長三角地區金融發展對企業投資的影響范文

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摘要：文章從金融服務實體經濟的角度出發，實證分析了長三角地區金融發展對企業投資的促進作用，考察金融為企業服務的效果。基于長三角地區26個城市的面板數據進行實證分析，研究結果發現長三角地區的金融發展對企業投資有顯著的正向影響，表明長三角的金融部門起到了服務企業，促進經濟發展的作用。最后，對長三角金融如何更好地服務實體經濟提出政策建議。

關鍵詞：金融；服務；企業投資；經濟增長

一、引言

經過改革開放四十年的發展，長三角地區已是我國經濟發展程度最高、開放程度最高、企業最具活力的區域。長三角地區三省一市一共26個城市，常住人口2.2億，創造的GDP產值接近全國的四分之一。長三角地區的經濟發展對我國經濟發展起到舉足輕重的作用，具有重要的意義。與此同時，長三角地區以上海這座國際金融中心城市為依托，金融業發展蓬勃，銀行、證券、信托等金融機構眾多，發展勢頭強勁。目前，中國經濟進入“新常態”的發展階段，追求高質量的經濟發展方式。這就要求金融為實體經濟提供服務和支持，優化資源配置，促進企業成長，為經濟發展提供動力。金融服務實體經濟的功能體現在金融中介為企業提供資金，幫助企業融資，從而促進企業的投資，最終帶動地區經濟的發展。基于此，本文將從實證研究的角度分析長三角地區金融發展對企業投資的影響，以考察長三角金融為企業服務的問題。關于金融發展與經濟增長關系的討論由來已久。Schumpeter（1912）就指出金融發展程度越高對經濟增長的促進作用越大。其原因在于金融發展水平代表了金融中介為企業提供服務的能力。運轉良好的金融體系能夠識別出具有潛質的企業，并為這些企業提供資金，幫助企業實現產品的生產和研發。許多文獻對金融發展是否能夠促進經濟增長進行了實證分析。Goldsmith（1969）的研究發現，對于一些國家而言，金融發展和經濟增長存在正相關關系。但是這些研究覆蓋的樣本量較小，并且缺少對其他解釋變量進行控制。在此基礎上，King和Levine（1993）對金融發展和經濟增長的關系進行了更為系統的研究，結果印證金融發展能夠促進經濟增長這一結論。許多學者以中國經濟為樣本對這一問題進行了研究。盧峰和姚洋（2004）基于省級數據發現金融發展對增長沒有顯著影響。張軍和金煜（2005）構造了不同的金融發展指標，研究結果發現金融發展促進了增長。本文研究與之前研究的不同在于，以往研究更多關注經濟增長的指標，本文關注的是企業投資，從而更好地分析金融為企業服務的問題。此外，現有研究較少專門對長三角地區進行研究，本文以長三角地區26個城市層面的數據進行實證分析，是對以往研究的補充。

二、理論分析與研究假設

Schumpeter（1912）認為金融中介的發展對經濟發展有重要的作用。金融中介能夠為實體經濟部門提供服務，幫助企業實現投資和創新，從而促進經濟增長。在一個完備市場的經濟中，由于不存在交易成本和不對稱信息等摩擦，資本的配置總是有效的。但是現實經濟中存在大量的交易成本和不對稱信息等摩擦，使得資源配置并不有效，企業難以獲得需要的資金進行投資。因此金融中介的存在就顯得格外重要。金融中介的功能在于有效緩解各種摩擦帶來的問題，改善資源配置的效率，幫助企業進行融資和投資。金融服務企業的功能主要有以下幾點。首先，金融中介能夠有效地將儲蓄從分散的個體那里集中起來，為企業提供資金。當不存在金融中介時，分散的個體必須花費大量的時間成本和交易成本尋找合適的企業，以向他們供給資金。這顯然是非常沒有效率的。然而，為了將儲蓄進行集中也需要花費大量的交易費用，因此金融中介的作用就在于將不同個體的儲蓄進行集中，提高了運用資金的效率，有效地將經濟中的儲蓄轉化成為企業投資。此外，金融中介能夠提供給儲戶多樣化、分散化的資產組合。這大大降低了單個儲戶所面臨的風險，因此儲戶也更有意愿供給資金。其次，金融中介能夠有效地緩解企業投資過程中面臨的流動性風險和個體風險。流動性指的是企業將固定資產變現轉化為流動性資金的能力。企業在進行投資時總是面臨著這樣的問題：對于高回報率的投資項目，流動性往往較低。這是因為從企業進行投資，到形成生產能力，再到盈利需要一定的周期。在此期間，企業面臨著較大的流動性風險。因此許多企業為了避免流動性風險的影響，往往不愿意投資回報率高的項目，轉而投資有足夠流動性，但是回報率低的項目。金融中介通過選擇合適的金融工具能夠為企業提供流動性資金，從而分散企業面臨的流動性風險，使得企業有意愿投資高回報率的項目。此外，高回報率的投資項目往往風險較大。儲戶由于風險規避，通常不喜歡承擔過高的風險。因此，金融中介可以有效地實現風險分擔，降低儲戶面臨的風險，促使資金有效配置，同時滿足企業投資需求。最后，金融中介能夠有效地降低信息不對稱帶來的低效率。儲戶和企業之間存在很強的信息不對稱，儲戶對企業經營狀況等信息并不了解，并且也沒有足夠的時間和成本去收集關于企業的信息。因此不對稱信息會阻礙儲戶向企業直接供給資金，導致資金不能夠配置到有價值的投資項目。金融中介的作用在于有效地降低信息摩擦產生的成本。金融中介能夠代替分散的個體對企業經營信息進行收集和評價，從而識別出經營狀況良好的企業和優質的投資項目。這就使得資金配置更加有效。以上分析表明，金融部門的發展能夠為企業創造更好的經營和投資環境，充分發揮企業家的才能，幫助企業成長。因此本文結合相關文獻的研究，對長三角地區金融發展水平促進企業投資這一問題進行實證分析。

三、實證研究設計

1.計量模型設定。為了對長三角地區金融服務功能的發展對企業投資的促進作用進行實證分析，我們以長三角地區26個市級層面數據為樣本，估計一個包含固定效應的面板數據回歸方程。我們令被解釋變量為企業投資，主要解釋變量為金融發展程度以及其他控制變量。我們參考文獻的做法，構建以下計量模型進行實證分析。lnvit=c+βFinanceit+γXit+μi+εit其中，lnvit為企業投資，Financeit為金融發展指標，用以衡量金融服務水平。Xit為一系列控制變量，用以控制對企業投資的影響因素。μi為個體異質性效應，εit為外生擾動。本文主要關注β的符號以及顯著性。β反映了地區金融發展對企業投資的影響，如果其符號為正，表明地區金融起到了服務實體經濟的作用，促進了企業投資，有利于企業成長。

2.變量說明。（1）企業投資。參考經典文獻的做法，我們選取長三角地區城市層面的固定資產投資占該城市國民生產總值的比值作為企業投資變量。（2）金融發展水平。在Goldsmith（1969）關于金融發展與經濟增長的開創性研究中，他采用了金融中介資產價值除以GDP作為金融發展水平的衡量指標，并且認為金融中介的規模與金融中介提供的服務水平和質量成正比。因此金融發展水平越高，金融為企業等實體經濟部門提供服務的水平也越高。因此我們可以采用地區金融發展水平衡量該地區的金融服務提供，考察金融系統對企業投資是否有促進作用。一直以來，通過銀行信貸進行融資是我國企業進行融資的主要方式。企業通過證券市場進行直接融資也是一種重要的融資方式。從規模上看，銀行信貸仍然起到主要作用，銀行系統仍然在金融中介部門起到主導作用。因此我們采用銀行系統數據構建金融發展水平的指標。由于文獻中衡量金融發展水平的指標有多種，因此參考相關研究的做法，我們構建了兩個衡量金融發展的指標。首先根據Goldsmith（1969），采用金融相關比率（FIR）衡量金融發展水平。金融相關比率=（銀行部門存款+銀行部門貸款）/GDP。其次，根據King和Levine（1993）的研究，采用金融深度（FD）衡量金融發展水平。金融深度=銀行貸款/GDP。（3）控制變量。首先，長三角作為沿海地區，經濟開放程度較高。在開放經濟中，國際貿易將會影響企業投資。此外，相關研究表明外商直接投資對地區經濟發展存在外溢效應，因此對企業投資也會產生重要影響。我們構造了兩個衡量經濟開放程度的指標作為控制變量，分別為：國際貿易（TRADE）等于出口加進口除以GDP；外商直接投資（FDI）等于外商直接投資實際使用金額除以GDP。其次，在控制變量中加入了政府支出（GOV）作為解釋變量。一方面，政府支出中包含生產性支出，這將會形成基礎設施等公共資本。公共資本對經濟具有正的外部性，因此企業將會增加投資。另一方面，政府支出也衡量了政府分別表示系數估計在1%、5%、10%的水平下顯著。對經濟發展的干預程度（張軍和金煜，2005），政府對經濟的干預可能降低了生產要素在不同部門間的有效配置，擠出企業投資，從而阻礙經濟發展。因此政府支出到底是促進還是阻礙投資需要進行檢驗。為了控制政府支出對企業投資的影響，采用政府支出除以GDP作為控制變量。此外，根據張軍和金煜（2005）的研究，地方政府行為可能會影響銀行信貸投放，使得信貸資源的配置效率下降，從而影響企業投資。為了控制這類影響，在控制變量中加入政府支出和金融發展的交互項。最后，大量的高等院校集中在長三角地區，培養了大批科研技術人才。根據內生增長理論，人力資本對經濟發展具有正的外部性。人力資本越高，資本的邊際產出也越高，從而促使企業增加投資。為了控制人力資本帶來的正外部性，我們采用高校在校人數除以總人口數作為人力資本（EDU）的變量。3.數據來源。本文使用的所有數據來自CEIC數據庫。數據頻率為年度數據。樣本區間為2004年至2017年。我們使用城市層面的數據進行實證分析，包含了長三角地區三省一市，一共26個城市的面板數據。

四、實證結果與分析

我們利用面板數據模型實證檢驗金融發展對企業投資的影響，以考察金融服務實體經濟的效果。由于面板數據模型通常存在個體異質性效應，因此首先采用帶有個體異質性的模型進行回歸。F檢驗結果表明，無論是固定效應還是隨機效應模型都支持存在個體異質性效應。接下來，為了確定選擇固定效應模型還是隨機效應模型，我們進行了Hausman檢驗。Hausman檢驗結果表明應當選擇固定效應模型，因此本文采用固定效應模型進行分析。參考張軍和金煜（2005）的做法，在估計時對隨時間變化的解釋變量采用滯后一期的處理，使得這些解釋變量相對被解釋變量來講是前定的，從而避免內生性問題。表1報告了計量分析的結果。基于表1的結果，我們可以對金融發展如何影響企業投資進行實證分析。本文關注的問題是長三角地區金融發展水平是否對企業投資有正向促進作用。因此首先在模型1和模型2分別采用金融相關比率和金融深度作為單一的解釋變量進行回歸分析。然后模型3和模型4分別在模型1和模型2的基礎上加入了一系列可能影響企業投資的控制變量進行回歸分析。從表1的估計結果可知，基于四個模型的估計結果都表明，金融發展水平系數估計的符號為正，并且在1%的水平下顯著。因此實證分析結果表明長三角地區的金融發展能夠顯著地促進企業投資。長三角地區金融部門的發展起到了服務實體經濟的作用。金融中介有效地起到了配置信貸資源的作用，滿足了企業的融資需求。金融服務水平的提升使得企業能夠投資一些高回報同時風險也更高的項目，促進資本積累，從而推動了地區的經濟發展。本文采用了不同的金融發展水平指標，并且無論是否對其他解釋變量進行控制，參數估計的結果都是十分顯著的。這表明長三角地區的金融發展對企業投資存在正向影響的結論是十分穩健的。模型3和模型4的調整R2分別比模型1和模型2高，表明我們引入的控制變量對企業投資有解釋作用。接下來基于模型3和模型4的估計結果分析其他解釋變量對企業投資的影響。由表1可知，關于政府支出的系數估計值是正的，但并不顯著。這一發現反映了政府支出對于經濟影響存在多種渠道。地方政府通過增加政府支出拉動地區經濟增長，政府支出中包含了基礎設施建設，通過形成公共資本的方式拉動企業投資。但是與此同時，政府對經濟干預可能降低資源配置的效率，從而降低企業投資。因此地方政府行為對企業投資的影響值得后續研究進一步分析。盡管政府支出對企業投資的影響并不顯著，但是在模型3和模型4中，政府支出與金融發展水平的交互項的系數估計都是負的，并且在1%的水平下顯著。這表明，雖然政府支出可能有利于企業投資，但是政府支出對于銀行信貸的扭曲將使得企業投資減少。關于開放程度影響企業投資方面，以貿易規模衡量的開放程度的系數在模型3和模型4中都是正的，但不顯著。以外商直接投資衡量的開放程度的系數在模型3和模型4中都為正的。并且在模型3中，系數在1%水平下顯著；在模型4中，系數在5%水平下顯著。以上估計結果表明，外商直接投資對地區的企業投資有顯著的正向影響。這是因為外商直接投資通過引入技術和管理經驗的方式對經濟產生正的外部性。最后，人力資本的系數估計都是正的，并且分別在10%和5%的水平下顯著。這印證了人力資本對地區經濟發展具有促進作用。人力資本具有正外部性，將使得資本邊際產出上升，從而使得企業增加投資。

五、結論與政策建議

1.主要結論。本文利用長三角地區26個城市的面板數據實證分析了長三角地區金融發展對企業投資的影響。本文參照文獻的做法，構造了兩個衡量金融發展水平的指標，分別為金融相關率和金融深度。實證分析的結果表明，在控制了其他因素后，金融發展水平對企業投資依然存在顯著的正向影響。這表明，長三角地區的金融部門起到了服務實體經濟的作用。金融中介有效地實現了信貸的配置，向有融資需要的企業提供了服務，促進了企業的投資和成長。本文的實證分析還表明，長三角地區政府支出對企業投資有促進作用但不顯著。政府支出在拉動經濟增長的同時也降低金融部門配置資源的效率，使得企業投資下降。此外，經濟開放所帶來的外商直接投資對企業投資有顯著的正向影響。人力資本水平的提高對企業投資也有顯著的促進作用。

2.政策建議。目前，長三角經濟一體化發展上升成為國家戰略。金融部門應當發揮服務實體經濟的重要作用，服務長三角地區經濟一體化的高質量發展。長三角一體化強調長三角地區三省一市，26個城市的協同發展和區域合作，努力將長三角建設成為世界級的城市群。因此長三角地區的金融發展也應當實現金融機構間的相互合作，相互協同。長三角地區金融機構數量眾多，種類齊全，金融業發展不斷完善，金融部門的創新能力比較強。各類金融機構除了發揮自身特點做好服務實體經濟的工作，還需要通過金融機構間的合作來實現功能互補，資源共享，促使區域金融的協同發展，從而為實體經濟發展提供更加全面和便利的服務。其次，長三角地區聚集了大量具有活力的民營企業。民營企業的發展在創造就業機會、研發和技術創新以及優化資源配置等方面都發揮著重要的作用。但是部分民營企業，特別是小微企業存在融資難融資貴的問題。因此長三角地區應當加大金融為民營企業服務的力度，提高金融為民營企業服務的有效性，緩解企業融資困難的問題，從而促使民營經濟發揮活力和企業家才能。應當鼓勵金融機構對民營企業和小微企業的信貸投放，從企業的需求出發，為企業提供相適應的金融服務。發揮上海作為金融中心的作用，依托證券市場，為符合條件的企業提供直接融資的服務，增加民營企業的融資渠道。發展普惠金融，使得金融服務覆蓋廣大小微企業。最后，為了使得金融能夠更好地為實體經濟服務，促進企業成長，應當加強金融服務的基礎設施建設。發展和健全長三角地區的征信體系建設。通過建立完善的征信系統，能夠有效地降低金融中介與企業之間的信息不對稱問題，使得金融中介了解和識別企業的經營狀況以及商業信用等信息，促使資金在企業間的有效配置，促進長三角地區經濟的高質量發展。推進長三角地區金融服務的信息平臺建設，促進長三角地區金融協同發展，實現不同城市之間以及不同金融機構之間的信息互聯共享，從而有效地降低金融服務的交易成本和信息成本。

參考文獻：

[1]盧峰，姚洋.金融壓抑下的法治，金融發展和經濟增長[J].中國社會科學，2004，（1）．

[2]張軍，金煜.中國的金融深化和生產率關系的再檢測：1987-2001[J].經濟研究，2005，（11）：34-45.

作者：林東杰 單位：北京大學光華管理學院博士生