債券二級市場分層問題研究范文

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《證券市場導報雜志》2015年第八期

十八屆三中全會提出，要“建設統一開放、競爭有序的市場體系”、“健全多層次資本市場體系”。作為資本市場重要的組成部分，建立統一的、多層次的債券市場是題中應有之義。然而，當前我國債券市場呈現出典型的“分割化”、“扁平化”特征。分割化主要指銀行間市場(場外市場)與交易所市場(場內市場)并未真正互聯互通；扁平化是指市場沒有分層，投資者基本不做區分地在同一平臺上開展交易。此外，近年來“債市風暴”暴露出來了各種利益輸送及違法違規交易行為，丙類賬戶交易及商業銀行的結算業務因此被叫停，并引發了對銀行間債券市場交易模式的討論。筆者認為，利益輸送并非丙類賬戶的“專利”，結算業務的模式本身也沒有問題。有人甚至認為，這是場外市場詢價交易模式的“先天缺陷”，因為一對一的詢價交易，雙方“合意”的價格并不一定公允，而場內市場的競價交易模式為多人匿名撮合成交，其成交價格才是“真正”公允，才不存在利益輸送的可能。這一觀點有失偏頗。發達經濟體債券市場都以場外市場為主，為什么不存在較多的利益輸送行為?問題的核心在于我國債券市場相關法制不健全以及內外部監管不到位。當然，市場組織形式及交易模式的完善，有利于避免低水平的利益輸送行為。

因此，本文主要從技術角度來探討市場的分層及交易機制的完善。市場分層是指對債券市場進行細分，使得每一個分層市場的定位明確，根據不同參與者的交易特點和交易習慣制定不同的交易制度，以更好地滿足不同層次市場參與者的需要。債券市場的有效分層，能夠降低交易的操作性風險，一定程度上防止利益輸送的行為，更重要的是，能夠提高市場的交易效率，提升市場的流動性。因此，研究如何推動我國債券二級市場的有效分層，對提升市場流動性、防止利益輸送以及建立多層次的資本市場具有重要的意義。目前關于我國債券市場分層的研究極少，但是關于債券市場微觀結構有一些零散的研究。這些研究大致可以歸為兩類：一類是從交易所債市出發，認為交易所債市的透明度高，而且隨著電子交易平臺的發展，場內外市場沒有本質差別，其沒有發展起來的主要原因在于當前債市制度資源分配的不均，因此呼吁合理公平的政策環境，比如金永軍(2009)、金永軍等(2011)；另一類是討論債市的統一監管問題，借鑒歐美的監管體系與監管經驗，認為我國應該建立以證監會為主導的統一的債券一二級市場監管體系，比如龐紅學(2013)、金永軍和劉斌(2014)。上述研究，沒有真正系統地研究債市的分層問題，尤其是沒有深入考慮我國債券市場的主體(銀行間市場)的具體分層問題。因此，本文系統考察我國債券二級市場的分層現狀，重點考察銀行間債券市場的分層問題，并借鑒歐美債券市場的分層經驗，提出了我國債券二級市場分層的具體建議。

一、我國債券二級市場分層的現狀

我國債券二級市場最早于1990年起步，在上海證券交易所交易。后來由于大量銀行資金通過交易所債券回購方式流入股票市場造成股市過熱，商業銀行全部退出交易所債券市場，并于1997年建立了銀行間債券市場。經過十多年的發展，我國債券市場已經形成了銀行間市場為主、交易所市場為輔的基本格局。不過，兩個市場呈現典型的“分割化”、“扁平化”特征，并已明顯制約了我國債券二級市場的進一步發展，具體表現在以下幾個方面：

一、監管的分割與業務的融合背離隨著近年來金融自由化改革的不斷深入，我國商業銀行、證券公司、保險公司等在微觀上(業務層面)已經大規模混業經營了，但在宏觀上仍然實行分業監管。在債券交易方面，在交易所市場的歸證監會管，在銀行間市場的歸人民銀行管；如果交易的是非標資產，即使是在銀行間市場，也不歸人民銀行管，而是則按機構類型分別歸銀監會、保監會和證監會管。監管機構一方面要從宏觀層面把握業務的整體風險，另一方面也要考慮其監管對象(金融機構)的生存發展，因此在政策把握上尺度不一。這既會導致所謂的監管競爭，也會導致金融機構的監管套利行為。當前的金融自由化改革是一個不斷放松管制的過程，由于證券公司規模相對較小，在競爭中相對銀行處于不利地位，因此證監會給予創新的自由度更大，這反過來也會刺激銀行類、保險類機構管制的不斷放松，其結果必然是金融市場呈現出不同類型機構管制螺旋式放松的進程。從信用產品來看，監管分割現象更明顯。由于短期融資券(CP)及中期票據(MTN)、公司債、企業債分別歸人民銀行、證監會、發改委監管，因此換個名稱、換個發行方式(公募或私募)或者換個期限(CP或MTN)就可以突破債券發行余額不得超過凈資本40%的政策限制。目前，非金融企業至多可以發行規模相當于凈資產40%的短期融資券或相當于其凈資產40%的中期票據、企業債券、公司債券等其它債券，但發行超短期融資券(SCP)則完全沒有此類余額限制。2005年證券法關于企業發債規模的限制的確過時，而監管之間的競爭實際上突破了政策的障礙，極大地推動了信用債市場的發展。與監管分割對應的是，不同的發行主體或者監管部門，會按自己的標準組建一個一級交易商團。在一級市場方面，基本上一個債券品種就組一個一級交易商團(即承銷團)，比如國債、國開債、農發債、進出口行債各有一個承銷團；二級市場方面，也基本上是一個交易品種組一個一級交易商團(即做市商團)，比如公開市場一級交易商、債券市場做市商、柜臺國債業務開辦行、債券結算行等。這些一級交易商團的標準不統一，成員不盡相同，使得債券市場的利益碎片化，尤其是使得一級市場和二級市場明顯割裂，一級市場的承銷商主要是參與各類債券的投標與承銷，不用對所承銷債券的二級市場的流動性負責，而二級市場的做市商則主要是負責各類債券的做市交易，無需分擔一級市場的承銷義務，這實際上是導致很多債券一級市場發行困難或者二級市場交易不活躍的重要原因。監管分割直接導致了二級市場的分割，使得市場參與機構需要適應不同的標準，同時在不同的市場中開展交易，因此運作效率受到明顯影響。首先，有些產品只能在部分市場流通，比如短期融資券、中期票據不能進交易所市場，公司債則不能進入銀行間市場；其次，機構準入受到限制。比如上市商業銀行名義上能夠進交易所，但是只能在集中競價系統上交易，交易量極小，實質上相當于沒有進入；再次，轉托管效率不高，比如國債和企業債可以跨市場交易，但只能實現T+1或T+2的轉托管，理論上存在的跨市場套利機會很難實現，實際轉托管的規模很小；最后，商業銀行至今也無法進入中國金融期貨交易所開展國債期貨交易。

二、銀行間市場與交易所市場之爭監管的分割在微觀層面也體現為兩個交易場所的競爭。當前交易所債券市場和銀行間市場采用的交易方式不同，銀行間市場以報價驅動(詢價交易)方式為主，交易所以訂單驅動(競價交易)方式為主。兩種方式各有利弊：在透明度方面，訂單驅動更高，更加有利于中小投資者，而大中型投資者對信息的透明度要求不高，因此交易所市場更適合中小投資者；在交易成本方面，交易規模越大則單位交易成本越低，理論上交易所市場的交易成本相對較高。從國際經驗看，債券市場以場外交易為主，我國銀行間市場的債券交易規模占比也達95%以上。但是交易所在做大債券交易規模方面不遺余力：一是大幅降低交易成本。目前上海證券交易所回購交易暫時不收經手費，現券交易的經手費僅為百萬分之一，大宗交易還能打9折，也不收交易單元使用費和流速費。而銀行間市場的交易手續費為：1天(含隔夜)融資類交易按百萬分之零點五計費，買賣類交易按百萬分之二點五計費，除交易手續費外，還有交易終端使用費和數據接口服務費等(見表1)。因此，目前交易所的債券交易成本甚至低于批發性質的銀行間市場，已將交易成本較高的劣勢轉化成了優勢；二是引入了與銀行間市場一樣交易機制。上海證券交易所于2007年引入固定收益平臺，采用報價驅動的交易機制，更適合結構簡單、產品差異大的債券類產品的大宗交易，相當于試圖再造一個銀行間市場；三是積極吸引上市商業銀行進入交易所市場開展債券交易，2010年10月證監會、人民銀行、銀監會聯合《關于上市商業銀行在證券交易所參與債券交易試點有關問題的通知》(證監發[2010]91號)，商業銀行在時隔十三年之后重返交易所債券市場；四是不斷擴大交易所債市的交易品種，包括引入國開債，率先引入國債預發行等。值得一提的是，由于標準券質押的獨特優勢，目前交易所在回購業務上顯示了很強的競爭力，2014年日均回購業務規模達3500億元，占銀行間與交易所回購業務總規模的28%。銀行間市場也在不斷吸收交易所競價交易機制的優勢，不斷提升市場流動性和信息透明度。一是貨幣經紀公司近幾年快速崛起，匿名撮合成交的規模大幅提升；二是在利率互換上引入基于雙邊授信的撮合交易平臺X-Swap，在授信控制下完成包含隱含訂單的撮合及點擊成交。匿名撮合及競價交易方式的引入，不僅較大地提高了銀行間市場的交易效率，同時也能避免相關利益的定向輸送行為。整體來看，銀行間市場與交易所市場在交易模式及客戶群體上相互融合的態勢愈趨明顯，兩者的邊界越來越模糊。兩大交易場所的競爭整體提升了債券市場的運作效率。但是，如果下一階段兩個市場的競爭僅是簡單的復制競爭，比如再造一個銀行間或者交易所市場，或者通過限制交易對手或者產品準入來人為打造區隔市場，提升自身的吸引力或者競爭力，則明顯不利于整體市場效率的提高。

三、銀行間市場結構過于扁平化作為我國債券市場的主體，銀行間市場原來在形式上有一定的分層。按照中央國債公司和上海清算所的分類方式，銀行間市場結算成員可分為甲(A)類戶、乙(B)類戶和丙(C)類戶，丙類戶必須通過甲類戶進入市場交易，而乙類戶可以跟任一交易對手發生交易。因此可以將甲類戶視為核心交易機構，乙類戶為一般交易機構，丙類戶為客戶。然而，近年來銀行間市場出現了一系列以丙類戶為載體的違規利益輸送行為，2013年5月監管部門暫停了除賣出以外的非金融機構丙類戶交易，并開始了一系列的賬戶清理工作。截至2013年末，銀行間債券市場共有參與主體4883個，比上年末減少6404個，其中非金融機構丙類戶比上年減少5992個。目前，銀行間市場的參與機構基本為乙類戶，市場結構因此變得極為扁平。從另外一種分層方式來看，我國早在2001年就引入了做市商制度，因此存在“做市商—交易商—客戶”的市場分層。截至2014年10月24日，銀行間市場共有做市商25家，嘗試做市商46家，具有廣泛的機構代表性。但是市場分層的效果沒有體現出來：一是做市商對市場流動性的提供作用極為有限。根據交易商協會《關于2012年一季度暨2011年年度銀行間債券市場做市情況及做市商評價情況的通報》1，2011年做市商做市報價券種共計838只，平均單筆報價量僅為2110萬元，做市商做市成交僅占全年銀行間現券成交量的0.528%，平均單筆成交量僅為1388萬元；二是客戶層基本沒有形成，在丙類戶暫停交易之后，名義上的客戶只來自柜臺債券市場，但柜臺債券的交易規模極小(金永軍等，2010)[3]，絕大部分機構都屬于交易層，都習慣于通過貨幣經紀公司或自主詢價的方式在銀行間市場開展交易，而并不希望以客戶的形式進入市場。

扁平化的市場結構讓更多的機構直接參與市場交易，看似將提升市場的流動性水平，但是結果反而會導致做市商沒有動力向市場提供流動性，因為投資者只有在做市報價優于貨幣經紀報價及自身詢價的情況下才會點擊做市報價，做市商盈利機會極其有限，而且還需要承擔因市場不利變化而導致做市頭寸虧損的風險，這根本上制約了做市商的做市意愿，因此降低了市場的流動性水平2；同時，還會加大操作風險，因為中小機構在資金規模、授信水平、交易人員、風險控制以及資金清算等方面與大中型機構存在差距，如果頻繁交易，發生操作性風險的概率相對較大。此外，在風控能力沒有達到一定標準的情況下，如果可以任意采用交易或結算方式，比如前臺交易可以采用詢價交易，后臺又可采用見券付款或者見款付券等方式3，將會加大機構的道德風險，容易出現利益輸送的行為。銀行間市場結構過于扁平是因為做市商沒有發揮作用，做市商沒有發揮作用的根本原因是做市業務無法盈利，而做市業務無法盈利的原因又在于市場過于扁平，即做市商沒有辦法形成自身的“專屬”客戶。這似乎是一個死結，但根本原因還是在于市場結構過于扁平。因此銀行間市場的分層需要考慮兩個方面，一是如何發揮做市商為市場提供流動性的核心作用；二是如何形成銀行間市場的客戶層。這兩個方面相輔相成，做市商如果不能發揮提供流動性的作用，客戶自然希望以交易商身份直接進入市場尋找流動性；而如果沒有客戶層的需求，做市商做市報價的意義也不大。

二、國外債券二級市場的分層經驗借鑒

市場分層是美國、歐洲等發達經濟體債券市場的普遍性制度安排，與之伴隨的是高度電子化的自動報價交易平臺，差別化的準入條件以及統一的監管框架。

一、美國債券市場的分層經驗美國債券市場是世界上規模最大、品種最全和管理最完備的債券市場。美國的債券市場以場外市場為主，交易所市場的債券交易群體少，掛牌品種有限，交易量極小，對二級市場影響力有限。美國的場外債券市場主要分為以下兩個層次：第一個層次是交易商市場(B2B)。交易商市場主要是金融機構之間直接交易的市場，屬于批發性質市場，交易規模很大，是整個債券市場的核心層。交易商市場上參與者包括一級交易商和交易商兩類，兩者均須經過批準才能進入市場，其中一級交易商是主要做市商，有義務通過做市為市場提供流動性，同時也擁有相應的權利(劉延斌等，2005)[6]，比如享受債券承銷和配售的便利，享受融資融券的便利，享受一定的信息優先權。美國早在1960年代就引入做市商制度，目前國債市場共有21家一級交易商，此外還有約2000家自愿做市商。一級交易商與自愿做市商的區別在于，前者有很強的二級市場做市的義務，而且做市的規模與一級市場的承銷量掛鉤，而后者受約束較小。美國交易商市場的交易模式有三類：做市交易、經紀交易以及詢價交易。與我國不同的是，電子交易平臺上的交易都是匿名的，這有利于提高市場的流動性。交易商市場主要通過5家交易經紀商(Inter-dealerBrokers，IDBs)達成4，包括BrokerTec,CantorFitzgerald/eSpeed,Garban-Intercapital,HilliardFarber,andTullettLiberty。此外，市場主要報價都通過實時信息和報價系統GovPX，美國債券市場的透明度因此大為提高。第二個層次是投資者市場(B2C)。投資者市場主要由做市商和投資者構成，屬于零售性質市場。投資者主要包括各類投資基金、避險基金、養老基金、公司類機構以及境外央行等。做市商可以是交易商市場的一級交易商或交易商。投資者市場實行做市商制度，投資者必須在交易商開立賬戶，且只能通過交易商詢價或委托零售經紀商向交易商進行請求報價(RFQ)或者點擊成交，投資者之間不能直接發生交易。因此，場外債券市場的價格驅動機制是交易商先根據交易商市場價格向投資者(客戶)提供報價形成市場價格，投資者(客戶)通過買賣將需求傳遞到交易商處，后者再通過交易商市場調整空頭和多頭的頭寸，進而形成新的市場價格。Tradeweb是美國最大的國債投資者市場電子交易平臺，每天提供24小時不間斷交易，它是基于互聯網的多交易商電子交易平臺，用戶通過互聯網就可以免費進入平臺交易，但對交易商則需要收費。目前該平臺上交易的機構投資者達1000多家，遍布全球50多個國家，日均交易量超過3000億美元。此外，在監管方面，債券市場名義上由美國證券交易委員會(SEC)進行統一監管，但實際上由各監管部門進行分類機構監管。其中，SEC負責非存款類金融機構的監管，聯邦儲備理事會(FRB)、聯邦存款保險公司(FDIC)和財政部貨幣監理署(OCC)按照職責分工負責不同類型存款類金融機構的監管(龐紅學等，2013)[7]。這一點與中國類似。為促進國債市場協調發展，避免重復監管和監管缺位，1992年成立了由財政部、美聯儲、SEC、商品期貨交易委員會聯合組成的監管辦公室，負責國債市場的協同管理，紐約聯邦儲備銀行具體負責國債市場的日常監控，對交易主體及其行為的監管主要由SEC授權的一系列自律組織來實施，交易所對場內債券交易進行監管，金融業監管局(FINRA)、市政債券法制委員會(MSRB)等對場外債券交易進行監管。

二、歐洲債券市場的分層經驗與美國類似，歐洲的債券場外市場也大體分為交易商市場(B2B)和投資者市場(B2C)市場。與美國不同的是，歐洲由多國組成，因此在交易商市場又分為各國之間統一的市場以及各國國內的市場。歐洲交易商市場又可分為以下兩個層次。1.泛歐交易商市場以EuroMTS平臺5為代表，這是橫跨歐洲各國的統一的超級批發市場，只有滿足要求的少數大型交易商才能參與EuroMTS(Cheung,etal.,2005)[1]。其交易的品種也必須滿足一定的條件，比如政府債券或者發行量達到一定規模以上的準政府債券。EuroMTS平臺的參與者分為：歐洲一級交易商(EuropeanPrimaryDealer)、單個市場做市商(SingleMarketSpecialist)、普通交易商(Dealer)。三類機構的準入標準不同，并需承擔不同的義務，一級交易商和單個市場做市商必須為指定券種做市，而普通交易商只能按照做市商報價進行買賣。歐洲各國央行在融券機制、債券承銷、公開市場操作上對一級交易商和做市商給予一定扶持，以提高其做市的積極性與能力。截止2005年，EuroMTS共有一級交易商29家，單個市場做市商24家，普通交易商18家。EuroMTS采用報價驅動和自動撮合的交易模式，按照“價格優先、時間優先”的規則對做市報價進行匿名排列，其他交易商可以點擊成交，同時還對重合的買賣報價進行自動匹配成交。62.本國交易商市場歐洲目前共有17個本國MTS交易平臺(LocalMTS)，包括MTS意大利、MTS法國、MTS德國、MTS西班牙、MTS葡萄牙等。除本國MTS平臺外，還有SENAF平臺，后者同時采用訂單驅動和做市兩種模式。本國MTS交易的品種要比EuroMTS更多，主要為本國政府債券、準政府債券，少數國家的MTS可以交易歐元區其他國家的政府債券和準政府債券，參與機構主要包括大型跨國金融機構和本國的區域性金融機構。不同國家MTS對參與者的劃分和要求不同，但是一般被分為做市商(MarketMaker)和普通交易商(PriceTaker)，做市商一般是本國國債的一級交易商(PrimaryDealer)。在投資者市場方面，市場成員被劃分為兩類：做市商和投資者。歐洲投資者電子交易平臺主要有Autobahn、Tradeweb、BloombergBondTrader、MTSBondVision及MarketAxess系統等7，這些平臺可以分為單交易商平臺與多交易商平臺，前者是指由單個交易商直接面對其客戶報價和成交，如Autobahn；后者是指由多個交易商向客戶報價和成交，最具代表性的為MTSBondVision，每個做市商在平臺上擁有單獨的報價頁面，可以對選定的債券報出可成交或不可成交的雙邊價格。在MTSBondVision平臺上交易的成員包括31家做市商和大量的投資者，交易模式為做市點擊成交和RFQ，這與Tradeweb相同。在RFQ模式下，投資者可以向不超過5個做市商發送RFQ報價，并按照反饋的最優價成交。綜上來看，歐美債券市場分層有以下方面的特點：一是分機構類型進行監管，但監管框架是相對統一的。雖然市場形態分為場內和場外，但并不禁止特定發行人和投資群體進入，大型交易商同時進入交易商市場和投資者市場，既方便了不同層次市場的溝通連接，也為投資者市場提供了流動性；二是債券市場基本分為兩個層次，即交易商市場和投資者市場，市場的準入是差異化的。前者的門檻較高，后者的門檻較低，前者交易方式多樣，既可以詢價交易、做市成交，又可以通過經紀成交，而后者只能與做市商發生交易，投資者相互之間不能發生交易；三是做市商一般都有很強的激勵約束措施，做市的表現作為成為政府債券承銷商的重要參考標準，而歐洲MTS平臺的主要交易商擁有MTS公司股權，超額收益將會返還給最佳的流動性提供者，這種股權結構和收益分享機制大大激勵了做市商積極參與報價和交易，促進市場的流動性。反過來，做市商如果沒有履行相應的做市義務，將受到相應處罰，甚至取消做市商資格；四是，有一個強大的客戶市場(投資者市場)，避險基金、投資公司、境外央行等大量的投資者均只能進入投資者市場。

三、完善我國債券二級市場分層發展的建議

與歐美等發達經濟體債券市場相比，我國債券市場雖然在交易、托管規模及客戶數量等數量指標上已經不相上下，但在市場的真實流動性、信用衍生工具發展等質量指標上還有較大差距，其中根本的原因在于我國債券市場的微觀結構面臨制度性障礙，亟待突破性變革。因此，構建統一的、多層次的債券市場，需要從監管架構、市場定位、市場分層及做市商制度等多方面著手：

一、搭建統一監管架構，促進市場的互聯互通監管分離以及市場分割的主要原因在于現行的監管體制是政府在處理和化解歷史風險中逐漸演進而形成的，目前的分類監管基本采用了“誰監管、誰審批、誰負責”的本位主義思想[7]，缺乏統一的監管框架及協調。金融自由化水平的大幅提升，并非表明分業監管的模式失效，監管之間及交易場所之間的競爭實際上極大地促進了市場的發展。然而，由于監管標準不統一導致市場的分割則必須要逐步打破。一是在分業監管的基礎上加強監管機構協調，構建債券市場統一的監管架構。2012年人民銀行牽頭了公司信用類債券部際協調機制，2013年8月人民銀行牽頭了金融監管協調部際聯席會議制度，下一步要進一步深化監管協調，由協調機制/會議制度發展到成立常設機構“聯合監管辦公室”；二是統一市場準入標準，讓所有符合條件的投資者可以在場內、場外任一市場進行交易，包括允許商業銀行進入交易所固定收益平臺交易等；三是允許所有的產品可以在場內、場外任一市場上流通，交易所固定收益平臺上的特有交易品種(比如公司債、私募債等)允許在銀行間市場交易，短融和中期票據也允許在交易所市場交易，具體在哪個市場流通，由債券發行主體自主決定。

二、場內場外定位適度區隔，促進市場在更大的層面上分層現階段交易所市場與銀行間市場的競爭，主要著力點在于爭奪債市主力機構——商業銀行，或者爭取更多的產品在本市場單獨交易并做大其規模，這是現有監管分離思路下的最優選擇。下一步，如果機構及產品準入逐步放開后，銀行間市場和交易所市場將脫離監管的呵護而進行充分的公平競爭，這需要兩個市場在定位上適度區隔，相互協調發展。在堅持以市場化改革為主的同時，要加強頂層設計，交易所市場和銀行間市場應該發揮各自的特色，適當差異化發展：一是在交易模式上，銀行間市場仍以詢價交易模式為主，推動更多詢價交易以匿名方式成交，而交易所市場仍以競價交易模式為主，在競價模式下引入做市商制度，提升流動性；二是在服務的對象上，銀行間市場以大中型機構為主，而交易所市場以中小型機構及零售客戶為主；三是在交易品種上，交易所市場重點交易標準化程度高的產品，包括債券指數化產品，以及一些與股票類掛鉤的債券創新類產品，銀行間市場交易標準化程度相對較低的產品等。

三、強制推動銀行間債券市場分層，大力搭建投資者市場我國銀行間市場因參與機構全部為乙類戶而極度扁平。由于乙類戶的準入標準僅為機構的性質8，即只要是金融機構，不論其他資質(比如資產規模、風控水平等)，就可以開乙類戶，這導致乙類戶擴張極快，實質是讓一些原本屬于投資者市場的機構進入了交易商市場。因此，銀行間債券市場分層的主要挑戰是，只有交易商市場，沒有投資者市場。借鑒歐美的經驗，有必要重新梳理、界定交易商市場的機構準入標準，推動市場的強制分層：一是讓暫停交易的丙類戶重新以投資者的身份進入債市，目前境內的非金融機構客戶已可通過北京金融資產交易所平臺進入市場9，但只能通過做市成交的方式交易，要允許其通過RFQ交易以增強市場流動性，同時讓丙類戶中的境外人民幣清算行等三類機構10、人民幣合格境外機構投資者(RQFII)、合格境外機構投資者(QFII)只能與做市商或者嘗試做市商做市點擊成交或者RFQ成交；二是采用“新老劃斷”的方式讓新進入市場的中小金融機構、各類資產管理計劃(原乙類戶)回歸投資者的角色，讓屬于投資者性質的各類資產管理產品、基金私募等各類產品回歸客戶的本性，從交易商市場退出，轉而只能通過做市點擊成交或RFQ方式進入市場11；三是劃定一定的標準，對存量乙類戶進行調整，比如資產規模、交易規模以及風險控制達到一定要求，才可以進入交易商市場，其余的都歸入投資者市場；四是大力發展柜臺債券市場，拓寬柜臺債券市場至高等級信用債券，允許商業銀行研發電子化對客交易系統，面向客戶銷售交易債券、衍生、外匯、貴金屬等各類金融產品。

四、加大政策支持力度，建立以做市商為核心的市場分層機制統一央行和財政部的各類交易商資格，加大對做市商的政策支持力度，建立以做市商為核心的債券市場分層機制，形成“做市商—交易商—中小客戶”的多層次銀行間債券市場，激勵做市商通過報價競爭發展自身的“專屬”客戶，形成雙邊報價競爭的正向激勵機制。首先，打破“一畝三分地”的思維定式，發揮部際聯系制度，將央行公開市場一級交易商、債券二級市場做市商以及財政部國債承銷團的資格統一起來，將做市規模與承銷量直接掛鉤，促進一二級市場的緊密聯動。其次，抓緊落實做市商管理規定的相關做市商權利，進一步擴大做市商的優先認購或者追加認購的權利，允許做市商向央行或者財政部進行債券借貸；給予做市商融資方面的便利，比如央行公開市場操作或者財政部國庫現金招標中，優先滿足做市商資金需要或者給予優惠；在國債期貨等新業務的開辦資格申請中，優先允許做市商參加；搭建做市商之間的直接交易市場，貨幣經紀公司重點對做市商進行報價，減免做市商直接交易市場的交易及結算費用；做市商在報價數據和成交數據獲取方面有別于一般投資者等。最后，改進做市商考評制度，適當簡化考評指標體系，切實解決做市商因爭排名而越做越虧損的問題；降低對報價價差的考核權重，增加對報價量和成交量的要求等，并根據考評結果對做市商和嘗試做市機構實行定期優勝劣汰。

作者：馬永波 單位：復旦大學應用經濟學博士后流動站