夾層融資理論與實踐范文
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論文摘要：文章從夾層融資的原理出發，總結了國際資本市場夾層融資的發展狀況，分析了夾層融資的適用條件，解剖了國內首個夾層融資案例，并對夾層融資在中國的發展潛力進行了展望。
一、夾層融資的原理
1．夾層融資的含義與特點?！皧A層”的概念源自華爾街，原指介于投資級債券與垃圾債券之間的債券等級，后逐漸演變到公司財務和項目融資領域。夾層融資（mezzaninefinancing）是一種介于優先債務和股本之間的融資方式，指企業或項目通過夾層資本的形式融通資金的過程。它包括兩個層面的含義：從夾層資本的提供方（即投資者）的角度出發，稱為夾層資本；從夾層資本的需求方（即融資者）的角度出發，稱為夾層債務。夾層融資產品是夾層資本所依附的金融合同或金融工具，例如夾層貸款（MezzanineLoans）。資金供求雙方對夾層融資產品進行交易的場所，稱為夾層融資市場。
夾層資本（MezzanineCapital）收益和風險介于企業債務資本和股權資本之間的資本形態，本質是長期無擔保的債權類風險資本。
從資金費用角度看，夾層債務的融資費用低于股權融資，如可以采取債權的固定利率方式，利率水平一般在20%左右，對股權人體現出債權的優點；從權益角度看，夾層投資的權益低于優先債權，所以對于優先債權人來講，可以體現出股權的優點。當企業破產清算時，優先債務提供者首先得到清償，其次是夾層資本提供者，最后是公司的股東。因此，對投資者來說，夾層資本的風險介于優先債務和股本之間。夾層債務與優先債務一樣，要求融資方按期還本付息，但通常要求比優先債務更高的利率水平，其收益通常包含現金收益和股權收益兩部分。
典型的夾層債務提供者可以選擇將融資金額的一部分轉換為融資方的股權，如期權（Option）、認股證（Warrant）、轉股權（Convertibility）或是股權投資參與權（EquityParticipationRights）等權力，從而有機會通過資本升值而獲利。最常見的夾層融資形式包括含轉股權的次級債（SubordinatedDebtwithWarrants）、可轉換債（ConvertibleDebt）和可贖回優先股（RedeemablePreferredEquity）。一般來說，夾層利率越低，權益認購權就越多。
因此，在傳統股權、債券融資的二元結構中增加了一層。夾層融資是一種非常靈活的融資方式。作為股本與債務之間的緩沖，夾層融資使得資金效率得以提高。夾層融資的最大優點為靈活性，通過融合不同的債權及股權特征，夾層融資可以產生無數的組合，以滿足投資人及借款者的各種需求。
2．夾層融資的形式。夾層融資通常采用夾層債、優先股或兩者結合的形式；也可以采取次級貸款的形式；還可以采用可轉換票據的形式。在夾層債中，投資人將資金借給借款者的母公司或是某個擁有借款者股份的其他高級別實體（以下簡稱夾層借款者），夾層借款者將其對借款者的股份權益抵押給投資人；與此同時，夾層借款者的母公司將其所有的無限責任合伙人股份權益也抵押給投資人。這樣，抵押權益將包括借款者的收入分配權，從而保證在清償違約時，夾層投資人可以優先于股權人得到清償，用結構性的方法使夾層投資人權益位于普通股權之上、債券之下。在優先股結構中，夾層投資人用資金換取借款者的優先股份權益。夾層投資人的“優先”體現為在其他合伙人之前獲得紅利，在違約情況下，優先合伙人有權力控制對借款者的所有合伙人權益。
二、國際資本市場夾層融資的發展狀況
目前，夾層融資在發達國家發展良好。據估計，目前全球有超過1000億美元的資金投資于專門的夾層基金。據AltAsset預計，歐洲每年的夾層投資將從2002年的47億美元上升到2006年的85億美元以上。2003年9月，高盛下屬GSMezzaninePartersⅢ宣布已籌集27億美元用于夾層融資，從而成為全球最大的夾層融資基金。其他如德意志銀行、雷曼兄弟、美林等在內的多家投資銀行都有類似的夾層投資基金機構。2004年4月23日，在ComVentures等投資公司的協助下，IT網絡安全系統提供商ServGateTechnologies就獲得了1800萬美元夾層融資。此資金增加了該企業高成長階段所需的擴大銷售和市場推廣的投入，并有效地改善了公司的資產負債結構，為其再融資奠定了良好基礎。
夾層融資還被廣泛應用于新興市場。FMO在全球多個新興市場，包括中國、印度尼西亞、泰國、印度、巴西、南非、拉丁美洲、中歐及東歐等地區提供中小企業夾層融資服務。惠理基金在中國投資多年，自1993年成立以來，惠理在大中華地區已投資了一百多家中小企業，是55家公司的主要股東，即持有公司5%或以上股權。
三、夾層融資的適用條件
1．高成長性行業。除了傳統風險投資所青睞的IT、生物類行業，消費品、制造業或服務業等側重出口拉動的行業，也是夾層投資人所看好的。此外，不易受個別市場或經濟體系波動連帶影響的行業側重出口拉動的也比較適合夾層融資。總體而言，夾層投資人會考核該行業是否具有比較穩定的高成長性或是高的進入壁壘。但是，夾層融資對技術風險過高的領域是不會輕易涉足的。高成長性的同時，夾層融資也會要求具有高穩定性。
2．穩定成長型企業。夾層融資的企業一般都被希望具有多年穩定增長的歷史，或是在過去一年具有正的現金流和營業收益。或者，企業正處于發展擴張階段，業務成長較快，享有可預見的、強大、穩定而持續的現金流。
3．高市場地位企業。夾層融資企業應在行業里占有很大的市場份額，具有保護性或進入壁壘較高的市場份額。這樣，企業資產將在未來幾年內可預見的快速增值，從而夾層融資可以幫助企業完成資本過渡與轉換，并在未來以更高的價格出售自己的股票實現升值目標。
4．企業并購融資。企業在進行杠桿收購LBO或管理層收購MBO，以及在其他大型的企業分拆合并項目中，往往都需要大量現金進行擴張和收購，企業也傾向于采取不同來源的融資結構。典型的LBO收購金字塔模式中，位于金字塔頂層的是對公司資產有最高清償權的一級銀行貸款，約占收購資金的60%；塔基則是收購方自己投入的股權資本，約占收購資金的10%；塔的中間就是夾層融資，約占收購資金的30%。
5．企業前IPO融資。在企業IPO上市之前的資本重組階段，或者目前IPO市場狀況不好、公司業績不足以實現理想的IPO的情況下，若預計企業在兩年之內可以上市并實現較高的股票價格，結合公開股票或債券的發行的過橋債券/融資，企業可先進行一輪夾層融資，從而使企業的總融資成本降低。
此外，夾層融資通常還要求企業擁有一個經驗豐富、規范專業的管理團隊。企業獲得夾層融資的關鍵，在于根據現有的財務、稅收、法律、法規等的約束，設計出不同債權和股權組合的金融合約，以滿足具有不同風險偏好特性投資者的投資需求，以及具有不同風險偏好的特性企業或項目融資的需求。為了獲得夾層投資，企業與吸引創業投資一樣，要做財務預預測，準備商業計劃書，做演示推介。與創業投資不同的是夾層投資的要求回報率要低一些，盡職調查做得沒有那么詳細，而且更傾向于用企業提供的財務預測來計算投資回報。
四、夾層融資在我國的應用情況及展望
1．“聯信·寶利”7號的正式發行成就了國內首個夾層融資案例。
（1）背景。2005年9月，銀監會發了《關于加強信托投資公司部分業務風險提示的通知》（212號文件），抬高了房地產信托貸款進入的門檻。在銀行的貸款早已經禁止，信托貸款也宣告退出，剩下的就是股權融資的情況下，房地產項目在取得“四證”之前融資渠道狹窄。雖然房地產企業可以采用股權的方式進行融資，但要付出很大的代價，資金回報要求高，周期長。同時，由于股權的引入，房地產企業將可能會面臨著控制權喪失。
夾層融資正是適合房地產項目融資的金融創新。夾層融資對房地產開發商來說有一個非常大的優勢，首先是資金回報的要求比較適中，雖然夾層融資的回報率要求20%左右，但是資金的使用效率更高了。以往信托貸款融資資金投入額要足夠項目的整個開發，資金回報就可能要求10%~15%。其次是要求比較低，不要求四證齊全，夾層融資則在“四證齊全”之前進入，之后再進行成本較低的銀行債權融資。這樣即便夾層融資階段的回報率要求15%~25%，但融資額減少了，融資的全部成本就降低了。再次是資金的使用效率比較高，股權進去后還可以向銀行申請貸款；最后是對控制權的要求會相對的低一些，不會參與得那么深，當然會有一些控制的要求。夾層投資比債權要求高一點，個人是無法參與的，所以說機構投資者是夾層投資的主體。
（2）具體做法。2005年年底，聯華信托公司發行準房地產信托基金“聯信·寶利”7號?！奥撔拧毨?號信托資金將投資于大連琥珀灣房地產開發項目公司的股權，項目公司由聯華信托和大連百年城集團各出資5000萬元，分別持有項目公司20%的股份，1.5億元信托資金入股占項目公司股份60%。而在1.5億元的信托資金中，“聯信·寶利”7號的信托受益人設置為優先受益人和劣后受益人。信托計劃終止時，優先受益人優先參與信托利益分配，劣后受益人次級參與信托利益分配。既有外來資金的投資，又有自有資金的進入，這就構成了一個經典的夾層融資。在實踐操作中，股權通常變現為優先股。由于我國《公司法》中尚無優先股的規定，“聯信·寶利”7號通過信托持股，在收益權上加以區分。
信托資金除了投資入股，以類似優先股的方式擁有房地產公司股權及資產，百年城和聯華信托還出具《承諾函》承諾在信托存續期間受讓受托人通過信托計劃持有的項目公司總計60%的股權。在9個月~36個月的信托期限內，優先受益人投資的股權是有保證的股權，因為股權是兩個公司承諾拿出自有資金回購的。不僅百年城和聯華信托自有資金的40%股權和劣后受益人的資金，而且包括兩個公司的其他資產，全部不可撤銷和無條件保證信托資金的回購。優先受益人的本金和收益是有保障的。劣后受益人將是機構投資者，劣后受益人的投資額至少將占本信托計劃規模的20%。
從風險承擔和收益分配的角度看，夾層融資中，優先受益人享受類似債權的收益，劣后受益人承擔更大風險的同時享受類似股權的收益。如果信托計劃年收益率低于預期優先受益權的基準年收益率，則由劣后受益人以其在本信托計劃中享有的信托財產為限來彌補優先受益權人的預期基準年收益率。而當信托計劃年收（下轉第119頁）益率超過基準預期年收益率時，則超出部分的信托利益，按照優先受益人10%、受托人20%、劣后受益人70%的比例分配。根據計算，如果聯華預計優先受益人的年收益率為5.3%~7.39%，劣后受益權年收益率則會達到16.37%。假設信托計劃按約定實現回購，則信托資金整體年收益率為20%，預測信托存續期為1年時的收益，扣除信托相應支出和費用，優先受益權年收益率接近7%，而劣后受益權年收益率則將為47%。并且，“聯華·寶利”7號還引入了一定的流動性創新，信托成立一年后，聯華信托采用類似做市商的方式，承諾使用3000萬元自有資金按時間順序以一定溢價受讓優先受益人的信托受益權。
2．夾層融資在中國的發展潛力展望。根據有關專家分析，2003年中國房地產投資總額為10106億元，按照美國商業不動產中約10%~15%使用夾層融資、融資額為投資總額的15%~20%估算，則中國每年夾層融資的市場容量可達152億元~202億元，極為可觀。另外，夾層融資將成為我國商業銀行類金融機構或非銀行類金融機構業務創新的目標。
目前，我國的融資方式是典型的以銀行為主導的間接融資，商業銀行貸款在融資總量中占有很大比重。盡管近年來我國積極拓展直接融資渠道，努力提高資本市場在融資體系中的作用，但由于資本市場股權分置改革的影響，企業債券市場發展緩慢，企業信用評估和法律配套不完善等諸多原因，銀行貸款在社會融資中的比例不跌反升。企業特別是中小企業融資困難，融資渠道單一，這不僅制約了企業的發展，而且加大了商業銀行的經營壓力，使金融風險大量隱含在銀行體系之中，資本市場無法對資源配置發揮有效的引導作用。
與大型國有企業或企業集團相比，中小型企業因為資本金缺乏、資產規模小、現金流不穩定等原因，獲得銀行貸款非常困難。許多中小企業的項目因為缺乏資本的支持而無法實施或被迫減小規模。如果這種情況長期延續，會對我國經濟增長的基礎造成相當大的損害。如果以銀行信貸資金對中小企業予以支持，實際上等于讓銀行信貸資金承擔了更大的信用風險，造成風險和收益的不匹配；而如果商業銀行拒絕企業的融資要求，則意味著放棄了眾多的業務機會和客戶，會影響銀行的利潤和市場。這種投資與融資之間渠道不暢通的深層次原因，在于我國商業銀行單純的信貸產品已經難以滿足企業多元化和多層次的融資需求。
在目前市場條件下，當務之急是進行金融產品創新，拓展企業融資渠道。借鑒國際市場經驗，夾層融資是我國現階段解決中小企業或項目融資困難的有效手段。
參考文獻：
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