貨幣政策與制造業的關系范文

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《東北師大學報》2016年第一期

［摘要］

制造業是中國的支柱產業，也是供給側改革的關鍵。近年來中國加大了貨幣政策調控力度，因而研究貨幣政策與制造業關系具有重大意義。通過運用VAR模型分析29個制造業次級行業，研究表明中國貨幣政策對制造業的影響存在非對稱性。而行業規模、對外依賴性是產業效應的顯著因素，貨幣政策對制造業的影響主要通過匯率和資產負債表渠道來實現。研究的結果對于新常態下貨幣政策的正確實施和供給側結構優化有重要意義。

［關鍵詞］

非對稱性的產業效應；VAR模型；脈沖響應函數；貨幣政策；制造業

一、問題提出

制造業作為中國的支柱產業推動了中國經濟的穩定增長。據統計，最近10年來制造業工業增加值占中國國民生產總值的32．48％①，制造業的發展成為中國經濟發展的基礎和重點。未來的中國促進制造業內部各行業的協調發展，對于中國經濟的可持續發展具有重大的現實意義。近年來中國加強了宏觀經濟政策對經濟的調控力度，其中貨幣政策的調控效果一直引人關注。中國作為制造業大國，對貨幣政策與制造業的關系研究，有助于認識貨幣政策對制造業的經濟影響，為貨幣政策的制定提供借鑒。研究貨幣政策產業效應的文獻中，多數學者在研究行業特征與貨幣政策產業效應的關系時，其行業特征的選擇僅僅是根據經驗得到，而沒有基于貨幣政策傳導機制做指標選取，缺乏科學性與客觀性。分析方法上，探究貨幣政策非對稱性產業效應時，忽略了兩者之間的比較，不利于深入總結兩方面的效應。有鑒于此，本文將以制造業這一具體行業為研究對象，選取更為科學的季度數據，運用VAR模型計量分析貨幣政策與制造業產出、價格之間的關系，同時采用比較分析法分析產出、價格效應的聯系，再根據貨幣政策的傳導機制選擇行業特征，分析產業效應的影響因素。

二、制造業非對稱性產業效應的實證分析

貨幣政策傳導渠道方面，目前學術界中，凱恩斯所提出的利率傳導渠道理論是最傳統的觀點，利率敏感程度越高的產業，貨幣政策對其產出的影響越大。20世紀70年代，國外學者逐步建立起信貸渠道理論，以伯南克與格特勒理論［1］27－48為例，信貸傳導渠道分為：銀行貸款渠道，以及資產負債表渠道。基于貨幣政策傳導渠道理論，同一貨幣政策將對不同行業產生不同影響，下文將進行進一步的實證分析。

（一）數據選擇與處理1．數據選擇與來源（1）貨幣政策度量指標：利率、貨幣供應量皆為重要的貨幣政策中介目標。由于研究貨幣政策對實體經濟（消費、投資及產出）作用時，M2是最優的貨幣政策度量指標［2］202－212，故選擇廣義貨幣供應量（M2）測度貨幣政策。數據來源于中國統計局。（2）產出效應指標：大多數國外學者采用行業的生產總量表示貨幣政策對不同行業的影響，但由于中國各行業生產總量指標不完整，本文以主營業務收入（SALE）作為替代變量。數據來源于中經網統計數據庫。（3）價格效應指標：本文采用各行業產品出廠價格指數（PP）衡量貨幣政策對各行業的價格沖擊。數據來源于中經網統計數據庫。（4）總價格水平：作為貨幣當局信息集中的重要因素，本文將總價格水平放入VAR模型中，并選擇全國居民消費價格總指數（CPI）衡量社會的總體價格水平。數據來源于中國統計局。2．數據處理首先，根據《國民經濟行業分類標準》將制造業細分為31個次級行業，為了保證各數據的一致性，將汽車制造業與鐵路、船舶、航空航天和其他交通運輸設備制造業合并為交通運輸設備制造業。由于數據缺失，本文排除了對金屬制品、機械和設備修理業的研究。因此，本文選取制造業和29個次級行業作為研究對象，樣本范圍為2004年第一季度到2014年第一季度數據，共41期，分別消除貨幣供應量（M2）、主營業務收入（SALE）、各行業產品出廠價格指數（PP）3個變量的價格因素。經檢驗，主營業務收入（SALE）有顯著的季節特征，本文采用CensusX－12方法對季度數據進行季節調整，最后對所有數據取對數。

（二）實證研究1．單位根檢驗為避免出現“偽回歸”現象，大多數時間序列數據都需要檢驗其平穩性，目前常見的檢驗方法是DF檢驗和ADF檢驗。其中，ADF檢驗適用于多階自回歸的變量時間序列。利用Eviews5．0對各個變量進行ADF檢驗，滯后項p按照SIC準則自動選擇。從表1的結果可以看出，上述四個變量序列在1％、5％、10％的顯著性水平下都存在單位根。由此表明，以上時間序列變量均為非平穩序列。因此需要對以上變量做一階差分并檢驗。表2檢驗結果表明，以上四個變量的一階差分均通過顯著水平為1％的平穩性檢驗，下一步將對變量進行協整檢驗，以考察時間序列變量間是否具有長期的穩定性關系。2．協整檢驗由于Johansen協整檢驗對步長十分敏感，故采用LR，FPE，AIC，SC，HQ五個準則，確定滯后期為3。利用Eviews5．0軟件對制造業整體中兩組變量進行Johansen檢驗。從表3的結果看，LnM2，LnCPI，LnSALE，LnPP在5％的顯著性水平下存在兩個協整方程，因此可以建立VAR模型進一步闡釋各變量間的關系。3．基于VAR模型的脈沖響應分析本文采用VAR模型及其脈沖響應函數來分析中國貨幣政策與制造業的關系。首先，對VAR模型進行估計。貨幣供應量（M2）、主營業務收入（SALE）、各行業產品出廠價格指數（PP）、全國居民消費價格總指數（CPI）4個變量序列均為一階單整，且其中包含長期穩定關系，因此，可以利用原序列進行VAR模型的估計，同時進行脈沖響應分析，全面反映各個變量之間的動態影響。VAR系統中變量的排序為：LnM2，LnCPI，LnSALE，LnPP。以VAR1模型系統為例，分析貨幣政策對制造業的產業效應。其脈沖響應函數曲線分別如下：（1）貨幣政策的產出效應所謂的脈沖響應是指一個內生變量對來自隨機擾動項的一個標準差沖擊所作出的反應。在貨幣供給量產生一個標準差沖擊時，在正負方向之間產生震蕩，到第15期開始，制造業主營業務收入的反應趨于零。這種震蕩說明，擴張的貨幣政策加速了資金在各個產業之間的流動，而資金的流動方向會決定貨幣政策對產業正、反向沖擊。圖1說明，中國貨幣政策會給制造業的產出帶來一定的沖擊，但長期來看這種作用逐漸消失。（2）貨幣政策的價格效應在貨幣供給量產生一個標準差沖擊時，制造業產品出廠價格指數首先出現負向反應，隨后出現正向的反應，第7期達到峰值0．2％，到第20期開始，制造業產品出廠價格指數的反應趨于零。可以看到，其初始響應為負，響應速度較為緩慢，具有一定的時滯性。響應時期數為20期，說明貨幣政策價格效應的持久性較強。由于中國制造業細分的次級行業較多，各次級行業的特征及發展程度各異，因而各次級行業對貨幣政策的反應程度也不同。從初始效應來看，貨幣供應量這一貨幣政策對29個行業均產生了正向沖擊，說明中國貨幣政策對29個制造業次級行業的產出產生了有效刺激。從響應速度來看，所有29個次級行業對貨幣政策反應速度都較快，其中，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業的響應速度最快，其他基本均在第2期產生最大的效果。從響應時期數來看，制造業內部次級行業響應的持久性差異較大。這表明，在總體上，中國貨幣政策對制造業產出的影響較為持久。

三、制造業非對稱性產業效應的影響因素

實證分析結果表明，貨幣政策對制造業不同次級行業的產出、價格效應具有差異性。本文將探究貨幣政策產業效應的影響因素。前文對利率渠道、信貸渠道及匯率渠道等貨幣政策傳導機制的分析，可以得到以下幾個推斷：（1）資本密集型行業，受貨幣政策的沖擊影響更大。（2）貨幣政策對銀行貸款依賴性較大行業的沖擊影響更大。（3）授信能力較高的行業，受貨幣政策沖擊越小。（4）規模較小的行業，受貨幣政策影響較大。（5）貨幣政策對出口型行業的影響大于內銷型行業

（一）行業特征指標本文將進一步探究行業特征與貨幣政策效果的關系。具體的行業特征指標如下：1．資本密集度。用行業的資本與勞動力數量之比衡量，猜想資本密集度與貨幣政策的非對稱性行業效應呈正比關系。2．資產負債率。用行業的總負債與總資產之比衡量，猜想資產負債率與貨幣政策的非對稱性行業效應呈正比關系。3．資產可抵押性。用行業固定資產與總資產之比衡量，猜想資產可抵押性與貨幣政策行業效應呈反比關系。4．行業規模。用行業總資產衡量，猜想行業規模與貨幣政策行業效應呈反比關系。5．對外依賴性。用行業出貨值與工業銷售產值之比衡量，猜想對外依賴性與貨幣政策行業效應呈正比關系。

（二）行業特征與貨幣政策行業效應的關系貨幣政策對制造業的行業效應同樣分為產出、價格效應，分別進行探究采用Pearson相關分析法探究以上5個特征指標與兩方面效應的關系。運用SPSS軟件，其Pearson相關分析結果如表5。從表5中可以發現，對外依賴性與制造業各次級行業對貨幣政策的產出效應之間呈顯著正相關關系（0．406），與原猜想相符，但是資本密集度、資產負債率、資產可抵押性與貨幣政策行業效應的相關關系并不顯著。

四、研究結論與政策建議

本文理論分析了貨幣政策傳導機制，采用VAR模型實證檢驗了中國貨幣政策對制造業非對稱性產業效應的存在，同時，運用相關檢驗，分析貨幣政策非對稱性產業效應的形成原因。通過對近10年制造業的實證分析，本文得出了以下三個方面的重要結論：

第一，中國貨幣政策對制造業存在非對稱性的產業效應。在產出效應方面，貨幣政策對各制造業次級行業均產生正向沖擊。同時，29個制造業次級行業基本均在第二季度迅速地響應沖擊，且各次級行業響應的持久性差異較大。在價格效應方面，貨幣政策對不同制造業次級行業的沖擊方向不同，且不同行業在響應速度、響應時期數方面表現不同。

第二，中國貨幣政策對制造業的產業效應中，產出、價格效應在響應速度和響應持久性方面均存在較大的差異。響應達到峰值時間方面，貨幣政策對產出效應的影響速度快于其對價格效應的影響速度，同時，29個制造業次級行業產出的反應速度較為一致，而各次級行業的價格反應速度各異。響應的時間跨度方面，貨幣政策對產出、價格沖擊的持久性相近，同時，次級行業之間的產出效應、價格效應持久性均存在較大差異，其中，價格效應持久性在不同行業的差異比產出效應更大。

第三，行業規模與對外依賴性是影響貨幣政策對制造業產業效應的顯著因素，貨幣政策對制造業的影響主要通過匯率、資產負債表渠道進行傳導，而不是利率、銀行貸款渠道。其中，對外依賴性與各行業對貨幣政策的產出效應之間呈顯著正相關關系；行業規模、對外依賴性與各行業對貨幣政策的價格效應之間呈顯著相關關系。

然而，證明中國貨幣政策對制造業存在非對稱性產業效應，探究其影響因素并不是本研究的終止點，理論研究必須最終落在解釋問題與解決問題之上，因此，針對中國貨幣政策的產業效應現象，將結論延伸到中國各大行業，本文提出以下幾點政策建議：第一，央行應該對不同行業制定差異化的貨幣政策。首先，從差異化貨幣政策工具方面討論。目前，存款準備金率、利率、再貼現與再貸款均是一般性的貨幣政策工具。2011年以來，中國人民銀行頻繁地通過調整存款準備金率，影響金融機構的信貸擴張能力，從而間接調控貨幣供應量。但由于各金融機構是營利性機構，很難實行差異化的存款準備金率來控制貨幣政策的產業效應。對于再貼現，它是中央銀行買進金融機構持有的未到期但已貼現匯票的行為，從而間接擴大貨幣供應量。央行可以通過控制再貼現對象，使資金更多地流向融資難的行業，同時為商業銀行等金融機構提供示范性作用，引導它們向在貨幣政策中受益較小的行業提供貼現及其他融資業務，促進社會的公平。對于再貸款，它是金融機構從中央銀行獲得的貸款。傳統上，中央銀行對再貸款的調節主要關注的是再貸款總量的控制，因為這會對貨幣供應量產生影響，然而，再貸款的結構控制也尤為關鍵。再貸款結構控制包括：（1）利率差異化；（2）期限差別化。其次，應考慮不同行業特點制定差異化貨幣政策。最后，還應科學劃分行業口徑。適當地對行業進行劃分，有利于央行根據不同行業的特點制定不同的貨幣政策。

第二，央行應該關注貨幣政策存在時滯的問題。因此，央行在制定貨幣政策需充分考慮時滯性所帶來的影響，把握其規律，同時，依據不同行業時滯性的差異，把握差別化貨幣政策的出臺時機。

第三，央行應該注重多種政策的相互配合。目前階段，中國各行業在行業特征等方面的差異較大，因此，中國人民銀行在制定貨幣政策時應考慮其非對稱性產業效應，注重貨幣政策與產業政策的互相搭配，引導資金流向融資難、在貨幣政策中受益較小的行業，促進中國各行業經濟的共同發展。

第四，各行業企業應該適時調節企業規模。貨幣政策非對稱產業效應影響因素的探究中，行業規模是顯著因素。規模越大的行業，承受市場風險能力較強，受貨幣政策沖擊較小。各行業企業應適當擴大企業的規模，規避融資風險、市場風險，從而才能更容易地得到金融機構的資金支持，從而緩解貨幣政策對行業的沖擊作用。

第五，各行業企業應該適時調節對外依賴性。對外依賴性是制造業非對稱性產業效應的顯著因素。根據前文的探究，貨幣政策對出口型行業的沖擊程度大于內銷型行業。因而，為了順應貨幣政策，出口型行業應適時調整自己出口與內銷的比例，在擴張性貨幣政策出臺時，增加出口比例，獲得更多的產出，在緊縮性貨幣政策出臺時，減少出口比重，規避貨幣政策帶來的沖擊風險，根據貨幣政策方向靈活地應對可能的風險。

作者：王賀 單位：香港浸會大學 商學院