國債規模投資風險范文
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20多年的國債恢復發行歷程表明，國債成為推動經濟增長和社會發展的一個重要因素。國債的發行不僅有力地彌補了國家財政收入的不足，而且滿足了社會各類投資者的不同需要。同時國債規模的擴大和國債的發展對于推動債券及貨幣市場和資本市場的發展也發揮了積極作用。然而，近幾年來，我國實施積極財政政策，利用大規模的國債投資刺激內需，拉動經濟增長，這雖然對經濟增長起到了一定的拉動作用，但任何一項政策實施都有其反向作用，在目前我國經濟環境下，大規模國債投資已存在著潛在風險。本文旨在對我國國債投資的潛在風險加以簡要探析，從而正確判斷國債發行規模是否適度。為此，需要從統計指標、宏觀效益和影響因素三個層面探討國債規模，并客觀地分析國債投資的風險。
一、我國國債規模分析
(一)國債規模的統計指標
我國國債規模適度與否，需要結合我國國情，利用國債負擔率、赤字率、國債償債率、國債依存度等4項統計指標進行綜合判斷。
國債負擔率是用來衡量一定時期內的國債余額與同期國內生產總值的比重情況，反映整個國民經濟對國債的承受能力，是衡量國債規模的最主要指標之一。國外經濟學家多數認為，國債負擔率應控制在45％以內為好，歐盟成員國根據《馬斯特里赫條約》的規定，其成員國國債負擔率不得超過60％。根據《中國統計年鑒》2005數據計算得出：2000－2004年間，我國國債負擔率約為11.10％、12.87％、14.94％、16.07％和16.11％。從這一組統計數值可以看到我國的國債負擔并不重，存在較大的發債空間。
國債發行主要以彌補財政赤字為主，財政赤字的大小將直接關系到國債規模的發行大小。財政赤字較大，必然要求發行較大規模的國債予以彌補。赤字率表示的是一定時期內財政赤字額與同期國民生產總值之間的比例關系。國際上該項指標通常以3％為警戒線。同樣根據《中國統計年鑒》2005數據計算得出：2000－2004年間，我國赤字率約為2.78％、2.59％、2.98％、2.50％和1.53％。從這一數值看，近5年該項數字波動較大，2002年赤字率接近國際上公認的警戒線，為2.98％，而2004年該項數字為1.53％，約為警戒線3％的一半。總體上平均而言，從該項指標數值觀察我國國債發行有一定空間，但是空間已經較小。
債務收入的有償性決定了國債規模必然要受到國家財政資金狀況的制約。國債償債率是指一年的國債還本付息額與當年財政收入的比例關系，可用公式表述為：國債償債率=(當年還本付息額／當年財政收入)×100％。因此要把國債規模控制在與財政收入適當的水平上，一般認為國債償債率國際公認安全線在8％－10％區間，警戒線為22％。該項指標也可以劃分為國家財政國債償債率和中央財政國債償債率。根據《中國統計年鑒》2005數據計算得出：2000－2004年間，我國國家財政國債償債率約為11.79％、12.25％、13.56％、13.60％和13.70％，中央財政國債償債率約為22.60％、23.39％、24.67％、24.88％和25.31％。從該項指標數值來看，我國的國家財政國債償債率已經超過國際公認安全線，但是離警戒線還有一段距離。但是中央財政國債償債率從2000年開始就已經超過警戒線22％，并且逐年呈上升趨勢，說明我國國債發行規模已經過大，應該控制國債發行規模。
國債依存度即當年的債務收入與財政支出的比例關系，其計算公式是：國債依存度=(當年國債收入額，當年財政支出額)×100％。結合我國國情，按分母不同可以計算兩個指標：一種是國家財政債務依存度，即(國債收入，全國財政支出)×100％；另一種是中央財政債務依存度，即(國債收入，中央財政支出)×100％。鑒于我國國債是由中央財政來發行和掌握，將來的還本付息也由中央財政負擔，所以使用中央財政債務依存度更具有現實意義。根據《中國統計年鑒》2005數據計算得出2000－2004年間，我國的中央財政債務依存度約為75.25％、77.73％、83.58％、81.26％和85.21％。國際上通用的國債依存度的上限是15％－20％，從上述統計數據可以看出中央財政債務依存度平均約80％，可以判斷我國財政處于脆弱狀態，蘊含巨大財政風險。
(二)國債規模統計指標的綜合分析
當然，我國國債規模適度與否的評價，不能只與國際經驗數據作簡單的比較，必須結合我國國情進行具體分析。中央財政債務依存度指標、中央財政國債償債率兩項指標數值顯示，我國國債規模已經過大，尤其是中央財政債務依存度指標數值表明我國財政處于非常危險的地步，我們必須嚴格控制國債發行，否則將對國民經濟造成危害。但考慮我國財政收入規模不大的實際，我國國債發行仍有一定的空間：從赤字率和國債負擔率的指標數值看，國債負擔率指標數值很小，平均數值低于15％，遠遠低于國際上數值45％，國債發行空間還非常之大；赤字率5年平均約為2.5％，該項指標數值表明我國國債發行有一定空間，但是空間已經不是很大。國債負擔率指標數值是支撐我國國債發行規模繼續擴大的基礎，但是我們又必須清醒地認識到：西方國家經過50多年的積累才產生今天的債務規模，而我們國家1981年才開始恢復發行國債，到2004年我國國債余額已經達到22050.70億元，加之我國存在大量的隱性赤字，如銀行的呆賬、國有企業潛虧等，這些最終將由財政負擔，把隱性赤字考慮進去，赤字規模將有大幅度增加。
二、國債投資規模擴大的風險
(一)國債投資規模風險界定
正是因為近幾年國債投資目標定位不當，將經濟增長速度作為國債投資目標，從而造成了為保經濟增長速度而擴大國債投資規模，使國債投資因規模擴大而加大風險。
國債投資規模擴大的風險表現為因國債投資規模擴大，有可能排擠出民間投資及有可能亂上一些拼湊的項目導致投資效率降低，損害資源配置的優化和國民產出的有效增長。須知，在市場經
濟下，資源配置是由政府投資和民間投資共同完成的。在一定時期內，資源總量是有限的，因此就存在著資源在政府投資和民間投資之間的合理分配問題。合理分配的標準就是投資的邊際成本等于投資的邊際效益，政府投資的邊際成本就是民間使用該資源投資的邊際效益，而并不僅僅是政府籌資的資金利率。因此，政府國債投資的最佳規模就是由政府國債投資的邊際成本與國債投資產生的邊際效益相等決定的。政府國債投資的邊際成本隨國債投資規模擴大而增加，而政府國債投資的邊際收益則隨國債投資規模的擴大而減少，因此國債規模超出了一定值必然使得國債投資的邊際成本大于國債投資的邊際效益，從而降低全社會投資的效率，損害全體國民福利。
國債規模管理是宏觀經濟管理的重要組成部分。世界各國的債務史證明，國債發行和銀行信用過度引起的后果是相同的，國債雖然是彌補財政赤字的較優方式，但卻不完全是財政赤字的原因和結果。國債發行規模應該與償債能力相適應，歸根到底是經濟與國債相協調的問題，因為債務融資既彌補財政赤字，又成為宏觀經濟的調控手段，甚至預算內安排的投資項目有時也需要建設國債予以支撐。國債作為財政與金融政策的結合，是調節貨幣供應量，避免經濟劇烈波動的一個重要手段。同時確定國債發行規模時還必須與信貸規模相結合，避免出現互相擠占資金、抬高籌資成本的現象。全社會資金總量一定時，用于購買國債的資金多了，信貸資金來源就缺乏保障，就會造成社會資金閑置和浪費，影響宏觀經濟調控能力，影響生產發展和建設速度。發行國債的實踐表明，國債不僅是財政經濟的內容。更是信用經濟的組成部分。
(二)影響國債規模大小的因素
一般認為，影響一國國債規模大小的主要因素有中央財政收入、中央財政支出、財政收支差額、累積債務余額、預算內投資規模、國債還本付息額、居民儲蓄存款余額等。一定時期內，國債發行規模取決于一定時期國家的經濟發展水平，經濟總量越大，經濟發展水平越高，國債承受能力越強，國債發行規模的潛力越大；中央財政收入是國債還本付息的基礎，該項數值大小決定能夠承擔債務能力大小；中央財政支出的不斷增大，是國債發行規模增大的內在動因；國債的主要目的就是彌補財政赤字，因此赤字數額對國債規模有重要影響；籌集長期建設資金是我國發行國債又一目的。積極財政實施以來，國債資金主要用于重大項目和重點項目建設，因此預算內投資規模越大，其對資金的需求越大，當財政收入不足以財政支出時，政府的投資缺口一般要通過發行國債來彌補；國債規模越大，累積債務余額越多，則還本付息支出越多，當其支出額達到無法以當年財政收入來償還時，不得不以發新債來還舊債，如果一國國債的還本付息過多，就必須會使國家減緩國債的發行，以減輕還債壓力。
這三項影響因素中，債務還本付息額具有慣性，它受以前累積債務余額和相應的還款期限利率等因素影響。債務還本付息額有不斷增長的趨勢，不是容易控制的因素。隨著該項數值的不斷增大，根據多元線形回歸模型可以斷定，在其他因素不變的情況下，我國國債發行規模將按照一定的慣性不斷膨脹；相對容易控制的是預算內固定資產投資，可以通過控制預算內固定資產投資數額來控制我國國債發行規模，使我國國債在一定的合理范圍內，防范財政風險發生；影響財政赤字的因素較多，一般較難控制。
國債投資規模擴大的風險表現為國債投資規模有可能超出最佳規模而降低全社會資源配置的效率。一方面投資規模擴大，民間投資規模相應降低，民間投資有可能被排擠；另一方面，國債投資規模擴大，存在著為用完投資規模而隨意拼湊投資項目的可能。這都表現為國債投資規模擴大的風險。
在研究我國國債適度投資規模的文獻中，多從政府財政是否還得起和居民是否買得起即所謂的償債能力和應債能力兩個方面來看的。但由于不管政府是否有償債能力和居民是否有應債能力，都必須比較增加國債投資的邊際效益和邊際成本。因此本文認為，探討國債投資適度規模的理論標準應該是投資的邊際效益和邊際成本的比較。當投資邊際效益小于邊際成本時，國債投資規模過大，存在著降低了全社會資源配置的效率風險；反之，當國債投資的邊際效益大于邊際成本時，國債投資規模偏小，增加國債投資能夠提高全社會資源配置的效率，風險較小。由于邊際效益和邊際成本曲線難以精確化和具體化，因此對近幾年國債投資規模擴大是否超出了最佳規模還不能下肯定性結論；但是因國債規模擴大而加大國債投資風險的趨勢是明顯的。實際上，近兩年因國債投資規模突然擴大，地方政府項目儲備不足，把本來準備與民間合作投資的項目改為國債投資項目，從而造成了對民間投資的排擠。另外，地方政府也存在著為得到中央政府國債投資而隨意拼湊項目，甚至搞“三邊工程”的現象。這實際上是國債投資規模擴大的風險的具體體現。這里需要特別指出的是，近兩年我國在進行國債投資項目時，除了國債投資外，還要求國有銀行“配套”貸款及地方政府“配套”資金，這實際上是變相擴大了國債投資規模。就是說，如果加上國有銀行及地方政府的“配套”資金，則國債年度實際投資規模比我們上面計算的要多得多。因為在我國“國有銀行一國有企業一人民政府”三位一體的經濟中，國有銀行及地方政府的配套資金投資實際上也是國債投資，國有銀行及地方政府的配套資金投資如果變成了不良資產——壞債，最終還得靠國家財政解決。所以，把近兩年國債投資項目中國有銀行和地方政府的配套資金也作為國債投資的判斷應該是成立的。基于此，近兩年國債投資規模擴大的風險就更加明顯了。
三、國債投資項目選擇和管理的風險
(一)國債投資項目選擇的風險
在市場經濟條件下，政府投資和民間投資存在著各自的職能范圍，二者合理分工，才能實現全社會資源配置結構的優化，國債投資的目標也就是要實現全社會資源配置結構的優化。選擇恰當的國債投資項目，就能夠彌補民間投資的缺陷，提高全社會資源配置的效率；反之，如果國債投資項目選擇不當，則會降低全社會資源配置的效率。因此，國債投資項目選擇的風險也就是國債投資項目選擇不當，導致國債投資目標失敗而帶來不利后果的可能性。
國債投資究竟應該選擇什么樣的投資項目、應該依據什么樣的選擇標準，這在國內外都還存在著爭議。發展經濟學家羅斯托(W·W·Rostow)提出了在經濟發展階段政府投資的不同特點。他認為，在經濟發展早期階段，政府投資為經濟發展提供社會基礎設施；在發展的中期，政府投資起到對私人投資的補充；而一旦達到成熟階段，公共支出將從基礎設施轉向不斷增加的對教育保健與福利服務的支出。布坎南(N·B·Buchnum)和波拉克(J·J·Polak)分別在1940年代和1960年代提出了一種稀缺要素標準。他們認為，為了使收入最大化，財
政投資決策應當選擇低資本一產出比率的項目，即選擇單位資本產出最大的那些投資項目。卡恩(A·E·Kam)提出了社會邊際生產率標準。該標準認為在決定財政投資項目時，一定要考慮到邊際單位對國民產出的所有凈貢獻；當財政投資資金可以導致國民產出最大化時，這種資金配置就是高效率的配置。
我國學者對國債投資項目的選擇上也存在著分歧。陳共教授提出了財政投資決策增加就業標準，即財政投資項目的選擇應當是那些每單位投資能夠動員最大數量的勞動力的項目。林毅夫教授認為當前財政投資應發揮“四兩撥千斤”的作用，而以農村道路、電網、自來水建設為主要內容的新農村運動正是我國當前形勢下最能產生這種效果的地方。中國國債協會《中國國債投資方向》課題組認為，國債投資除了非競爭性經濟建設項目投資外，也應該用于營利性競爭性項目的投資，尤其是用于重點競爭性行業的投資。
理論研究上本就存在著巨大分歧，實際操作中更是莫衷一是。國債投資項目的選擇很多時候只能是“跟著感覺走，緊拉住項目審批部門的手”。國債投資項目選擇的風險由此而增大。在我國。因為政府間的事權劃分尤其是投資權限的劃分很不清楚，國債投資項目還存在著在全國性公共產品和地方性公共產品之間選擇的風險，這就導致了近兩年發生的國債資金轉貸地方使用，即國債為地方性公共產品籌資的不規范現象產生了很大風險。國外地方政府投資地方公共產品都是由地方政府發行地方公債進行的，這樣風險就由地方政府承擔而不在中央政府。而我國地方政府由于《預算法》限制無權發行地方公債，從而就發生了國債資金轉貸地方政府的情況。因為在我國中央與地方政府責任劃分不清的情況下，地方政府為了得到國債投資轉貸資金，什么項目都敢上，特別是在中央強調地方政府承擔償還義務時，地方政府更是會“逆向選擇”，即一些高風險項目爭相申請，這樣地方政府投資風險就轉嫁到了中央政府，無疑加大了國債投資風險。
(二)國債投資資金管理的風險
在國債投資項目確定后，國債投資還存在著工程項目管理的風險，關鍵是國債投資資金管理的風險。我國現行投資管理體制下，國債投資資金管理的風險至少包括以下幾個方面。首先是地方政府及相關主管部門截留國債投資資金的風險；其次。地方政府及相關主管部門再將資金轉撥給項目具體負責部門以后，項目具體責任部門依照“理性”也會轉移一部分資金用于補償自己為掙得項目投資而付出的“心血”；再次，國債投資項目建設單位轉包，工程項目建設資金被層層剝皮的風險，一些國債投資項目建設單位隨意將國債投資項目轉包，國債工程項目建設中，“一級企業中標，二級企業進場，三級企業管理，包工頭施工”的現象大量存在，導致國債建設資金在轉包中被層層剝皮，使得真正用于項目建設的資金嚴重不足；最后，國債投資資金管理風險還包括負責國債投資項目的有關實權人物權錢交易的風險。實際上財政投資(包括國債投資)的公共工程項目從發包開始，實權人物即開始搞權錢交易，一直到評審資質、工程預算、購置建筑材料、工程撥款、工程決算、質量驗收等各個環節。國債投資資金管理風險的三個方面表明，國債投資資金并沒有真正用于國債投資項目本身建設，其后果或者是損害公共工程質量，出現大量的“豆腐渣工程”；或者是導致項目投資嚴重超支，加大投資規模；要么是工程項目無法按期完工，形成“胡子工程”。最終導致國債投資項目達不到預期效益，降低國債投資效果，造成國債投資資金回收困難，加大財政按期還本付息的風險。這樣雖然國債發行時，設計好了國債期限與項目投資回報期匹配，指望利用國債投資項目收益來償還國債本息，卻很可能因國債投資資金管理上的風險而導致項目建成后根本不可能達到預期收益而落空。同時，國債投資優化資源配置的目標也很可能因國債投資資金管理風險過大而失敗。