股權投資對賭訴訟案例小數據分析范文

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[摘要]數據化分析對賭訴訟案例中的關鍵問題，以促進股權投資和創新創業的雙贏局面。文章認為對賭雙方應客觀評估項目未來業績，設定對賭指標時明確條件界定，投資方不僅從法律層面介入被投企業治理，還應在被投企業中建立保護機制，進行投后動態管理，在過程中監控指標實現的績效信息，由此提升項目價值和管控項目風險，更好地平衡對賭各方相關利益。

[關鍵詞]對賭；業績；指標；投后管理

對賭（ValuationAdjustmentMechanism，VAM）是一種估值調整機制，它以企業未來的經營業績為準，調整投資者進入時對企業的估值。國內股權投資和科技創新領域，在股權投資時設定對賭機制來平衡對標的企業業績預期的不確定性，對投融資雙方是一個很好的選擇，但是由于機制運行的不健全，在現實中也出現了很多由對賭引發的爭議，對賭機制不但沒有降低企業投融資的風險獲得雙贏局面，反而導致出現投融資雙方多輸的局面。良好的對賭機制的建構不僅是一個法律問題，也是一個管理問題。筆者從裁判文書數據庫中篩選出涉及對賭的126個司法案例（2019年3月份之前的裁判案例），這些案例涵蓋了投資機構與被投企業在天使輪a輪b輪IPO前等各種企業生命周期場景下的對賭協議履行情況。文章通過梳理對賭協議中關鍵點，用可視化的數據來呈現對賭場景中的關鍵問題，總結對賭機制中共性的結構化作法，分析對賭協議履行中的制度安排和調整以及不同的對賭結果形式，提出優化對賭機制的建議，以提高對賭協議履行質量，促進股權投資和創新創業的雙贏局面。

一、對賭指標的設定

（一）對賭指標數據類型

從圖1數據上來看，股權投融資雙方對賭指標的設定大多是設定為財務性指標和非財務性指標，財務性指標一般就是企業在經營期間的經營業績銷售額或者利潤，非財務性指標一般是指具體的上市要求（包含上市的時間）。數據顯示企業設定非財務性指標是最多的，其次是財務性指標，也有既設定非財務性指標又設定財務性指標的雙指標類型，當然還有對指標設定附加條件的。

（二）對賭指標數據分析及建議

從對126個訴訟案例的分析中筆者發現對于財務性指標的設定，被投企業往往過于樂觀或者是為了取得更多的融資而故意夸大或者是拔高對未來的經營業績的預期。對非財務性指標也就是IPO在這個目標的設定上往往忽視了一些國家政策的調整和變化，沒有為未來的調整留下一定的空間，所以一旦國家政策的調整導致被投企業的上市進程達不到原來的預期時間，或者是導致不能上市，由于在對賭協議中沒有進行明確的條件界定，一旦觸發對賭協議的關鍵條款而引起訴訟，給投資方或者融資企業帶來很大的被動。當然從現有的數據來看，對國家政策調整這種客觀情況的出現，有的投資方與融資方對原來的對賭協議進行了變更，對非財務性指標的實現時間進行了延長或者變更。在對賭指標的設定上被投企業應該實事求是地評估自己未來的業績表現，私募機構等投資方也應該降低自己對未來的過高期望，雙方達成一個基于歷史數據和現實條件的比較實事求是的企業估值。這樣才能保證在未來不至于實現不了企業的業績指標導致雙方出現糾紛形成訴訟或者僵局，嚴重影響私募機構投資安全和被投企業的正常的經營發展。在非財務性指標IPO上市這個指標的設定時要充分考慮國家政策的調整變化，給國家政策調整變化預留一定的空間或者設定一定的條件，防止出現這個指標觸發對賭條款啟動進而形成僵局或訴訟的局面。

二、投資方介入方式

（一）投資方介入被投企業的方式

投資方為了保證自己的資金安全，往往以不同的方式介入被投企業的經營發展之中。從這126個案例中發現投資方以業務支持的方式介入占比非常小，以資金指定用途的方式介入占比也非常少，投資方以參與被投企業治理結構這種方式介入占比相對多一些。投資方以委派董事、提名董事或者設定提名董事持股比例、持股數量、門檻限制或者董事會投票方式等方式作為保護性的一種機制。

（二）投資方介入方式分析及建議

從圖2數據反向分析，我們也能夠看出投資方由于對自己在被投企業的保護性機制的缺乏容易導致自己投資利益的受損或者導致不能有效保護自己的投資利益。我們從漢坤律師事務所在對2018年度VC/PE項目的數據分析報告①中能夠看出，這個報告是漢坤律師事務所在2018年度協助客戶完成的660個VC/PE投資項目涉及金額3000億元人民幣，在投資架構、清算優先權、反稀釋權利、領售權、贖回權、優先購買權和共售權，優先分紅權，優先認購權，保護性條款以及委派董事席位，信息權，檢查權，創始人和投資人限制條款，Esop以及最惠國待遇爭議解決等方面都做了詳細的界定，在裁判法律文書中看到的這126個案例，盡管在投資人權益保護的條款上也作了非常詳盡的界定，但是由于保護機制的缺失，最終在合同周期結束時出現了不可逆的利益損失，因為缺乏保護機制的有效事中預警，對于在履約過程中發現的問題沒有進行及時的反饋導致對賭出現雙輸局面，投資方的資金也不能進行有效的收回。投資人在合同條款上做詳盡的條款約定來保護自己的權力，這只是一種書面的權利，關鍵是要在被投企業運行機制中嵌入自己的監督管理運行機制，對被投企業經營中和資金使用中發現的問題，以及經營績效問題或上市過程中發現的問題，能夠及時得到反饋。

三、業績考核

（一）業績考核確認方式

圖3對業績的確認，特別是最后業績的確認，不論是雙方共同確認還是單方認可，這個都是占少數，多數情況下是雙方出現爭議之后由第三方進行審計。

（二）投后績效管理現狀及建議

業績管理是被投企業或者是投資方投后管理的關鍵問題，在業績管理中作為投資方主要應該加強被投企業績效管理的監控，這個績效管理不能等到對賭協議合同周期結束之后才進行考核，在過程中間就要介入績效管理，只有對平時短周期的績效管理的把控，才能保證最后績效周期結束之后的目標的實現，從126個案例中發現投資方對于被投企業或者被投企業經營團隊的經營指標或者IPO上市目標的實現幾乎都缺乏過程管理監控，也就是沒有進行有效的績效管理和項目管理監控，對經營團隊承諾的業績指標只是在最后合同結束時才進行業績的考核確認。投后管理沒有深入經營團隊平時業績的考核管控中，這種投資方與被投企業的松散性管控，不能發現真正的問題，等發現問題時為時已晚。所以對于被投企業經營團隊的業績指標，投資方要建立投后的績效管理的機制，持續地不間斷地對經營團隊的業績進行觀測考核，當然也要輔導支持，幫助被投企業達成自己的業績指標，如果在中間發現問題也能夠及時調整，如果問題被投企業的經營團隊不能解決或者短期業績出現了重大滑坡，這個時候投資方應該果斷及時止損，不至于等到最后導致資金全部損失不能收回。對于非財務性指標IPO上市，投資方應該作為一種項目管理介入對IPO上市前的各個節點進行監控輔導或者支持，以保證這個上市指標的實現，如果上市中發現問題，也能夠及時進行整改或者及時止損，不至于等到最后對賭協議結束才發現這個IPO指標根本無法實現。

四、對賭協議履行的變動調整

（一）對賭協議履行變更比率

圖4在126個案例中，我們發現只有18%的進行了對合同履行的變動調整，也就是簽訂補充協議或者對原來的最初的對賭協議進行了條款調整，以適應變化的新情況。

（二）投后管理建議

對賭協議作為一種協議，也是一種對未來取得權利的一種規劃。如果當事人在對賭協議的履行中與對賭協議中的規劃目標相一致，沒有出現影響合同結果的其他變化，那么最終實現的終極權利與合同中規劃的權利就不會出現實質性的差別，但是如果當事人實施的實際行為背離了規劃的行為或出現當事人意料之外的變化而影響合同履行，終極性權利無疑會異于規劃的權利，甚至最終結果會與當事人的初衷南轅北轍。②在合同履行中，作為投資方一定建立良好的投后管理機制應對被投企業有一個全面的掌控和應對，在對賭協議履行中出現的各種情況，投資方需要采取一定的行動策略與應對，包括一些環境的變化、不可抗力事件、情勢變更，這些都會對對賭協議履行產生影響，投資方不能抱僥幸心理，而應該建立良好的機制進行投后管理。投后管理一般包含四個方面：1.日常的管理和監督，包括對被投企業財務和運營數據的持續跟蹤，現場監控評估等；2.風險監管，包括外部環境的監測，如國家及行業政策趨勢變化，被投企業戰略實施情況、發展偏離情況以及其他重大風險；3.外派人員管理，對于重大事項的管理，投資機構要采取外派董事監事高級管理人員的方式，據清科研究中心提供的數據顯示超過一半的投資機構會以外派董事的方式進行特殊管理；③4.提供增值服務，利用投資方在行業內的各種資源和豐富的投資經驗幫助企業整合資源獲得更加廣闊的發展空間，所以投資機構可以在不同階段為被投企業進行戰略咨詢、人力資源、市場營銷、財務管理、管理提升、投資建議、資本運作增值等附加服務。

五、對賭結果

（一）對賭結果形式

從圖5數據看對賭結果的形式有現金補償、股權回購、獎勵、違約責任承擔、剩余支付、股權補償等。由于經營業績不能實現，所以投資方要求被投企業的經營團隊進行現金補償這種方式是比較多的，觸發對賭條款之后讓被投企業的經營團隊進行股權回購是常規方式，同時讓對方承擔違約責任也是一般性做法。部分投資機構對于資金進行分期管理，約定條件進行剩余部分的支付，這既是一種對賭也是一種管控方式。

（二）對賭效力及對賭后果分析

126個訴訟案例都是雙方觸發對賭條件，被投企業的經營團隊不能實現經營目標或上市指標導致對投資方進行現金補償，或者對投資方的股權進行回購。在2019年7月3日全國法院民商事審判工作會議紀要中，最高院對于涉及對賭協議效力的案件指明了總體的審判方向，“既要堅持鼓勵投資方對實體企業特別是科技創新企業投資原則，從而在一定程度上緩解企業融資難問題；又要貫徹資本維持原則和保護債權人合法權益原則，平衡投資方、公司股東、公司以及公司債權人之間的利益”。④由于企業團隊不能實現經營業績指標或者上市指標，導致投資方要求進行現金補償或者要求股東進行股權回購，如果被投企業跟投資方已經走到這一地步，雖然在法律上可以確定應得的權益，但是在現實中投資方的資金很難被收回或者無法收回，盡管有法律上的這種權益，但是在現實中不能實現自己所投資的保護和回收，當然對賭失敗也不能產生資金的投資回報和高收益，因為在過程中沒有及時止損，那么往往會導致投資方的投資資金全部或者大部分不能收回。如果被投企業的經營團隊實現了業績指標或者是非財務性指標，公司成功上市，那么投資方的退出渠道無論是進行回購還是通過上市進行退出，投資回報都能夠得到保障。但是會存在另一個問題。從廣證恒生的數據報告來看，A股市場在2017年及之前結束對賭期的并購案例有247起，除去未公開披露并購標的業績的企業，47%的企業在對賭結束的次年業績出現滑坡，其中21%的企業業績下滑幅度超過100%，近55%的企業業績同比下降在50%以上，此外11%的企業在對賭期內業績就已經出現滑坡現象，近半的業績滑坡比重說明隨著對賭承諾結束，標的公司業績變臉的概率變大，上市公司的商譽減值風險將進一步加大。⑤這就是為了保證對賭協議的實現，用短期利益來犧牲長期利益，當然這可能對投資方的投資價值，如果能及時進行回購，那么不會造成損失。但是這就侵害了其他的中小股東或者其他的投資方的權益，對未來的業績進行了提前的套現。

六、結語

對賭協議不僅是一個法律文件，它也是一個管理文件，在對賭協議中要對業績指標進行科學規范的設定，對目標的實施要進行嚴格規范的管理，業績確認考核也要按照績效管理的方式進行，建立動態的業績考核方式，保證對對賭過程的動態監控。從126個案例中我們能夠發現，對賭使投資方與公司或者公司管理層處于一榮俱榮、一損皆損的同一陣線，如果公司的經營業績達成對賭協議規定的數額或者公司上市后，投資者能實現巨大的投資增值，公司管理層也能獲得公司發展同時又能獲得投資方的股份，雙方的利益都得到增長，如果公司的業績沒能達到對賭協議規定的數額，公司管理層必須向投資方支付一定數額的股份或者進行股權回購，有的投資方可借此獲得公司的控制權，當然這對投資者來說，已經不是投資者期望目標往往是徒增負擔而已，雙方的利益會受到損害。投資方應該注重對已投項目的管理，提升現有的項目效益，有效的投后管理特別是投后的績效管理和項目管理能夠幫助投資機構監控投資風險，提升項目價值，從而實現有效投資、適度管理、高效退出的良性循環。

作者：王樹乙 單位：濰坊學院