債券融資論文范文

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第1篇

[關鍵詞]：國際債券國際股票海外投資基金外國政府貸款金融組織貸款國外商業銀行貸款

國際融資是指在國際金融市場上，運用各種金融手段，通過各種相應的金融機構而進行的資金融通。隨著國際資本的流動速度的加快，對資金需求的增加，國際融資越來越成為一國融資的重要手段之一。本文旨在通過對國際融資的種類特點及其績效進行探討，進而對國際融資在我國運用的情況進行分析。

一、國際融資的主要方式及其特點

根據國際融資關系中債權債務關系存在的層次來分類，有存在雙重債權債務關系的間接融資，還有只含單一債權債務關系的直接融資。

（一）直接融資

1．國際債券融資

國際債券即發行國外債券，是指一國政府及其所屬機構、企業、私人公司、銀行或國際金融機構等在國際債券市場上以外國貨幣面值發行的債券。國際債券主要分為歐洲債券和外國債券兩種。

歐洲債券融資主要有如下特點：

(1)管制松散。歐洲債券市場的所在貨幣當局，對銀行及金融機構、跨國公司、國際金融機構的融資活動管制都很松。如果在美國紐約市場發行美元債券，美國對此審查相當嚴格很難獲準；而在歐洲貨幣市場發行美元債券，手續則較為簡單，不需評級機構評級，也不必向任何機構登記注冊，而債券注冊則只向當地證券交易所提交說明書即可。

(2)幣種多樣化。歐洲債券可以有更多的貨幣種類選擇，而且當一些借款人想展期籌集較大金額的資金時，歐洲貨幣市場都能滿足這些需要，滿足貨幣種類和數量的需要。

(3)交易集中。歐洲債券市場的交易全部在證券交易所里成交，沒有場外市場，要接受證券交易所規章制度的管理和監督。

(4)資金調撥方便。歐洲市場是完全自由的市場，不存在限制和標準。加上在歐洲的一些金融中心，銀行林立，業務經驗豐富，融資類型多，電訊聯系發達，銀行遍布世界各地，資金的調撥非常方便，若融資后需調換成各種所需貨幣，可在最短時間內完成調換并調撥到世界各地。

外國債券融資主要有如下特點：

(1)發行外國債券首先要對借款者進行評級。借款者涉及許多機構或公司企業，其信譽程度決定了能否發行債券及借款的數額，資信高的可以獲準發行，且發行限額較高。如日本政府規定，發行日元債券，屬政府級即AAA級，貸款數額可不受限制；AA級的限定只可發行300億日元；未評級的只能發行100億日元。

(2)外國債券發行額較大且籌資多國化、多樣化。美國就規定在美國發行美元債券，規模至少5000萬美元，從世界發行境外債券籌資數額來看，相當可觀約占國際籌資總額的60%。

(3)資金使用無嚴格限制，但不得干擾債權國的財政金融政策。發行外國債券籌到的資金，其具體的用途及使用進度，債權國一般沒有特殊要求，但債券畢竟是在外國發行，各國的經濟、金融、稅收等政策和法令又各異，在發行過程中要熟悉掌握和注意執行當地的法律。

(4)外國債券要受外國當地有關金融當局的管理，因此籌資手續相當復雜。比如，在美國發行揚基債券要經美國證券交易委員會批準。而且，外國債券融資對資信評級、申請手續和報送的資料都要求較嚴較細，非常復雜。

2．國際股票融資

國際股票即境外發行股票，是指企業通過直接或間接途徑向國際投資者發行股票并在國內外交易所上市。

國際股票融資具有如下特點：

(1)永久性。這是由股票融資這一方式決定的，由于股票沒有期限的限定，股東在任何情況下都不得要求退股，因此，引進的外資能夠成為永久的生產性資金留在企業內，而不至象一般合資或合作企業一樣，會因合同到期或意外變故，外方抽回資金而使企業陷入困境。特別是通過發行B股融資，籌資國吸引的外資只會增加而不會減少，B股只能在外國投資者之間進行交易而不能賣給國內投資者，因此籌資國所籌外資就較為穩定，該國吸引外資的數量也不會受到游資的沖擊。

(2)主動性。通過股票吸引外資，籌資國可運用法律和政策性手段約束投資者的購買方式、購買種類、資金進出的方式、稅率等，并做出相應的規定，籌資國還可以自主決定哪些行業、企業允許外商投資，哪些不行，從而正確引導投資方向。

(3)高效性。國際股票融資有利于對外發行股票的企業在更高層次上走向世界。國外股票持有者從自身的利益出發，會十分關心企業的經營成果，有利于企業改善經營管理，提高盈利水平。而企業因股票向外發行，無行中提高了國際知名度和信譽，有利于企業開拓產品銷售市場，開展國際化經營。

3．海外投資基金融資

海外投資基金融資的作用在于使社會閑散的資金聚合起來，并在一定較長的期間維系在一起，這對融資者來說相當有益。此外，穩健經營是投資基金的一般投資策略，因而投資基金對資本市場的穩定和發展也相當有益。

海外投資基金融資具有如下特點：

（1）海外投資基金的共同特點是，以開放型為主，且上市銷售，并追求成長性，這就有利于具有持續贏利能力和高成長潛力的企業獲得資金，得到快速的發展。

（2）投資基金不能夠參與被投資企業的經營管理，這就避免了投融資雙方利益失衡，融資方資產流失及喪失控股權等弊端。

4.外國直接投資

20世紀80年代以來，世界經濟中出現了兩個引人注目的現象：其一、國際直接投資超越了國際貿易成為國際經濟聯系中更主要的載體；其二、國際直接投資超過了國際銀行間貸款成為發展中國家外資結構中更重要的構成形式。

外國直接投資的發展過程出現的最大特點就是，發達國家和地區不僅是外國直接投資流出的主角，也是外國直接投資流入的主角。自外國直接投資產生伊始，發達國家和地區就是外國直接投資的主角。20世紀80年代至90年代前期，發展中國家在外國直接投資發展中地位一度有所提高，1993年，發展中國家對外直接投資流出占全球的比重在達到了16．1％，對外直接投資流入占全球的比重在1994年達到了39．9％。然而，20世紀90年代后期，這一趨勢卻又急轉直下，發達國家重新占據主導地位。

外國直接投資發展的另一個特點是發達國家之間相互投資非常活躍。1995－1999年，美國和西歐的相互投資由840億美元增加到2863億美元，增加了240．8％。其中，美國對歐盟的投資由488億美元增加到582億美元，歐盟對美國的投資由351億美元增加到2281億美元，分別增加了19．3％和549．9％。由于美國和歐盟間相互投資的迅速增加，其相互投資占外國直接投資的比重（按對內直接投資額計），就由1995年的25．3％提高到了1999年的33．1％。

（二）間接融資

1．外國政府貸款

外國政府貸款是由貸款國用國家預算資金直接與借款國發生的信貸關系，其多數為政府間的雙邊援助貸款，少數為多邊援助貸款，它是國家資本輸出的一種形式。

其特點是：（1）貸款條件比較優惠，貸款期限長，利率低。政府貸款具有雙邊經濟援質，按照國際慣例，政府貸款一般都含有25%的贈予部分。據世界銀行統計，1978年世界各國政府貸款平均年限為30.5年，利率為3%。具體來看，日本政府項目貸款轉貸期限一般為30年，利率2.2%左右；德國政府貸款轉貸期限一般為20年，利率0.75%－3.25%。（2）貸款與專門的項目相聯系。比如，用于借款國的交通、農業、衛生等大型開發項目。（3）由于帶有一些政治因素，有時規定購買限制性條款。所謂購買限制性條款，是指借款國必須以貸款的一部分或全部購買提供貸款國家的設備。（4）政府貸款的規模不會太大。政府貸款受貸款國國民生產總值、財政收支與國際收支狀況的制約，其規模不會太大，而且，一般在兩國政治外交關系良好的情況下進行。

2．國際金融組織貸款

國際金融組織貸款是由一些國家的政府共同投資組建并共同管理的國際金融機構提供的貸款，旨在幫助成員國開發資源、發展經濟和平衡國際收支。其貸款發放對象主要有以下幾個方面：對發展中國家提供以發展基礎產業為主的中長期貸款，對低收入的貧困國家提供開發項目以及文教建設方面的長期貸款，對發展中國家的私人企業提供小額中長期貸款。

國際金融組織貸款的特點是：

（1）貸款條件優惠。國際金融組織的貸款一般利率較低，期限較長，如國際開發協會，主要是對低收入的貧困國家提供開發項目以及文教建設方面的長期貸款，最長期限可達50年，只收0.75%的手續費。

（2）審查嚴格，手續繁多，從項目申請到獲得貸款，往往需要很長的時間。

3．國外商業銀行貸款

國外商業銀行貸款是指從國外一般商業銀行借入自由外匯。它按其期限的長短不同分為短期貸款和中長期貸款。短期貸款是指企業為了滿足對流動資本的需求或為了支付進口商品的貸款而借入資金的一種銀行信貸。其特點是期限較短，用途不限，無須擔保，形式靈活，手續簡便。中長期貸款是指企業為了滿足對固定資產投資的需要而向銀行取得的貸款。其特點是期限較長，風險較高，借貸雙方須簽訂協議并有借款人所在國政府擔保。

國外商業銀行貸款的特點有三個，一是貸款用途不受限制，企業可以自由使用；二是貸款供應充足，企業可以靈活選用幣種；三是與發達國家國內同類貸款相比，其利率較低。

二、國際融資方式的創新

近二十年來，隨著國際金融市場全球化，證券化以及自由化程度的進一步加深，金融領域的創新業務日新月異，國際融資這一業務也不例外，融資方式和融資工具發生了新變化，出現了一些新型融資工具，例如：項目融資中的BOT、ABS，國際股權融資中的存托憑證，債券融資中的可轉換債券、中期債券、“龍債券”、歐洲票據，以及風險基金、戰略結盟式融資、結構融資等。

融資方式的創新擴大了資金來源的渠道，不僅給投資者帶來較高且穩定的收益，也提高了投資者資產的流動性，同時也推動了金融管制方式的調整，進而刺激金融機構進一步進行創新活動。

三、國際融資的經濟績效

（一）彌補資金短缺，加快經濟發展

國際資本的流入為一些急需資金的企業開拓了融資渠道，緩解了資金的供求矛盾，為一些正在成長中的高科技企業的發展提供了大量的資金。例如，象我國這樣的發展中國家，在經濟建設中，資金短缺是一個突出的問題，單靠我國的資金積累不能適應經濟快速發展的需要，必須把視野擴展到國際范圍實行國際融資。這樣就可以把一些當前本國無力舉辦的重要項目搞上去，從而有力地推動經濟的發展。

（二）國際融資有利于受資企業技術改造，推進技術升級

首先，國際融資能帶來大量的適用技術和先進管理經驗。其次，通過市場競爭將有利于企業的技術外溢，加速技術在企業之間的流動。最后，還有利于培養高級管理人才，以市場為導向進行研究。這些從長期來看都將從根本上提高受資企業的技術水平。

（三）培養了企業技術和管理人才，創造了更多的就業機會

在利用外資的過程中，有相當數量的科技管理人員直接參與項目的生產和管理，他們可以從中借鑒國外的技術和管理經驗，從而有利于培養出一批具有高級技術和管理人才，促進技術和管理的現代化。而且隨著利用外資規模的不斷擴大，外資企業吸收的勞動力數量不斷增加，給受資國創造了更多的就業機會。

（四）國際融資有利于國際分工，提高企業產品的國際競爭力

國外大型跨國公司在資金、管理及全球網絡方面都有明顯的優勢，通過國際融資，可以充分利用資金、技術和市場網絡，把受資國生產的產品銷往海外或提高產品的附加值，為其沖擊國際市場創造良好的條件。

（五）外國直接投資推動了我國對外貿易的發展

外國直接投資對一國的國際貿易的作用主要表現為對出口和進口規模及結構的影響上：外國直接投資促進了我國出口的發展，聯合國貿易和發展會議曾對52個東道國1995年數據進行的一項統計分析（可以把它稱為跨國直接投資對東道國出口貢獻彈性分析），論證了跨國直接投資流入和其對制造業出口貢獻的正相關關系，對發展中國家，吸收跨國直接投資人均1%的增長，制造業出口增長0.45%，高科技產品出口增長0.78%，低技術產品增長0.31%。；外國直接投資促進了我國進口的發展，外國直接投資者在運營的初始階段由于往往對我國市場和當地投入要素可供性了解有限，其進口可能要比后來階段為多，從貿易平衡的角度來說，跨國直接投資對出口市場擴大的可能在很大程度上被抵消了，甚至隨著進口的增多，可能出現負效應，但是從長期經濟發展的角度來看，只要這種進口有利于緩解國內供給的不足，特別是中間產品和資本貨物供給的不足，將會增強東道國產品的競爭力。

四、國際融資在我國的運用

多渠道的吸引外資，積極穩妥地培育國內資本市場是我國發展經濟的戰略之一。為更好的發展經濟，我國不僅在國內廣泛籌集資金，也將國際融資作為籌集資金的重要方式。我國主要采取吸收外國直接投資，國際金融機構借款，國際商業銀行借款，國際債券，國際股票等融資方式。

我國發行國際債券開始于1982年1月22日中國國際信托投資公司在日本債券市場，首次發行了100億日元私募債券期限12寬限期5年從1982年1月29日起計息年利率為8.7%半年息一次寬限期后每年還款8%，此后的幾年間中國在國際債券場都很活躍這一階段的發行條件較好利率接近倫敦同業拆借利期限一般在7年以上。

我國利用股票進行國際融資是從1991年上海、深圳兩地發行的B股開始的，到1994年底共有50余家上市公司向境外投資者發放B股，上市總額達30多億人民幣，籌集外資數億美元。目前我國企業發行的人民幣特種股票（B股）、在香港上市的H股和紅籌股、在美國上市的N股、在英國上市的L股以及在新加坡上市的S股都屬于國際股票。

為了推動我國國際融資的發展，更好地發揮直接融資和間接融資的作用，應進一步加強和完善對外商直接投資和對外債的管理，在外商直接投資方面要盡一步完善外商投資的導向，將更多的外資引向中西部、基礎設施、支柱產業和高新技術產業；在對外借債方面，要在計劃管理、債務監測、借款使用、管理法規進一步加強和改善。

參考文獻：

1．盧漢林：《國際投融資》，武漢大學出版社，1998年10月。

2．史燕平：《國際融資學教程》，中國對外經濟貿易出版社，2001年1月。

第2篇

關鍵詞：可分離式債券；融資誤區；應對措施

可分離債券（WarrantBonds），是“認股權和債券分離交易的可轉換公司債券”的簡稱。2006年5月7日，我國證監會在《上市公司證券發行管理辦法》中首次將分離交易可轉債列為上市公司再融資品種。它將公司債券與認股權證捆綁發行，上市后拆分交易，即可簡單地理解為“買債券送權證”。

從2006年馬鋼發行第一支可分離債券至2008年5月，共有17家公司發行，規模為738.75億元。2007年發行了6支可分離債券，規模達到188.8億，比2006年翻了2番。2008年1至5月，又有8家公司發行，融資規模為450.95億元；另外有兩家過會，10家公司擬發行。若這些企業都能順利融資，那么募集金額將高達1千多億，比2006年翻了近13番。毫不夸張地說，可分離債券成為時下“有實力”上市公司重要的再融資方式之一。

作為證券市場上的創新金融產品，它以其自身優勢正受到企業和市場的廣泛關注和追捧。然而在實踐中，許多企業對分離式可轉換債券的認識存在誤區，上市公司對該融資工具的利用有一定的盲目性。

誤區一：部分企業可分離債券的發行目的有“圈錢”嫌疑

分離式可轉換債券具有“一次發行，二次融資”，低成本高效率，低風險高收益的優勢。正確利用可分離債券融資，可以分階段募集到生產急需資金，提高資金使用效率，穩定正股價格，降低股權稀釋效應，改善企業資本結構，享受稅盾效應和較低的票面利率，大大節省當期財務費用。縱觀目前融資企業，在充分享受發行可分離債券融資好處的背后，有些行為不免讓人質疑其融資目的。

首先，債券發行額遠遠大于企業凈利潤，權證發行額達到了規定的上限（規定所附認股權全部行權后募集的資金總量不超過擬發行公司債券金額）。其中，中信國安發行額達到凈利潤的36倍，另一家企業達到23倍以上，還有四家也達到凈利潤的10倍以上。這些企業資產雖可抵債，但生產如何持續發展？其業績如何支撐股價？再者，不同企業資產負債率高低不一，16家融資企業卻都是將純債券融資額與權證融資額等比例發行，改善企業資本結構的目的無從考究。更有甚者，無視市場反應，一意孤行，例如平安保險公司。2008年1月它推出了82億A股加412億分離可轉債的“天量”再融資方案。此方案一出，即遭投資機構和廣大投資者的反對，但平安公司無視市場反應，于3月6日采用不恰當的手段高票通過再融資方案，引致中國股市出現了一輪血腥的暴跌。從2007年年底到2008年4月，股市的最大市值損失將近20萬億元，相當于我國國內生產總值的80%。為了挽救股市，國家在4月23日調減印花稅。市場剛剛轉暖，中國平安又置股市的大局于不顧，迫不及待地再一次宣稱啟動“天量”再融資方案，使剛剛出現好轉跡象的中國股市再一次下跌，至今未能復蘇。中國平安融資目的，路人皆知。

在增發和配股遭到投資者唾棄的今天，可分離式債券有可能淪為某些企業又一“圈錢工具”。

誤區二：可分離債券的發行時機選擇不當

發行時機的選擇，對融資成功至關重要。一般而言，股市震蕩或上行，債市低迷、權證市場火爆，可分離債券的發行容易成功；債券可以有較低的票面利率，權證也易于行權；股市低迷，債市趨勢向上，可分離債券的發行也會成功；股價有上行空間，易于行權獲利,債券市場也易獲利，對投資者有很大的吸引力。市場資金面充足，利于發行。投資者傾向也會直接影響債券發行。經觀察就會發現，有的企業發行可分離債券時機選擇不當，與市場規律背道而馳。

不少企業在股市高市盈率時密集發行,低市盈率時卻不敢發行。我國股市從2006年2月進入牛市，2007年11月達到最高峰。2008年1~5月迅速下行，大部分企業股價腰斬。我國可分離債券融資企業大多數卻選擇在2007年11月~2008年2月間發行或擬發行，而在股市最低點的4月卻寂靜無聲，有的企業甚至改發高利率的其他債券品種。高指數、高市盈率的股市，聚集了大量泡沫，岌岌可危，下行是必然趨勢。而此時發行的可分離債券，今后權證難以行權，二次融資將會成為泡影。股市最低點3138.5的4月，股市上行空間大，債券市場仍然火熱，發債正當時，許多企業卻坐失良機。4~5月間無擔保的青島啤酒、國電電力、康美藥業三家企業仍以0.8~1.0%票面利率發行成功，中簽率也只有0.5%,這就是最好的佐證。

可分離債券是在交易所市場進行交易，交易所市場資金面的承受力有限。而可以發行可分離債券的企業都是大型企業，按照規定，累計公司債券余額不超過最近一期期末凈資產額的40％這一發行額依然會大大超出市場資金面的承受力。比如，中石化500億的可分離債券，中國平安的400億。后者發行時機選擇的更糟:處在多家企業再融資方案出臺之際，大小非解禁高峰之期，美國次貸危機加劇之時。又由于其融資信息的不透明，主營業利潤低下，融資態度惡劣，不可避免地遭到了投資者的厭惡和唾棄。

誤區三：可分離債券的票面利率取值過低

從2007年下半年的分離債發行來看，其顯著趨勢是債券利率越來越低，權證越送越多。2008年發行可分離債券的8家企業，7家票面利率都是0.8%。而同期：一年期的銀行利率是4.14%；5年期定期存款利率為5.85%；3~5年期中期票據利率為5.3~5.5%；5年期普通可轉債券利率為1.0~2.8%；5~10年期公司債券利率是5.2~8.0%；可分離債券的期限一般5~6年。相比之下，票面利差較大。

低票面利率可分離債券，一上市就要折價，而折價部分的損失由權證部分補償。發行該種可分離債券，投資者和發行方的雙贏是建立在一個價值和價格都存在較大偏離的權證市場之上。過低利率，加大權證市場的博弈壓力。

2007年至2008年5月，央行共9次提高存款準備金率，6次加息。在央行利率敏感期，雖然可分離債券的權證部分受正股走勢的影響較大，但它的純債部分和其他公司債券一樣，因加息而有所下跌。由于它是3個市場的產物，會帶來一系列較大的負面效應。

隨著我國債券融資品種的增多，浮息債券的盛行，CPI的居高不下，低票面固定利率的可分離債券對投資者的吸引力會越來越弱，影響債券的發行。

誤區四：可分離債券條款設計趨同化，單一化

可分離債券在我國剛剛起步，其發行條款主要受《上市公司證券發行管理辦法》的約束。較之國外，各上市公司在發行條款的設計上存在著趨同性過高，類型單一的問題。

以利率設計條款為例。我國可分離債券的利率設計，走勢起伏不大，波段不夠鮮明，不同時點的利差也欠突出。雖然該管理辦法對發行企業的信用評級做出規定，但縱觀上市發行的可分離債券，其信用評級基本都是AAA，區別不大，彼此間的利率很難直接比較，難以準確反映發行利率的動態變化。加之，發行人對于成本往往會相互比照，因此，除非市場發生較大的變化，其利率一般都有一定程度的趨同性。

再者，不管股市、債市走勢如何，發行企業都將純債券融資額與權證融資額等額發行，債券利率全部雷同；權證期限過于單一，僅有一年與二年之分；行權價格固定，不可修正。趨同、單一的條款設計，從企業融資和市場發展的角度來說是低效的，無任何應變空間。它直接導致發行主體單一、融資途徑狹窄、對投資者吸引力降低等缺陷。

誤區五：對可分離債券融資風險認識不足

可分離債券屬于混合型證券,兼具股票、債券和期權的融資特性，存在一定風險，許多發行企業對此認識不足。

一是低票面利率風險。如前所述，發行企業將票面利率設置過低，使得債券價格對于利率變動的敏感性增高，利率風險加大，對投資者的吸引力降低。

二是還本付息風險。上市后的分離債券純債部分是需要還本付息的，但部分企業的巨額融資以及債券發行額遠遠大于企業凈利潤的決策行為，加劇了企業的償債風險。

三是行權風險。由于采用固定行權價格，若發債企業發行時機選擇不當，在市場轉冷、股價下跌時，將會出現無法行權的風險。同樣，行權的時間跨度也加大了行權風險。

四是權證市場風險。分離式債券的認股權證具有市值較小、高杠桿性、價格漲跌與標的股票價格變化相關聯等特點，極有可能成為縱對象，進而影響正股走勢。

五是股本稀釋風險。若二次融資順利實現，有股本擴張的壓力，并會攤薄每股收益，影響企業業績。

六是融資品種選擇風險。不同的再融資品種有著各自不同的特點，對上市公司也有不同的影響。并不是所有的公司都適合發行可分離債券，同一企業的不同發展過程也不一定都適合發行可分離債券，有些企業有盲目跟風之嫌。

誤區六：可分離債券發行主體行業分布不合理

最新的財務數據統計發現，我國目前滿足分離債券發行規定的上市公司只有100多家，它們主要分布在電力、房地產、鋼鐵、公路鐵路、化工、煤炭和汽車制造等行業。在發行初期，更多地集中在鋼鐵業，隨著發行可分離債券上市公司的增多，發行主體的行業才開始多樣化起來，如石化、通信、金融保險等，但依然有限。

這是因為《上市公司證券發行管理辦法》和證交所的對發行可分離債券公司嚴格的條件限制，使很多較好的中小上市公司排除在外。它限制了可分離債券的發展，沖擊了市場的資金面。

分離式可轉換債券作為一種新興的融資工具，對于企業的長期發展有重要的作用，同時，也影響著我國資本市場健康、有序地運行。因此，上市公司必須認真審視可分離債券的優缺點，消除認識誤區，制定出應對措施，結合自身經營狀況合理、適度、謹慎得利用這一融資工具，以期實現投資者和企業各得其所、互利互惠，在提高企業融資效率的同時，提高我國可分離債券市場的運行效率。

【參考文獻】

[1]王冬年.上市公司利用可轉換債券融資的幾個誤區[J].會計之友，2006，（8）中.

第3篇

論文摘要：債券市場是高等教育的重要融資渠道，但是目前在我國高等教育行業與債券市場之間缺乏一種有效的聯結機制。我國高等教育的債券融資制度改革的措施主要包括：中央政府發行高等教育專項國債，允許地方政府發行高等教育專項地方政府債券，允許有條件的高校在債券市場上發行大學債券。

論文關鍵詞：高等教育；債券市場；融資；大學債券

改革開放以來，我國的高等教育事業獲得了長足的發展，但辦學資金不足的問題一直困擾著國內各高校。盡管中央和地方政府不斷地增加財政撥款，但其增長的幅度一直跟不上高等教育的發展步伐。隨著我國市場經濟體系的建立和不斷完善，通過債券市場來融通資金應該成為拓寬高等教育融資渠道的重要選擇之一。

一、目前我國高等教育的債券融資制度存在的問題和缺陷

我國高等教育近幾年來大規模擴招，在校大學生人數屢創新高，實現了歷史性的跨越式發展。

1998年，我國高等學校在校大學生為623萬人。到2005年底在校大學生總數已超過2300萬人，高等教育總體規模已位居世界第一位，高等教育毛入學率提高到21％，初步實現了高等教育大眾化的目標。¨伴隨著我國高等教育規模的急劇擴大，融資成了每一所高校發展過程中都要面對的關鍵性問題。一直以來，財政撥款都是我國公立高校的主要資金來源渠道。財政撥款屬于非市場化融資方式，通過這種融資方式獲得資金的多少取決于政府的財政實力，并且要受到政府預算的約束，單純依靠非市場化途徑不能籌集到足夠的辦學資金。因此，積極拓展市場化融資渠道成為改革開放以來我國高等教育改革的重要政策取向。

目前，我國高等教育已從單一的依靠政府財政撥款逐步發展為以財政撥款為主，多種渠道并存的融資格局。但是在這些融資渠道中，利用債券融資卻一直是空白(除了近幾年國家安排部分國債資金用于高教事業外)。而在此間，我國的債券市場已經得到了空前的發展。市場規模迅速擴張，參與主體不斷擴大，債券種類和交易品種日漸豐富，發行、交易方式及市場管理水平不斷提高，展示了良好的發展績效和巨大的發展潛力。債券年發行量超過2．5萬億元，年交易量超過10萬億元。截至2005年5月底，銀行間債券市場參與者有5000多家，涵蓋各種類型的機構投資者，全部債券托管余額已經超過6萬億元。債券市場以安全、穩健的債券托管體系為基礎，實行無紙化運作，其鏈接貨幣市場和其他資本市場之間的橋梁作用已開始不斷顯現，逐漸成為證券市場乃至金融市場發展不可或缺的一個重要支柱。

但是直到現在，我國高等教育行業基本上還是置身于債券市場的大門之外，地方政府和各高校根本不能作為獨立的主體直接從債券市場上融通資金。這不能不說是我國高等教育改革和金融市場改革共同的缺憾。目前高等教育行業和債券市場的唯一的聯結渠道是中央政府在債券市場上發行國債，然后從籌集到的國債資金中劃出一部分，再通過一定的分配機制層層下撥給高校使用。

我國中央政府在1999年直接安排教育國債專項資金14．7億元，另外，地方配套資金37．7億元，為承擔擴招任務的普通高校改善了辦學條件。截至2001年，中央共安排高校擴招國債資金52．9億元，支持高校新建教學、實驗和學生生活設施項目共計835項，建筑面積達1228萬平方米。針對西部高等教育資源相對匱乏，教育投入嚴重不足的情況，從2000年起，國家開始用國債資金支持西部地區每省重點建設一所大學。項目覆蓋了西部12省(區、市)以及新疆兵團、湘西、恩施、延邊三州的25所地方和中央部門所屬高校，累計投入國債資金13．66億元(含高校擴招國債資金6600萬元)。

如上所述，這部分用于高等教育的國債資金從債券市場到高校經過了中央政府、地方政府以及各級財政和教育主管部門多道“關口”。在我國目前“僧多粥少”的情況下，最后能夠拿到資金的高校只是少數，而且這筆本來就不多的資金經過多次分配均攤下來，即使能爭取得到的高校，最終能拿到的金額也不會太多。這整個流程中，各相關部門單位和高校圍繞這筆國債資金的去向所發生的種種顯性和隱性的交易成本可謂高矣。概而言之，目前在資金短缺的高等教育行業與蓬勃發展的債券市場之間缺乏一種有效的聯結機制，這種制度的缺位使得債券市場上的閑置資金不能合理高效地投向高等教育行業。因此，改革目前的有關制度，允許地方政府和有條件的高校進入債券市場直接融資顯得十分必要。

二、我國高等教育債券融資制度的改革措施

1．中央政府發行高等教育專項國債

我國目前在發行國債時并沒有明確國債的用途，投資者在購買國債時也不知道國債的使用方向，所籌集的國債資金最終都是由中央政府統籌使用的。在這種情況下，某些利益集團為了爭奪國債資金就會進行各種形式的博弈，采取各種方式影響中央政府制定國債資金的使用計劃，試圖從國債資金,這塊大“蛋糕”中獲得更大的份額。這樣一來，國債資金中用于高等教育的比例就難以得到充分保證。

因此，為了確保用于高等教育的國債資金有穩定的保障，防止國債資金被挪用和擠占，建議中央政府發行高等教育專項國債。在當初發行國債時就明確其性質和用途，讓國債的投資者明白資金的投向和用途，這反而更有助于國債的發行銷售，吸引更多的國債投資者。

2．允許地方政府發行高等教育專項地方政府債券

需要強調的是，出于控制地方政府債務風險的考慮，我國目前的《預算法》明確規定地方政府不得發行地方政府債券。因此當前我國只有中央政府能夠發行國債。我國現行的這種國債發行體制與我國的高等教育體制存在著矛盾。

在我國目前的高等教育體系構成中，地方高校占了很大的比重，這些高校的經費主要來源于地方政府的財政預算。由于我國各地區的經濟發展水平很不均衡，地方財政實力相差很大。與部屬高校相比，地方高校獲得的經費數額以及受政府重視的程度處于弱勢地位。據統計，2002年中央部委院校有111所，地方高校為1285所，即地方高校比重占92％。但是地方高校得到教育經費僅占全國高校經費的57％。即便這57％，由于經費來源為地方財政撥款到位率并不理想：能夠完全到位僅占7．41％，基本到位和難以到位各占58．33％和27．38％，其余7％的高校撥款不能到位。而恰恰這些地方院校由于科研和產業量小體弱，自籌能力較差，使得我國中小型高校包括下放管和合并管理高校的辦學經費十分緊張。以某直轄市為例，國家對少數重點大學一年投入8個億，而地方高校平均才4千萬元，懸差20倍。這類學校的公用經費、社會保障費用的開支與財政撥款數缺口高達50％。

由此可見，一方面，地方高校辦學經費非常緊張，而另一方面，地方政府卻不能在債券市場上籌集資金用于本地的高等教育事業。中央政府一手獨攬了國債發行和國債資金的分配，這很難保證用于高等教育的國債資金的合理有效配置。因此，建議國家有關部門修改相關法規，在允許中央政府發行高等教育專項國債之外，允許地方政府根據本地區的具體情況發行高等教育專項地方政府債券，這將會極大的調動地方政府發展高等教育事業的積極性，吸納更多的社會閑置資金用于高等教育。

3．允許有條件的高校在債券市場上發行大學債券

大學債券(CollegeandUniversityRevenueBonds)源于美國，剛開始發行的金額很小，多用在學生宿舍、體育館、教學大樓上。大學債券的形式有普通債券與免稅債券，債券的期限有中長期和長期(30年以上)兩種，中長期債券的還貸期為25～30年，利率為5％一6％之間，而長期債券的還貸期要長得多，利率也稍高一些。例如：耶魯大學在1996年發行的“跨世紀債券”是100年到期的債券。美國大學發行債券的資金用途主要是用于高校的周轉資金、償還當前到期債務與建設學校大型項目的需要。大學債券特別是名牌大學的債券在美國，比政府債券、公司債券、公司股票更受社會投資者的青睞。美國1993年大學債券發行總額達到138億美元，在1995年發行債券的高等院校達到160所，且該年債券發行總額達26．7億美元。于1996年，發行債券的學校增加到189所，且該年債券發行額達到41．4億美元。2001年債券總額更達到了187億美元。耶魯大學于2001年已發行2億美元債券，在2002年更進一步計劃發行1億美元的債券。SouthernMethodistUniversity也計劃發行7000萬美元的債券。位于美國德州的StephenF．AustinUniversity及MidwestenrStateUniversity分別預計發行600萬美元及900萬美元的免稅債券。Christo-pherNewportUniversity預計發行2580萬美元的債券。OldDominionUniversity為了即將進行的六個項目，總共發行了4420萬美元的大學債券。NorfolkStateUniversity發行了2130萬美元的債券。由此可知，近幾年來國外大學發行大學債券已有普遍增加的趨勢。

國外的大學債券吸引投資者的原因主要在于：

首先，對于投資者而言，購買大學債券，尤其是名譽卓越大學的債券，其投資風險會很小；其次，大學債券所籌得的資金主要用于宿舍、圖書館、體育館等設備，所以投資于此種債券使投資者能明確了解所籌資金的用途；第三，大學是培育高級人才的場所，所以投資于此種債券會讓投資者認為對社會的發展有所幫助。此外，如果大學債券以免稅債券形式發行有助于投資者節省相關稅費。我國目前在債券市場上流通的主要有國債、公司債券和金融債券，沒有大學債券。鑒于我國高等教育資金嚴重短缺和債券市場蓬勃發展的現狀，我國政府可以借鑒國外發行大學債券的做法，允許某些有條件的高校在債券市場上自行發行大學債券，為學校的長期發展籌集資金。這不僅可以減輕政府的財政負擔，而且有助于激勵高校的管理者更加有效、合理地使用所籌集到資金，改善學校的內部財務管理，最大限度地發揮資金的使用效益。

三、我國高等教育的債券融資制度改革需注意的幾個問題

1．債券融資方式的組合

以上所述的這三種債券融資方式可以單獨使用，也可以組合起來使用。通常來講，中央政府在通盤考慮各地區的高等教育資源配置前提之下，在全國范圍內有選擇性的分配發行高等教育專項國債所籌集到的資金。這種分配必然是有傾向性的分配，比如重點支持西部經濟落后地區的高教事業、支持少數民族地區高教事業等等。相應的，其他地區得到來自中央政府的支持可能會相對較少。在這種情況下，這些地區的政府可以考慮發行高等教育專項地方政府債券來籌集資金，以彌補中央政府撥款的缺口。比如由省級政府發行債券，所籌集的資金在全省范圍內的高校中進行分配。而對于那些實力雄厚、在國內外聲名卓著的大學，則可以考慮利用自己的良好聲譽自行在債券市場上發行債券，以彌補政府財政撥款的缺口。

2．債券融資成本

相對于銀行貸款而言，債券融資期限長、融資規模大，而且債券的利率通常也低于同檔次銀行貸款利率，融資成本相對較低。債券融資成本的承擔者因發行者的不同而不同。中央政府和地方政府為高等教育而發行的債券籌集到的資金屬于財政資金，融資成本一般都是由政府承擔，而且撥付給高校使用的資金通常也不需要這些高校償還。而高校在債券市場上發行的大學債券則最終需要自己償還，其融資成本也需由這些學校自行承擔。債券有固定的到期日，發行人必須承擔按期付息和歸還本金的義務(相比起來，銀行貸款則相對靈活一些)，這對發行大學債券的高校的理財水平也提出了更高的要求。

3．債券融資的配套資金

發行債券是發展高等教育的一條重要融資渠道，在實際運作過程中還必須注意與其他融資渠道進行配合。據調查，目前我國凡是用于高等教育的國債資金所安排的項目，其總投資中要求當地政府及高校配套資金必須達到2／3以上，但大部分西部地區的地方政府因財政困難而未予配套，高校的配套資金實際上也主要靠銀行貸款融資。因此，地方政府和高校在進行債券融資的同時，應通盤統籌其他各種融資渠道，及時足額地安排相關建設項目的配套資金，以發揮債券融資的最大效益。

4．融入資金的使用