淺談分眾傳媒借殼上市市場反應范文

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摘要：本文為更好幫助非上市公司提高借殼上市成功概率，以分眾傳媒借殼七喜控股為案例，把殼資源的特征作為著眼點，分析市場短期和中長期反應，有針對性地提出對策建議，希望對企業順利上市和促進資本市場的發展提供幫助。

關鍵詞：借殼上市；殼公司；市場反應

一、引言

我國正處于經濟轉型階段，產業結構大幅調整、企業改革不斷深化和競爭激烈的市場環境，使得企業對上市的需求愈加迫切。企業上市主要有兩種渠道，即IPO和借殼上市。IPO的審核要求較為嚴格，上市成本高昂且需要較長的等待期，且自2008年以來因各種原因IPO曾被暫停三次，加劇了上市資格的稀缺性。借殼上市憑借其審核程序和成本上的優勢，為企業尋求上市資格提供了一條便捷的通道。據資料數據顯示，2008~2016年間我國借殼上市企業達188家，總資產達到10754億元，其中借殼成功的公司就有115家，表明借殼上市渠道越來越受到市場和企業的重視，已經成為上市融資的普遍現象。因此，本文從殼資源的財務特征、股本規模及股權集中度、關聯關系和企業內部治理情況等特征進行分析，為企業尋找合適的殼資源提供一定的參考意見和指導；同時通過對市場短期和中長期的反應分析，幫助投資者更好參與證券市場的投資。

二、分眾傳媒借殼七喜控股上市的過程

（一）借殼公司與殼公司簡介（1）非上市公司簡介。分眾傳媒創立于2003年，創始人為江南春，2005年在美國納斯達克上市并在2007年入選納斯達克100強指數股，成為首個入選該指數的中國傳媒股。公司在2015年回歸中國A股市場，成為中國市值最大的文化傳媒股。公司主要經營設計、制作、和各類廣告，其最具代表的業務包括分眾電梯電視、電梯海報、終視賣場和晶視影院。公司積極參與社會公益事業，并成立愛佑慈善基金，公益宣傳奧運、抗震救災和救助社會弱勢群體等活動。公司榮獲“2015中國廣告最具品牌引爆力媒體大獎”、第七屆虎嘯獎三項大獎和IAI國際廣告獎四大獎項等多項殊榮。（2）上市公司簡介。七喜控股股份有限公司成立于1997年，坐落于廣州市黃浦區，公司于2004年在深圳證券交易所正式上市，股票代碼為002027。公司主要研制和銷售HEDY和大水牛品牌的計算機整體和周邊設備，同時也是國內獲得手機生產牌照的廠商之一。七喜電腦躋身國內十大電腦品牌之列，成為國內最具實力的PC廠商之一。公司榮獲“廣東省名牌產品”和“廣東省著名商標”等多項榮譽稱號。2016年，七喜控股公告，宣布公司名稱由“七喜控股股份有限公司”變更為“分眾傳媒信息技術股份有限公司”。

（二）借殼上市具體過程2015年8月28日，員工安置工作在七喜控股職工代表大會通過。8月31日，交易草案和相關協議在董事會審議通過。9月17日，臨時股東大會通過上述交易草案。11月16日，七喜控股重大資產重組事宜通過中國證券監督管理委員會的審核。12月15日，中國證券監督管理委員會印發了關于核準七喜控股股份有限公司重大資產重組和發行股份購買資產的批復文件。12月16日，七喜控股收到批復文件，并在17日將分眾傳媒的100%股權計入七喜控股名下，成功履行資產交付的法律義務。12月28日，七喜控股完成資產認購新股的發行手續，并于29日以新股上市。2016年3月，七喜控股進行分眾傳媒配套融資的非公開發行，股東認繳4860797464.35元人民幣，在4月7日完成相關手續辦理工作，于15日進行新股上市。2016年4月18日，經深交所核準，公司證券簡稱正式由“七喜控股”變更為“分眾傳媒”，至此，分眾傳媒借殼上市成功完成。

三、借殼公司的借殼動因及殼公司的特征

（一）借殼上市的動因七喜控股近年來發展狀況愈加艱難，盈利能力也處于逐年下降的趨勢之中。公司的主營業務主要集中于高新科技行業，如電腦、手游和IT攤銷等前景較好的項目，但近年隨著計算機數碼行業更新換代速度的加快、傳統行業競爭日益激烈和電子商務興起，使得七喜控股經營業績增速緩慢且利潤不斷被壓縮，不得不進軍其他行業。公司接連轉戰LED和醫藥領域，收效不佳且新業務也存在風險，業績仍在不斷下滑，因此七喜控股希望引進分眾傳媒等優質資產，幫助公司轉虧為贏。分眾傳媒主營各種廣告和新媒體類業務，盈利能力較強，公司業績也不斷攀升。分眾傳媒充分利用互聯網優勢不斷擴大經營業務，例如公司與百度合作，依據大數據分析研究不同階層人群的偏好，因地制宜制定不同的廣告進行宣傳，節約資源的同時也提高了工作效率。分眾傳媒成功在納斯達克上市并占領較多海外市場的份額，發展形勢較為迅猛，同時希望進一步擴大中國市場。因此，分眾傳媒借殼七喜控股進行上市，以期實現提高知名度和融資水平，促進公司做大做強的目標。

（二）七喜控股的特征分析（1）財務特征分析一是盈利能力。電子商務的迅速興起和傳統行業競爭的日益激烈，使得七喜控股近年來盈利能力大幅下降，同時電子產品更新換代也在不斷加快，使主營業務的發展也倍加艱難。七喜控股于2013年開始調整轉讓部分虧損業務，且迫于經營狀況嘗試進軍LED和醫藥領域，但公司結構調整情況不容樂觀。七喜控股2012~2014年的盈利能力如表1所示，七喜控股的營業收入、凈利潤和每股收益在2013年下降幅度較大，雖然在2014年有所上升，但整體情況偏差。二是營運能力與現金質量。本文僅選取七喜控股在2013年和2014年的營運能力和現金質量的相關數據，通過表2可知，公司流動資產和總資產周轉率相比上年處于增長態勢，說明殼公司的營運能力相對較好。現金營運指數關系著現金質量和風險狀況，其為經營現金凈流量與經營所得現金的比值，因此若數據小于1則表明部分現金未能及時收回，而是以實物或債券的形式計入公司，數值越小則更是收益越差。由表可見，七喜控股的現金營運指數由1.48下降至0.84，說明公司現金質量不高，存在現金營運的風險。三是償債能力。七喜控股2012~2014年償債能力情況如表3所示，其在2012~2014年間流動比率逐年攀升，而資產負債率經過2013的大幅上漲后處于下降趨勢，表明公司整體償債能力較好，相較于同行業11.25%的資產負債率來說，七喜控股的殼資源較為干凈，利于分眾傳媒借殼上市。不足之處也體現在公司資產流動較弱，未能充分發揮財務杠桿的作用。（2）股本規模與股權集中度分析。一是股本規模較小。股本規模是借殼上市成本的關鍵，也關系著借殼上市的難易程度。一般來說，股本規模越大，表明企業購買殼資源消耗的資金也會越多，其收購的難度也就更大，而股本規模越小，表明企業購買殼資源消耗的資金也會越少，其收購的難度也就大大降低。七喜控股的股本規模約為8.8億元，相對其他上市公司殼資源的價值相對較小，利于分眾傳媒收購。二是股權相對集中。公司的股權若是過于分散，便會加大時間和成本的支出，不利于借殼上市的順利進行，而股權若是相對集中，表明股權主要掌握在大股東的手中，只需召開股東大會就可決定是否進行收購，因此股權較為集中的上市公司殼資源更為緊俏，也更受到借殼方的青睞。七喜控股的易賢忠持有42.89%的股權，關玉嬋擁有9.63%的股權，兩者擁有七喜控股近52.25%的股權，相對來說股權較為集中，因此符合分眾傳媒的需求，較為容易借殼上市。三是殼資源相對較為干凈。殼公司的資產和負債完全剝離的情況下，殼資源較為干凈，減少了不良資產和過多負債影響借殼公司運營狀況的發生，便于借殼方整合重組資源，避免財務風險的出現。七喜控股在借殼后，承諾將盈利較弱的業務完全剝離，并進行主營業務的置換，同時在資產負債日將七喜控股所有資產和負債交付與易賢忠或指定方，由他們向交易雙方或指定方支付對價，此項舉措有利保障了殼資源的相對干凈，利于分眾傳媒借殼上市。（3）關聯關系分析。七喜控股主要研制和銷售HEDY和大水牛品牌的計算機整體和周邊設備，同時也開展手機設備的生產，而分眾傳媒主要經營設計、制作、和各類廣告，還與百度合作定制符合不同階層人群需求的電梯和終視賣場廣告，屬于媒體行業，借殼雙方明顯處于不同的行業和領域。七喜控股位于廣東省，并于深交所上市，而分眾傳媒曾在納斯達克上市，兩者在地域和上市場所之間未有關聯關系，與此同時，開始交易之前，七喜控股的股東易賢忠和關玉嬋等人與分眾傳媒的江南春等股東不存在任何關聯和交易，因此借殼雙方的交易較為公正。（4）企業內部治理特征分析。七喜控股的原控股股東為易賢忠，在借殼交易完成后，江南春成為公司實際控制人。易賢忠1959年出生于潛江浩口，畢業于華南理工大學，擔任七喜控股有限公司的法人代表和董事長，不存在投資控股其他公司的情況。七喜控股的實際控股人與管理層相分離，保障權責相離且企業治理規范有效，各部門分工明確相互協作，控股股東也嚴格遵守自身義務，未直接或間接干預企業的運營與發展戰略的制定，同時企業建立符合自身需求的組織或機構，具有獨立面向市場的能力。七喜控股重組前后股權變化情況如表4所示。本文通過研究七喜控股財務盈利情況、股本股權集中度、關聯性和企業內部治理等特征，得出該公司規模較小、股權較為集中、殼資源干凈和盈利能力較差的結論。分眾傳媒借殼七喜控股后，七喜控股的主營業務發生改動，且交易雙方所屬領域不同，劃定為跨行業借殼，七喜控股交易完成后，實際控制人由易忠賢改為江南春，且雙方不存在關聯關系，交易過程和結果比較公正，七喜控股的企業內部結構合理有效，因此利于提高七喜控股盈利能力和分眾傳媒融資水平目標的實現。

四、借殼上市的影響及市場反應

（一）分眾傳媒借殼上市的影響（1）對上市公司主營業務的影響。分眾傳媒借殼七喜控股后，企業主營業務由電腦和手機制造銷售轉變為各種廣告和新媒體類業務，其實質已經發生了根本性轉變，優勢在于可有效改變七喜控股業績不斷下滑的窘境，為企業注入新的發展活力和動力，促進企業治理結構的改善，提高企業資產運轉效率和盈利能力，利于投資者和股東提高收益。（2）對上市公司盈利與財務狀況的影響。通過查閱七喜控股的年報可以發現，七喜控股啟動分眾傳媒和配套融資發行后獲取股東約48.61億元的股份，而在資產置換環節，七喜控股僅置出資產8.8億元，而分眾傳媒卻置入近457億元的資產，有力保障了企業流動資產和總資產的增加，促進企業財務狀況的改善和進一步提高。依據年報數據顯示，七喜控股交易前銷售利率和凈資產收益率分別為-7.62和-4.91，而借殼上市后則增加為19.52和3.61，表明分眾傳媒的借殼行為極大促進了企業盈利能力的提高，也帶動了七喜控股凈利潤和股東收益的增加。（3）對股權結構的影響。分眾傳媒借殼七喜控股上市成功后，其股權變動具體情況已在表4中進行了詳細說明，由此可知，交易發生之前，易忠賢掌握七喜控股大多數股份，為其實際控制人，而交易發生后，Media公司成為最大份額股份擁有者，實際控股人也隨之變動為江南春。（4）對同行業的影響。借殼交易成功后，分眾傳媒順利成為七喜控股的全資子公司，其股票名稱也由“七喜控股”改名為“分眾傳媒”，公司的主營業務轉變為以廣告為主的新媒體業務。為避免實際控制人和控股股東未來出現同行競爭的現象，Media公司和實際控制人江南春分別避免同行競爭的承諾函。

（二）借殼上市的市場反應（1）短期市場反應分析。短期市場反應一般采用事件研究法進行并購績效檢驗的探究，主要研究對象為公司在借殼過程中超額回報率的變動情況，經過研究分析，我們可直觀了解事件對上市公司股價的影響情況和影響程度，但不足之處在于事件窗口期難以準確界定，不利于窗口期其他影響因素排除工作的進行。本文主要運用事件研究法探究并購宣告對股價的影響，因此選擇公告的時間作為公告時間。本文決定將2015年9月7日作為事件日，主要因為此日期是七喜控股公告后首個開盤日。事件研究法一般選用［-30，30］作為事件窗口，若時間過短，市場反應會未能完全呈現，若時間過長，研究結果易受其他因素影響。為了結果更為全面，本文采用［-19，19］和［0，60］這種長短結合的事件窗口來計量，估計窗口則用停牌前一年T=［-723，-358］來衡量。本文選用市場模型法計量個股正常收益，個股正常收益與市場收益存在線性關系，因此其計算公式為：R=α+β*Rm。其中日市場收益率采用深交所數據，日個股回報率作為日個股收益率Ri，流通市值加權法計量的日市場收益率選做日市場收益率Rm，將停牌前一年數據代入后公式為R=0.0008614+1.05234*Rm，利用市場回報率Rm計算日正常收益率Rn，實際日收益率Ri與日正常收益率差額計為超額收益率AR，超額收益率之和計為累計超額收益率CAR。分眾傳媒借殼七喜控股后，主營業務由電腦和計算機的研制銷售轉變為廣告類新媒體業務，其發生根本性轉變，可為企業注入新的發展活力和動力，促進企業治理結構的改善，提高企業資產運轉效率和盈利能力，利于投資者和股東提高收益。當窗口時間為［-19，19］時，依據深交所數據計算超額收益率AR與累計超額收益率CAR可發現，在事件日前，超額收益率AR波動幅度較小，圍繞臨界值上下波動，而在事件日后，AR開始平穩上升，在達到最高點后小幅下降。累計超額收益率在事件日后反應較為激烈，出現大幅上升的情況，大大增加了分眾傳媒的收益。窗口時間為［0，60］時，據深交所數據計算超額收益率AR與累計超額收益率CAR可發現，CAR在事件日后25天達到最高值，之后開始緩慢下降，但波動幅度較小。因此，分眾傳媒借殼上市后，市場對其反響較為強烈，多為有利影響，而一段時間后，市場對其信息的接受達到飽和，其股價受相關信息的影響也開始減弱，逐漸回歸股價正常狀態。（2）中長期市場反應分析。市場的中期反應通常采用財務指標對比進行解析，由于數據來源有限，因此本文選取七喜控股2014年度和2015年度的財務情況，具體數據如表5所示。由表5數據可得，分眾傳媒借殼七喜控股采用反向購買法進行會計處理，上市成功后，七喜控股的營業收入、利潤總額和股東凈利潤等項目都有較大變動，且項目出現大幅增長的情況增長率達到百分之一千以上，由此可見，分眾傳媒借殼七喜控股后，促進了公司盈利能力的大幅增長和做大做強目標的實現。

五、結論及建議

本文通過分析分眾傳媒借殼七喜控股案例，對股本規模、股權集中度、關聯關系、公司治理情況及財務狀況等特征深入剖析，可發現殼資源較為干凈、股權較為集中、股本規模較小及盈利能力較差的上市公司殼資源最受企業青睞，同時也更利于借殼上市的成功。通過研究借殼上市過程中市場的反映可發現，借殼上市成功后，最初一段時間之內市場反應較為激烈，也大幅增加了企業價值和收益，隨著對上市公司信息的了解加深，市場反應會緩慢回落，直到影響漸漸平息。本文研究借殼上市的特征與市場反應，可幫助企業選取更為合適的殼資源，同時也為投資者正確認識和了解借殼上市提供了渠道，利于投資者理性投資。

（一）積極發揮政府的引導與監管職能企業借殼上市的成功離不開政府政策的支持和引導，為保障借殼上市的順利進行，完善的法律法規是關鍵。當前，借殼上市類法律法規存在較多漏洞，已無法滿足證券行業高速發展的要求，同時部分復雜情況的會計處理工作缺乏適用的法律條例，因此，我國應借鑒發達國家的先進經驗，同時依據自身實際情況制定符合上市公司發展情況的法律法規，引導證券市場的健康有序進行。政府應引導市場發揮其優勝劣汰機制，建立公平、公正和公開的市場環境或平臺，實現資源的合理高效配置。在借殼上市過程和信息披露中，政府應積極發揮其監管職能，保障信息披露的真實性和借殼上市的合法性，防范財務和市場風險，維護投資者的合法權利不受損害。

（二）保障資產重組信息的真實性資本市場魚龍混雜，其中不乏為了自身利益而披露虛假信息欺騙投資者的企業。部分企業利用虛假性的資產并購蒙騙投資者獲取違法收益，大多是以粉飾財務報告、保持上市資格和炒作殼資源為目的的資產并購行為。這些虛假資產并購行為雖然在短時間內大量獲得資金收益，但真實情況總會被揭露，造成企業信譽和形象受損，失去投資者的信賴，融資水平會大幅下降，同時為企業的財務狀況的經營管理情況埋下隱患，也破壞了市場運營秩序，造成資源的浪費。只有進行實質性的資產并購才能為企業注入新的發展動力，提高企業盈利能力和市場價值，維護投資者合法權益，促進資源的合理高效配置，也利于企業的長期穩定發展，促進市場秩序的平穩運行。

（三）企業層面的建議（1）合理選擇殼資源。本文通過研究分眾傳媒借殼七喜控股的案例得出，企業應依據自身實際情況和特點因地制宜選擇適合自身發展經營的殼資源，其關系著借殼上市的成功與否。例如股本規模較小的殼資源可有效減少企業資金的消耗；股權較為集中的殼資源則減少時間成本的消耗；殼資源的資產負債最好全部剝離，利于企業盈利能力的提高和避免財務風險的發生；上市公司的盈利能力較差、償債能力較好時，企業容易收購，同時也減少債務壓力；殼資源與企業無關聯關系，內部治理規范有效時，可使借殼上市會計處理更公正，同時方便企業管理該上市公司。由此可見，企業選擇合適的殼資源可提高上市成功概率，便于對上市公司的資源進行整合。（2）殼資源選擇時機要恰當。我國2014年底到2015年間股市經歷跌宕起伏，企業爭相通過IPO進行上市擴大融資水平，但相關審批手續復雜、要求嚴格且花費時間成本較多，經常使得企業失去最佳上市時機。當企業發展迅猛急于擴張且存在政策扶持時，可果斷選擇借殼上市渠道加速上市進程，提高融資水平和企業知名度，利用上市后雄厚的資金為基礎，積極研發新技術和新產品，降低生產成本，迅速搶占并鞏固行業優勢地位，進一步推動企業發展。（3）前期調查與后期資源整合相結合。為保障借殼上市的成功，前期借殼雙方和市場的調查必不可少。借殼企業在并購重組前，應充分了解自身和上市公司的優缺點，并對雙方的契合度和市場發展前景進行評估，借殼上市過程中面臨的各種風險和發生概率也應做出應對措施，才能有效提高借殼上市的成功率。借殼上市成功后的資源整合才是關系企業未來發展和盈利狀況的關鍵，依據前期調查結果和當下實際情況，將雙方資源進行最優整合，同時避免借殼雙方相同資源的重復建設，促使企業發展擁有良好的盈利能力和光明的前景。（4）選取合適的借殼運行模式。借殼上市運行模式的基本流程大致相同，主要為獲取上市公司的控制權后，剝離其不良資產，將自身主營業務和優質資源注入上市公司并進行優化整合的過程。借殼上市主要有股權轉讓加資產置換或增加新股、股份回購加增發新股、資產置換加增發新股和資產出售加增發新股等運行模式，企業可根據自身實際情況合理選擇運行模式，不僅減輕借殼方收購壓力，也使上市公司得到補償，實行雙贏的局面。此外，借殼上市過程中應盡量避免使用現金收購股權的情況，這種做法不僅增加企業資金周轉壓力，也會降低借殼上市成功概率。

參考文獻：

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［2］楊勝利、奉佳：《圓通速遞借殼上市績效的實證研究———基于事件研究法視角》，《云南財經大學學報》2017年第4期。

［3］雷華：《房地產企業借殼上市效果評價分析———以中南房地產借殼上市為例》，《財會通訊》2017年第32期。

作者：付曉華 單位：河北青年管理干部學院