金融經濟周期模型及其在我國的應用范文

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摘要：金融經濟周期模型將“金融加速器”加入傳統經濟周期模型中，考察經濟沖擊通過金融因素放大和傳導的具體過程。本文把房地產市場和信用渠道結合起來，通過建立一個兩部門DSGE模型，表明房地產市場是模型的核心機制。主要變量的脈沖響應函數分析也表明，在非耐用品部門全要素生產率、房產部門全要素生產率、貸款與價值比率和住房偏好等因素的沖擊下，經濟波動被金融因素所放大和傳導。因此，當前市場環境下關注經濟的周期性波動不能忽略金融因素。中央銀行需要密切關注經濟整體財務狀況、經濟結構和金融市場采取提前預警、適度貨幣政策，將幣值穩定、金融市場穩定和經濟長期增長納入統一的目標框架。

關鍵詞：金融經濟周期模型；DSGE模型；貨幣政策

一、文獻綜述

金融經濟周期（FinancialBusinessCycle）主要是指經濟中的負向沖擊在金融因素的影響下不斷傳導和放大導致的經濟持續性波動和周期性變化。法國中央銀行專家組將金融經濟周期定義為利用與經濟長期均衡水平密切相關的金融變量度量的經濟實質性、持續性波動。金融經濟周期的定義目前未達成共識，但這個術語的分析性定義基本都與日益流行的金融因素的“順周期性”概念緊密聯系。近10年已發表的關于金融經濟周期和宏觀經濟指標的研究主要集中在信用周期和商業經濟周期的有關領域。在模型構建上，動態隨機一般均衡（DSGE）方法是主流和領先的研究方法。在真實經濟周期（RealBusinessCycle，RBC）模型的基礎上，新凱恩斯模型將價格黏性和貨幣、匯率等因素引入了基本RBC模型，已具備對通貨膨脹、貨幣政策和匯率政策進行分析的基礎，為其后的經濟學家建立新凱恩斯模型分析金融因素奠定了基礎。Bernanke和Gertler（1989）較早地考察了基于“委托—”問題的宏觀經濟模型，開創性地對貨幣和證券“中性論”進行了批判，強調成本和金融市場資產價格以及商業經濟周期的相關關系。在此基礎上，其后的經典金融經濟周期模型主要分為兩類：以BGG（B.Bernanke、M.Gertler和S.Gilchlist，1999）模型為代表的金融經濟周期模型和以Kiyotaki和Moore（1997）為代表的信用周期模型。BGG模型基于附帶價格黏性和流動性約束的新凱恩斯模型并附帶“金融加速器”，由此得名金融經濟周期模型。信用周期模型也是在新凱恩斯模型的基礎上加以改進，所以，后續的有關金融經濟周期的動態隨機一般均衡模型大都是直接或間接地參考上述兩個模型構建的。

在實證分析和衡量指標方面，Adrian等（2010）基于貨幣政策改變對金融中介的盈利能力和風險承擔能力的影響和由此導致的信用供給轉移，研究了貨幣數量、金融因素和商業經濟周期之間的聯系，發現緊縮的貨幣政策通過利率等金融因素的傳導最終導致了信用供給量減少。Claessens等（2011）基于信用量、房產價格和證券市場價格這三個金融經濟周期變量時間序列的波峰和波谷，采用傳統的時間序列趨勢預測方法來判定金融經濟周期的完整時間跨度。Borio（2013）的研究發現，有關金融危機和金融經濟周期的變量可能產生更為準確和實時的有關實際產出和產出缺口的信息。在最近的一項研究中，Aikman等（2015）采用基于頻率的濾波值來表示信用周期，并分析了信用周期和商業經濟周期的關系，結果發現信用膨脹和銀行業危機有著密切聯系。在另一項研究中，Bezemer等（2016）對46個國家1990—2011年的面板數據研究發現，盡管增加信用供給在短期內可能刺激經濟增長，但從長期來看，過高的銀行信用數量對潛在產出水平的影響總體呈現負效應。國內學者對金融經濟周期的研究主要集中在實證方面。李麟和索彥峰（2009）以經濟負向沖擊和商業銀行不良貸款的關系為切入點，采用時間序列分析方法對二者的因果關系進行了研究，結果表明，中國經濟波動的信用周期和銀行信用供給數量的順周期性都容易引起銀行業的系統性風險。何德旭和張捷（2016）通過研究資產價格泡沫與企業產出波動和金融系統不穩定性之間的關系，發現現代市場經濟的金融經濟周期特征越來越明顯，制定宏觀經濟政策時需要對金融因素和經濟結構因素等加以考慮。當前我國市場經濟的運行機制中，房地產和債務問題是重要的影響因素。本文以金融經濟周期理論為分析框架，將房地產市場和信用渠道結合起來，聯系金融系統和實體經濟，通過構建包含“金融加速器”的兩部門DSGE模型，解釋金融因素對經濟周期負向沖擊的放大和傳導作用。

二、金融經濟周期模型的構建

（一）家庭部門經濟中的家庭包括兩類行為人或決策者：儲蓄者和借款者。在模型中，儲蓄者的貼現因子更大，更有耐心，因為他們更看重未來的消費和閑暇。假設儲蓄者擁有全社會的資產，代表社會中的高收入家庭，他們從向企業出租實物資本中獲得利息收入。在這里，我們假定儲蓄者也參與到勞動力市場中，也能從勞動力市場中獲得工資收入。借款者代表社會中收入相對較低的那些家庭，他們主要的收入來源是工資收入。假設他們受到外部借款約束，包括遵守抵押貸款市場和消費貸款市場的標準借款條件。模型中外部借款約束假設借款者不能借到超過他們所擁有房屋的部分價值m∈(0,1)。這里參數m是指房產市場的貸款—價值比率。同時，m的大小也代表了一個經濟體信用市場發展水平的高低。一個較大的m值代表了更加靈活和發達的金融系統，顯然，較小的m值表明這個經濟體的金融系統有待發展。需要說明的是，本模型不包括房屋租賃市場。這是一條必要的假設，因為如果當事人或決策者可以出租他們的房屋，借款者也可以通過出租他們的房屋來獲得收入，借款者的收入來源將不僅僅是勞動收入。為了使模型收斂于穩定的、唯一的平衡增長路徑，我們必須排除房屋租賃市場存在的可能性。1.儲蓄者最優化問題。儲蓄者選擇在商品生產部門的勞動時間用Lc來表示，在房屋建設部門的勞動時間用Lh來表示。代表性儲蓄者的非耐用品消費和住房服務分別用C和H表示。假設儲蓄者擁有全社會的實物資本，簡化了企業單獨進行投資決策的過程。模型中儲蓄者出租給企業用于消費品生產的實物資本用Kc表示，用于建設新房的實物資本用Kh表示。儲蓄者將數量為b的資金出借給借款者。房產價格指數用q來表示，這是一個相對價格水平，它衡量購買一單位住房服務需要花費的消費品數量。2.借款者最優化問題。借款者消費非耐用品Cb和住房服務Hb，他們可以決定自己在非耐用品生產部門勞動Lbc或者在新房建設部門勞動Lb。（三）外生要素對于最終產品和新房的外生技術沖擊、國內住房服務偏好沖擊、貸款—價值比率沖擊都是模型中的外生變量。這些沖擊都被設定為服從一階自回歸過程。

三、金融經濟周期模型的量化分析

（一）模型方程及參數校準經濟的競爭性均衡由前述一階條件組成的包含22個方程的方程組給出，這些方程共同描述了模型內生變量以及5個外生變量的變化特征，前文已假定外生變量服從一階自回歸過程。

（二）模型對數線性化采用Uhlig（1999）的工具將模型方程對數線性化。

（三）脈沖響應函數模型模擬實驗的外生沖擊是非耐用品部門全要素生產率沖擊、房產部門全要素生產率沖擊、貸款—價值比率沖擊和住房偏好沖擊。借款約束中bbt=mtqtHbt的對數線性化形式為~bbt=~mt+~qt+~Hbt，由于抵押約束和價格的即時調整，當貸款—價值比率較高時，形成更大的房產供給反而會降低房產價格。因此當m值較低時，受到Ac的正向沖擊后房價會增加得更多。在t=1時期給經濟施以四種不同類型的正向沖擊，發現當Ac給予經濟一個標準差的正向沖擊后，Y和q均立刻上升，然后傳導至房產投資，家庭將現有實物資本在兩部門間重新分配。同時，產出增加后新增加的資本在未來可被用于房產部門新建房屋，房產部門投資隨之增加，但是增加的數量小于非耐用品部門固定資本增加值。儲蓄者和借款者的消費都開始增加，尤其是借款者消費增加的數量更多。盡管房產具有財富效應，可以作為抵押品獲得額外的貸款進而增加消費，儲蓄者仍然會利用投資機遇不斷調整資產組合。當正向沖擊使借款者信用條件改善時，他們更傾向于選擇一部分收入來源于借款而另一部分收入來源于勞動所得，因此借款者在兩部門的勞動時間均減少。我們發現房產需求沖擊和貸款—價值比率沖擊在金融經濟周期模型中產生了相似的結果。房產部門全要素生產率沖擊降低了房價，可以認為，金融自由化和放松管制放大和傳導了主要變量對經濟沖擊的反應。

四、結論與政策建議

傳統的主流經濟學對金融因素是不夠重視的，但在20世紀70年代以來金融自由化和放松監管以后，金融因素已經成為分析宏觀經濟周期性波動不可忽視的方面。本文把房地產市場和信用渠道結合起來，通過建立一個兩部門DSGE模型，表明房地產市場是模型的核心機制。因為房產作為耐用品為家庭提供穩定的住房服務效用流，而且房產還是一種主要的貸款抵押品。模型的脈沖響應函數表明非耐用品部門全要素生產率沖擊和房產偏好沖擊會導致房價上升。然而，由于房產供給的迅速增加，房產部門全要素生產率的正向沖擊反而使房產價格下降。模型主要變量的脈沖響應函數分析也表明，在非耐用品部門全要素生產率、房產部門全要素生產率、貸款—價值比率和住房偏好等因素的沖擊下，經濟波動被金融因素放大和傳導。當前市場環境下，作者認為中央銀行需要密切關注經濟整體財務狀況、經濟結構和金融市場，相機抉擇地采取提前預警的、程度適合的貨幣政策。宏觀經濟穩定和降低金融危機的累積風險是相互強化和相互傳導的政策目標，追求宏觀經濟穩定必須降低金融危機的累積風險，反之亦然。浮動匯率制下追求短期匯率穩定的中央銀行，應該充分考慮資產價格波動在長期內可能對信用波動、金融市場穩定和經濟結構穩定的負面影響。經濟中出現資產價格波動和通貨膨脹持續上升時，由于資產價格波動造成的信用擴張或信用緊縮的效應使得金融經濟周期時間跨度和振動幅度比一般經濟周期要大得多，宏觀調控政策應該充分考慮信用規模和全社會杠桿比率。在未來需要根據我國情況建立宏觀審慎管理框架，將幣值穩定、金融市場穩定和經濟長期增長納入統一的目標框架。

作者：張崇圣 單位：山東財經大學