探究媒體情緒對債務融資能力的影響范文

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摘要：文章以2015年我國民營上市公司為研究樣本，從媒體情緒的視角對民營企業債務融資能力的影響因素進行探究，并率先以金融業競爭水平分組討論金融環境差異下的民營企業債務融資敏感性。文章運用多元線性回歸的方法對2015年的橫截面數據進行檢驗，以WIND數據庫中的新聞情緒作為媒體情緒的衡量指標，將債務融資能力細分為銀行貸款率、貸款期限和債務融資成本三方面，并基于金融業競爭水平高低對公司所處的金融制度環境進行分組。實證結果表明，正面報道和負面報道都會顯著降低銀行貸款率，負面報道與銀行貸款率和貸款期限的顯著負相關關系僅在金融競爭水平較低的地區出現，同時并沒有發現媒體情緒與債務融資成本之間的關系。研究結論突出了金融環境地區差異對民營企業債務融資的影響，為解釋我國債務融資市場亂象提供了新的視角。

關鍵詞：媒體情緒；金融業競爭；債務融資；公司治理；融資能力

一、引言

近年來，俏江南創始人張蘭因上市夭折觸發股份回購條款，被迫退出俏江南董事會；大娘水餃創始人吳國強因股權轉讓后內部矛盾升級，被迫失去對公司的控制權；舜天船舶因資不抵債進入破產重整程序；川化股份因資不抵債被債權人申請重整。層出不窮的案例顯示出，現實中的公司在融資時風險意識不強。那么對于需要籌集資金的公司而言，如何科學選擇融資方式，何種情境下選擇何種融資方式，成為了經營者所面臨的關鍵性問題。同時，伴隨著信息化社會的到來，媒體報道成為影響社會認知的關鍵抓手。從上述案例中還可以看出，公眾輿論所造成的壓力也使得該過程更加公開、透明，媒體報道作為管理層與外部利益相關者對話平臺的一面也被凸顯出來。正如Pollock&Rindova(2003)所提到的，媒體在影響投資者對公司的價值判斷以及公司聲譽方面都扮演著重要的角色。在上市公司融資過程中，媒體報道作為信息披露主體會在投資者與公司的信息互動中扮演著重要的角色[1]，這將對融資偏好選擇產生直接影響。在探究融資偏好問題時，一個明顯的事實擺在面前，即我國上市公司表現出的強烈股權融資偏好與西方經典理論的結論不一致的情況。西方學者在融資理論方面的研究包括MM理論[1]、權衡理論、不對稱信息理論、融資順序理論等經典融資理論。上述理論分析均傾向于債權融資，而且在美國上市公司實踐中也得到了驗證。然而，融資順序理論“先內后外、先債后股”的結論并不適用于各國家的具體情景[2]，我國上市公司就顯示出明顯的股權融資偏好[3]，即在選擇融資方式時較多考慮外源融資中的股權融資方式。國內學者們從融資成本的角度對這一問題展開了詳盡的探討，然而并沒有得到一致性的結論[4]。目前關于融資偏好的研究都集中在公司內部，忽略了公司與外部投資者之間的互動過程，而融資成本很大程度上取決于公司與外部投資者之間的信息不對稱程度。在資本市場的信息流動中，財務公告、證券分析師分析以及媒體報道是三個主要的公司與投資者信息溝通平臺[5]。而媒體報道以其公眾輿論的定位成為了投資者信念形成過程中獨立第三方的重要信息提供主體。過去二十年間，公司治理呈現出前所未有的多樣性，信息透明的重要性也被不斷地強調。信息不對稱問題和管理層激勵明顯的限制了上市公司治理的有效性。因此，公司治理也在朝著某種趨勢收斂。而有效的公司治理會減少管理層的私利行為并保護股東利益，高效運行的治理機制能夠協調多方利益主體的利益并解決股東與非投資利益相關者的沖突。信息不對稱一直以來都是公司治理的核心問題之一，媒體報道作為信息提供者和信息傳播者，在公司治理中一直扮演著降低信息不對稱的作用[6]。股東和債權人作為兩種不同性質的投資者，其獲取信息的能力不同，對媒體報道的信息依賴程度也不同[7]。已有文獻在媒體報道如何降低權益成本方面已經展開了一些探索[1]，文章將主要從債務成本的角度對媒體報道降低信息不對稱的作用展開探索，重點分析媒體報道在降低債權人與公司之間信息不對稱方面所扮演的角色，豐富媒體在公司治理制度安排中角色的研究。這一問題的研究有利于從債務成本角度理清媒體報道的治理效應，幫助企業適時分析其自身情景以科學地選擇融資方式，這對于公司治理機制的深化改革具有重要意義。

二、文獻回顧

MM理論認為，在考慮了所得稅的情況下，如果企業負債率達到100%，則企業價值最大，融資成本最小，即最佳資本結構應該全部是債務，不應發行股票。權衡理論認為MM修正理論雖然考慮了負債帶來的納稅利益，但忽略了負債導致的風險和額外費用，一旦將財務拮據及成本考慮進來，企業融資應當是在負債價值最大化和債務上升帶來的財務危機成本以及成本之間選擇最佳點。Ross首次系統地將不對稱信息理論引入企業融資結構理論分析中，認為企業資產負債結構是一種把內部信息傳遞給市場的信號工具，外部投資者把較高的負債比例視為高質量的一個信號，即企業價值和債務比例正相關。在Ross研究的基礎上，Myers進一步考察了信息不對稱對融資成本的影響，得到了企業融資結構選擇的順序是：先是內部集資，然后是發行債券，最后才是發行股票，被稱為“融資優序理論”。然而，我國上市公司偏好股權融資的現實卻與其相左[3]。來自發達國家的證據表明，成長性越好的公司更傾向于選擇股權融資[8]，但我國資本市場的結論確是成長性越好的公司越傾向于非股權融資[4]。對于我國資本市場的這一反常現象，趙國宇(2013)從大股東“隧道效應”的角度對公司的融資偏好進行了解讀，認為大股東為了實現隱性收益和財富轉移會進行盈余操縱以實現股權融資。融資方式的選擇將會對公司的股權結構、債務限制條款等因素產生直接影響，企業內部人有意通過融資結構安排[9]，確保自己對企業的控制權及相應的隱性收益不受損害。我國的實證研究結論則表明，若企業凈資產規模越低，第一大股東持股比例越高，則企業越有可能選擇股權融資[10]。結合我國具體公司治理結構而言，控制人主導等因素都會對融資偏好產生直接影響[11]。胡援成、劉明艷(2011)的結論并沒有發現股權因素與債務期限結構之間的相關關系，認為這與中國上市公司對短期債務融資的偏好有關[12]。張祥建、徐晉(2005)則論證了上市公司的股權再融資偏好是由于非流通大股東侵害中小股東利益以獲取隱形收益[13]。已有關于債務融資的研究主要集中于債務期限[14]、資本結構[15]、債務風險[16，17]等方面，而信息不對稱無疑是公司債務融資的影響因素[18]。媒體作為一種“可用于對公司給予評價，同時又可連接個體與公司的信息的重要合法平臺”，與其他利益相關者之間的互動關系一直是學者們熱衷討論的[19，20]。這類研究發現媒體通過信息傳播降低了權益投資者與管理層之間的信息不對稱，公司也獲得了更高的市場回報，也增加了市場交易機會[5]。與此同時，夏楸、鄭建明(2015)驗證了媒體報道與權益融資成本之間的相關關系，發現正面報道越多，權益融資成本越低，而負面報道與權益融資成本并無顯著關系[21]。

三、研究假設

1.媒體情緒對民營企業債務融資能力的影響由于債務契約的不完全性，公司與作為債權人的銀行之間存在著明顯的信息不對稱問題，而有效緩解借貸雙方的信息不對稱問題可以對公司債務融資成本的降低起到至關重要的作用[22]。陳漢文、周中勝(2014)以成本為邏輯連接點驗證了內部控制質量與債務融資成本之間的負向相關關系，認為公司與債權人之間的信息不對稱會隨著內部控制質量的提升而降低。然而，與內部控制質量這一公司內部信息相比，媒體報道的信息顯然更加容易被債權人所獲取。媒體報道可以作為向外部傳遞公司信息的渠道[5]，有效緩解借貸雙方的信息不對稱程度，進而降低債務融資成本。具體而言，公司管理層擁有內部信息，但債權人和潛在投資者并沒有，信息不對稱作為一種客觀事實能夠被管理層和潛在投資者意識到，而信息的傳遞是需要成本的，這種成本表現為公司在公布新的投資機會時也會向競爭者提供這一機會，此時債權融資就成為了財務松弛公司的優先選擇[5]。一方面，媒體報道會通過其自身的信息傳播功能對公司投資者和董事會決策產生影響[23]，進而影響股東財富，投資者也會對媒體報道的信息進行回應[1]。另一方面，媒體報道也會通過減少利益相關者之間的信息不對稱，充當信譽信號的角色，對公司聲譽產生直接影響，也能夠識別出公司欺詐行為，進而影響利益相關者的決策。因此，媒體所提供的信息能夠降低公司與其他利益主體之間的信息不對稱，也能夠通過影響公司聲譽進而對外部利益相關者對公司價值的判斷產生影響。已有研究表明，媒體報道的傾向性會影響投資者的價值判斷。因此，文章認為，媒體正面報道較多的公司更容易獲得融資，而且公司債務的期限結構中長債的比例更高，企業的借債總成本也會進一步降低。據此，文章得到假設1：假設H1a：媒體正面報道越多，企業更容易獲得債務融資，長期借款的比例更高，債務融資的成本也更低；假設H1b：媒體負面報道越多，企業更不容易獲得債務融資，長期借款的比例更低，債務融資的成本也更高。

2.金融競爭在媒體情緒影響企業債務融資方面的制度約束媒體報道情緒對企業債務融資的影響是由于信息不對稱的降低所造成的，同時金融環境也會直接對企業債務融資產生約束。民營企業債務融資除了受到自身條件的約束，還面臨著社會資本、法律環境和金融發展水平的影響，已有研究從政企關系[24]、稅收征管[25]、官員任期[26]等制度層面對企業債務融資進行了討論，驗證了制度環境對企業債務融資的顯著影響。由于我國各地區的金融發展水平差異性較為明顯[27]，金融業競爭水平和市場化程度發展不平衡，這也就成為了研究債務融資能力問題不可避免的重要制度因素。現有研究也證實了金融發展水平[28]對當地企業債務期限結構的正向影響，但孫錚等(2005)、余明桂、潘紅波(2008)的研究發現金融發展水平越高企業貸款期限越短的相悖結論[29，32]，造成這種學術結論不一致的原因主要是金融發展環境與其他制度因素，如政治資源的替代作用[30]。因此，文章認為企業所在地區的金融環境會對企業債務融資能力產生約束作用，具體而言，金融環境與媒體情緒會產生替代作用，即金融業競爭水平更低時，信貸資源配置過程更加不透明，信貸雙邊市場的敏感性更高，媒體報道情緒對企業債務融資的影響更強。反之，當金融競爭水平較高時，信貸雙邊市場中企業的議價能力更強，此時媒體情緒對企業債務融資能力的影響更弱。因此，文章得到假設2：假設H2：媒體情緒與金融競爭水平在影響企業債務融資方面存在替代作用，也就是說，相較于金融競爭水平較高的地區，金融業競爭水平更低時，媒體情緒對企業債務融資的影響更加顯著。

四、實證研究設計

1.研究樣本與數據來源已有研究認為企業所有制環境會對債務融資資源獲取產生直接影響[24，29]，但白俊、連立帥(2012)的研究將信貸配置差異歸因為稟賦差異而非所有制差異，認為政治資源并不是銀行貸款資源獲取的關鍵因素[31]。為了摒除政治干預這一因素的影響，文章采取鄧建平、曾勇(2011)的做法[32]，以民營上市公司為研究樣本驗證文章的假設。同時由于Wind數據庫是從2014年開始上線新聞公告欄目，出于對媒體情緒數據的可得性，文章選取2015年作為橫截面樣本數據的研究時點。文章選取在滬深兩市上市的A股的1732家民營上市公司作為研究樣本，剔除了上市日期在2015年1月1日以后的210家公司以避免由于首次公開發行所造成的融資干擾，同時剔除了財務數據缺失的5家樣本公司（其中凈資產收益率缺失值4條，營業總收入同比增長率缺失值1條），最終得到1517條觀測值。由于短期借款與長期借款之和為0造成的貸款期限與債務利息成本變量的缺失值的有269條。文章所采用的財務數據均來自于Wind數據庫，其中識別是否屬于民營上市公司的數據來自于CCER數據庫中的“上市公司實際控制人類別”為1的樣本。媒體報道數據由作者依據Wind數據庫中提供的正面新聞和負面新聞進行手工整理得到。金融業競爭數據來源于樊綱等編制的《中國市場化指數：各地區市場化相對進程2009年報告》(2010)。

五、實證結果和分析

1.描述性統計分析表2列示了文章設計各變量的均值、標準差、最小值和最大值等描述性統計量，并按照金融市場競爭水平高低分組進行分類描述性統計。由表2可以看到，2015年我國民營上市公司平均收到負面報道14.53篇，正面報道31.36篇，而正面報道的標準差(31.04)高于負面報道(18)。對比金融競爭高低組可以看到，金融競爭行業較高組的負面報道標準差(23.38)明顯高于金融競爭較低組(12.36)，正面報道在兩組之間并沒有表現出明顯的差異。企業融資能力方面，樣本公司的平均銀行貸款率為12.84%，貸款期限比率平均21.34%，貸款融資成本平均值為21.52%。同時可以看到，金融競爭較低組的貸款融資成本明顯高于金融競爭較高組，表明了不同金融競爭水平下銀行的話語權差異。由于短期借款與長期借款之和為零造成的貸款期限與債務融資成本變量缺失值269條，其他變量樣本數均為1517條。各地區的金融競爭水平差異性較大，最低值是西藏的-1.87，最高值為上海的12.1，可以看出我國各區域的金融業發展水平參差不齊，這也為文章的研究提供了天然的樣本分割區間。從控制變量中可以看到，我國民營上市公司的股權分布較為分散，第一大股東持股比例最高達到89.99%，最低僅為3.39%。同時，凈資產收益率與營業收入同比增長率的高標準差也可以看到民營上市公司的收益波動較大。416家樣本公司在2015年進行了增發，25家樣本公司于2015年借殼上市。

2.媒體情緒對債務融資能力的影響利用2015年的橫截面數據，文章對假設1進行了樣本回歸分析，結果如表3所示。從數據結果可以看到，媒體負面報道和正面報道數量均與銀行貸款率存在著顯著負向相關關系，但只有負面報道與貸款期限顯著負相關，正面報道與貸款期限不顯著，文章并沒有發現媒體報道情緒與債務融資成本之間的相關關系。假設1得到了部分驗證，即負面報道確實會影響銀行對公司的判斷進而使得民營企業更難獲得長期借款，但正面報道不會對貸款期限產生影響。同時，數據結果也顯示出債務融資成本與媒體報道情緒無關的結論，這與蔣琰(2009)認為利息成本不是銀行作為債權人規避風險的主要工具結論一致[15]。與預期不一致的是，媒體正面報道也會帶來銀行貸款整體比例的下降，造成這種狀況的原因可能是由于正面報道較高的公司貸款需求較小，正面報道高于中位數水平的樣本公司（740家）中34.05%（252家）都在當年進行了增發，這也能從另一個側面解釋正面報道與銀行貸款率負相關的結果，文章在穩健性檢驗中對這一因素進行了剔除。表3中還可以看到金融業競爭水平與貸款期限之間的顯著負相關關系，即金融業競爭性越強，銀行長期借款越少，這也表現出競爭較為激烈的銀行更傾向于發放更多的短期借款以提升自身業績。控制變量方面，第一大股東持股比例與銀行貸款率顯著負相關，與貸款期限顯著正相關，表明第一大股東持股比例較高時會選擇更多的長期借款。公司規模越大，銀行貸款率更高，長期貸款也更高。數據結果還表明，業績良好的公司銀行貸款率較低，固定資產比例較高的公司貸款比例和長期借款比例都較高，而成立時間較長的公司更容易獲得更多的銀行借款。

3.金融環境約束下的媒體情緒影響效果為了驗證假設2，文章將金融環境按照均值劃分為金融業競爭水平較高組和金融業競爭水平較低組，結果如表4所示。可以看到，在金融業競爭水平較低時，媒體報道情緒與銀行貸款率依然存在著顯著負相關關系，媒體負面情緒與貸款期限顯著負相關。在金融業競爭水平較高時，除正面報道與銀行貸款率顯著負相關之外，報道情緒與企業債務融資能力并不存在相關關系，結論部分驗證了假設2。可以推理出，在金融業競爭水平較低時，企業的債務融資對媒體報道更為敏感，而這種情況在競爭水平較高的區域并不存在。研究結果驗證了金融競爭水平對企業融資的約束性影響，發現了競爭水平高低差異造成的我國不同地區信貸市場發展水平差異，這種差異進一步影響了企業與銀行博弈過程中的話語主導權。與以往研究不同的是，文章將企業所處的金融環境納入到了債務融資的研究范圍內，驗證了不同地區信貸情況差異較大的假設，發現了我國地區差異造成的企業融資敏感性差異的結論。在區分了金融環境差異之后，文章還發現了企業規模、固定資產比例與債務融資能力之間的顯著影響，第一大股東持股比例在金融競爭較低時與銀行貸款率顯著負相關，而在金融競爭較高時與債務期限顯著正相關。在金融競爭較高時凈資產收益率與銀行貸款率顯著負相關，在金融競爭較低時公司年齡與企業債務融資能力顯著正相關。

4.穩健性檢驗為了檢驗結論的穩健性，文章進行了如下穩健性測試。首先，重新劃定了樣本區間。考慮到增發與否對于債務融資的影響，文章在原有樣本中剔除了2015年增發的樣本416家，得到銀行貸款率有效觀測值1101條，貸款期限和債務融資成本有效觀測值877條。利用剔除增發后的樣本重新進行回歸分析，除在全樣本中負面報道與貸款期限不顯著外，其他結果均與現有結果一致。經穩健性測試可以看到，媒體報道對銀行貸款率的影響與情緒無關，負面報道對貸款期限的影響明顯受到金融環境的影響，這與上文的研究結論基本一致。其次，增加控制變量。為了避免公司關注度較高時正面報道數目與負面報道數目同時較高所造成的數據結果不能真實反映實際情況的問題，文章增加了正面報道數目與負面報道數目的相對比值MediaRev作為控制變量重新對上述假設進行驗證，除在全樣本中負面報道與貸款期限不顯著外，其他結果均與前文一致。最后，Winsorize縮尾處理。文章對所有連續性變量按照1%和99%的標準進行Win-sorize處理對假設進行驗證，結果與前文一致。總體上看，可以認為文章的研究結論具有穩定性。

六、結論與政策性啟示

利用Wind數據庫提供的正面新聞、負面新聞數目作為媒體情緒的衡量指標，文章檢驗了媒體情緒對民營上市公司債務融資能力的影響。結果顯示，媒體報道越多，銀行貸款率越低；負面報道越多，貸款期限越短。進一步地研究發現，媒體情緒對企業債務融資能力的影響受到金融環境的制約，相對于金融業競爭水平較高的地區，金融業競爭水平較低地區的民營上市公司對媒體情緒的敏感性更顯著。具體而言，負面報道對銀行貸款率和貸款期限的負面影響僅在金融競爭水平較低時顯著，正面報道對銀行貸款率的負面影響在不同金融競爭水平下均顯著存在。結論表明，受媒體追捧的公司會得到更少的銀行貸款，而媒體的負面報道會顯著降低企業所獲得的長期貸款比例，這種影響在金融競爭水平較低時更為明顯。據此結論，文章提出如下啟示：民營企業應該重視媒體的力量，尤其是在融資決策關鍵期。企業的融資困境受到諸多因素的影響，而文章的結論表明媒體也是其中重要的一環，企業應該進一步了解信息市場的運行規律，為降低債務融資成本、提高債務融資期限等提供良好的信息環境。金融監管機構應該對區域金融業發展差異問題予以調控。文章從金融業競爭的角度解釋了我國信貸市場的發展不平衡問題，也更加突出了健康的金融競爭環境對我國信貸市場透明化的重要性，這對于深化金融體制改革具有明顯的政策啟示。

作者：吳超1，2；呂榮杰1 單位：1.河北工業大學經濟管理學院，2.南開大學商學院企業戰略與倫理研究中心