幣供應(yīng)量(M2)就達(dá)13.1萬億元,新增人民幣貸款達(dá)9.6萬億元,為支持企業(yè)生產(chǎn)、擴(kuò)大投資起到了極大促進(jìn)作用。
在亞洲新興市場信貸規(guī)模急劇擴(kuò)張的情況下,由于本地區(qū)銀行業(yè)擁有充足的流動(dòng)性,企業(yè)可以在本地獲得廉價(jià)的融資,其對(duì)外融資需求必然有所減弱,可能使得未來兩年內(nèi)該地區(qū)私人資本流入規(guī)模出現(xiàn)下滑。
中國須關(guān)注兩大風(fēng)險(xiǎn)
全球經(jīng)濟(jì)再平衡為包括中國在內(nèi)的亞洲新興市場創(chuàng)造了一定的發(fā)展空間,中國因素成為全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程中最令人關(guān)注的熱點(diǎn)。然而,應(yīng)該看到,在未來一段時(shí)期中,中國仍然面臨著諸多風(fēng)險(xiǎn),其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體外部環(huán)境的惡化和可能引發(fā)的資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)是最主要的風(fēng)險(xiǎn)。
發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體外部環(huán)境惡化
目前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體日益龐大的政府債務(wù)顯然是不可持續(xù)的。隨著經(jīng)濟(jì)逐漸好轉(zhuǎn),2011年全球主要經(jīng)濟(jì)體可能同步轉(zhuǎn)向緊縮性財(cái)政政策,美國、英國、歐元區(qū)、日本均須大幅度削減財(cái)政開支或減少刺激規(guī)模,從而不可避免地將抑制經(jīng)濟(jì)活動(dòng),使得經(jīng)濟(jì)增長放緩,削弱對(duì)中國的進(jìn)口需求。在此調(diào)整過程中,中國經(jīng)濟(jì)外部環(huán)境可能面臨持續(xù)惡化。2010年3月,中國已出現(xiàn)72.4億美元的貿(mào)易逆差,4月的外貿(mào)形勢(shì)也不容樂觀。
與此同時(shí),在金融危機(jī)影響下,針對(duì)中國產(chǎn)品的貿(mào)易摩擦日益增多。2009年中國GDP占全球8%,出口占全球9.6%,而遭受的反傾銷調(diào)查占全球40%左右,反補(bǔ)貼調(diào)查占全球75%。2009年,共有22個(gè)國家和地區(qū)對(duì)中國發(fā)起116起反傾銷、反補(bǔ)貼、保障措施和特保調(diào)查,直接涉及出口金額126億美元。2010年一季度,又有10個(gè)國家對(duì)中國發(fā)起19起反傾銷、反補(bǔ)貼、保障措施調(diào)查,直接涉及中國出口金額12億美元,中國外貿(mào)環(huán)境惡化已是不爭的事實(shí)。
發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體可能引發(fā)資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)
2009年,在新興市場貨幣大幅升值的情況下,大量熱錢曾涌入巴西,迫使巴西對(duì)外資購買巴西股票和債券征收2%的稅(簡稱“IOF稅”),以限制外資流入。而今年以來,印度、馬來西亞等國也遭遇熱錢洶涌流入。據(jù)統(tǒng)計(jì),2009年12月至2010年4月流入印度的海外資金,已相當(dāng)于2000〜2005年的總流入資金。2010年以來盧比兌美元已升值5%,兌英鎊升值9%,兌歐元更升達(dá)11%。印度當(dāng)局表示,若資本流入繼續(xù)劇增,可能會(huì)采用類似巴西的積極管制措施。對(duì)于中國來說,大量熱錢流入也使人民幣面臨不小的升值壓力。對(duì)此相關(guān)部門已經(jīng)提高警惕,加強(qiáng)對(duì)跨境投資和融資活動(dòng)的監(jiān)控。
