人民幣匯率波動分析范文
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一、貿(mào)易結(jié)構(gòu)與人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算
目前，分析人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算體現(xiàn)出的“跛足”特征，不能不結(jié)合中國特殊的貿(mào)易結(jié)構(gòu)。就中國的對外貿(mào)易而言，中國主要是從發(fā)展中國家進口原材料，進行加工后再出口至發(fā)達國家。如果雙方貨幣都可接受，那理想的選擇是“收硬幣、付軟幣”。一般認(rèn)為人民幣相對美元具有升值趨勢，因而中國貿(mào)易商應(yīng)選擇出口收人民幣、進口付美元，次優(yōu)的選擇是出口與進口均由人民幣計價結(jié)算。所以，人民幣的國外接受性就成了問題的關(guān)鍵。與在一國境內(nèi)貨幣的被強制接受不同，貨幣的境外接受性是與該貨幣的國際貨幣地位所決定的。由于人民幣尚不是自由兌換的國際貨幣，而歐美等發(fā)達國家所發(fā)行的美元、歐元、英鎊等是國際貨幣具有很高的國際接受性。另外，相比較而言，在中國與歐美國家的國際貿(mào)易中，中國提供的產(chǎn)品屬于可區(qū)分性較低的初級產(chǎn)品，而歐美國家的產(chǎn)品是具有較高可區(qū)分性的工業(yè)制成品。因此，按國際貿(mào)易結(jié)算貨幣選擇理論，中國與歐美的雙邊貿(mào)易多選擇歐美國家的貨幣進行計價結(jié)算。由于中國與東南亞地區(qū)的貿(mào)易主要是從東南亞進口原材料，而出口技術(shù)水平相對較高的工業(yè)制成品，中國在向東南亞出口時應(yīng)選擇人民幣作為結(jié)算貨幣，而中國從東南亞進口時應(yīng)選擇低交易成本的貨幣結(jié)算。一般交易量大的貨幣具有較低的交易成本，東南亞是美元勢力范圍，選擇美元結(jié)算符合低成本特性。實際情況也是如此，在推行人民幣跨境結(jié)算后，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算主要發(fā)生在中國大陸與東南亞的雙邊貿(mào)易中。中國大陸向東南亞出口時愿采用人民幣進行結(jié)算，但中國從東南亞進口時則選擇低交易成本的美元結(jié)算，因而導(dǎo)致人民幣實付額遠高于實收額，出現(xiàn)了明顯的“跛足”特征。
表1顯示人民幣結(jié)算金額增速在2011年第一季度出現(xiàn)了第一次低谷，僅比2010年4季度增長5.5%;在2011年3季度、4季度出現(xiàn)了第二次低谷，直到2012年4季度，其環(huán)比增速恢復(fù)到25.2%。相應(yīng)地在2011年3季度，人民幣跨境結(jié)算的“跛足”特征出現(xiàn)了較明顯的變化，其“跛足”程度降低較快，從2011年2季度的1:2.94，下降到1:1.67，與人民幣結(jié)算增速在2012年逐漸回復(fù)到20%以上不同的是，收付比繼續(xù)下降至1:1.2的較低位。
二、人民幣匯率波動與結(jié)算收付比上升
從影響人民幣結(jié)算“跛足”的原因來看，在短短兩三年時間，中國進出口貿(mào)易結(jié)構(gòu)、國內(nèi)進出口商的議價能力都沒有發(fā)生較大改變，從這些方面尋找原因顯然是難以令人信服的。對于進出口商而言，不管選擇何種貨幣都是從利益最大化或成本最小化角度，選擇對自己利益最大或成本最小的貨幣，具體貨幣的確定是雙方談判、博弈，進行折衷的結(jié)果。人民幣結(jié)算的收付比上升較快是指人民幣實收、人民幣實付的量上升較多，從收付比表達式的含義看有四種可能:人民幣實收增加、人民幣實付不變(或下降);人民幣實收不變、人民幣實付下降;人民幣實收與人民幣實付均下降，但實收下降速度低于實付下降速度;人民幣實收與人民幣實付均上升，但實收增加速度高于實付增加速度。顯然符合實際情況的是第四種，即人民幣實收與人民幣實付均上升，但人民幣實收增加速度更快。這是因為采用人民幣結(jié)算的中國出口商品增速快于采用人民幣結(jié)算的中國進口商品而導(dǎo)致的結(jié)果，同時也表明國外進口商用人民幣支付的意愿有了很大提高。從國外進口商角度看，他們對來自中國的商品愿意用人民幣進行支付，很大的原因是認(rèn)為人民幣是“軟幣”，付“軟幣”對自己有利，這符合規(guī)避匯率風(fēng)險的“付軟”原則。從中國出口商角度看，一般用本幣結(jié)算都是受歡迎的，因為避免了匯率風(fēng)險，中國出口商接收人民幣是不存在問題的。所以，對中國貿(mào)易商而言，只要交易對手愿意選擇人民幣作為結(jié)算貨幣，一般是樂見其成的。
目前，由于人民幣結(jié)算涉及到的地區(qū)多在美元勢力范圍，選擇人民幣進行結(jié)算就意味著人民幣與美元的匯率變化能大致反映國外客商選擇人民幣結(jié)算的意愿。當(dāng)人民幣相對美元升值時，國外進口商選擇人民幣進行支付的意愿下降，國外出口商選擇人民幣進行結(jié)算的意愿上升，反之亦然。2011年6、7月間國際上接連出現(xiàn)了對中國經(jīng)濟前景的悲觀預(yù)期，不可否認(rèn)其中有利益集團的蓄意，但同樣不可否認(rèn)的是國際市場對中國經(jīng)濟放緩、甚至硬著陸的擔(dān)心。這種對中國經(jīng)濟的看空不可避免地傳導(dǎo)至國內(nèi)，并反映在外匯市場上。2011年11月，中國銀行間即期外匯市場人民幣與美元的匯率波幅連續(xù)12天觸及跌停②，這可看成人民幣升值預(yù)期逐漸減弱、甚至出現(xiàn)人民幣貶值預(yù)期的一種反映。人民幣貶值預(yù)期的出現(xiàn)提高了國外進口商使用人民幣結(jié)算的意愿，而國外出口商接受使用人民幣進行支付的意愿卻受到削弱。因此，在人民幣跨境結(jié)算中，導(dǎo)致人民幣實收增速高于了人民幣實付增速，人民幣結(jié)算收付比得到提升。另外，針對香港離岸市場人民幣與中國大陸人民幣間的套利、套匯活動減弱是收付比上升的另一個原因。長期以來，中國大陸的利率高于香港，存在中國大陸與香港間的正利差半年期存款利率差大致在1%－3%之間③。由于對跨境資本流動的限制和央行的干預(yù)，人民幣一直存在著中國大陸在岸市場人民幣匯率(CNY)與香港離岸市場人民幣匯率(CNH)的不同。只要同一種貨幣存在著兩個不同的利率、匯率，就有針對不同匯率的套利、套匯活動存在。中國大陸匯改以來，由于長期存在著人民幣升值預(yù)期，導(dǎo)致市場化程度較高的香港離岸市場CNH高于受到較多干預(yù)的中國大陸在岸市場CNY。一方面，有各色各樣的投資者將人民幣從中國大陸調(diào)往香港，換取較多美元;另一方面，在對中國大陸的出口方面，國外出口商有較高的意愿選擇使用人民幣進行結(jié)算，而且在香港市場用較貴的人民幣換取美元，獲得較高的利益。這也成為推行人民幣跨境結(jié)算以來，人民幣實付高于實收的一個重要原因。在2011年下半年、特別是2011年9月后，這一情況發(fā)生了較大變化，香港市場人民幣出現(xiàn)了一波貶值預(yù)期，導(dǎo)致CNH低于CNY，有人認(rèn)為其原因是歐洲銀行危機導(dǎo)致美元撤離香港，使香港市場美元供給減少，也有人認(rèn)為是緣于國際市場對中國經(jīng)濟前景的擔(dān)心，及國際投機資金對中國的做空，這一趨勢一直延續(xù)到2012年。
從圖1的香港市場各月人民幣存款的變化可一窺對人民幣匯率預(yù)期的改變，不難發(fā)現(xiàn)在2011年前香港的人民幣結(jié)算量與新增人民幣存款量基本處于穩(wěn)步提升狀態(tài)，特別是人民幣結(jié)算量趨勢更為明顯，但在2011年2月首次出現(xiàn)了人民幣結(jié)算量與新增人民幣存款同時下降。在2011年10月后，人民幣結(jié)算量增長趨勢已不明顯，約有一半月結(jié)算量比上月出現(xiàn)了下降，而新增人民幣存款卻出現(xiàn)了連續(xù)5個月的環(huán)比減少，這一狀況直到2012年11月后才出現(xiàn)改觀。反映在中國大陸，2012年境內(nèi)銀行間遠期市場維持美元升水，2012年下半年隨著人民幣緊、美元松導(dǎo)致本外幣利差擴大，美元升水幅度也相應(yīng)擴大并維持高位;2012年境外無本金交割遠期市場(NDF)也經(jīng)歷了美元由貼水轉(zhuǎn)為升水，升水幅度由寬變窄地波動，1年期報價美元升水幅度最高時逾1100點。由于人民幣升值預(yù)期減弱、甚至轉(zhuǎn)為貶值預(yù)期，國外出口商接受人民幣結(jié)算的意愿減弱，而國外進口商則愿意接受人民幣結(jié)算，導(dǎo)致人民幣實收增速高于實付增速，人民幣跨境結(jié)算的收付比逐漸上升，這一趨勢在2013年仍在繼續(xù)。
三、收付比保持在適度范圍是人民幣國際化的內(nèi)在要求
中國在推行跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算初期，出現(xiàn)了人民幣實收遠低于實付的“跛足”特征，這是人民幣國際化的必經(jīng)過程。因為要使人民幣更廣泛地參與到國際經(jīng)濟活動之中，就必須保證人民幣有一定數(shù)量的凈流出，人民幣實收遠低于實付正是人民幣在境外發(fā)揮國際貨幣職能的必要條件。但是，如果顯著的“跛足”特征一直持續(xù)下去就會造成兩個后果:一是與人民幣跨境結(jié)算前進出口都用美元等外幣結(jié)算相比，原本用美元支付的進口額換成了人民幣支付，使該部分美元形成了新的外匯儲備，這就造成中國外匯儲備繼續(xù)增長，其增長速度甚至更快;二是如果人民幣有升值預(yù)期，那中國大陸實際上是收“軟”付“硬”，不利于規(guī)避匯率風(fēng)險。由于人民幣國際化必須有助于降低中國外貿(mào)企業(yè)的匯率風(fēng)險，才能得到國內(nèi)相關(guān)各方的積極參與，而只有國內(nèi)各微觀經(jīng)濟主體積極參與才能奠定人民幣國際化的堅實基礎(chǔ)。從這個角度看，在人民幣有升值趨向時，人民幣實收遠低于實付，國內(nèi)企業(yè)整體上處于利益受損狀態(tài)，這一狀況會降低國內(nèi)企業(yè)參與人民幣國際化的積極性，不利于人民幣國際化的順利推進。2011年下半年以來的人民幣結(jié)算額繼續(xù)增長、結(jié)算收付比還在上升，這表明人民幣國際化正在向良性發(fā)展。一方面，更多的中國進出口貿(mào)易采用人民幣結(jié)算，這可以看作人民幣國際化程度提升的標(biāo)志，在短短幾年時間取得如此成績著實不易;另一方面，人民幣結(jié)算已在進出口雙向發(fā)揮作用，但是結(jié)算收付比上升過快也不利于人民幣國際化。
因為在于人民幣尚處于國際化的初期，如果境外沒有一定數(shù)量的人民幣存在，人民幣也就無法拓展參與國際經(jīng)濟活動的廣度與深度，人民幣國際化就成了無源之水。所以，人民幣結(jié)算收付比應(yīng)保持在適度的范圍，這里的適度有兩方面的涵義:第一，收付比不能太高，至少人民幣實收不能高于實付，以確保人民幣處于凈流出狀態(tài);第二，人民幣結(jié)算收付比也不能太低，即人民幣實付與實收的差距不能太大。收付比太低既不利于人民幣的雙向流動，也會使外匯儲備增長速度遠遠快于人民幣跨境結(jié)算前的速度，這與實行跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算，推進人民幣國際化進程的初衷是相違背的。人民幣國際化的背景之一是中國大陸過大的外匯儲備規(guī)模，使中國承擔(dān)了很大的風(fēng)險，如果人民幣國際化進程不能改變這一狀況，顯然難以令人滿意。所以，要實現(xiàn)人民幣要有一定的凈流出、結(jié)算收付比又保持在適度范圍的目標(biāo)，必須保持人民幣匯率的穩(wěn)定，增強人民幣的境外可接受性。盡管保證人民幣一定數(shù)量的凈流出與保持人民幣匯率的穩(wěn)定似乎存在一定矛盾，但實則不然。因為人民幣的凈流出只表明用人民幣結(jié)算的國際貿(mào)易處于逆差狀態(tài)，但中國使用美元等貨幣結(jié)算的貿(mào)易則是順差，只要整體國際貿(mào)易收支略有盈余或保持平衡，人民幣匯率穩(wěn)定就能得到保證。
作者：李長春單位：廣東金融學(xué)院華南金融研究所