國際金融基準(zhǔn)利率體系的完善范文
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與聲譽(yù)相聯(lián)系，相對于高報利率，低報利率風(fēng)險更低。如果銀行衍生品凈頭寸、借貸凈頭寸都使得銀行低報利率有利時，銀行將非常愿意低報利率。在金融危機(jī)期間更是如此，低報利率可能使得銀行獲得較好的聲譽(yù)，說明能從更多的交易對手那里借入資金，間接說明其流動性管理狀況良好。如果衍生品凈頭寸、借貸凈頭寸使得高報利率有利，銀行需要在高報利率引致負(fù)面聲譽(yù)的可能性與高報利率所獲得的利益之間進(jìn)行取舍。當(dāng)整個市場業(yè)務(wù)處于高漲時期，高報利率不會引致更多懷疑和負(fù)面影響，因為這時大多數(shù)人會把利率的波動看成是業(yè)務(wù)擴(kuò)張所致。但是當(dāng)市場業(yè)務(wù)處于低谷，特別是金融動蕩期間，銀行對于高報利率十分忌憚，尤其是當(dāng)媒體關(guān)注銀行的呈報利率水平時，更是如此。研究文獻(xiàn)大多從以下方面尋找銀行操縱LIBOR的依據(jù)：1.LIBOR與CDS之間的價格背離。正常情況是籌資利率低的銀行，作為信用保護(hù)的CDS價差就相對低。Snider等（2009）發(fā)現(xiàn)有的銀行LIBOR報價相對低，但是其信用違約互換的報價卻比較高。這種低報LIBOR的激勵主要來自低報LIBOR的銀行持有的大量的利率互換頭寸。通過測算，2009年第一季度LIBOR降低25個基點，將使花旗銀行在來年多增加利息收入9億多美元，如果降低1個百分點，馬上就可以賺取19.5億美元。
一、統(tǒng)計上的異常特征顯示出銀行LIBOR報價不合乎理性預(yù)期
Hartheiser等（2009）對美元LIBOR與其他美元參考基準(zhǔn)利率的行為作了比較，發(fā)現(xiàn)：一是危機(jī)期間LIBOR峰度是正態(tài)分布的10倍，說明偏離平均數(shù)的天數(shù)表較多；二是偏度大，且1個月的LIBOR顯示正的偏度即右偏，說明利差正沖擊比正態(tài)的頻數(shù)要高，而3個月的LIBOR卻出現(xiàn)相反的偏離行為，因此說明LIBOR差別收益率曲線不能反映理性預(yù)期，因為脈沖反映方向不一。其次，用美元兌英鎊的利率抵補(bǔ)平價計算的美元LIBOR反映出3個月的美元LIBOR在2008年8月以后被低估。其三，雷曼兄弟倒閉以后，3個月LIBOR與美國國庫券之差急劇擴(kuò)大。其四，LIBOR與有效聯(lián)邦基金利率之差在次貸危機(jī)之前一直是較為穩(wěn)定的，但是在雷曼兄弟倒閉后不穩(wěn)定，甚至出現(xiàn)負(fù)數(shù)，致使兩個市場之間出現(xiàn)無風(fēng)險套利機(jī)會。
1.LIBOR被操縱的結(jié)構(gòu)性斷點證據(jù)。Kuo等（2012）運(yùn)用匹配法檢測到LIBOR與ICAP公司提供的銀行籌資成本指數(shù)NYFR原本非常高的相關(guān)關(guān)系在危機(jī)期間遭到破壞。Abrantes-Metzetal.（2008）比較了美元LIBOR與美國聯(lián)邦基金有效利率、美國國庫券利率，在2007年1月1日以后兩者的關(guān)系出現(xiàn)過兩次斷點。Hartheiser等（2009）分別用美國有效聯(lián)邦基金利率、回購利率、隔夜利率互換指數(shù)作為回歸變量，對于每個回歸方程中還加入違約互換的價差、價內(nèi)期權(quán)隱含波動率項作為風(fēng)險修正項，檢測到呈報利率與風(fēng)險補(bǔ)償定價機(jī)制之間，在雷曼兄弟倒閉與英國監(jiān)管當(dāng)局宣布要調(diào)查LIBOR市場時出現(xiàn)反常變化。Snider等（2009）運(yùn)用美元LIBOR的滯后項、歐洲美元買賣價差來解釋呈報銀行的LIBOR報價水平，通過鄒檢驗發(fā)現(xiàn)在2007年8月出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性斷點。
2.計量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型顯示的串謀證據(jù)。如果呈報過程中發(fā)生串謀，扭曲的可能性更大（Abrantes-Metzetal，2008）。串謀的主要特點是將利率固定在某一點，即幾家呈報銀行通過故意低報利率將LIBOR固定在某一水平，而使得LIBOR固定在較低的水平上且波動非常少。體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上，這些銀行呈報的利率具有聚簇（bunching）的特點。Snider等（2010）通過構(gòu)建一個簡單的聲譽(yù)與直接獲利的權(quán)衡模型，并結(jié)合LIBOR的形成機(jī)制，認(rèn)為呈報銀行對于其他銀行行為的最優(yōu)反映函數(shù)可能不是連續(xù)的，在敏感時期會出現(xiàn)四分位聚簇現(xiàn)象。出現(xiàn)這一均衡的原因是一方面呈報銀行小組應(yīng)當(dāng)盡可能讓自己的報價進(jìn)入平均數(shù)計算的所謂決定小組（decidinggroup），以避免遭到外界的質(zhì)疑，另一方面又要使報價盡量接近自己的估計值。Hartheiser等（2009）用聚類分析方法找到了LIBOR卡特爾的證據(jù)。
二、監(jiān)管部門收集的證據(jù)
盡管計量經(jīng)濟(jì)學(xué)與統(tǒng)計模型都能夠得到在金融危機(jī)期間呈報LIBOR的銀行小組報告了許多異常的LIBOR結(jié)果，但是總不能夠確鑿地說這是在操縱LIBOR。況且LIBOR與其他市場初始利率或者參照利率之間的關(guān)系還受到許多因素的影響（Kuoetal，2012），如：首先LIBOR只是一個參考借款利率，必然與其他市場利率有差異。其二，受不同司法與規(guī)制的影響，資金與資本在不同子公司之間出現(xiàn)差異是很常見的。其三，在不同的市場借入者、借出者是不同的。銀行之間的實際借入資金的成本也不一樣。其四，規(guī)模效應(yīng)、時空效應(yīng)都有可能有差異。還有流動性效應(yīng)、恥辱感和測量誤差等原因都有可能使LIBOR與其他參考利率之間出現(xiàn)差別。盡管如此，這些結(jié)果也向監(jiān)管部門顯示，市場確實出現(xiàn)異常，只要這種異常是出于不符合法規(guī)交易而造成，就存在市場操縱，以此為依據(jù)，監(jiān)管部門可以要求相關(guān)銀行提供更加詳細(xì)的交易資料。英國金融服務(wù)局對巴克萊銀行的調(diào)查從以下途徑獲得銀行操縱LIBOR的確鑿證據(jù)。
（1）英國金融服務(wù)局在巴萊克銀行的調(diào)查過程中，從日常的通信記錄、報價對比查出了一些證據(jù)，表明巴萊克銀行的利率呈報考慮了銀行內(nèi)部的衍生品交易頭寸或者其他銀行衍生品頭寸。2005年1月至2009年5月，巴克萊的美元LIBOR提交者接到至少173次來自美元利率衍生品交易者的要求（包括11次來自其他銀行交易員的通信請求）、2005年9月至2009年5月，歐元LIBOR提交者接到至少58次來自歐元利率衍生品交易者的請求（包括20次來自其他銀行交易員的通信請求）、2006年8月至2009年6月，日元LIBOR提交者接到至少26次來自日元利率衍生品交易者的請求。巴克萊銀行的LIBOR提交者接到這些電話、EMAIL關(guān)于降低或者提高美元、日元與歐元libor報價的請求以后，在既可以使銀行籌集到資金，又能使較大的衍生品頭寸獲利的情況下，比原定的libor水平相對地降低或提高。內(nèi)部要求有可能直接通過衍生品交易者與利率呈報者、或者通過經(jīng)理人員轉(zhuǎn)達(dá)、或者由衍生品交易者先遞交給其中一名呈報者再轉(zhuǎn)達(dá)給其他相應(yīng)的LIBOR呈報者。這些溝通有些是當(dāng)日傳遞，有的在甚至10天以前就轉(zhuǎn)達(dá)，從溝通的語言來看，有的已經(jīng)非常簡潔、隱秘，說明銀行內(nèi)部采取這種不當(dāng)行為時不同部門之間已經(jīng)相當(dāng)默契。英國金融服務(wù)局通過對照巴克萊銀行的呈報者接到了請求后的最終呈報結(jié)果與銀行前后呈報的利率水平、與其他銀行前后的相對水平、與整個LIBOR的最后結(jié)果進(jìn)行對比，得出：從2006年1月至2007年8月6日的111次接到內(nèi)部衍生品交易者請求的美元利率呈報中，大約70%呈報與要求相符，16%情況不清楚，14%情況與請求不一致。巴克萊衍生品交易員從2006年2月23日到2008年6月3日向其歐元LIBOR呈報者提出了42次請求，結(jié)果呈報的歐元利率有86%符合要求，有2%尚不清楚，有12%與要求不一致。不僅如此，一些在其他銀行工作的巴克萊舊時員工通過各種途徑將其他銀行衍生品交易者的要求通過巴克萊內(nèi)部通信傳給巴克萊銀行LIBOR呈報者，呈報者多次迎合這些要求改變呈報利率水平。金融服務(wù)局查明巴克萊銀行分別至少有12次、20次、11次考慮了其他銀行衍生品交易要求而呈報美元利率、歐元LIBOR、日元LIBOR。巴克萊銀行至少有5位衍生品交易者在2006年1月到2007年12月，也通過各種途徑，至少63次向其他銀行的利率呈報者提出要求，影響其他銀行的LIBOR呈報水平，其中56次影響其他銀行的歐元LIBOR呈報。最為惡劣的是巴克萊銀行的個別衍生品交易者通過各種通信聯(lián)絡(luò)方式，成功地對本銀行和其他多個報價小組的銀行施加影響，聯(lián)手控制衍生品交割價格，即通過幾家銀行聯(lián)手事前建立利率期貨多頭部位，在現(xiàn)貨市場刻意減少交割當(dāng)天的現(xiàn)貨交易量，降低LIBOR利率，使得利率期貨多頭頭寸獲利。
（2）為規(guī)避媒體負(fù)面評價故意低報利率的證據(jù)。為了規(guī)避2007年9月媒體的負(fù)面新聞帶來的影響，銀行高管向下級管理層下達(dá)指令，降低呈報的LIBOR水平，使得呈報的利率水平不會過分遠(yuǎn)離其他銀行的呈報水平。這種做法引起英國FSA、BBA、美聯(lián)儲等的關(guān)注，英國BBA對2008年1月到8月的LIBOR呈報過程進(jìn)行了檢查與總結(jié)，要求巴克萊銀行改變做法。
（3）體制與控制缺陷證據(jù)。巴克萊銀行沒有關(guān)于讓LIBOR呈報過程中誠實呈報處于重要地位的指導(dǎo)政策；沒有對呈報者進(jìn)行有關(guān)呈報過程和恰當(dāng)呈報的相關(guān)要求的培訓(xùn)；到2010年4月才開始對它所作的呈報進(jìn)行正式的監(jiān)測，到2010年5月才開始對呈報利率依據(jù)的銀行間市場現(xiàn)場交易的稽核程序，到2010年初才開始對LIBOR、EURIBOR呈報的誠實性進(jìn)行總結(jié)。銀行相關(guān)時期沒有人對貨幣交易平臺的控制與體制負(fù)責(zé)，雖然有三個經(jīng)理管理交易平臺，但是沒有人聲稱對該平臺負(fù)責(zé)。巴克萊也不相信呈報利率會給它帶來重大風(fēng)險。
（4）篡改BBA要求。在相關(guān)時期巴克萊有機(jī)會檢討其體制與控制問題。如在BBA審查期間，2008年8月5日合規(guī)部門收到了BBA的關(guān)于審查的電子郵件并附加了反饋表，而巴克萊銀行并沒有就此對系統(tǒng)與控制進(jìn)行總結(jié)。2008年11月17日英國外匯與貨幣市場委員會發(fā)表了一篇文告指導(dǎo)銀行治理LIBOR及其運(yùn)營。并于2009年7月16日一個制定LIBOR程序的文件草案供呈報銀行參考。巴克萊銀行雖然簽收了文件但是并沒有對體制與控制做改善。合規(guī)部門還出現(xiàn)不作為現(xiàn)象。2009年12月19日英國外匯與貨幣市場委員會下發(fā)給呈報銀行關(guān)于計算呈報利率的指引，以保證有某些因素影響市場時所有銀行能夠以同樣的方式計算LIBOR。但是直到2009年年底巴克萊相關(guān)的體制與控制并沒有參照BBA的參考條例和英國外匯與貨幣市場委員會的指引，也沒有關(guān)于保留特定相關(guān)記錄、信息以供BBA審查用，沒有按照指引制定關(guān)于LIBOR的內(nèi)外通信行為與有關(guān)不當(dāng)行為的規(guī)定。巴克萊銀行沒有遵守ERIBOR呈報的類似法規(guī)。
（5）合規(guī)問題。主要涉及到利率呈報過程中的利益沖突、金融危機(jī)期間決定利率方法所引發(fā)的問題、對呈報利率者的指令問題。所謂利率呈報過程中的利益沖突主要是指衍生品交易利益不應(yīng)該優(yōu)先于libor呈報的真實性，衍生品交易過程中的風(fēng)險不應(yīng)該優(yōu)先于LIBOR的風(fēng)險暴露，這些在管理層并沒有得到認(rèn)可。在金融危機(jī)期間，所報告的LIBOR總是以較大幅度低于市場利率，這引起交易者極為不安，因此要求合規(guī)部門向BBA報告，并進(jìn)行討論。但是合規(guī)部門沒有與實際呈報者就此問題進(jìn)行討論，對FSA報告時只說市場呈報LIBOR是不當(dāng)?shù)模⒎从痴f巴克萊是沒有問題的。6.性質(zhì)與危害。一是巴克萊銀行違背了FSA基本原則第5條，即沒有遵守恰當(dāng)?shù)氖袌鲂袨闃?biāo)準(zhǔn)。沒有依據(jù)LIBOR呈報定義要求，不恰當(dāng)?shù)卦诔蕡罄蕰r考慮了衍生品頭寸，包括考慮了其他銀行的衍生品頭寸；并且還通過不同方式影響其他銀行的利率呈報；公司在考慮自身衍生品頭寸后進(jìn)行基準(zhǔn)利率的呈報，實際上可能引起市場操縱，這種風(fēng)險公司似乎沒有引起重視，除此之外，在呈報利率時還考慮如何避免媒體的負(fù)面影響。二是巴克萊銀行業(yè)違反了第3條原則，即沒有建立有效的、負(fù)責(zé)任的風(fēng)險管理與控制系統(tǒng)。這一情況在相關(guān)時期一度惡化。由于LIBOR等利率是整個金融市場的基準(zhǔn)，巴克萊銀行不可謂不知，但任其風(fēng)險暴露，并且在有關(guān)當(dāng)局提醒進(jìn)行整改時仍然無動于衷。三是巴萊克銀行嚴(yán)重違反了第2條基本原則，即公司必須以恰當(dāng)?shù)募寄埽M心盡責(zé)地開展業(yè)務(wù)。銀行三度引發(fā)合規(guī)問題，但是每一次都沒有得到有效評估與解決。即對衍生品交易與呈報利率之間的利益沖突沒有能夠通過制定合理的政策予以解決，沒有對金融危機(jī)期間銀行提交利率的方式進(jìn)行質(zhì)疑并提供指引，使得銀行的不當(dāng)行為持續(xù)惡化，合規(guī)部門不作為使銀行不能與相關(guān)當(dāng)局保持良好溝通，規(guī)制無法落實。巴克萊銀行的不當(dāng)行為造成的危害是相當(dāng)嚴(yán)重的。一是考慮基準(zhǔn)利率在全球金融市場的地位，這種行為對市場產(chǎn)生持久而廣泛的影響，包括貨幣市場、借貸市場、期貨市場等；二是直接有害于市場參與者的利益；三是有可能動搖市場信心，危害金融穩(wěn)定。
三、國際金融市場對市場基準(zhǔn)利率形成機(jī)制的完善以及我國的對策
（一）有關(guān)金融監(jiān)管當(dāng)局對利率形成機(jī)制完善措施
LIBOR與EURIBOR操縱丑聞，引發(fā)全球相關(guān)金融當(dāng)局的極大震動，并迅速作出反應(yīng)。一是英國、歐盟分別對市場基準(zhǔn)利率形成機(jī)制進(jìn)行完善。英國FSA、BBA除了對事件作出調(diào)查、起訴等處理辦法以外，更多的工作是考慮聲譽(yù)機(jī)制出現(xiàn)失靈以后如何處理，如何進(jìn)一步防止呈報銀行內(nèi)部的LIBOR、EURIBOR治理失敗。英國監(jiān)管當(dāng)局與行業(yè)協(xié)會進(jìn)一步將基準(zhǔn)利率呈報的操作進(jìn)行規(guī)范化，對于銀行呈報利率團(tuán)隊計算利率之前有可能的內(nèi)外通信干擾盡量進(jìn)行隔離，包括建立市場情報的使用規(guī)范、利率呈報與衍生品交易利益的隔離機(jī)制等。由于事件調(diào)查的完美結(jié)果主要來自于各種通信記錄，因此，英國金融當(dāng)局與行業(yè)協(xié)會對銀行的利率呈報團(tuán)隊的通信記錄保存產(chǎn)生濃厚的興趣。二是通過對合規(guī)部門不作為的銀行進(jìn)行懲罰，強(qiáng)化銀行的操作風(fēng)險防范意識。要求銀行對利率呈報引發(fā)的聲譽(yù)風(fēng)險、合規(guī)風(fēng)險進(jìn)行盤點與反饋。三是對于特定條件下利率的呈報方法做了規(guī)定，使得交易稀少條件下利率形成機(jī)制進(jìn)一步完善。歐盟對EURIBOR操縱事件的反應(yīng)也非常迅速。
一是補(bǔ)充基準(zhǔn)利率的定義，使呈報過程更加標(biāo)準(zhǔn)化；二是補(bǔ)充EURIBOR呈報的基本要求，指出違反基本要求就是市場操縱、市場濫用的依據(jù)；三是重申對這些不當(dāng)行為依法采取強(qiáng)硬的處罰措施；四是倡導(dǎo)各國金融當(dāng)局、規(guī)制機(jī)構(gòu)之間的合作。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)者提出了更加激進(jìn)的改革方式。如Abrantes-Metz（2012）提出LIBOR運(yùn)作的改革辦法主要有：增加報價銀行數(shù)；讓每一個參與銀行在早晨報告期預(yù)期價格變化；為了讓銀行有信心報價，在價格遞交以后一段時間內(nèi)繼續(xù)保持密封，防止報價銀行參照其他銀行報價；有專門機(jī)構(gòu)進(jìn)行常規(guī)性的監(jiān)視報價。
（二）借鑒LIBOR改革，完善我國利率市場化形成機(jī)制
我國銀行間市場利率形成基本仿照LIBOR機(jī)制。為使機(jī)制健康運(yùn)轉(zhuǎn)，需要完善以下方面：一是擴(kuò)大報價銀行小組范圍，一方面可以強(qiáng)化利率作為市場籌資成本的代表性，另一方面也使得協(xié)調(diào)操縱利率難度加大。二是完善衍生產(chǎn)品交易機(jī)制和監(jiān)測機(jī)制，對銀行持有的利率衍生產(chǎn)品應(yīng)加強(qiáng)中央結(jié)算機(jī)制與監(jiān)測能力，防止相關(guān)報價銀行為衍生品獲利而操縱利率。三是完善密封報價時間的設(shè)計、采納提前預(yù)報當(dāng)天價差預(yù)期的方式，防止銀行利用銀行間利率報告時差協(xié)調(diào)操縱利率。四是加強(qiáng)對銀行間交易量與成交成本的公共監(jiān)測，并定期出具市場運(yùn)作報告，及時對市場機(jī)制運(yùn)作狀況進(jìn)行總結(jié)和完善。五是對市場成交稀少的特殊狀況的利率呈報與計算方式進(jìn)行特殊的規(guī)定與探討，防止在特定時期市場利率失去錨定，引起市場定價混亂。六是完善有關(guān)法規(guī)，對于市場運(yùn)作原則進(jìn)行清晰、全面的表述，防止銀行不盡職盡責(zé)、運(yùn)用不當(dāng)技能經(jīng)營，防止銀行對操作風(fēng)險掉以輕心，讓銀行將風(fēng)險與控制系統(tǒng)的完善作為其經(jīng)營基本原則，培養(yǎng)穩(wěn)健誠實的文化氛圍。
作者：胡江華單位：廣西財經(jīng)學(xué)院金融與保險學(xué)院
