企業并購協同效應評估范文

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一.引言

并購通過協同來創造價值,即通過并購雙方的資源共享.能力和知識的轉移來提升并購后雙方的綜合價值盡管企業并購動機各異,有的是為了達到規模經濟,有的是為了提高市場份額,有的是為了低成本迅速進入新的領域,但其根本目的都是為了獲得協同效應自從美國學者H•伊戈爾•安索夫(H.Igor.Ansoff)在20世紀60年代第一個提出協同效應概念后,理論界對協同效應的概念界定.協同機會識別.協同效應對股東財富的影響等方面進行了大量研究,這些研究大多基于戰略層面,偏重于協同效應的定性分析和實證檢驗,而對協同效應預測和評估研究,由于所涉及的不確定因素多.難度大,目前可借鑒成果少而企業只有在并購前預測出協同效應才能建立有價值的并購效益參考標準,判斷并購是否可行因此,企業并購前的協同效應評估至關重要

二.企業并購協同效應的含義

1.協同效應的一般含義協同效應是系統學中的一個概念,是指企業在戰略管理的支配下,企業內部各個部門的功能耦合而成的企業整體性功能超出企業各部門的功能之和盡管協同效應在企業并購中是個廣泛運用的概念,但是,協同效應的準確含義并不明確最有代表性的解釋為馬克•L•賽羅沃(MarkLSirower,1999)在《協同陷阱:并購游戲輸在哪里》一書中給出的,他認為“協同效應”必須放到競爭環境中去考慮,是并購后公司整體效益的增長超過市場對目標公司及收購公司作為獨立企業已有預期之和的部分,即:協同效應是兩家公司并購后的效益比兩家獨立公司所期望取得效益之和的增加部分

2.協同效應含義的進一步分析雖然協同效應在并購前并沒有實際發生,而只是并購方企業預期的兩者整合后目標企業給并購方企業帶來的戰略上的協同,但是在并購過程中評估目標企業價值時,必須將這部分潛在價值考慮進去,否則會造成目標企業投資價值(而非公平市值)被嚴重低估

(1)協同效應與投資價值投資價值是指并購方在特定環境與投資要求下的價值,這種價值包括了戰略收購者期望由收購創造的協同效應或其他益處同樣的目標企業對不同的戰略收購者有不同的投資價值,因為收購者可能得到的協同效應不同;公平市值在美國國家稅務局的收入準則中被定義為:“在買賣雙方完全自愿.無強迫性交易,并且雙方對相關事實合理知曉的情況下,財產的轉移價格”可見,公平市值是買賣雙方完全自愿,并且沒有考慮協同效應益處的價值公平市值概念下的買方是“財務”意義上的買方,而不是“戰略”意義上的買方因此,并購方關注的是基于協同效應的目標企業投資價值

(2)協同效應與控制權并購成功的關鍵在于獲得目標企業實際控制權,只有掌握了目標企業的控制權,才能夠實現各種協同效應收購溢價(控制權溢價)是交易價格的重要組成部分,只有收購方感覺到交易的協同效應時,才會支付溢價影響收購溢價高低的因素主要有目標企業的被收購態度.存在多方并購時的競價溢價.目標企業的相對收益和規模.股權分散程度.行業相關度及信息不對稱等因素收購溢價的支付是為了取得并購所創造的協同效應,因此,收購溢價主要是由協同效應而不是控制權所產生的,控制權只是激發協同效應的必要權力

(3)協同效應的創造者——并購方(買方)還是目標企業(賣方)企業并購中,究竟是買方還是賣方創造了協同效應?首先買方和賣方對協同效應的產生都有貢獻因為在并購中,企業競爭優勢的轉移是雙向的,即可以是買方的競爭優勢或核心能力要素向賣方轉移,從而促進賣方競爭力的提高和競爭優勢的形成;也可以是賣方的競爭優勢向買方轉移,從而促進買方企業的競爭優勢的形成或增強其次,協同效應一般來說主要由買方創造因為,競爭優勢主要為買方所擁有,買方增強了并購后企業的競爭優勢,比獨立企業提高了收入.降低了成本或改進了技術與買方企業相比,賣方企業多數處于競爭劣勢,因此并購中的競爭優勢轉移主要表現為從買方企業向賣方企業的轉移因此協同效應通常由買方創造但是,當賣方企業具有一種獨特的技術或知識產權,買方可以將其應用在更多的客戶中,這中“反彈”協同效應主要由賣方創造

(4)協同效應的動態特性美國學者安索夫于20世紀60年代第一個提出了協同的概念,“協同被認為是公司與被收購企業之間匹配關系的理想狀態,協同常被表述為‘2+2=5’,其含義是指一家公司通過收購另一家公司,使得公司的整體業績好于兩個公司原來的業績總和”這種表述簡明.形象,易于理解但它只是一個靜態的表述,沒有考慮并購雙方原有的增長潛力,在用于協同效應評估時,易將并購雙方原有的增長潛力歸于協同效應的貢獻,從而高估協同效應

馬克•L•賽羅沃(MarkLSirower,1999)在《協同陷阱:并購游戲輸在哪里》一書中的定義改進了對協同效應的解釋,他認為“協同效應”必須放到競爭環境中去考慮,它應該是合并后公司整體效益的增長超過市場對目標公司及收購公司作為獨立企業已有預期之和的部分并認為影響協同效應的關鍵因素是并購時支付的溢價,如果收購方在收購目標企業后,可以取得期望收益,則收購戰略的凈現值(NPV)可以用下式表示:

NPV=協同效應-并購支付的溢價

協同效應=NPV+并購支付的溢價

上述公式中,由于運用了凈現值的概念,使協同效應的定義具有動態特性;定義中將并購雙方公司各自的原有增長潛力扣除后計算協同效應,區分了并購的協同效應和不發生并購本來可能有的增長,推進了協同效應的理論解釋

三.企業并購協同效應評估應考慮的關鍵因素分析

1.協同效應的大小協同效應的大小是通過對凈現金流的預測來加以量化的根據協同效應的來源,協同效應的產生主要由四部分變化導致:營業收入的增加,產品成本的降低,稅收的減少和資金成本的降低預測的每個組成部分,尤其是每個組成部分的增加和改善,都應該嚴格地進行評估然而,長期而言,協同效應的關鍵因素在于營業收入的增加和產品成本的降低

2.取得協同效應的可能性企業并購預期會產生多項協同效應,有些很可能成功,另一些則不然例如,與目標企業董事會有關的管理成本,其被削減的可能性幾乎是100%;而在激烈的競爭中達到一定的銷售目標是很難確定的因為收入提升具有不可預見性,某些企業甚至不將其列入產生協同價值的因素,也有些企業將其作為“有彈性的協同效應”,在計算其協同價值時采用較高的貼現率來貼現

3.取得協同效應的時間雖然并購只是一場交易,協同效應的取得卻可能需要幾年的時間并購的價值和并購是否成功,與能否根據預期時間表取得現金流的增長密切相關任何整合措施的延遲都可能推遲現金流的取得,從而降低并購的凈現值同時也要避免急切地縮短提高收入或降低成本的時間,因為取得協同效應的時間與取得的數量一樣,依賴于對條件的假設

四.企業并購協同效應評估分析

評估并購中的協同效應價值是以對將來的預測為基礎,含有主觀和不確定因素,在實際中很難估算,需要更為豐富和完善的輔助方法對于不同類型企業,價值評估方法也多種多樣,其中以貼現現金流量法較為成熟本文依據這一方法及合理的假設條件對企業并購協同效應進行預測,并對模型中關鍵變量的選取進行詳細定性分析,以期對指導企業并購有所借鑒

1.價值的衡量標準——凈現金流量凈現金流量,也稱自由現金流量,是指公司產生的在滿足了再投資(資本性支出和營運資本增加)需要之后剩余的現金流量,這部分現金流量是在不影響公司持續發展的前提下可以“自由”分配給公司全部資本提供者(包括債權人和股東)的最大現金額

凈現金流量能最準確地衡量企業價值,因為價值創造最終可被定義為提供給資本方的經過風險調整的凈現金流;凈現金流量決定企業的價值創造能力,企業只有擁有足夠的現金才能從市場上獲取各種生產要素,為價值創造提供必要的前提,而衡量企業的價值創造能力正是進行價值投資的基礎,價值必然可追溯到現金流,這也是在價值評估里經常用到“現金流”的原因而且,凈現金流量在美國和歐洲的價值評估和資產管理領域已經得到了非常廣泛的應用,大量的投資銀行.財務咨詢.信用評級等機構十分關注公司的凈現金流量,美國上市公司年報中常常披露凈現金流量故本文選取凈現金流作為對協同效應預測的基礎

2.模型預測的重要假設前提

(1)企業并購為戰略并購根據并購的目的是創造價值還是轉移價值,可以將企業并購分成兩大類:戰略并購和財務并購羅賓遜和彼德森(Robinson.Peterson,1995)從傳統的競爭戰略出發,將戰略并購定義為“主要目的是通過加強公司在細分市場上的競爭地位創造企業價值的并購”可見財務并購的主要目的是轉移價值,而戰略并購的主要目的是創造價值因此,戰略并購是以實現協同效應.創造價值為目標的,符合協同效應研究的目的

(2)并購雙方企業均是持續經營的假設并購雙方企業均是持續經營的,如果不符合這一條件,出現企業清算或長期衰退,對其估值需要另外的假設和評估程序

(3)雙方企業在并購整合一段時期后收益持續穩定地增長

并購決策是企業的一種戰略投資,一般涉及大量的貨幣資金,對買賣雙方造成長期影響,只有在企業整合后有很穩定的收益和持續增長的情況下,才適用貼現現金流量法

3.模型參數的確定本文貼現現金流量法采用多期折現法,基本思路是把預測時間分為兩個階段,第一階段是對并購后前幾年的凈現金流分別進行預測,第二階段是對第一階段以后的現金流的終值進行預測基本公式如下:

其中:PV——并購后企業現值;

dn——并購后企業第n年的凈現金流;

i——貼現率;

m——第一階段預測期;

g——并購后第二階段企業的長期可持續增長率

(1)第一階段預測期m的確定第一階段預測期m應該足夠長,以便反映并購對企業現金流的影響對成熟行業的已成立企業,一般可以相對準確地預測7年到10年的經營情況,10年后現金流的變化對現值的影響相對較小因此,m根據具體并購雙方行業情況可取7年~10年

(2)貼現率i的確定貼現率i,即資本成本或要求的投資回報率,反映的是投資風險,由市場決定,通常為市場利率但是根據市場利率的期限結構理論,市場利率有即期利率和遠期利率之分,能用于貼現的應該是0時刻的即期利率;而由于購買力風險的存在,不同期限的即期利率是不同的一般而言,隨著期限變長,即期利率會增大,但在預期未來會出現通貨緊縮時,即期利率也可能是隨期限變長而變小的由于貼現率i是一個預期或前瞻性的概念,投資者在選取貼現率時有很大的主觀性和伸縮性,只能參照某個市場利率和未來的并購對象的具體風險來確定

貼現率i也可以選用并購企業的加權資金成本,即使并購資金是從銀行或其他金融機構借入的債務資金,也應為并購方的加權資金成本,而不應是債務的利息其原因如下:①雖然企業的加權資金成本隨負債的增加而降低,但企業的借債能力也隨之下降②企業應被視為“持續經營”,企業的負債能力是有限的當負債比例過高時,銀行會拒絕給企業貸款,此時為了投資,企業只能增加權益資金,從而使加權資金成本上升由此可見,以負債投資也應考慮企業的加權資金成本,而不能僅考慮其債務利息,這樣才能提高企業整體投資效益

(3)長期可持續增長率g的確定根據模型假設(3):雙方企業在并購整合一段時期后收益持續穩定地增長,所以長期可持續增長率g的選取對并購后企業現值PV會有重要影響為了合理確定增長率g,必須考慮下列因素影響:①總體經濟環境;②企業所處行業的成長性,包括企業的客戶所處行業的成長性;③并購可能帶來的協同效應;④企業的歷史成長率;⑤在一定的競爭條件下,包括技術.產品線.市場.定價和市場營銷方面,管理者對未來發展的預期

上述模型中把協同效應的影響考慮到預期增長率g和現金流量中,評估出并購后企業價值,再減去雙方不發生并購時的價值之和,其差額就是協同效應的價值

五.結論

本文的研究是基于戰略并購,即并購是以實現協同效應.創造價值為目標,符合我國并購的發展趨勢,并以并購雙方企業持續經營為前提,對影響協同效應的關鍵因素進行深入分析;在此基礎上,建立了基于協同效應的企業價值多階段預測模型,并給出模型中關鍵變量的確定方法,希望對企業進行并購決策有所幫助