新三板價(jià)值投資研究及實(shí)證范文

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摘要：基于新三板的價(jià)值投資實(shí)證研究結(jié)果表明，新三板仍是一種新興的證券市場(chǎng)，處于由非有效市場(chǎng)向弱有效市場(chǎng)的不斷轉(zhuǎn)變中。2017年之前，股價(jià)漲幅與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性較弱，價(jià)值投資得到的收益并不穩(wěn)定，做市商制度也并沒(méi)有提高市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。隨著競(jìng)價(jià)交易等制度的引入，價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能在2017年已經(jīng)開(kāi)始加強(qiáng)，價(jià)值投資正在逐漸成為新三板的主流形式之一。

關(guān)鍵詞：新三板；價(jià)值投資；價(jià)值發(fā)現(xiàn)；實(shí)證分析

新三板市場(chǎng)又稱全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，自2006年成立以來(lái)，已成為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的重要組成部分。截至2018年12月31日，新三板掛牌公司總家數(shù)達(dá)到了10691家，總市值達(dá)到了約3.45萬(wàn)億(如表1所示)。新三板的發(fā)展主要得益于國(guó)務(wù)院2013年12月13日了《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問(wèn)題的決定》，明確了新三板的法律地位為全國(guó)性證券交易場(chǎng)所，市場(chǎng)定位為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型和成長(zhǎng)型中小微企業(yè)提供服務(wù)。新三板擴(kuò)大了資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的覆蓋面，開(kāi)辟了我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的新格局?；谛氯宓膬r(jià)值投資研究在理論上和實(shí)踐上都具有非常大的意義。從理論上看，通過(guò)相關(guān)理論和證券市場(chǎng)中歸納出的經(jīng)驗(yàn)來(lái)分析基本面因素對(duì)于新三板公司股價(jià)變動(dòng)的影響；可以豐富我國(guó)證券投資市場(chǎng)價(jià)值投資的應(yīng)用范圍；為完善新三板市場(chǎng)的定價(jià)功能提供參考。從實(shí)踐上看，能夠有效的驗(yàn)證價(jià)值投資策略的應(yīng)用效果；相關(guān)分析結(jié)果能夠?yàn)橥顿Y者提供價(jià)值投資參考。

1國(guó)內(nèi)外研究進(jìn)展

資本市場(chǎng)的三大主要功能為融資功能、交易功能、定價(jià)功能。在新三板的研究上，國(guó)內(nèi)學(xué)者主要側(cè)重融資功能和交易功能的討論。方先明(2015)運(yùn)用DEA模型研究后發(fā)現(xiàn)，新三板公司融資前后的技術(shù)效率并未有明顯變化，說(shuō)明企業(yè)融資具有盲目性、存在融資目的不純等問(wèn)題[1]。陸渙(2013)基于2012年底207家掛牌公司的研究表明，新三板市場(chǎng)融資效率不高，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格之間缺乏有效的互動(dòng)效應(yīng)，使得新三板市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能難以實(shí)現(xiàn)[2]。田娟娟(2014)使用價(jià)量結(jié)合的計(jì)量指標(biāo)進(jìn)行測(cè)度并結(jié)合GARCH模型進(jìn)行擬合，研究指出擴(kuò)容后的新三板市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較大，提出應(yīng)強(qiáng)化做市商制度[3]。馬琳娜(2015)認(rèn)為引入做市商制度，流動(dòng)性得到明顯改善，指出做市商制度在價(jià)值發(fā)現(xiàn)上具有重要作用[4]。價(jià)值投資策略分析股票價(jià)值時(shí)主要考察公司的內(nèi)在價(jià)值。在實(shí)踐領(lǐng)域，價(jià)值投資理念最早是格雷厄姆提出的，彼得林奇、費(fèi)雪，沃倫巴菲特等人發(fā)揚(yáng)光大。哈格斯特朗教授在《巴菲特的投資組合》中統(tǒng)計(jì)了美股1200家18年的數(shù)據(jù)，持股時(shí)間越長(zhǎng)，企業(yè)收益與股價(jià)之間的相關(guān)性越大，當(dāng)持股期為18年時(shí)，相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.688。在理論領(lǐng)域，通常確定價(jià)值型股票的標(biāo)準(zhǔn)有低P/E標(biāo)準(zhǔn)、低P/B標(biāo)準(zhǔn)、低價(jià)現(xiàn)比P/C標(biāo)準(zhǔn)、低價(jià)售比(P/S)標(biāo)準(zhǔn)以及高股息率(D/P)標(biāo)準(zhǔn)等。Fama和French(1992)在他們的經(jīng)典之作中使用了1963—1990年之間的美股數(shù)據(jù)，在同時(shí)包括β的各指標(biāo)中，規(guī)模和B/M的顯著性最強(qiáng)[5]。肖軍(2004)基于A股市場(chǎng)數(shù)據(jù)，以B/M、B/M-GS等指標(biāo)構(gòu)造的價(jià)值投資策略可以產(chǎn)生顯著的超額收益率，且其顯著程度因持有期不同而不同[6]。新三板在2015年、2016年擴(kuò)容后數(shù)據(jù)逐漸豐富，流動(dòng)性有所改善，制度逐漸完善。目前針對(duì)新三板的定價(jià)功能或投資策略方面的研究，國(guó)內(nèi)有部分文章對(duì)少數(shù)股票或投資公司等個(gè)例的分析，缺乏對(duì)整個(gè)新三板市場(chǎng)的分析或研究。

2樣本篩選、變量選擇和研究思路

2.1樣本篩選

樣本選自在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(新三板)所有公司股票以及曾掛牌但已退市或轉(zhuǎn)板的股票；之所以增加已退市的股票是為了防止統(tǒng)計(jì)中出現(xiàn)幸存者偏差；數(shù)據(jù)從東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)平臺(tái)獲得。新三板存在兩種不同的交易方式：做市轉(zhuǎn)讓和協(xié)議轉(zhuǎn)讓(后改為競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓)，據(jù)此分為兩組：做市組和協(xié)議組。在選擇樣本時(shí)，剔除了以下情況的股票：(1)剔除區(qū)間實(shí)際交易日小于60天的股票；(2)剔除區(qū)間成交金額低于2000萬(wàn)元的標(biāo)的；(3)剔除當(dāng)年年報(bào)每股收益小于0的標(biāo)的。最終篩選后的樣本數(shù)如下：2014年協(xié)議組31只、做市組132只，合計(jì)163只；2015年協(xié)議組66只、做市組581只，合計(jì)647只；2016年協(xié)議組284只、做市組407只，合計(jì)691只；2017年協(xié)議(競(jìng)價(jià))組289只、做市組236只，合計(jì)525只。

2.2變量選擇和研究思路

國(guó)內(nèi)外有許多學(xué)者在選取因變量時(shí)，一般采取兩種方式：一種是構(gòu)建不同的組合并計(jì)算不同組合之間的收益差；另一種計(jì)算相應(yīng)時(shí)間點(diǎn)的股票價(jià)格或者某一時(shí)間段內(nèi)(如年報(bào)披露當(dāng)月)的平均價(jià)格作為后續(xù)相關(guān)分析或回歸分析的因變量。本文在第二種方式的基礎(chǔ)上進(jìn)行改進(jìn)：采用當(dāng)年5月1日至次年5月1日的年度區(qū)間股價(jià)漲幅作為因變量?？紤]到股票價(jià)格等行情對(duì)財(cái)務(wù)信息的反映存在提前和滯后效應(yīng)，5月1日是最好的分割點(diǎn)。5月1日時(shí)，上年度的財(cái)務(wù)信息及過(guò)去所有信息對(duì)所有投資者都是公開(kāi)信息，一方面這個(gè)時(shí)間段內(nèi)的行情是對(duì)公司上一年度經(jīng)營(yíng)成果最好的反映；另一方面也為投資者構(gòu)建下一年度的投資組合提供參考。部分取時(shí)點(diǎn)數(shù)也是以5月1日為主要數(shù)據(jù)采集點(diǎn)，如估值指標(biāo)。本文選取基本面分析中可量化的指標(biāo)作為解釋變量。公司內(nèi)在價(jià)值重點(diǎn)分析基本面因素，基本面對(duì)公司股價(jià)可能有影響的指標(biāo)主要有以下方面：盈利能力、成長(zhǎng)能力、償債能力、盈利能力、現(xiàn)金流、營(yíng)運(yùn)能力、股本結(jié)構(gòu)、估值指標(biāo)、主營(yíng)業(yè)務(wù)情況、行業(yè)等，本文選取可量化的指標(biāo)97個(gè)，因篇幅所限不做詳細(xì)介紹，指標(biāo)及其計(jì)算方式可索取。實(shí)證分析的研究思路為，通過(guò)定量分析的方法利用SPSS22.0軟件計(jì)算出2014—2017年各個(gè)時(shí)間段的解釋變量和因變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)，并對(duì)相關(guān)系數(shù)進(jìn)行0.01和0.05水平上的雙尾顯著性檢驗(yàn)，相關(guān)系數(shù)的大小即表示該指標(biāo)與區(qū)間股價(jià)漲幅的線性相關(guān)性強(qiáng)弱，根據(jù)定量結(jié)果分析各指標(biāo)對(duì)當(dāng)期股價(jià)漲幅的解釋程度從而分析新三板的定價(jià)能力，分析各指標(biāo)對(duì)次年股價(jià)漲幅的影響程度，對(duì)投資進(jìn)行指導(dǎo)。

3實(shí)證分析結(jié)果及解讀

因篇幅所限，本文僅給出了以1年為期限的區(qū)間股價(jià)漲幅和各指標(biāo)之間的存在明顯相關(guān)性的相關(guān)系數(shù)，有關(guān)其他時(shí)間區(qū)間和所有指標(biāo)的結(jié)果，可索取。區(qū)間股價(jià)漲幅為當(dāng)年5月1日至次年5月1日，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是根據(jù)當(dāng)年年數(shù)據(jù)計(jì)算。表2為重要指標(biāo)和當(dāng)年區(qū)間股價(jià)漲幅的Pearson相關(guān)系數(shù)。其中，相關(guān)系數(shù)右上角的*代表滿足0.05水平上的顯著性檢驗(yàn)，**代表滿足0.01水平上的顯著性檢驗(yàn)，未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)且系數(shù)小于0.2的數(shù)據(jù)已刪除，明顯存在線性關(guān)系的多個(gè)指標(biāo)僅保留一個(gè)指標(biāo)，如ROE、ROA、ROIC保留一個(gè)即可。根據(jù)表2的計(jì)算數(shù)據(jù)能夠獲得以下結(jié)論。(1)PB變動(dòng)和PE變動(dòng)幾乎每年都包含在表格中，且擁有較高相關(guān)系數(shù)，表明新三板整體來(lái)看受指數(shù)影響較大，股價(jià)漲幅跟隨整體估值變動(dòng)而波動(dòng)，特別是2015年。說(shuō)明市場(chǎng)存在大量不理性行為，市場(chǎng)定價(jià)能力失效。(2)增長(zhǎng)率指標(biāo)都有出現(xiàn)，且具有較高的相關(guān)系數(shù)，說(shuō)明新三板投資者更關(guān)注個(gè)股的成長(zhǎng)能力。(3)2017年之前，做市組基本面指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)比協(xié)議組的差，說(shuō)明引入做市商的個(gè)股反而更加不注重企業(yè)價(jià)值的分析，做市商并沒(méi)有促使新三板朝更理性的方向發(fā)展。(4)2017年基本面指標(biāo)開(kāi)始逐步被市場(chǎng)認(rèn)同，每股收益和ROIC等開(kāi)始有更高的相關(guān)系數(shù)，說(shuō)明公司價(jià)值開(kāi)始得到投資者關(guān)注，并且不僅停留在收益性指標(biāo)上，也對(duì)營(yíng)運(yùn)能力給予了高度重視，這是市場(chǎng)趨于理性的表現(xiàn)；另外，2017年底新三板的政策變動(dòng)主要是增加了競(jìng)價(jià)交易模式，說(shuō)明競(jìng)價(jià)交易的改革有利于整個(gè)市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)。

參考文獻(xiàn)

[1]方先明,吳越洋.中小企業(yè)在新三板市場(chǎng)融資效率研究[J].經(jīng)濟(jì)管理,2015(10).

[2]陸渙.中小企業(yè)在新三板的融資效果分析[D].上海交通大學(xué),2013.

[3]田娟娟,邢天才.擴(kuò)容后新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)[J].金融論壇,2014(11).

[4]馬琳娜,李政,林建軍.做市商制度對(duì)我國(guó)新三板市場(chǎng)的影響[J].技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理研究,2015(8).

[6]肖軍,徐信忠.中國(guó)股市價(jià)值反轉(zhuǎn)投資策略有效性實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究,2014(3).

作者：劉旺 單位： 北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院