美元市場對于港幣市場的啟示范文

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一、歐洲美元市場的經驗：純離岸交易與純雙向交易的不同影響

根據資金來源和使用的居民和非居民身份，歐洲美元市場融資的分類理論將離岸市場業務分為純離岸交易、純雙向交易、通過離岸市場進行的國際借款和國際貸款四種類型。盡管在不同時期，四種交易的重要性略有不同，但總體上，純離岸交易是歐洲美元市場最普遍的交易形式。雖然從20世紀90年代末到2007年，純雙向交易持續增長，2007年總量曾與純離岸交易持平，但金融危機后又開始下降，純離岸交易再次受到重視。此外，國際借款和國際貸款規模相對較小且大致平穩，與前兩種交易相比，無足輕重。因此，本文主要關注純離岸交易與純雙向交易的經濟影響。

（一）純離岸交易的多贏經濟影響純離岸交易發生在非居民之間、非貨幣發行國內，離岸市場扮演中間媒介的一般角色，且不需計入貨幣母國資本賬戶或經常賬戶。自歐洲美元市場出現之日起，非居民就一直對美元離岸業務存在偏好。以2008年為例，非居民將其美元存款的76%存入離岸市場；非居民購買當年發行的離岸美元債券的75%；非居民將其新發行的美元債券的87%在離岸市場發行。DongHeandRobertNMcCauley整合的2010年6月離岸銀行美元資產負債表也顯示，純離岸交易是最主要的交易形式，非居民占離岸銀行資產和負債的比重分別為56%和64%。1.純離岸交易對于非居民的多種經濟功能。歐洲美元市場對于非居民存在很大吸引力，是因為純離岸交易具有以下重要經濟功能(HeandMcCauley,2010)：一是分離貨幣風險與國家風險。如上世紀50年代，蘇聯東歐國家為防止美國凍結其在美國的美元資金，將其轉存到歐洲各國尤其是英國銀行；又如受9.11恐怖事件影響，2001年9月美國的國庫券交易中斷，但歐洲的美元債券交易仍正常進行（McCauley，2005），這充分說明了分散貨幣操作風險的重要性。二是獨特的利率優勢。美國銀行受存款準備金、存款保險、利率上限等約束，營運成本較高，而歐洲美元市場則不受此管制，因此利率更具競爭性：存款利率高于在岸，貸款利率低于在岸?！鞍汛婵钊撕徒杩钊硕嘉綒W洲美元市場上來的關鍵因素，過去是，現在仍然是歐洲美元市場上存貸款的利差比美國市場小”。三是離岸市場所處的監管環境、會計標準、語言和時區，都使非居民獲得更大的便利性。2.純離岸交易對于美元在岸及離岸市場的積極影響。對于美國來說，由于純離岸交易發生在非居民和非居民之間，其存款和貸款的登記地點以及交易的司法操作地點都在美國之外，盡管資金要通過美國銀行清算而流經美國銀行系統，但對美國銀行體系的影響不大。此外，更為重要的是，由于歐洲美元市場為非居民提供了更有利的投融資渠道，在美國持續經常賬戶赤字、財政赤字、美元貶值的情況下有利于鼓勵非居民繼續以美元計價結算，繼續持有美元資產或負債，從而鞏固美元的國際貨幣地位。因此，HeandMcCauley(2010)認為，沒有歐洲美元市場就沒有今天美元在國際貨幣體系中的統治地位。對于離岸市場所在國來說，由于美元是外幣，且交易發生在非居民與非居民之間，對本國金融體系影響較小，因此允許離岸市場擁有非常自由的經營環境：無存款準備金、無存款保險、無存貸款利率限制，從而有效降低離岸銀行的資金成本，以利率優勢吸引全球資金借貸者來此交易，促進離岸金融市場的繁榮。

（二）純雙向交易的雙重影響純雙向交易是發生在貨幣所在國居民和離岸市場所在國居民之間的交易。交易的主要動機是監管套利。受存款準備金、存款保險、Q準則的利率上限影響，20世紀70年代的美元離岸存款利率高于在岸很多，吸引很多美國居民到倫敦或加勒比海地區存款，以獲得增量利率收益。美國居民存款占歐洲美元存款的比例大約在20%～40%之間，2008年為37%，2010年為59%。美元的離岸貸款利率較在岸低，吸引美國居民到離岸融資，美國居民占離岸貸款的比例與存款類似，大約也在20%～40%之間，2010年為44%。1.純雙向交易的積極影響。有助于離岸與在岸市場的融合。在岸與離岸市場之間的利差為純雙向交易創造了條件。非銀行存款者為了獲得高利息收入，非銀行借款者則為了降低成本，銀行則主要考慮存款準備金與存款保險要求。由于銀行可同時在兩市場間進行大規模操作且反映迅速，成為最主要的雙向交易參加者。當在岸資金成本小于與離岸市場回報時，對外套利(outwardarbitrage)發生，在岸資金流向離岸。如美國銀行在國內發行CDS獲得美元資金，通過其離岸分行存放到歐洲美元銀行間市場或發放離岸貸款。當外部融資成本小于在岸時，對內套利(inwardarbitrage)發生，離岸資金流入在岸。如在岸美國銀行通過歐洲美元銀行間市場獲得資金，以滿足國內日益增強的信貸需求。雙向交易的最終結果是套利機會消失，兩市場融合，1974年美國放松資本管制后，在岸與離岸市場的利率緊密相關、銀行資產與負債的特點接近就充分說明了這一點。2.純雙向交易的消極影響。（1）降低央行貨幣政策的有效性。離岸市場類似經濟體內非銀行金融機構（影子銀行），他們的共同特點是不受存款準備金、存款保險和利率上限的限制，存貸款利率更具優勢。因此吸引在岸居民到離岸市場進行資金借貸，從而降低在岸市場的有效存款準備金率、增加貨幣乘數，央行調控貨幣總量和信貸規模的效果下降。1969年，美聯儲為抑制通貨膨脹，將利率逐步提高到10%，國庫券和其他貨幣市場收益接近Q條例的利率上限，因此出現銀行存款流失的脫媒現象。在這種情況下，銀行本應減少貸款規模，但美國銀行利用歐洲美元市場吸收存款來彌補其國內資金不足，導致美聯儲貨幣政策的有效性下降。（2）增加在岸和離岸市場的金融風險。由于美元在岸市場比離岸市場的規模更大，二級市場的流動性更強，離岸市場并不能主導在岸市場收益曲線的變化，但雙向交易卻可以起推波助瀾的作用。當美國銀行受最小資本/資產比例和資本/風險加權資產比例限制時，歐洲銀行卻不受此規定所限，于是歐洲銀行利用其資產負債表的杠桿作用，從美國貨幣市場基金或其他市場借入美元（McGuireandvonPeter,2009），然后再投資到評級良好、收益較高的美國私人資產擔保證券（Bernankeetal,2001；Bertautetal，2012），將股本擴張30倍到40倍。歐洲銀行的雙向交易，不僅降低包括私人住房抵押貸款擔保證券在內的資產收益率，還促進美國金融機構發展結構投資產品（StructuredInvestmentProducts）的積極性，最終導致美國房地產過熱和次貸危機。次貸危機又導致歐洲銀行的美元資產縮水，美元負債大于資產，歐洲銀行不得不大量購買美元來平衡頭寸，這又造成其股票價格下跌和歐元貶值。

二、香港人民幣離岸市場純雙向交易的潛在影響

歐洲美元市場的經驗表明，純離岸交易、純雙向交易的市場地位，必將影響香港人民幣離岸市場的作用發揮和未來演進。目前，香港人民幣離岸市場的主要角色是匯集境外流向大陸的資金通道，資金來源主要是香港居民和境外非居民持有的人民幣存款，資金使用是對大陸實體擁有債權。純離岸交易占比很小（見圖1、圖2），2011年、2012年香港人民幣存款分別為5885億元、6029億元，海外企業存款僅占10%左右；2011年、2012年海外企業發行的人民幣債務證券分別為303億元、425億元，約占債務證券總額的16%。純雙向交易的占比也很小且呈不均衡發展。由于在離岸人民幣收益低于在岸，內地居民投資離岸人民幣資產的意愿不高，卻積極發行離岸人民幣負債，雙向交易的影響初見端倪。為防止出現歐洲美元市場中雙向交易的負面影響，應關注其可能存在的風險隱患，防危杜漸。

（一）純雙向交易對在岸貨幣政策有效性的影響雖然表面上香港沒有存款準備金要求，但自2004年香港銀行開展人民幣業務以來，參加行吸收的存款只能通過清算行存入內地人行，因此存款準備金率事實上是100%。這種情況自2009年8月允許開展貿易信貸業務后有所改變，但存款準備金率依然在25%以上（HeandMcCauley，2011）。由于香港存款準備金率事實上高于在岸，導致香港離岸市場不具備歐洲美元市場的利率優勢。離岸人民幣存款利率長期低于在岸（從2008年底開始有所改變），內地居民投資離岸人民幣資產的意愿不高；離岸人民幣貸款利率也不具吸引力，2010年～2012年貸款規模僅為18億元、308億元、790億元，離岸資金回流的壓力也不大。因此目前香港離岸市場不具有“影子銀行”的條件，雙向交易對于在岸貨幣政策的影響不大。但是，香港銀行體系積累的人民幣資金，不能僅停留在存放同業為主（2011年為人民幣資產總額的66.8%）、貸款和轉讓債務工具為輔的低收益資產組合層面，人民幣主要保值、增值的市場還在內地，離岸銀行最終還是要擴大在岸資產比重。美元、歐元、日元、英鎊的全球銀行間市場的經驗表明，離岸銀行最終要持有大量貨幣所在國銀行、非銀行的頭寸，頭寸的增長與波動會對在岸貨幣當局帶來政策挑戰。近年來，香港銀行以購買離岸人民幣債券、投資內地銀行間債券市場、以QFII方式進入內地證券市場、貸款給前海企業等形式，逐漸擴大在岸資產比重，并隨著資本賬戶的開放，將最終發展成直接借款給在岸銀行或在岸企業。這時，雙向交易不僅會影響在岸市場貨幣政策有效性，還會影響國有控股銀行的優勢地位。

（二）純雙向交易對國內銀行體系的影響由于人民幣離岸與在岸市場存在制度性分割，相同資產收益曲線存在明顯差異，套利機會產生。國際經驗表明，一般情況下，當本幣存在升值壓力時，離岸收益曲線低于在岸，離岸資金流入在岸的壓力加大；反之，離岸收益曲線高于在岸，在岸資金流入離岸的壓力加大。自2007年允許發行人民幣離岸債券以來，受人民幣升值影響，離岸債券收益率持續低于在岸，在岸居民在香港融資的積極性很高，債券發行主體中80%是中國居民，同時離岸居民在岸投資的積極性也很高，資金回流壓力加大。內地居民去香港融資，可能導致內地銀行失去優質客戶，資產風險增加。日本曾出現過類似情況：1980年的日本外匯市場自由化和1984年的歐洲日元市場發展，使日本企業從20世紀80年代中期開始過度利用離岸市場融資（HoshiandKashyap，2011，pp232-6），日本大商業銀行因此失去大客戶，只能將資金借給以房地產為抵押的中小企業，最終導致房地產過熱的災難性后果。在中國金融改革未真正完成的情況下，離岸資金回流壓力加大，會“倒逼”資本項目開放，可能出現類似日本的“再貸款游戲”風險。20世紀80年代，日元離岸市場和在岸市場之間曾上演“再貸款”游戲，即日本的富裕資金從在岸流到離岸，然后又從離岸回流到在岸，這種再貸款游戲最終成為推動1990年泡沫危機和隨后長期經濟蕭條以及日元國際化進程倒退的重要原因。

（三）雙向交易對在岸與離岸人民幣匯率的影響由于在岸與離岸的資本管制程度不同、人民幣供給與需求不同，CNY與CNH之間存在價格差異，套利機會產生。自2010年8月CNH即期匯率出現后的大多數時期，CNH與CNY價格都非常接近（2010年末和2011年末除外），說明純雙向交易對于CNH與CNY匯率影響的有效性。雙向交易的方式包括在香港和內地同時運作的公司進行的直接套利，在岸與離岸市場參與者（尤其是銀行）通過NDF市場的間接套利。SamarMaziadandJoongShikKand（2012）采用GARCH模型，以2010年8月23日至2011年9月16日的在岸與離岸即期匯率為數據來源，發現在離岸市場混亂時期（OffshoreMarketDislocation），離岸即期市場影響在岸即期市場的價格水平和波動性，說明市場參與者認為此時離岸價格更能體現全球市場狀況，這會對在岸市場的金融穩定產生負面影響；當市場狀況正常時，在岸即期市場帶動離岸市場的價格走勢，同時離岸即期市場也影響在岸市場價格，說明此時套利者認為在岸價格更能體現政策信號。

三、提高純離岸交易比重，弱化純雙向交易影響

為減少純雙向交易可能產生的負面影響，充分發揮離岸市場的經濟功能，需要在岸與離岸協同配合，引導香港人民幣離岸市場沿著歐洲美元市場的發展方向演變，充分發揮純離岸中介的市場功能。

（一）全面拓展香港人民幣離岸業務，提高非居民的參與度英國倫敦不僅是最早的歐洲美元市場，而且一直是最主要的歐洲美元市場。根據國際清算銀行的數據，截止2012年3月底，離岸美元存款中有近1/3存于英國。英國倫敦以其分散國家風險、獨特的利率結構、時區優勢、豐富的金融產品、成熟的法律及監管體系，充分滿足非居民的投融資和避險需求，在非居民間扮演純離岸中介的角色。相比之下，香港人民幣離岸市場的競爭優勢主要是與內地處于同一時區、語言相同、與內地有廣泛的經貿聯系，在利率、金融產品、清算渠道等方面的還有待進一步完善。為了鞏固香港的人民幣離岸中心地位，需要全面拓展香港人民幣離岸業務，提高對非居民的吸引力：一是降低實際存款準備金率，形成利率競爭優勢。在香港銀行開辦人民幣存款業務的基礎上，全面開辦人民幣貸款業務，使各類經濟主體都能夠方便地籌措到人民幣資金。不斷提升香港人民幣存貸比例，降低實際存款準備金率，最終形成利率競爭優勢，使香港銀行的人民幣存放款業務對非居民更有競爭性和吸引力。二是建立順暢的清算和結算渠道，鼓勵非居民參與離岸人民幣業務。具體措施為：繼續擴大香港人民幣清算平臺中參加行的海外銀行數量，最終形成覆蓋全球六大洲大多數國家的結算網絡；完善香港銀行的一站式服務功能，使其在資金調撥、人民幣買賣、對沖、銀行融資、金融投資工具等方面更靈活多樣，吸引更多的海外銀行在香港開設的銀行賬戶，從而建立更廣泛的銀行網絡，方便境外非居民開立人民幣賬戶和資金調撥。三是加快人民幣金融產品和業務創新，滿足非居民的投融資需求。在發展香港人民幣離岸債券的同時，發行以人民幣計價、交易的股票、結構性票據、權證，推出更多的人民幣遠期、掉期、期權和互換產品，為非居民提供豐富的借貸工具和金融產品，從而使香港人民幣離岸市場成為境外人民幣的“蓄水池”和交易中心。

（二）有序推進人民幣國際化進程，提高非居民接受和使用人民幣的意愿歐洲美元市場是在美元成為國際貨幣后出現的。當時美元已是最主要的計價貨幣、儲備貨幣和外匯市場的交易貨幣，非居民已大量擁有美元資產和負債。歐洲美元市場只是以其獨特的利率優勢、更低的交易費用、更少的管制、更快的創新活動為非居民提供更有利的投融資產品，從而自然形成了純離岸交易的主導地位。香港人民幣離岸市場的建設，是在人民幣國際化的進程中展開的?？缇迟Q易人民幣結算雖取得了快速發展，從2009年末的35.8億元猛增到2012年5.54萬億元，但除港澳及周邊國家和地區外，其他國家接受人民幣的意愿較弱；在岸金融市場未完全開放、離岸金融市場規模尚小，不能滿足境外經濟主體的投融資需求。此外，人民幣的單向升值預期也影響了非居民持有人民幣負債的積極性，這些情況共同形成了非居民參與度低的大環境。為了提高香港人民幣離岸市場的純離岸中介地位，應有序推進人民幣國際化進程，提高非居民持有和使用人民幣的意愿：一是擴大跨境貿易人民幣結算范圍。在國內金融市場未充分發展的條件下，應采用“資本輸出+跨國企業”模式，在資本輸出和隨后的產品與債務本息回流中，建立以本國跨國企業為核心的生產鏈條，從而擁有資源配置、利潤分配和合同貨幣的決定權，擴大人民幣計價結算的范圍，提高非居民接受和使用人民幣的意愿。二是加快人民幣在岸市場的發展和對外開放，為國際投資者提供有深度、流動性好、多樣化的投資和風險管理工具。鑒于國內債券市場的投資品種安全性高、流動性強，對境外投資者更具吸引力，以及境外人民幣回流國內債券市場對境內的影響可控，應先開放債券市場、再開放股票市場，以減少跨境資本流動對國內金融市場的沖擊。

作者：牛薇薇單位：河北金融學院