私募基金合伙人契約探究范文

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摘要：隨著我國經濟的不斷發展，私募基金合伙制在我國也逐漸發展起來。私募基金合伙人的研究也逐漸受到人們的重視。有限合伙制下普通合伙人即人擁有較多的人力資源，而有限合伙人即委托人則擁有較多的金錢資本。在現實生活中，由于人力資源相對有限與稀缺，普通合伙人在雙方契約的博弈中往往處于優勢地位。本文著重分析有限合伙制下博弈規則，并將其與另一重要組織形式公司制進行比較，在理論上解釋私募基金合伙制的運營模式與實踐。

關鍵詞：私募基金；合伙人；契約；有限合伙制；委托

一、引言

所謂私募基金，也被稱為股權投資基金，是當前委托理論的前言研究領域之一。其基本組織形式有公司制、有限合伙制以及契約制。隨著私募基金的不斷發展，在當前的私募基金的具體運營中，有限合伙制逐漸成為了人們更傾向的選擇。我國的私募基金雖然發展起點較低，但為了更好地推動與規范私募基金的發展，我國于2006年修訂并出臺了《合伙企業法》，其中討論了有限合伙制的相關內容與規定。在有限合伙制的組織形式下，私募基金的合伙人由兩部分組成：分別是有限合伙人與普通合伙人。相對而言，有限合伙人掌握著較多的貨幣資本，成為了私募基金的主要投資者；同時，有限合伙人在私募基金的實際運營中，并沒有參與到管理活動中來，他們以出資額為限對私募基金的債務承擔有限責任。而普通合伙人則掌握著較多的人力資本，成為了基金的管理者。當私募基金出現債務問題時，普通合伙人則需要為其承擔無限連帶責任。由于普通合伙人掌握著能夠創造更多價值的人力資本，他們在私募基金的管理中往往處于優勢地位；相反，有限合伙人則處于劣勢地位。根據私募基金發展的不同階段，私募基金可以劃分為天使基金、風險投資基金與并購基金等。在實際的運營中，公司制的組織形式與有限合伙制的組織形式存在本質上的區別。

二、文獻綜述

米里斯最先提出股東和經理的委托理論。米里斯通過引進激勵相容約束，并使用參數化方法進行展開的。米里斯的研究認為企業內部人員的薪酬應當采取不同的決定方式。企業基層的工作人員的薪酬應當采取固定的形式，而企業高層的管理人員的薪酬則應當與企業的業績掛鉤。在這一理論后續的發展中，不同的學者根據不同的研究方式對其提出了修正。其中，霍姆斯特姆修正了關于股東和經理之間的最優激勵契約。而羅杰森則主要研究了最優解的充分性。在私募基金的具體運營中，雙重委托問題是存在的。這一雙重委托問題是指普通合伙人與有限合伙人之間的委托問題以及普通合伙人與被投資企業之間的委托問題。當前大多數學者更為關心普通合伙人與被投資企業之間的委托問題，并研究出了較多的成果。例如有學者研究可轉換優先股的問題，也有學者對聯合投資展開了研究。但是對于普通合伙人與有限合伙人之間的委托問題，則鮮少有學者對其表示充分的重視，其研究也主要是以統計分析與定性研究為主。

三、有限合伙制與公司制的比較

在進行有限合伙制與公司制的比較之前，有限合伙人與普通合伙人的效用函數以及私募基金的效益等應當作出相應的假設。由于在私募基金的具體運營中，有限合伙人的出資額可高達99%。因此在研究中為了更好地說明問題，往往忽略普通合伙人的出資份額。由此假設有限合伙人是私募基金的唯一出資人，作為唯一的股東，進行全額出資。根據有限合伙人的VNM效用函數可以得知，有限合伙人與普通合伙人都不是屬于風險偏好性的風險規避傾向類型，但他們可能屬于風險中立的風險規避傾向類型。假設有限合伙人資本出資的機會成本為M，并且M是大于0的，以此來衡量有限合伙人將此資本投入到其他領域進行投資獲得的最大效益；并假設普通合伙人資本出資的機會成本為A，并且A也是大于0的，以此來衡量普通合伙人得到其他工作機會時獲取的最大收益。在公司制的組織形式下，有限合伙人掌握著契約的設計權利。在公司制的背景下，博弈規則如下：首先，有限合伙人根據具體情況設計出薪酬契約，并希望以此引導出普通合伙人的努力水平。在普通合伙人看到薪酬契約時，他可以選擇接受或者拒絕契約。如果普通合伙人最終接受了薪酬契約，那么他的努力水平是無法證實的，同時契約執行。在此過程中，普通合伙人是私募基金公司制下實際的運營者，在接受薪酬契約后，由于他們的努力水平是無法證實的，產生了委托問題。而在有限合伙制下，相比于有限合伙人掌握的貨幣資本，普通合伙人手中所掌握的人力資本在社會上顯然是屬于稀缺資源的，因此普通合伙人也憑借著這一點順利占據有利的地位。由于受到合伙人之間各種能力差異的影響，公司制下的私募基金運營與有限合伙制下的私募基金運營顯然是有著本質的區別的。二者對應的最優契約顯然是不等價的。普通合伙人的收益是基于其手中掌握的較為稀缺的人力資本進行的，在這匯總情況下他們必然要求盡可能多地獲取基金收益。有限合伙制則能夠將這種契約設計權利賦予給了普通合伙人，在某種程度上來講有限合伙制與私募基金的配合程度更高。

四、結束語

隨著我國經濟的進一步發展，各類投資搞活動也逐漸為我國經濟社會的發展作出獨特的貢獻。而在當前的私募基金實踐活動中，我們可以發現，普通合伙人即人往往擁有較多的人力資源資本，而有限合伙人即委托人往往擁有較多的貨幣資本。這種資本分配的不均衡導致了普通合伙人往往在博弈過程中處于有利地位。本文通過比較私募基金在組織實踐中的兩種常見模式，并嘗試從理論上解釋為何更傾向于選擇有限合伙制運營私募基金。在私募基金市場中，由于普通合伙人擁有開發價值更大的人力資本以及更高的風險控制能力，在運營相同價值的資本時他們能夠獲取更好的效益。這一點與公司制下的收益效果有著本質的區別。在有限合伙制下，有限合伙人處于相對劣勢的地位，只能獲得保留效用。同時，在有限合伙制下，由于貨幣資本的所有權與經營權會發生分離的情況，也就意味著有限合伙人并沒有參與私募基金的管理與運營。這一現象容易導致委托的問題。在解決這一過程中，有關人員可以通過契約的設計，將權利轉變為委托問題的內部化。從這個角度來看，有限合伙制又能夠在一定程度上解決委托問題。然而，有限合伙制解決委托問題背后的代價便是有限合伙人僅僅獲得保留效用，并且普通合伙人會在這一過程中得到更多的經濟獲利。這也表明了有限合伙制的優點之一，即激勵作用較為明顯。有限合伙制能夠在一定程度上解決委托問題，即能夠盡可能降低委托成本，這也是有限合伙制的重要優勢之一。在我國經濟不斷發展的當下，研究私募基金的合伙人契約問題有利于進一步規范、推動私募基金的發展。

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作者：代巧云 單位：廣東粵財創業投資有限公司