上市公司“鮑曼悖論”現(xiàn)象分析范文

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【摘要】

金融投資學(xué)的“高風(fēng)險、高收益”不一定存在于企業(yè)財務(wù)層面，相反企業(yè)收益與企業(yè)風(fēng)險可能存在負(fù)相關(guān)，這將轉(zhuǎn)變企業(yè)經(jīng)營者對于投資的決策思考。文章選取樣本企業(yè)數(shù)據(jù)，考察我國上市公司企業(yè)收益與企業(yè)風(fēng)險的關(guān)系，并探討可能導(dǎo)致這一關(guān)系的因素。實證發(fā)現(xiàn)，整體樣本下我國企業(yè)風(fēng)險與企業(yè)收益的關(guān)系支持“鮑曼悖論”。進(jìn)一步，企業(yè)多元化戰(zhàn)略和融資約束程度會加深收益與風(fēng)險的負(fù)相關(guān)程度，即二者是導(dǎo)致“鮑曼悖論”的因素。

【關(guān)鍵詞】

鮑曼悖論；企業(yè)收益；企業(yè)風(fēng)險；多元化戰(zhàn)略

一、引言

當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定程度，企業(yè)規(guī)模從小變大后，企業(yè)會逐漸從業(yè)務(wù)發(fā)展中尋求更好的增長機(jī)會，如開發(fā)新產(chǎn)品、進(jìn)行跨行業(yè)經(jīng)營等戰(zhàn)略性投資。企業(yè)之所以選擇戰(zhàn)略性投資，有兩種動機(jī)，一是企業(yè)在主營業(yè)務(wù)低迷、收益下滑的背景下，被迫采取戰(zhàn)略性發(fā)展；二是企業(yè)主動采取戰(zhàn)略性投資發(fā)展，包括跨行業(yè)業(yè)務(wù)、股權(quán)投資等，以此來追求資源的高效配置。資本市場金融理論以及財務(wù)理論認(rèn)為，當(dāng)投資風(fēng)險越大時，其期望回報也越高。然而，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)者鮑曼（Bowman）利用美國數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)大多數(shù)行業(yè)的企業(yè)收益與企業(yè)風(fēng)險存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這個結(jié)果與當(dāng)時資本市場理論的“高風(fēng)險、高收益”相違背，這一研究發(fā)現(xiàn)被稱為“鮑曼悖論”。

二、文獻(xiàn)回顧

“鮑曼悖論”被提出后，眾多學(xué)者對企業(yè)層面的風(fēng)險與收益負(fù)向關(guān)系進(jìn)行了大量可能的解釋，主要體現(xiàn)在前景理論、企業(yè)戰(zhàn)略稟賦理論和統(tǒng)計假象說三個方面。近年來，特別是2008年金融危機(jī)以來，受西方學(xué)者對此問題深入式探討的影響，國內(nèi)學(xué)者也陸續(xù)開始關(guān)注此問題，不過仍處于起步階段。目前國內(nèi)對“鮑曼悖論”研究較為全面的是曾進(jìn)（2012），其系統(tǒng)性地闡述了“鮑曼悖論”的相關(guān)理論，并利用上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)我國上市公司的風(fēng)險—回報整體上呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明“風(fēng)險—回報悖論”同樣存在于我國上市公司中。曾永藝等（2011）的研究也發(fā)現(xiàn)“鮑曼悖論”的存在性，但其認(rèn)為風(fēng)險的衡量方法至關(guān)重要。張曉昱（2014）利用面板數(shù)據(jù)模型得到企業(yè)的戰(zhàn)略風(fēng)險和凈資產(chǎn)收益率成“倒U型”關(guān)系，高風(fēng)險不一定必然帶來高收益。楊帆（2014）選取上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險—收益關(guān)系與行業(yè)性質(zhì)密切相關(guān)。從已有國內(nèi)文獻(xiàn)研究看，既有得到支持“鮑曼悖論”的結(jié)論，也有支持風(fēng)險與收益正相關(guān)的結(jié)論，甚至有支持二者存在“倒U型”非線性關(guān)系的。這些研究結(jié)果能在一定程度上解釋“鮑曼悖論”的提出和爭議，以及后期學(xué)者為何對此現(xiàn)象反復(fù)進(jìn)行實證分析。然而，前述學(xué)者的實證檢驗也存在一定的缺陷，首先，較多的文獻(xiàn)采用了橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，然而使用橫截面數(shù)據(jù)可能造成統(tǒng)計學(xué)上的假象；其次，較多的學(xué)者，特別是國外學(xué)者往往只考察企業(yè)戰(zhàn)略風(fēng)險與回報率之間的關(guān)系，而未考慮其他因素對風(fēng)險—收益關(guān)系的影響，對于目前階段，企業(yè)戰(zhàn)略很可能會影響企業(yè)收益和企業(yè)風(fēng)險，從而影響二者的關(guān)系。綜合以上，本文主要從整體和分行業(yè)兩個角度檢驗我國上市公司“鮑曼悖論”的存在性，再從企業(yè)多元化戰(zhàn)略和融資約束兩個角度，探討其對企業(yè)風(fēng)險與收益關(guān)系的影響。

三、研究設(shè)計

（一）模型的構(gòu)建目前檢驗“鮑曼悖論”的文獻(xiàn)大多數(shù)采用兩種計量方法，一是基于企業(yè)層面的橫截面模型，二是基于企業(yè)和時期兩個維度的面板數(shù)據(jù)模型。國外學(xué)者由于當(dāng)時研究過程計量模型估計的不方便，較多采用的是橫截面數(shù)據(jù)，然而后來越來越多的學(xué)者提出使用橫截面數(shù)據(jù)來檢驗“鮑曼悖論”存在一些缺陷。鑒于本文觀測企業(yè)數(shù)多，并且時期、企業(yè)、指標(biāo)恰好構(gòu)成三維面板數(shù)據(jù)，因此本文選擇面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。為進(jìn)一步探討企業(yè)多元化戰(zhàn)略對企業(yè)風(fēng)險與企業(yè)收益關(guān)系的影響，即探討我國上市公司的“鮑曼悖論”是否與企業(yè)多元化存在關(guān)聯(lián)，在上述方程中引入多元化與自變量的交叉項。其中，diveri，t是企業(yè)多元化衡量指標(biāo)，其余變量含義同式（1）、式（2）。diver×risk_roa是企業(yè)多元化與企業(yè)風(fēng)險的交叉項，diver×roa是企業(yè)多元化與企業(yè)收益的交叉項。在兩個方程中引入交叉項的含義是，多元化程度的高低可能會改變企業(yè)風(fēng)險與企業(yè)收益的影響關(guān)系程度。為進(jìn)一步探討企業(yè)融資約束對企業(yè)風(fēng)險與企業(yè)收益關(guān)系的影響，即探討我國上市公司的“鮑曼悖論”是否與企業(yè)融資約束有關(guān)，在上述方程中引入融資約束與自變量的交叉項。本文采用系統(tǒng)廣義矩估計方法（SYS-GMM）對上述模型進(jìn)行估計，這主要是考慮到企業(yè)收益和企業(yè)風(fēng)險之間可能是互為因果的關(guān)系，即企業(yè)風(fēng)險的變化可能影響企業(yè)收益的變動，而企業(yè)收益的變化會反過來影響企業(yè)收益。

（二）樣本和變量說明1.樣本選取本文選取的樣本是2001—2013年在我國A股上市企業(yè)。未包括非上市企業(yè)，是由于非上市企業(yè)的數(shù)據(jù)較難獲得。為了保證數(shù)據(jù)的連續(xù)性和有效性，采用如下原則篩選：（1）剔除統(tǒng)計年度中含*ST名稱的企業(yè)；（2）剔除在2009年后才上市的企業(yè)，這主要是考慮到上市時間較短的企業(yè)不利于業(yè)績和風(fēng)險指標(biāo)的考察，也會影響估計結(jié)果；（3）剔除存續(xù)時間不超過5年的企業(yè)。最終得到808家制造業(yè)企業(yè)非平衡面板數(shù)據(jù)樣本。企業(yè)數(shù)據(jù)來源于深圳國泰安金融數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和中國經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫（CCER）。2.變量選取和說明（1）企業(yè)收益performancei，t。較多的文獻(xiàn)選用總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、營業(yè)利潤率、每股收益（EPS）等評價企業(yè)收益。本文選擇總資產(chǎn)收益率（ROA）衡量企業(yè)收益率。（2）企業(yè)風(fēng)險riski，t。目前在研究企業(yè)層面的風(fēng)險時學(xué)者較多采用的是標(biāo)準(zhǔn)差，因此本文同樣采用收益率指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量企業(yè)的風(fēng)險。（3）企業(yè)多元化diveri，t。目前還未有上市公司數(shù)據(jù)庫直接給出企業(yè)的多元化發(fā)展指標(biāo)，本文采用基于證監(jiān)會2012年《上市公司行業(yè)分類指引》標(biāo)準(zhǔn)，采用三碼類別（即單字母加兩位數(shù)字編碼）將企業(yè)分行業(yè)的收入進(jìn)行分類，然后計算多元化。目前有較多的多元化計算指標(biāo)，如跨行業(yè)經(jīng)營數(shù)目、Herfindahl指數(shù)、熵指數(shù)和是否多元化虛擬變量。本文采用熵指數(shù)進(jìn)行衡量。（4）資金約束capstrui，t。企業(yè)資金約束是指一個企業(yè)在經(jīng)營發(fā)展、投資等過程中遭遇到資金不夠或者受到資金限制的情況，在這種情況下，企業(yè)一般會選擇外部融資，融資的難易程度就體現(xiàn)了資金的約束程度。本文用企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率衡量企業(yè)的資金約束。

四、我國上市公司是否存在“鮑曼悖論”的檢驗

（一）整體樣本下的檢驗表1顯示了系統(tǒng)廣義矩估計的結(jié)果，第四列AR（1）、AR（2）的系數(shù)顯示三個模型的一階差分方程隨機(jī)誤差項中不存在二階序列相關(guān)，Hansen檢驗也表明所用的工具變量有效，說明各個模型設(shè)定是正確的。從列（1）看出，當(dāng)不加入企業(yè)規(guī)模滯后期和股權(quán)集中度兩個控制變量時，企業(yè)風(fēng)險變量系數(shù)為-0.159<0，在10%概率水平上統(tǒng)計顯著，這個結(jié)果說明企業(yè)風(fēng)險對企業(yè)收益存在負(fù)向影響。列（2）是引入控制變量時的估計結(jié)果，可以看到企業(yè)風(fēng)險變量為-0.159<0，這個結(jié)果也表明企業(yè)風(fēng)險對企業(yè)收益有負(fù)向關(guān)系。觀察兩個控制變量，可以看到企業(yè)規(guī)模變量系數(shù)為-0.004<0，但不顯著。而企業(yè)股權(quán)集中度變量系數(shù)為0.155>0，在1%概率水平上統(tǒng)計顯著，說明企業(yè)股權(quán)集中度越高，越有利于企業(yè)收益率上升。對于列（3），可以看到企業(yè)收益變量系數(shù)為-0.152<0，并且統(tǒng)計顯著，說明企業(yè)收益也會對企業(yè)風(fēng)險有負(fù)影響，而在列（4）引入控制變量后，企業(yè)規(guī)模變量系數(shù)為-0.276<0，結(jié)果跟列（3）一致，驗證了企業(yè)收益與企業(yè)風(fēng)險負(fù)相關(guān)。企業(yè)規(guī)模變量系數(shù)為-0.006<0，企業(yè)股權(quán)集中度變量系數(shù)為0.074>0，兩個系數(shù)均統(tǒng)計顯著，這個結(jié)果跟列（2）基本一致，說明企業(yè)規(guī)模越大，有利于降低企業(yè)收益的風(fēng)險，而股權(quán)集中度的增加，則會增加企業(yè)收益的風(fēng)險。表1的結(jié)果說明企業(yè)風(fēng)險與企業(yè)收益間存在相互的負(fù)向影響，即二者有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明整體樣本下“鮑曼悖論”是存在的。

（二）企業(yè)戰(zhàn)略對企業(yè)收益與企業(yè)風(fēng)險關(guān)系的影響表2進(jìn)一步顯示了企業(yè)多元化戰(zhàn)略和企業(yè)融資約束對企業(yè)收益與企業(yè)風(fēng)險關(guān)系的影響結(jié)果，其中列（1）和列（2）是企業(yè)多元化戰(zhàn)略的估計結(jié)果，列（3）和列（4）是企業(yè)融資約束的估計結(jié)果。從列（1）看出，當(dāng)因變量為企業(yè)收益時，企業(yè)風(fēng)險變量系數(shù)為-0.070<0，但在10%下統(tǒng)計不顯著，而此時交叉項變量系數(shù)為-0.587<0，且在1%概率水平上統(tǒng)計顯著，說明在引入交叉項后，企業(yè)風(fēng)險和企業(yè)收益的關(guān)系與企業(yè)多元化程度有關(guān)，多元化程度加強(qiáng)會加劇企業(yè)風(fēng)險對企業(yè)收益的負(fù)向影響。當(dāng)變量為企業(yè)風(fēng)險時，企業(yè)收益變量系數(shù)為0.199>0，在10%上統(tǒng)計不顯著，而交叉項變量系數(shù)為-0.328<0，且統(tǒng)計顯著，說明多元化程度會影響企業(yè)風(fēng)險與企業(yè)收益的關(guān)系，多元化程度的加強(qiáng)會使企業(yè)收益對企業(yè)風(fēng)險的正向或不顯著關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)轱@著的負(fù)向關(guān)系。觀察兩個控制變量，可以看到企業(yè)規(guī)模變量系數(shù)小于0，企業(yè)股權(quán)集中度變量大于0，且兩個變量系數(shù)統(tǒng)計顯著，說明企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)收益和企業(yè)風(fēng)險越小，而股權(quán)越集中，企業(yè)收益和企業(yè)風(fēng)險越大。從列（3）看出，當(dāng)因變量為企業(yè)收益時，企業(yè)風(fēng)險變量系數(shù)為-0.226<0，且在1%上統(tǒng)計不顯著，交叉項變量系數(shù)為-0.262<0，也在1%概率水平上統(tǒng)計顯著，說明企業(yè)融資約束的減輕即負(fù)債提高會加大企業(yè)風(fēng)險對企業(yè)收益的負(fù)影響。當(dāng)變量為企業(yè)風(fēng)險時，企業(yè)收益變量系數(shù)為0.213>0，在1%下統(tǒng)計不顯著，而交叉項變量系數(shù)為-0.529<0，同樣統(tǒng)計顯著，說明融資約束會影響企業(yè)風(fēng)險與企業(yè)收益的關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債率的提高會使企業(yè)收益對企業(yè)風(fēng)險的正向作用轉(zhuǎn)變?yōu)轱@著的負(fù)向作用。兩個控制變量的符號和系數(shù)同列（1）（2）基本一致，這里不再贅述。以上實證結(jié)果表明，企業(yè)多元化發(fā)展戰(zhàn)略和融資約束均是導(dǎo)致企業(yè)收益與企業(yè)風(fēng)險負(fù)相關(guān)的重要原因。其原理是企業(yè)參與多元化戰(zhàn)略和資本改善投資新項目時，會由于進(jìn)入不熟悉的行業(yè)領(lǐng)域?qū)е露唐趦?nèi)風(fēng)險驟增，而在投資初期或新項目開始時，不能馬上形成投資收益，甚至如果跨行業(yè)投資失敗，會使企業(yè)收益進(jìn)一步下滑，此外外部融資又會增加企業(yè)財務(wù)成本，最終導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險與企業(yè)收益負(fù)相關(guān)程度加劇。對于我國上市公司的“鮑曼悖論”現(xiàn)象，本文從宏觀經(jīng)濟(jì)和統(tǒng)計學(xué)兩個方面進(jìn)行可能的解釋。首先是來自于宏觀經(jīng)濟(jì)方面的影響。不同于企業(yè)層面，宏觀經(jīng)濟(jì)的波動對經(jīng)濟(jì)增長更多是傾向于存在減損效應(yīng)。例如，RameyG.&RameyV.（1994）、Martin&Rogers（2000）以及國內(nèi)學(xué)者盧二坡和曾五一（2008）、杜兩省等（2011）都得到了經(jīng)濟(jì)波動對經(jīng)濟(jì)增長有負(fù)面效應(yīng)的結(jié)論。宏觀經(jīng)濟(jì)會快速地影響到微觀經(jīng)濟(jì)體，特別是在宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生高波動和低增長時，這種效應(yīng)會較容易地傳導(dǎo)到行業(yè)和企業(yè)層面，導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險與企業(yè)收益也有負(fù)相關(guān)關(guān)系。其次，對于宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀企業(yè)的風(fēng)險與收益關(guān)系，也可以從統(tǒng)計學(xué)角度進(jìn)行可能的解釋，對于同一時期，國家必然存在部分產(chǎn)業(yè)發(fā)展較好、部分產(chǎn)業(yè)發(fā)展不佳的狀況，如最近我國新興產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)發(fā)展較好，而傳統(tǒng)工業(yè)制造業(yè)由于產(chǎn)能過剩、市場訂單減少等發(fā)展緩慢，相對而言，工業(yè)制造業(yè)在我國產(chǎn)業(yè)中比重最大，因此這種局面會導(dǎo)致整體宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，但波動增加。反映到具體的產(chǎn)業(yè)或企業(yè)層面上，則表現(xiàn)為新興產(chǎn)業(yè)有高增長低波動的態(tài)勢，而傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)有低增長高波動的態(tài)勢，這就產(chǎn)生了宏觀層面和微觀層面的風(fēng)險與增長（收益）機(jī)制不同但結(jié)論相同的結(jié)果。

五、結(jié)論和政策建議

本文從實證檢驗的角度檢驗了2001年以來我國上市公司是否存在“鮑曼悖論”現(xiàn)象，同時檢驗了企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略對企業(yè)收益與企業(yè)風(fēng)險二者關(guān)系的影響。通過系統(tǒng)廣義矩方法估計得到，整體樣本下我國企業(yè)風(fēng)險與企業(yè)收益存在相互的顯著負(fù)影響，支持“鮑曼悖論”；檢驗結(jié)果同時發(fā)現(xiàn)，企業(yè)多元化程度變量和融資約束會加劇企業(yè)收益與企業(yè)風(fēng)險的負(fù)向關(guān)系，即二者是導(dǎo)致“鮑曼悖論”現(xiàn)象的重要因素。根據(jù)上面得到的結(jié)論，本文提出以下有針對性的建議：

1.企業(yè)在跨行業(yè)投資或者投資新項目時，要有思維和行為上的風(fēng)險意識，盡可能減弱企業(yè)風(fēng)險帶來的業(yè)績下降。企業(yè)在多元化發(fā)展戰(zhàn)略和負(fù)債杠桿經(jīng)營中，要對跨行業(yè)對象和資金使用上進(jìn)行管理，如在行業(yè)上，要選擇與自身主營行業(yè)相關(guān)性高的行業(yè)，避免由于資金、人力和業(yè)務(wù)不熟悉導(dǎo)致的跨行業(yè)失控和風(fēng)險驟增。同時，要加強(qiáng)項目管控和成本管理兩個方面，將融資資本用于更有效的項目上。

2.政府部門要發(fā)揮政府職能，避免宏觀經(jīng)濟(jì)的高波動高風(fēng)險，正確引導(dǎo)政策制定。對于微觀經(jīng)濟(jì)體而言，外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境會對企業(yè)本身和行業(yè)的發(fā)展帶來重要影響，國家要減緩宏觀經(jīng)濟(jì)的整體波動，并且制定有行業(yè)差別的風(fēng)險調(diào)控政策。例如，針對采礦業(yè)等帶有壟斷性質(zhì)的行業(yè)，企業(yè)風(fēng)險并不會抑制企業(yè)收益，行業(yè)出現(xiàn)波動時不應(yīng)該采取試圖熨平行業(yè)或者企業(yè)風(fēng)險的措施，相反，對于競爭性質(zhì)的行業(yè)，企業(yè)風(fēng)險對企業(yè)收益有負(fù)面影響，對這些行業(yè)政府和行業(yè)政策制定者應(yīng)該采取減緩企業(yè)風(fēng)險的措施，來促進(jìn)企業(yè)收益在下一期能快速增長。

3.投資者要理性看待上市企業(yè)的投資行為。上市公司的股價走勢表示投資者對公司業(yè)績及管理行為的綜合反應(yīng)。然而傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融投資學(xué)理論認(rèn)為的“高風(fēng)險高收益”現(xiàn)象可能在企業(yè)財務(wù)層面上并不存在，相反，有可能是低收益—高風(fēng)險的特點(diǎn)。因此，投資者不能在企業(yè)發(fā)出重組、并購、新投資項目等相關(guān)公告后，便認(rèn)為公司預(yù)期收益將會出現(xiàn)大幅度上升而買入股票，而要正確認(rèn)識各行業(yè)的企業(yè)風(fēng)險與企業(yè)收益關(guān)系，并具體分析影響這一關(guān)系的可能因素，只有掌握這些關(guān)系，才有助于投資者作出理智而且有經(jīng)濟(jì)效益的投資。

作者：孫宏芃 單位：天津外國語大學(xué)信息化研究室