內部治理機制與財務柔性持有行為范文

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【摘要】隨著我國證券市場的發展，提高投資者保護水平越來越重要，改善上市公司的治理機制也得到普遍關注。財務柔性持有行為作為學術界和實務界一直探討的問題，與公司的財務決策息息相關。以2011—2016年間我國滬深兩市A股上市公司為樣本，對公司內部治理機制中股權結構和董事會結構這兩個重要方面與財務柔性增量做多元線性回歸，試圖研究內部治理機制與財務柔性持有行為的關系，得出股權集中度、第一大股東持股比例、交叉上市、董事長與總經理兩職分離程度、董事會下設專業委員會設置等因素與公司的財務柔性持有行為顯著相關的結論。

【關鍵詞】財務柔性；內部治理機制；股權結構；董事會結構

一、引言

根據資本結構的MM理論，在完美的資本市場中，公司價值與資本結構無關，即面臨融資需求的公司無論采取債權融資還是股權融資，都不影響其公司價值。但是在現實資本市場中，環境是不確定性的，由于交易費用、稅等不確定性因素的存在，導致內部融資成本、債券融資成本和股權融資成本是不同的，因此，不同融資方式的融資成本存在差別，公司價值也不同。2008年美國的次貸危機和隨后爆發的全球金融危機，導致很多公司出現財務危機甚至破產，這說明了資本市場的風險性，所以公司為了具備應對不利沖擊的能力必須持有財務柔性；另一方面，改革開放之后我國大量資本流通到國外，上市公司在國際化的挑戰和更多的投資機會面前，如何應對環境不確定性，保證有充足的資金以把握投資機會是首要問題?；诖?，理論界和實務界展開了對財務柔性的一系列研究，推動了財務柔性理論和實務的發展。在宏觀方面，優化治理水平、完善治理機制勢在必行，在黨的報告中把“推進國家治理體系和治理能力現代化”作為全面深化改革總目標之一。在微觀方面，所有權與經營權兩權分離使股東的資金和管理者的能力得以充分發揮，但也在一定程度上帶來了問題，減輕問題是從微觀層面完善公司治理機制的根本。本文從公司內部治理機制這一微觀角度分析其對公司財務柔性持有行為的影響。

二、理論分析與研究假設

（一）股權結構與財務柔性

Health[1]認為財務柔性能夠應對因為現金流入小于現金流出導致的財務困境，使企業對環境不確定性做出迅速反應，降低財務困境帶來的不良影響。國內學者也界定了財務柔性，葛家澍等[2]的研究表明，財務柔性指的是上市公司運用融資策略來改變資金流量和時間分布，幫助企業預防超預期的資金需求并抓住有利的投資機會。曾愛民等[3]從融資的視角出發，將企業的財務柔性定義為：企業能及時地獲取和調用財務資源以預防未來不確定性，實現企業價值最大化的能力。學術界關于財務柔性的主流研究包括現金柔性和負債柔性兩個方面，具體是指超額現金持有和剩余舉債能力。Byoun[4]從超額現金持有方面將財務柔性定義為公司儲備財務資源的能力，具有預防和利用屬性，即在環境不確定時用于抵御風險，面對投資機會時把握機會，進而最大化公司價值。根據貨幣需求理論，對貨幣的需求出于交易動機、預防動機和投機動機。公司有一些需要應急支付或者能夠增加收益的活動，會通過持有超額現金來隨時調用財務資源，實現公司價值最大化。貨幣需求理論解釋了財務柔性的現金柔性方面，公司會為了預防動機和投機動機而持有現金。Grahametal.[5-7]的調查問卷研究歐美等企業的融資問題時，發現財務柔性能夠很大程度地影響企業的融資方式。

綜上，面對不確定的內外部條件時，保持有彈性的舉債能力，并持有超額現金，是一項合理的舉措。持股集中程度、大股東的股權比例和是否選擇在海外資本市場融資上市等因素對于股權結構的影響，會在一定程度上影響經理層的行為。目前的學術研究認為大股東的持股相對集中以及股權比例較高，能夠反映上市公司大小股東之間的股權結構特點。Faulkenderetal.[8]發現美國小企業的現金持有水平與控股股東的持股比例顯著負相關。在兩職分離的現代公司制度下，為減少經理層和股東之間的成本以及滿足自己對現金的需要，發揮應有的監督作用，控股股東可能會傾向選擇加大現金分紅比例的形式，將大量現金股利進行分配。以上的分析表明，在面對環境不確定性時[9]，財務柔性在股權集中度高以及大股東持股比例較大的公司會減弱。交叉上市企業在監管方面有更嚴格的要求，為了避免被相關部門處罰，交叉上市企業必須提高自身的公司治理水平，規范化管理。計方等[10]認為，交叉上市在一定意義上完善了治理機制、監督監管機制的有效性，使得經理層不再以大股東的利益為服務對象，而是全體股東，對公司整體負責，也不再過分追求自身利益最大化。這說明公司為了持有財務柔性，會通過加大現金持有量或者保留自己的舉債能力以備不時之需，從而面對經營內外部環境的不確定因素加大的情況。交叉上市公司在多國的資本市場發行證券，受到的監管更多，治理制度更完善，財務制度相對透明，在同等的審核條件下，債權人也傾向于加大對公司的債務融資金額。在多國資本市場發行證券交叉上市，公司的股本增加，補充了公司的資本金，在其他條件不變的情況下，降低了公司的資產負債率。根據以上分析，股權結構一定程度上影響財務柔性持有行為，故提出假設1。H1a：股權集中度與公司財務柔性持有行為顯著負相關，股權集中度較高的公司更傾向于釋放財務柔性。H1b：第一大股東持股比例與公司財務柔性持有行為顯著負相關，第一大股東持股比例較高的公司更傾向于釋放財務柔性。H1c：交叉上市與公司財務柔性持有行為顯著正相關，在境內外多地交叉上市的公司更傾向于儲備財務柔性。

（二）董事會結構與財務柔性

董事會結構是內部治理體制的另外一個主要方面。在我國，董事會治理體制下的內部治理體制主要包括獨立董事在董事會所占比例、董事長與總經理兩職分離程度以及董事會下設專業委員會的情況，即“四委”的設置情況，具體指的是戰略投資委員會、審計委員會、提名委員會和薪酬與考核委員會。獨立性是保障董事會能夠更好地發揮其作用的基礎?！豆痉ā返确煞ㄒ庒槍Ρ３止径聲莫毩⑿蕴岢鲆螅毩⒍碌膭訖C在具體的實踐中，也會在主觀和客觀方面影響獨立董事在公司中職責的運用。有研究提出獨立董事難以起到真正的監督作用，因為其最初組成就是具有不同目的的混合體。Hermalinetal.[11]的研究表明，獨立董事不愿意提出與管理層想法不同的言論。除了職業口碑需要別人評判和維系，Famaetal.[12]發現獨立董事有傾向于與管理層意見保持協調的理由。這些都容易導致我國獨立董事制度難以約束或者促進經理層做出合理的財務決策，不能促進公司財務柔性持有的行為。這一機制的發揮也是在面對外部不確定因素時，經理層所需要考慮的。董事長與總經理的職權分離，獨立性上使得董事長更能發揮他的約束與激勵作用。FamaandJensen的研究做了進一步的認證，股東選舉出來的代表——董事長兼任總經理，使得股東、董事會以及經理層之間本來的制衡關系起不到作用，這種情況很有可能會損害到公司的利益。為了應對未來不利沖擊和把握未來有價值的投資機會，總經理根據環境的判斷自主做出持有財務柔性的行為，當然這些是基于董事長和總經理職權分離的基礎上做出的。另外，董事長獨立地代表股東行使自己的職責，包括對經理層的激勵和約束，也使得總經理做出對所有股東獲取利益有利的持有財務柔性的行為。本文的觀點是董事長和總經理的兩職分離使得在不確定環境下，可以促使公司持有財務柔性的行為產生。設立專業委員會在目前得到了理論界和實務界的認可。因為種種原因，獨立董事不一定會發揮應有的作用。有效地發揮專業委員會的專業性，將部分高效的董事集中起來實現監督職能。此外，董事會采取的是會議制，由于董事會會議機制的有限性，使其面對日常事務或者突發事件顯得單薄無力。在戰略和日常監督方面，專業委員會能夠在董事會閉會期間彌補董事會運作機制的缺陷。由此可知，董事會下設專業委員會可以起到監督經理層的作用，使上市公司的重大決策更合理，分析外部獲取的信息更加精確。因此，通過持有財務柔性來預防不利變化的沖擊和把握未來投資機會，在設置了專業委員會的情況下會變得更加合理和有效。基于此，公司內部治理機制中的董事會特征能夠影響財務柔性的持有，故提出假設2。H2a：獨立董事在公司董事會所占比例與公司財務柔性持有行為顯著負相關，獨立董事比例較高的公司更傾向于釋放財務柔性。H2b：董事會兩職分離程度與公司財務柔性持有行為顯著正相關，董事長和總經理非兩職合一的公司更傾向于儲備財務柔性。H2c：董事會下設專業委員會完善程度與公司財務柔性持有行為顯著正相關，董事會下設專業委員會越完善的公司更傾向于儲備財務柔性。

三、研究設計

（一）變量定義

目前學術界對財務柔性的度量主要有三種方法：單指標法、綜合指標法和多指標法。單指標法只從現金或負債中的一方面考慮財務柔性。綜合指標法通過給財務柔性影響因素分配權重來構建財務柔性指數。而多指標法認為現金柔性和負債柔性兩者的結合構成了公司財務柔性的主要表現形式?，F金柔性就是公司調節其所儲備的現金的能力，而負債柔性是公司通過債務融資的形式進行籌措資金，包括借債或發行債券等方式。即公司持有的超過正常經營活動所需資金的額外部分構成了現金柔性，低于正常經營活動所需負債而保留的那部分負債形成了負債柔性，為了方便對比，現金柔性和負債柔性通常用相對數表示。本文暫不對權益柔性部分加以考慮，因為對照分析之前相關文獻的結論發現，上市公司對股權再融資的情況僅存在現行資本市場的特殊管理制度下，此種情況不具有代表性。本文借鑒曾愛民[13]的多指標法度量財務柔性。財務柔性（FF）=現金柔性+負債柔性，并用行業現金水平和負債水平代替企業實際經營所需現金和負債，現金柔性=公司自身現金比率-行業現金比率均值，負債柔性=Max（0，行業負債比率均值-公司自身負債比率）。本文運用財務柔性增量[15]（ΔFF）表示公司財務柔性持有行為，財務柔性增量（ΔFF）=FFi，t-FFi，t-1，即當期財務柔性-上期財務柔性。股權集中度，本文采用赫芬達爾指數（Hn）[14]來表示，由前n大股東持股比例的平方和構成，所以這一指數主要體現了前n大股東持股比例之間的相互作用，同時也考慮了單個股東的持股比例。Hn的取值在0和1之間，Hn越低說明股權集中度越為分散；Hn越高說明股權集中度越為集中。所有變量定義及說明如表1所示。

（二）模型設計

為了驗證上述假設，本文結合各變量的定義，建立模型1來檢驗公司內部治理機制對財務柔性持有行為的影響。

（三）樣本選取與數據來源

本文在分析公司內部治理機制對財務柔性持有行為的作用機理基礎上，又做了實證檢驗，樣本是2011—2016年我國滬深兩市A股上市公司，國泰安數據庫為本文的數據來源。因為財務柔性增量（ΔFF）的計算要用到上一年的值，本文搜集了2010—2016年間的數據。為了回歸結果的準確性，本文選取樣本時剔除了以下情況：金融類公司的財務處理比較特殊，不同于其他行業，本文根據2012年證監會制定的行業分類標準剔除了金融類公司；剔除2011—2016年間各年ST和*ST樣本；數據庫中部分公司的數據有缺失值，予以剔除；剔除數據存在異常的樣本。最后得到14個行業6年間的12958個非平衡面板數據。為了避免極端值干擾回歸結果的準確性，本文對連續變量做了1%和99%分位的Winsorize處理。數據的整理和回歸采用軟件Excel2013和Stata12.0SE。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計分析

本文對全部的12958個樣本做了描述性統計分析，如表2所示，財務柔性增量（ΔFF）的均值是-0.024，中位數是-0.020，說明我國上市公司近年釋放的財務柔性大于儲備的財務柔性。在解釋變量中，股權集中度（Hn）顯示均值是0.182，中位數是0.153，說明股權集中程度不足以影響公司的制衡機制，但這種制衡也容易影響大股東的工作積極性。大股東持股比例（Top1）的均值是0.342，反映了我國上市公司大股東持股比例偏高的現象。交叉上市（Area）的均值是0.036，表示我國有3.6%的公司在境內外多地上市。獨立董事比例（IDP）的均值是0.382，中位數是0.365，這符合我國公司法中要求的上市公司獨董比例至少占全體董事的1/3，但也一定程度上反映了部分上市公司獨立董事的設定僅僅為了達到公司法的要求。兩職分離（RSD）的均值為0.823，中位數為0.978，說明我國有82.3%的上市公司董事長和總經理不由同一人員任職?！八奈痹O置（PC）均值為3.734，中位數為3.992，說明我國上市公司董事會“四委”的設置比較健全。在控制變量中，企業規模（Size）最小值為17.378，最大值為27.279，標準差是1.506，說明我國上市公司規模之間存在一定的差距。公司持續期的均值為9.657，中位數為10.308，這間接地反映了我國證券市場的發展情況。樣本公司總資產周轉率（TAT）均值為0.592，中位數為0.496，說明總的來說資金周轉一次的時間要超過一年，這會一定程度上影響公司的財務決策。現金流量（Cashflow）均值為0.062，中位數為0.058，說明總體來看我國上市公司經營性現金流量為正。成長性（Growth）上，均值為0.183，中位數為0.101，說明我國上市公司整體上平穩增長。為了分析和闡述兩兩變量的關系，本文在描述性統計的基礎上，做了相關性分析。因為解釋變量與控制變量之間的相關系數不超過0.5，本文初步判斷變量之間沒有嚴重的多重共線性。

（二）多元回歸分析

本部分進行多元回歸分析，利用模型1，在前述描述性統計分析和相關性分析的基礎上，進一步證明本文的假設1和假設2，分析公司內部治理機制與財務柔性持有行為之間的關系。多元線性回歸結果如表3所示。內部公司治理機制的各個變量與財務柔性增量的回歸中，修正后的R2是19.3%、19.4%，F值在1%的水平上顯著，說明模型變量選取的合理性。另外，方差膨脹因子（VIF）越大，變量的共線性越大，如果VIF大于10，說明模型各變量間存在嚴重的多重共線性。而本文上述回歸中每個變量的VIF都小于2，說明變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。1a、1b、1c列示了內部治理機制中股權結構與財務柔性持有行為的關系。1a列的股權集中度（Hn）的系數在1%水平上顯著，符號為負，說明公司持有財務柔性的行為會隨著股權集中度的提高而降低，這驗證了假設1a。第1b列的大股東持股比例（Top1）的系數在1%水平上顯著，符號為負，表示具有高持股比例的大股東的公司在財務柔性持有行為中更傾向于釋放財務柔性，而不是儲備財務柔性，這驗證了假設1b。第1c列中交叉上市（Area）的系數為0.026，且在5%水平上顯著，說明交叉上市的公司面臨更加嚴格的監管，因此公司治理機制比較健全，公司傾向于持有財務柔性來應對未來的風險和把握投資機會，這驗證了假設1c。2a、2b、2c列列示了內部治理機制中的董事會結構與財務柔性持有行為的關系。獨立董事（IDP）的系數雖然與預期一致，但是并不顯著，所以不能驗證假設2a。第2b列中兩職分離（RSD）的系數為0.010，且在1%水平上顯著，說明兩職分離度高的公司更傾向于持有財務柔性，應對不確定環境的意識更強，這驗證了假設2b。董事會下設專業委員會（PC）的系數為0.008，且在10%的水平上顯著，說明“四委”的設置健全的公司更傾向于持有財務柔性。在控制變量中，公司持續期（Age）、總資產周轉率（TAT）和現金流量（Cash-flow）均與財務柔性增量（ΔFF）顯著正相關，說明持續期越長、總資產的周轉率越快以及經營現金流量充足的公司更傾向于財務柔性持有行為中的儲備財務柔性。公司的成長性（Growth）與財務柔性增量（ΔFF）顯著負相關，這可能是因為公司大力發展的過程中會占用閑置資金并舉借新債，公司更傾向于財務柔性持有行為中的釋放財務柔性。

（三）穩健性檢驗

本文采用多元線性回歸分析的方法檢驗文中的假設。這部分將對這些假設做穩健型檢驗，進而保證結論的穩健性。主要包括第一大股東持股比例與財務柔性增量（ΔFF）的倒U型關系假設和財務柔性增量（ΔFF）的虛擬變量度量。1.第一大股東持股比例與財務柔性增量（ΔFF）已有學者提出第一大股東持股比例與資本結構的關系并不會隨著第一大股東持股比例的增加而一成不變，因此，本文嘗試用倒“U”型關系解釋第一大股東持股比例與財務柔性持有，進行穩健性檢驗。2.虛擬變量度量的財務柔性增量本文用虛擬變量代替連續變量來度量財務柔性增量（ΔFF），詳細的方法是FFi，t-FFi，t-1＞0時，即財務柔性較上一期有所增加，ΔFF=1，此時公司財務柔性持有行為體現為儲備財務柔性；FFi，t-FFi，t-1＜0時，即財務柔性較上一期有所減少，ΔFF=0，此時公司財務柔性持有行為體現為釋放財務柔性。仍沿用模型1，由于篇幅限制，本文并未列示虛擬變量代替連續變量來度量財務柔性增量的回歸結果表。根據回歸結果，股權集中度（Hn）的系數為-0.003，大股東持股比例（Top1）系數為-0.022，雖然系數符號與假設一致，但并不顯著，說明用連續變量度量財務柔性增量更為合理，其他系數符號基本不變。五、研究結論本文以2011—2016年間滬深兩市的A股上市公司為研究樣本，共得到12958個樣本。將公司規模、公司持續期、總資產周轉率、現金流量和成長性以及年度和行業變量作為控制變量，分別研究股權集中度、大股東持股比例、交叉上市、獨立董事比例、董事長與總經理兩職分離和“四委”設置這些內部治理機制變量對財務柔性持有行為的影響。研究結果顯示，財務柔性持有行為受到股權集中度、大股東持股比例、交叉上市、兩職分離度和“四委”設置等因素的顯著影響。

隨著公司股權集中度趨于集中以及大股東持股比例的不斷提高，公司控股股東的實際控制權提高，使得公司管理層做出更符合公司的財務決策。在面對內外部條件不同的情況下，公司財務柔性持有行為減弱。交叉上市公司的治理水平因外部監督的加強而得到提高，但不確定性隨著公司資本增加和產品銷售市場擴大而增強，財務柔性持有也隨之提高。從提高公司治理效率的角度，通過公司董事長和總經理職權分離保持董事會獨立，并且有效果地發揮監督和約束職能。而公司發展戰略也因為受到治理效率的影響而向積極方向發展，公司會通過提高財務柔性的持有來滿足公司發展戰略的需求等要素。公司治理水平也隨著董事會中審計、提名、戰略以及考核與薪酬等專業委員會的設置而提高。為了應對不利因素沖擊或者把握好的投資機會，公司在此種情況下，更傾向于持有財務柔性。獨立董事的治理效果并不顯著體現在財務柔性持有方面，在我國上市公司治理機制中獨立董事發揮的作用在前期國內一些學者的研究成果中也發現基本不顯著，與本文的研究結果基本一致。本文對財務柔性進行理論分析和實證研究，為后續的財務柔性領域研究打下基礎。另外，本文的研究拓展了財務柔性的研究視角，在構建理論框架時把內部治理機制和財務柔性持有放在一個框架中，研究其作用機制，為國內其他研究者對公司內部治理機制與財務柔性持有問題的認識和理解提供一定借鑒。

作者：鄭鵬 單位：大連海洋大學經濟管理學院