研發投資國外狀況及借鑒范文
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現代企業的典型特征是其所有權與控制權的分離(Berle&Means,1932),這種分離是假設可以給公司帶來更高效率的,它允許投資者分散其風險與收益,而經營者可以從事更專業化的管理。但由此卻帶來了現代公司的委托問題(Jensen&Mecking,1976),公司經營者(人)與投資者(委托人)的利益不一致和信息不對稱使經營者在進行公司戰略決策時未必以公司的長遠發展為目標,從而對公司研發投資決策產生影響。學者們在這方面進行了大量的研究,但他們并沒有形成一致的結論。
研發投資預期可創造無形資產,其在市場上是有價值的,但由于其自身固有的風險和產出的不可預知性,使研發項目意味著巨大的雇傭風險,人難以分散它。加之研發投資的周期長,對當期利潤或許有負面影響,所以管理者不愿意投資于長期的有風險的研發項目。Bange,BondtandShrider(2005)通過對美國數據的實證研究,發現公司高管會著眼于年度利潤目標來推進或降低研發支出,研發預算調整的幅度依賴于公司價值在股市上被高估還是低估。這一類觀點認為研發活動的特征會激勵管理者機會主義行為和增加成本,從而導致研發投資少于股東們所希望的應投資項目。
另一些學者研究發現,由研發投資導致的信息不對稱可以給公司內部人帶來超常收益(AboodyandLev,2000)。一般來說,公司的投資都會造成信息不對稱,外部人獲得的僅是關于投資效率的高度概括的、不及時的信息,而與研發相關聯的信息不對稱程度更大于其他投資。Kyle(1985)認為由于研發投資比有形資產投資的未來收益更具不確定性,收益變動的增加使研發公司內部人可利用其壟斷權力獲利。AboodyandLev(2000)實證研究發現從事研發活動的公司,其內部人收益持續大于無研發的公司,內部人也有信息優勢來改變研發預算,研發費用于是成了信息不對稱和內部人收益的重要促進因素。從這個角度來看,在內部人收益的驅動下,研發投資應高于股東希望的水平。
二、研發投資與公司價值的相關性
關于研發投資對公司價值的影響,學者們看法不一,一種觀點認為研發投資與公司業績正相關,如Scherer(1965)、GrabowskiandMueller(1978)以美國公司為樣本,Klette(1996)以挪威制造業公司為樣本,都發現R&D與企業業績之間是正相關的。而另一種觀點認為R&D與公司業績之間不存在這種正相關,有代表性的是馮·布朗(1999)提出的研發投資的“加速化陷阱(AccelerationTrap)”概念,即研發項目投資額的不斷增加與企業產品銷售收入和利潤增長之間的非正相關關系所引起的高風險。馮·布朗通過對30家來自美國、歐洲及日本的電子電氣公司的研發投入與銷售收入和利潤的數據研究中發現,在1978-1990年期間,這些高科技公司的研發費用分別增長了3-5倍,但同期這30家公司的總銷售額年均增長率僅為10%。即公司研發投入的增加與產品銷售收入的增長之間并不存在正相關關系。
研發投資的價值能否在資本市場上得到有效的揭示,學者們也見解不一。如Hall(1993)認為,投資者的視野有限,他們不能從長期的研發投資中預測其回報,如果他們直接接受財務報表所顯示的收益,而不會結合會計準則中研發投資的會計處理方法,對研發的預期收益進行調整,就很有可能導致對研發公司的股票定價偏低。相反,另一些學者卻認為投資者高估了研發的價值,他們的推理是投資者視研發支出為投資,它會帶來預期收益,所以投資者在確定股價時會考慮到這種收益。Chan,Lakonishok,andSougiannis(2001)研究發現,從事研發的公司,其股票的歷史收益要超過不從事研發的公司,高研發投入的公司在權益市場上獲得超常收益。PemmanandZhang(2002)認為當期和近期研發投資的變化與隨后的超額回報正相關,他們對該現象的解釋是投資者被保守的研發成本的會計處理誤導了,這使研發投資上升時低估收益,而研發投資下降時夸大收益。另有學者的解釋是超額回報是對風險的補償,如Chambers,Jennings,ThompsonII(2002)。CharlesShi(2002)則從債權人的視角考查了研發收益(平均收益)與其風險(收益變動)之間的關系,認為關于研發價值的現存研究傾向于夸大研發的收益。
三、公司研發投資決策的影響因素
關于研發投資影響因素的實證文獻可以從公司財務結構、公司特征、公司外部監管力度和經理人特征等幾個方面加以概括。
(一)公司財務結構與研發投資的關系
公司不同的所有權結構對其研發決策的影響是不同的,但實證研究的結論并不統一。FrancisandSmith(1995)研究發現,股權分散的公司與管理層持股高或者有重要外部大股東的公司相比,創新較少,股權分散的公司獲得較少的專利權,他們傾向于購買而不是內部研發。Berrone,SurrocaandTribó(2005)研究了所有權結構中大股東的存在對公司研發強度的影響,其結論是:銀行所有權對公司的研發強度有負面影響,非金融公司所有權對公司研發強度有正面影響,個人所有權的影響是不明確的;而大股東的數量(單個或合計持股達50%)對公司研發強度的影響是負面的。
關于研發公司債務政策的研究結果則相對一致。Baldwinetal.(2002)研究了財務結構、研發強度與創新之間的關系,發現研發強度高的公司顯示為較低負債的財務結構,財務結構中負債的比重對研發投資有約束。Nam,OttooandThornton(2003)認為高負債的公司會傾向于低水平的研發投資。這些結論應與研發活動的特點相關聯,研發活動的不確定性增加了債券的風險,而債券持有人或許不流,低負債也可減少利息的支付,所以高成長、承擔高研發投入的公司會有低負債率和低的股利支付率。
Halletal.(1998)通過對來自法國、日本和美國科技公司的考察,研究了不同制度背景下銷售收入和現金流對研發投資的影響,發現研發投資對公司現金流和銷售收入的敏感度,美國公司高于日本公司和法國公司。在美國,研發與公司的現金流和銷售收入正相關,而在日本和法國,這種影響是混合的。Bondetal.(2003)用英國和德國公司的面板數據檢驗了現金流對固定資產投資和研發投資的重要性,其結論是德國公司的研發投資水平對現金流不敏感,而英國相反。這或許與不同國家公司間的財務結構不同有關。
(二)公司特征與研發投資的關系
不同規模、處于不同成長期的公司,它們在研發決策上也表現出不同的風格。
FishmanandBob(1999)認為大公司獲取更高的利潤,它們比小公司在研發上投入更多,從而可將公司的邊際成本控制在較低的水平,進而可以吸引更多的價格敏感顧客,帶來更多的利潤。與此相反的是,Holmstrom(1989)認為大公司傾向于較少的創新,因為它們多從事公開交易且從市場受到較多的監管,市場監管依賴于可見的產出,如利潤等指標,由于真正的管理者行為難以觀察,不能帶來現時回報的研發投資不被市場看好。Berrone,SurrocaandTribó(2005)對西班牙公司的研究認為,處于高成長期的新興公司,其特征是公司經營較不穩定,風險性更高,機構投資者,如銀行會避免投資于這類公司,而個人投資者,如風險資本家則會進入,支持研發風險投資。低成長的成熟型企業多面臨穩定的環境和可靠的經營,機構投資者,如銀行多對這類企業有興趣,會支持它們的生存和發展,因此,文章預期個人投資者對高成長型公司更有影響,而銀行和非金融公司機構投資者對成熟型(低成長)企業更有影響,進而影響公司的研發策略。
(三)經理人激勵與研發投資的關系
學者們研究發現,經理人的人力資本特征對公司的研發投入有不同的影響,而經理人薪酬設計則可對這種影響予以調節。
Bushee(1998)認為經理人可能會由于短期的會計績效的年度獎金計劃而機會主義地降低研發費用。Baberetal.(1991)發現當CEO接近退休時,或者公司面臨小的收益下降或小的損失時,這種傾向更為明顯。這些應該是由于收益基準所導致的短視問題。Dechow和Sloan(1991)也證實研發費用的增長率對于接近退休的CEO是下降的,但對于持有大的股份的CEO,卻沒有發現這一效應。ShijunCheng(2004)以1984-1997年間福布斯500強的160家公司為樣本研究了研發費用與CEO薪酬的關系,結果證實當存在道德風險和短視問題時,研發費用變化與CEO年度股票期權價值變化顯著正相關,不存在道德風險和短視問題時,則關系不顯著,研究還發現薪酬委員會可通過調節研發費用變化與CEO年度權益變化來阻止潛在的對研發費用的機會主義削減,而且是有效的。BarkerandMueller(2002)發現研發投入與CEO年齡負相關,而與CEO任期同增,他們推斷是因為CEO用研發支出塑造自己的業績。Nam,OttooandThornton(2003)以1996年279家美國上市公司為樣本,研究了管理層風險激勵對公司資本結構和研發投資的影響,結論是CEO持股比例高會傾向于選擇高水平的研發投資,CEO股票期權組合對股票收益變動敏感度高的會傾向于選擇高水平的研發投資。
(四)公司外部監管對研發投資的影響
公司的研發投資是價值相關的,但研發支出不會自動帶來公司價值的增加,它依賴于對支出使用的效率和對收益的預期,當缺乏有效監管時,公司管理層也許會做出不恰當的投資決策,以最大化自己的效用。因此,也許不能僅憑研發支出水平來判斷其對公司價值的影響,還要看監管的力度和水平。Chung,WrightandKedia(2003)采用財務分析師的關注、董事會的構成和機構持股作為公司治理的替代變量,實證研究發現,研發支出的產出預期與分析師關注程度和董事會中外部董事比例均為正相關,而與機構持股比例無關。Nam,OttooandThornton(2003)指出,無效的激勵機制和低監管將導致研發決策無效。他們似乎認為低監管水平的公司會過度投資于研發而高監管的公司會對研發投資不足,但他們并未直接檢驗這一觀點。
我國學者對于研發投資的研究宏觀層面較多,如利用國家統計年鑒的數據對研發與區域經濟、產業經濟的發展進行研究,也有從技術經濟角度研究研發投資的溢出效益、跨國公司在華研發狀況等方面的內容,而利用資本市場數據對企業微觀層面研發狀況的研究,還處于起步階段。現有的研究文獻有:夏冬(2003)研究了企業所有權結構對企業創新效率的影響。王詠梅(2003)實證檢驗了市場對高科技公司的價值信息的識別度。梅雪,韓之俊(2006)研究了市場對研發信息披露的反應,發現在中國A股市場上,高科技上市公司披露的研發費用基本不為市場所關注,也沒有證據表明公司凈資產收益率受它們所披露的研發費用的影響。陳海聲(2006)通過對廣東省部分大、中企業研發投、融資狀況進行調研,分析了原創性R&D的投資收益特征和投資特征,指出原創性R&D以內源融資為主、以股權融資為輔。李華晶、張玉利(2006)以天津市61家科技型中小企業2003-2004年的數據為樣本,實證檢驗了高管團隊特征與企業創新之間的關系,劉運國等(2006)檢驗了高管任期與公司研發支出之間的相關性。
從目前的研究成果來看,對該主題的研究還沒有引起我國學術界足夠的重視,結合我國企業發展技術創新的定位,我們應該在以下方面加大研究的力度:
第一,研發投資的影響因素。研發不是一項孤立的決策,它是企業整體戰略的有機組成部分,是企業外部環境與內部機制共同作用的結果,政府財政、稅收政策的導向,市場競爭的驅動,企業產權結構、內部治理機制的建設,都可以從不同維度對企業的研發與創新提供制約與支持。通過對研發投資影響因素及其影響力度的研究,可為研發決策的制定提供可靠的指導。新晨
第二,研發投資中的問題。在自主創新的思想指導下,人們傾向于認為研發投資越多越好,尤其是在與發達國家相比較后,發現我國研發投入力度之不足。但資源的稀缺性要求我們不僅要重視研發投資的量,更應關注投資的質。因此,在我國目前的制度背景下,企業研發支出究竟是增加未來收益的有效投資,還是更多程度上淪為內部人進行盈余管理的手段呢?
第三,研發投資的經濟效果。對研發投資與公司核心競爭力的培植、競爭優勢的獲取以及研發投資對公司可持續發展的作用力的探討,直接關系到企業進行研發投資的意義。
愿意承擔高風險,從而形成研發強度大的公司具有低負債水平的財務結構。當然,研發需要大量的現金.
【摘要】研發投資因其與公司價值的相關性而引起了國外學者們的研究興趣,現有的大量實證文獻從委托理論出發,分析了問題的存在對公司研發投資決策的影響,研究了研發支出的價值相關性以及公司財務結構、經理人薪酬計劃、公司特征、外部監管力度等因素與研發投資的關系問題。本文對基于委托理論框架下國外學者對研發投資的研究狀況予以梳理,并指出我國理論和學術界應對該主體的研究方向。