歐債危機下的國際金融危機研究范文

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一、文獻回顧

對于金融危機的傳導，不同的學者有不同的定義。外國學者如Gerlack和Smets（1995）、Erichengreen（1996），國內學者王國峰等（1999）、楊丙見（2001）分別在對金融危機傳導研究的基礎上提出了金融危機傳導的定義。這里特別指出IMF對金融危機傳導或純粹傳導(PureTransmission)的定義：一個國家的危機會導致債權人對其國家的經濟基本面進行重新評估，即使評估結果不出現完全相反的變化，但債權人可能會降低其資產組合風險，轉而投資高質量資產。IMF這一定義準確的描述了歐債危機后發生的事實，即希臘等國國債遭到拋售，而美國、德國、日本等國國債受追捧而收益率下降。

（一）金融危機傳導的原因1.共同的沖擊Calvo&Reinhart(1996)認為：拉美國家對外資本流動是因美國利率變化引起，而1992-1993年的歐洲貨幣危機與德國利率的上升似乎也有一定的關系。Masson(1998)把因共同的沖擊而產生的傳導稱之為“季風效應”(MonsoonalEffects)。Buiteretal.(1995)構建了一個“中心—周邊”模型來解釋1992-1993年歐洲貨幣危機。2.貿易聯接和竟爭性貶值Gerlach&Smets(1995)從貨幣危機發生國的主要貿易伙伴成為被攻擊對象這一現象中得到靈感，而注意研究這些國家間的商品和金融資產的貿易聯接上。根據他們的模型，對某個國家貨幣成功的投機行為導致該國實際匯率發生貶值，會提高該國出口商品的競爭力，而它的貿易伙伴將出現貿易逆差和外匯儲備的減少，最后遭受貨幣攻擊。Eichengreenetal.(1996)在對20個工業化國家1959年至1993年之間的面板數據進行分析時找到了危機傳染的證據。研究表明，如果國家間具有類似的宏觀經濟環境，那么、國家間有貿易往來的更容易傳遞貨幣危機。動態合作博弈理論可以用來描述國際貿易之中的競爭性貶值。Huh&Kasa（1997）就是用此理論來解讀亞洲貨幣危機的傳染現象的。3.金融聯接國際間資本流通與國際貿易類似，也可以導致金融危機的傳導。Goldgajn&Valdes（1997）解釋“傳染”現象是從向外國提供流動資產等方面的金融服務的中介角度。他們模型的重要特征就是引入了金融中介。Kodres&Pritsker(1999)注重考察在不同市場間對宏觀經濟風險進行套期保值的投資者。投資者在某個市場受到沖擊時，會調整他們的證券組合在不同國家間的配置，從而把沖擊傳播到其它市場而產生危機傳導現象。

（二）金融危機傳導現象的經驗證據1.資產價格相關性分析這種方法首先分別測度出兩個國家的相應市場，比如：股票市場測出并繼而比較在平穩的時候以及在受到金融危機的沖擊之后的資產價格相關系數。如果危機沖擊之后的相關系數明顯大于平穩的時候，就說明在金融危機沖擊之后兩個市場之間的傳遞機制加強而且產生了傳染；若相關系數并沒有那么顯著地增加，有可能是因為某些相同緣由的溢出效應使得市場受到了某些壓力，此方法主要是用來檢測Masson所提出的“純粹性的傳染”存在與否。2.協整（Co-integration）分析對于國際金融市場來說，其一體化程度不是一成不變，而會跟著時間的變化而變化，資產價格相關系數在不同市場之間的變化不但會受到傳染因素的影響，而且有可能還包含長期趨勢的變化。用協整方法來對市場間長期關系進行評估，同時進行對長期均衡偏離的分析來驗證危機傳導。Cashinetal（.1995）運用單位根檢驗(UnitRootTest)來檢驗7個發達國家和6個新興市場國家1989年1月—1995年3月間的證券市場的指數，檢驗發現證券的價格指數服從于隨機游走(RandomWalk)過程，因此，能夠采用協整模型來研究它們之間的共變(Co-movement)關系。實驗表明在這一時期，新興市場之間的一體化的程度得到很大加強，此外通過分析各個國家國內的市場指數的短期間的相互作用，他們認為某個國家出現的某種沖擊需要幾周時間才能傳導到其它國家。

二、理論分析與經驗檢驗

（一）對歐洲債務危機傳導的理論分析無論產生危機傳導的原因是經濟沖擊等實際因素，還是信息不對稱、預期變化等心理因素，危機傳導必須體現在金融活動參與者的行動上來。金融危機發生時，國際共同基金等對其投資組合中資產配置在不同國家間的調節使得不同國家間的資產價格產生同向或者反向的變動。2009年12月份希臘債務危機爆發以來，希臘國債收益率節節攀升，相應的歐洲地區其他財政狀況良好的國家如德國國債收益率卻呈下降趨勢，而美國、日本等主要資金流出國的國債收益率也震蕩下行。當主權債務危機向西班牙、意大利、葡萄牙、愛爾蘭等國家蔓延時，這種趨勢愈發明顯。導致這種現象的原因可能主要有兩個：國際共同基金的投資組合資產配置和套利因素。國際投資者90%收益來自成功資產配置，而國際投資基金通常會按照國家或地區進行投資，以利用不同市場上風險的不相關性進行風險管理，例如：對新興市場國家的投資。而根據現資理論，在金融市場上是將資產配置于無風險資產與風險資產組合之間，以獲取與自身投資目標相適應的風險與收益組合。希臘等國家出現債務危機后，不僅持有這些國家國債的投資者會拋出持有的國債，而且主權債務危機會逐漸通過商業銀行資產負債表等渠道傳導至實體經濟，國際投資者的預期開始改變，在市場上拋出風險資產組合與原本是無風險資產的國債，轉而投向風險較低的國家，因此，可以看到希臘、西班牙、意大利等國的國債收益率持續升高，而美國、日本、德國等財政狀況較好的國家國債收益率在下降。例如：2012年3月下旬西班牙財政赤字將超預期的消息披露后，美國、德國、日本國債收益率再次下跌。3月末，美國、日本10年期國債收益率分別收于2.21%和0.99%，較上年末上升33個和1個基點。

另外一個導致兩種市場國債收益率反向變動的重要原因是套利。套利交易（CarryTrade）是指借入低息貨幣，將其兌換為其他高息或升值貨幣并投資于其資產市場，以期從中獲利的交易行為。傳統意義上套利交易的融資貨幣一般為日元或瑞士法郎等低息貨幣。由于日本長期實行低利率政策，日本居民和家庭通過將日元兌換為其他高息貨幣，并大多投資于澳大利亞和新西蘭等高息貨幣國家的國債市場，以賺取更高利息收入。典型的例子是美國的長期資本管理公司（LTCM）公司，其主要贏利方式就是利用高杠桿，在不同的市場對不同國家的主權債券進行套利。2008年國際金融危機后，由于美元低利率政策等原因，美元也逐漸成為套利交易中的融資貨幣，并就在其中扮演重要角色。美元套利交易的影響相對于傳統的日元套利交易來說是更為廣泛的，出現此種現象是因為美國和其他國家在經濟總量、投資主體以及投資主體等方面皆不相同。主要在于，一是美元套利交易投資主體和領域更廣；二是美元套利交易給各國貨幣政策的制定與實施帶來復雜影響。普通的套利活動有助于均衡各個國家之間的利差，從而提高資本的配置效率。但過度的套利交易可能對金融市場產生沖擊，特別是大規模的套利交易平倉通常會引起全球資產價格劇烈波動，甚至引發區域性金融危機。歐洲主權債務危機以來，不利情況的出現通常會導致投資者避險情緒增加，而涌入美國、日本、德國的國債市場。

（二）對歐洲債務危機傳導的經驗分析1.國債收益率波動的相關性分析圖1顯示了歐洲7國與美國、日本2007年1月到2012年5月間國債收益率的走向。其中希臘、西班牙、意大利、愛爾蘭、葡萄牙的10年期國債收益率在2010年1月之前比較穩定，而2010年1月之后出現大幅度的上升和波動。而美國、日本、德國的國債收益率在2011年9月之后明顯的降到一個較低的水平。表1給出了德國、法國、美國、希臘、西班牙、意大利、日本、葡萄牙等國家國債收益率變化率直間的相關系數。根據計算所得的數據，危機出現（2009年12月）前后，各個國家國債收益率變化率之間的相關系數均呈下降趨勢。如希臘和其他國家的國債收益率相關系數均為正值，而危機之后希臘和法國、美國、西班牙、意大利等國家的國債收益率變化相關系數變為負值，與其他國家的相關系數也有很大程度的降低。根據國際金融危機傳導的資產組合理論，受相同風險影響的國家相應資產價格間相關系數應該呈上升趨勢，而計算所得相關變化趨勢與理論不符。有兩種原因導致這種情況，一是異方差性問題，各國國債收益率變化率之間存在異方差，使得參數穩定性的檢驗結果不可靠；二是各國主權債務問題的暴露是逐漸的，采取的應對策略并不同步，政府采取的應對措施會影響國債市場的變動，相關性由此減弱。2.國債收益率波動的Granger因果關系分析（1）樣本和分析方法的確定選取歐洲六國，美國，日本2007年1月至2012年2月的長期國債收益率的62個月份指標作為所研究的對象。其中從2007年1月至2009年11月劃分為危機前共35個數據點，2009年12月至2012年2月為危機期間27個數據點。數據來源于各國央行網站，分析軟件為Eviews6.0。本文運用的分析是根據Granger因果關系的變動，以此來分析傳染效應是否存在。有4種情況：①若金融危機前平穩時期和金融危機期間兩個市場的波動之間都不存在因果關系，那么此情況就不存在傳染；②若平穩時期兩個市場的波動之間存在因果關系，而在危機期間不存在因果關系，那么此情況也不存在傳染；③若平穩時期兩個市場的波動性之間不存在因果關系，而在危機期間出現了因果關系，那么此情況則存在傳染；④若平穩時期和危機期兩個市場的波動性之間都存在因果關系，那么需要進一步的分析才能夠判斷傳染效應是否存在，為此可進行脈沖分析。（2）Granger因果檢驗Granger因果檢驗要求被檢驗的時間序列具有協整關系，要不然會出現“偽回歸”。時間序列變量間的協整關系是由Enger和Granger首先提出來的。該方法的基礎思想在于，如果兩個時間序列變量呈非平穩的，但他們的某種線性組合卻是平穩的，則這兩個變量之間存在長期穩定的關系，即協整關系，變量的增長率表現出共同的增長趨勢。檢驗變量是否存在協整關系的時候需要先檢驗每個變量是否具有單位根，即檢驗每個變量的平穩性。基本步驟如下：①單位根檢驗（UnitRootTest）如果變量tx的一階差分穩定，那么變量tx有單位根。檢驗變量穩定與否的過程稱為單位根檢驗。一般來說常用的單位根檢驗方法是Dickey-Fuller的ADF單位根檢驗。其檢驗公式如下：如果接受假設0H，而拒絕1H，則說明序列tx存在單位根，因而是非平穩的，否則說明序列tx不存在單位根，即是穩定的。非平穩的變量需要檢驗其一階差分的穩定性，若變量的一階差分穩定，那么就說明此變量是I（1）的。所有變量一階差分穩定是協整的前提。②協整檢驗（CointegrationTest）若所涉及的變量一階差分皆是穩定的，并且上述變量的某種線性組合也是穩定的，則這些變量之間存在著協整關系。協整檢驗就是檢驗變量之間的協整關系存在與否，本文在做協整檢驗時采用的是Johansen檢驗法。③Granger因果檢驗對tX和tY兩個時間序列，依據Granger的定義，如果相對于僅用tY的過去值來預測tY時，tX的過去值能用來改進對tY的預測。即如果tX的考慮到國債收益率分布的非正態性與變易率聚類性，即波動性不僅隨時間t變化，而且常常在某一段時間內連續出現偏高或偏低的情況，首先采取由Engle提出的拉格朗日乘子檢驗分別對各國國債收益率自回歸方程的殘差的GARCH現象進行檢驗，結果表明各國國債收益率的殘差均存在GARCH現象。因此，可以用模型殘差的方差項描述國債的波動性，考慮如下的GARCH（1,1）模型：對數據預處理結果顯示，原數據均不平穩，但一階差分平穩，因此可以進行協整分析。將希臘數據與其他各國數據分別進行協整。協整后進行Granger因果檢驗，結果如表2：計算結果顯示，希臘與其他各國在危機期前均不存在Granger因果關系，而危機期間希臘與2個國家的國債收益率之間出現Granger因果關系，用*標出，它們之間的因果關系較復雜。希臘與意大利之間存在相互的危機的傳導效應，出現交叉的傳導，而希臘對法國存在單向的傳導效應；而德國作為歐洲地區主要的投資者避險市場，對希臘國債的波動具有的引導作用非常明顯。

三、結論與政策建議

（一）國債收益率波動相關性分析相關性分析這種簡單的分析方法在面對復雜因素導致的情況時顯得非常無力。異方差性，內生變量等因素使得相關系數分析結果不可靠，因此采用Granger因果關系分析做進一步的處理。

（二）Granger因果關系分析通過Granger因果關系分析，發現歐洲國債收益率波動之間存在統計上的因果關系。希臘與意大利國債市場統計上表現出相互傳導的作用，而作為避險市場的德國，對希臘市場起到了引導作用。

（三）國際金融環境對一國國內金融的影響在經濟和金融愈發一體化的今天，尤其是對于資本項下也完全開放的國家，外國在國內金融市場的投資與投資活動使得本國金融市場會隨國際金融形勢的變化而變化，而在危機時期，國內金融資產價格可能會出現劇烈波動。這對一國政府金融監管部門提出了挑戰。目前中國正準備著手進行逐步完全開放資本項目，應該充分考慮國際資本對本國金融市場的沖擊作用。

此外，根據各國國債收益率波動走向來看，經濟金融情況本身較好的國家受影響較少，而出現波動較大的國家大多因為其自身的金融市場有較大的風險，筆者認為外部作用只是加速或延緩了風險的暴露與爆發，一國金融危機的治理需要該國家本身的努力。

作者：張長全游鵬單位：安徽財經大學金融學院