儲蓄資源國際政策范文

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一、引言

為了同時維持對內對外平衡，從2004年起，中國開始采取措施通過QDII有步驟地允許資本向外流動，與此同時，亞洲的其他國家也采取了同樣的措施。2005年，南朝鮮的養老基金協會大大提高了投資于國外資產的比例；馬來西亞于2005年將允許機構投資者擁有國外資產的份額從10%提高到30%，自2007起又將該比例從30%提高到50%。泰國中央銀行也在考慮采取措施鼓勵資本外流。

在2008年美國金融危機之前，國際經濟形勢一直是一個有利于國際資本自由流動的氛圍。國際市場上大量資本的流入流出本質上是金融全球化的產物。“本土投資偏好”的傾向有所下降，出于風險分散化等原因，投資者更加愿意同時也有能力持有外國的資產。受美國次貸危機演變而來的全球性金融危機影響，國際資本流動尤其是短期資本的流動有逆轉的趨勢。然而，剛剛結束的G20峰會上各國首腦達成一致意見，將繼續奉行自由市場原則，開放本國市場并防止倒退到閉關鎖國的原始狀態，防止各種保護主義抬頭。以中國為首的新興市場國家領導人也在發言中表達了堅持開放政策的原則和大力發展相對落后的資本市場、繼續鼓勵“走出去”的對外經濟金融政策。

B.Eichengreen(2004)從歷史角度根據資本流動的不同特征將20世紀前的歷史劃分為4個高峰時期：1880～1913年、第一次世界大戰后10年、20世紀70年代后期石油美元膨脹期到1982年墨西哥金融危機和20世紀90年代初。在促進國際資本流動的不同國家中有一組國家，即前社會主義新興轉型市場國家的行為特別引人注目。這些國家從20世紀90年代開始在開放經常項目的同時逐步開放資本項目。與其他體制的國家不同，這些前社會主義新興轉型市場國家運作機制中有一個公認的基本特征，即包括財政、銀行等各種形式的預算軟約束。預算軟約束向來被認為是銀行和資本市場運作低效率、壞賬累積的重要原因之一。于是人們不禁會問：這股資本流對世界資本市場投資的影響究竟是什么?政策制定者和私人投資者應該作何反應?對這些問題的回答便是本文的出發點。

二、文獻綜述及論文目的

對于儲蓄資源或資本外流影響的研究，特別是儲蓄對一國財富增長和資產形成影響的研究目前還沒有統一的結論。總結起來該研究從兩方面展開：較為傳統的方法是從利率平價出發，研究由于國際資本流動導致的各國資產收益率變化的趨勢；另一種方法是由Feldstein和Hofioka-Hofioka(1980)較為創意地從儲蓄和投資的關系來分析資本流動對經濟的影響問題。他們發現，在資本流動程度較高的發達國家，儲蓄和投資的相關程度遠遠高于發展中國家，這被稱為Feldstein-Horioka之謎。Feldstein-Horioka的方法被用來度量國際間資本流動的程度，同時也是一國相關政策的依據。M.Obstfeld(1985)的文章對Feldstein和Horioka(1980)的實證研究結果提出了質疑。運用生命周期模型M.Obstfeld發現，即使在資本完全自由流動的前提下，國內儲蓄和國內投資依然存在很高的相關關系，所以，利用儲蓄和投資相關關系來判斷資本流動狀況的方法是值得商榷的。

盡管對用Feldstein-Horioka方法衡量判斷資本完全性存在著不同意見，但該方法已經被越來越多的學者采用，并以此為根據來完善一國的儲蓄政策(Murphy1984；Frankel，Dooley和Mathieson，1986；Bayoumi和Rose1993；Deklel996)。總結起來，人們對儲蓄投資關系問題的研究從時間跨度和所涉及國家兩方面在原有基礎上進行了拓展，首先，從時間上拓展有兩個相反結論。Feldstein-Horioka(1980)和Frankel等(1986)沒有從實證研究中發現，隨著時間的推進儲蓄和投資間的相關關系有所弱化。相反，M.Obstfeld(1985)以1972年為分界點進行研究發現，1972年后儲蓄和投資間的關系變得沒有1972年前密切了，這似乎是更符合常理的結論。其次，從國家上拓展，Frankel，Dooley和Mathieson(1986)在原來局限于OECD發達國家的樣本中加入了發展中國家的數據，并發現，與發展中國家相比，發達國家中儲蓄和投資間的相關關系更為緊密，后人將此稱為Frankel，Dooley和Mathieson之謎。

從現有文獻看，人們在考察儲蓄和投資關系時試圖從儲蓄以外的原因來解釋Feldstein-Horioka之謎，本文將其歸納為三種解釋意見。首先是從模型識別上，學者們認為，投資和儲蓄兩個變量有很強的順周期性，它們同時受第三變量的影響。為克服該問題，Feldstein-Horioka1980年只采用行業數據而避免利用時間序列數據，其他作者則利用工具變量或者加入GDP相關的增長率作為儲蓄以外的第二個變量來解釋投資的變化。此外，某項出臺的政府宏觀政策也會導致儲蓄和投資的同向變化。第二種解釋是從資本市場的不完全性角度出發的。其中，Feldstein-Horioka對“謎”的解釋是資本市場的制度剛性，特別是政府的人為措施導致了資本市場的不完全性。第三種解釋是從國別特征出發，利用各種指標衡量的國家大小、開放程度等來解釋對投資的影響程度。

本文作者認為，Feldstein-Horioka之謎的第一種解釋可以從模型識別出發在技術上加以解決和控制，第三種解釋也可以從數據收集方面加以完善。本文的出發點是選取前社會主義國家的樣本對第二種解釋的不完全性進行重新界定和分析，并根據這些國家的特征將不完全性定義為儲蓄以外影響投資的要素，即社會主義國家的預算軟約束。

三、數據及模型

1.數據

本文所用的儲蓄和投資年數據是來自世界銀行的《世界發展指數》和《全球金融發展》數據庫。樣本期限從1980年到2006年共涉及31個前社會主義新興市場國家。

文中社會主義國家的定義是指“名義上”的社會主義，也就是該國在憲法上界定或自己申明是社會主義國家即可，而不去辨別該國執行的是馬克思主義的社會主義或非馬克思主義的社會主義體系。這是一個比較寬泛而且適合世界上絕大部分社會主義國家的定義。在我們所選的31個樣本中有21個在樣本期內依然是社會主義體系，其他的國家在樣本期的一部分時間里轉向了其他體系。對于轉向其他體系的國家，由于樣本前期為社會主義國家，存在制度上的慣性，我們依然將其歸為社會主義體系加以研究。本文所用基本數據為社會主義國家的儲蓄和GDP之比及投資和GDP之比。其中投資為總投資，而非考慮折舊因素后的凈投資。這31個國家可以分為三種類型，大多數為非洲國家，但GDP占31個國家總樣本的比重有限，其次為亞洲和中歐國家，占總樣本GDP絕大比重。

2.模型的設定

(1)原始模型的估計

為了估計儲蓄和投資間的關系，我們遵從Feldstein-Horioka(1980，1982)，Murphy(1984)，Frankel，Dooley和Mathieson(1986)，Bayoumi和Rose(1993)，Dekle(1996)的研究，采用下列方程(1)。

其中，(I／Y)it是i國之國內投資和GDP的比值；(S/Y)it。是i國之國內儲蓄和GDP的比值。理論上講，假設某國i是封閉的并且國際資本流動是受限的，該國的儲蓄變化會引起該國投資的相應變動，由此反映該種關系的β值就應該不為零。

通過方程(1)我們希望考察由Feldstein-Horioka發現的發達國家高關聯度的結果，以及由Frankel，Dooley和Mathieson(1986)發現的發達國家高關聯度的結果是否能夠在包括了社會主義國家的樣本后依然存在。在此，我們從所有社會主義國家樣本中進一步定義了典型社會主義國家，它們是匈牙利、波蘭、羅馬尼亞、保加利亞、阿爾巴尼亞、蘇聯及中國。表1列示了利用固定因素法和變動因素法對社會主義國家、發達國家和發展中國家數據的估計結果。Hausman檢驗表明，對于社會主義國家和發展中國家的參數估計，固定因素法和變動因素法的結果沒有呈現系統性差異。但考慮到固定因素法的一致性優點，加之固定因素與擾動項不相關的條件，我們選擇了固定因素法。然而，對于發達國家我們的估計結果顯示了系統性差異，出于同樣的考慮，我們選用固定因素法的估計結果。對于所有社會主義國家β估計值是0.405，這個值接近發展中國家的β估計值0.432。發達國家的β估計值最低是0.279，而典型社會主義國家的β估計值最高，為0.754。分析典型社會主義國家如此高β估計值的原因是我們下文研究的重點。

正如我們前面分析所示，典型社會主義國家儲蓄和投資的高度相關極大可能隱含了其他變量的影響，由此我們將考察預算軟約束和市場不完全的特殊性。下文進行兩個假設的檢驗。第一個是預算軟約束對儲蓄和投資的關系是否有任何影響；第二個是儲蓄資源在國際市場上的“反向流動”是否會使投資和儲蓄關系弱化，在這種情況下我們預計估計的β值較小或不顯著。

我們將利用方程(3)來檢驗第一個假設，式中SBCit代表預算軟約束。在此文中我們首先利用失業率來度量預算軟約束，然后利用本金壞賬率和利息壞賬率來度量預算軟約束。為進行比較，我們同時使SBCit單獨加入公式和以交叉項形式加入原公式中來進行估計分析。

如果我們重新處理公式(2)便可以得到公式(4)，定義公式左邊的變量為對外投資或資本外流，公式(4)便可以用來分析國內儲蓄和國際投資間的關系問題。為了得到式(4)我們只需要在式(2)兩邊同時減去儲蓄率，然后在兩邊同時減去1。Feldstein(1982)將儲蓄和投資之差分解為凈對外投資NFI和統計偏差SDS兩項，從而我們得到公式(5)。從長期看，Feldstein(1982)認為，統計偏差SDS可視為0，并忽略不計，這樣我們便可以用公式(6)來檢驗第二個假設。

三、估計結果和解釋

1.預算軟約束的影響

(1)方程(2)和(3)的估計結果和解釋

對方程(2)和(3)的估計結果，我們分別分析β0和凰的參數估計結果。如前所述，我們用失業率、本金壞賬和利息壞賬來衡量預算軟約束。就典型社會主義國家而言，以失業率表現的SBC系數β0呈顯著，這種情況對方程(2)和(3)中SBC項單獨加入公式(2)和以交叉項加入公式(3)兩種情況都成立，體現出結論的魯棒性。可以看到SBC前的系數為負，說明SBC使市場不完全情況加劇，其不良后果是最終導致投資和相應經濟活動的減少。同時我們可以發現SBC后，方程(2)中β1由原來表中的0.754略增為現在的0.774，方程(3)中β1也增加為0.912。同時結果表明，以本金壞賬和利息壞賬表現的預算軟約束系數^大都呈非顯著，所以，在以后的討論中我們將不再考慮這兩個變量(見表2)。

出于比較的目的我們將所有社會主義國家、發達國家和發展中國家的回歸情況也列示于表2中。就所有社會主義國家的情況而言，在方程(2)中的預算軟約束凰系數顯著，但是SBC前系數β0呈非顯著。而在方程(3)中的預算軟約束β1系數呈顯著，同時，SBC前系數β0也呈顯著，這個結果與典型社會主義國家是一致的。當我們再考察發達國家的情況時我們并沒有發現與社會主義國家類似的情形。雖然Dewatripont和Muskin在他們1995年的論文中從理論上證明了預算軟約束并不只存在于社會主義國家，但至今沒有得到任何實證研究的支持。最后對于發展中國家，我們從數據中發現了與社會主義國家較為接近的情況，但從系數的大小和顯著性上看，SBC的影響正如預期，其程度遠遠弱于社會主義國家。

(2)內生性問題

有許多方法可以處理內生性問題，首先，Feldstein和Horioka(1980)是利用生命周期理論來解決問題的。傳統的生命周期理論認為，一個國家的儲蓄率會隨著國民收入的增長率變化和非就業人口比例的變化而變化，并以此來估計儲蓄量。Frankel，Dooley和Mathieson(1986)進一步將儲蓄劃分為私人儲蓄和政府儲蓄，并選擇年齡小于15歲大于65歲的人口及軍費開支作為工具變量來處理內生性問題。

與前兩者的處理方法略有不同，我們將考慮利用Modiglinia的生命周期理論作為私人儲蓄的工具變量。Feldstein-Horioka的文章中在處理內生性時沒有考慮政府儲蓄部分，對于OECD國家可能有其緣由，但是我們認為，對于社會主義國家，政府儲蓄是不可忽視的部分。有鑒于此，我們將借鑒Frankel，Dooley和Mathieson(1986)以軍費開支作為政府儲蓄的工具變量。

方程(7)是用于估計私人儲蓄的等式。

其中，SP／Y是私人儲蓄率，GDP是國民收入增長率，DepU是失業人口占所有勞動人口的比率，DepAge是非就業人口占所有人口的比例，“非就業人口”為小于15歲大于65歲的人口。

回歸結果列示于表3中，同時列示出僅用生命周期模型作為儲蓄工具變量的情況(這是Feldstein和Horioka的處理方法)；以及同時用生命周期模型作為私人儲蓄工具變量和以軍費開支作為政府儲蓄工具變量的情況。很顯然，后一種回歸結果遠好過前一種，儲蓄的回歸系數為0.734，優于內生性問題沒有解決時的情況。同時，預算軟約束的系數也在95%的水平上顯著并且符號為預期的負號。兩種情況下Hausman工具變量的檢測結果分別為5.12和5.55，進一步證明了工具變量的處理方法好過非工具變量方法。同樣，出于比較的目的我們將其他類型國家的回歸結果也列于表3中。

(3)國家大小和開放性的影響

關于投資儲蓄關系缺損變量問題，學者討論和關注的重點是國家大小和開放性。在這一部分我們將進一步完善前面的分析，考慮投資和儲蓄是否隨著國家大小和開放度的變化而變化。回歸方程(8)的估計結果表明，對于社會主義國家和發展中國家，開放度的估計系數并不顯著，但是對于發達國家則呈現顯著，并且符號如人所料為負。我們對此的解釋是，社會主義國家和發展中國家對外貿易的開放程度低于發達國家，對外貿易量較小或者根本沒有，所以估計系數并不顯著。在度量開放度時，我們同時用了對外貿易量即進口額加出口額，以及Sachs-Warner指數，得到的結果基本是一致的。

2.儲蓄對對外投資的影響

到目前為止，我們所關心的是國內儲蓄和國內投資的關系。當一國的儲蓄出現剩余，剩余的資本會流向國外去獲取高回報，或者為了達到資產風險分散化的目的。從我們的樣本中我們發現，我們所關心的國家將儲蓄以FDI的形式流出國界，在儲蓄資源外流的形式上，發達國家還包括了各種證券的FPI流出。下面我們將基于方程(6)對對外投資和儲蓄關系進行分析。

對于方程(6)的估計結果列示于表4中。對于典型社會主義國家，儲蓄的系數為0.002，在90%的水平上顯著，它表示每一個單位的額外儲蓄將導致0.2%的資本流向國外。這說明儲蓄和對外投資間存在一定相關關系。預算軟約束的系數為0.001而且不顯著。為了進一步證實分析結果，我們選擇了其中近年來的儲蓄剩余大國中國進行典型案例回歸，發現系數為0.0416，誤差項為0.0108，呈顯著；SBC系數為-0.1601，符號雖然對，卻不顯著。如果儲蓄資源從資本市場并不發達的社會主義國家流向資本市場較為完全的發達國家，由于后者的法律制度完善，規則齊全，信息不完全和合同的執行問題相對弱化。“行為不軌”的資本從社會主義國家流向發達國家受到馴化，所以，由于不完全性導致的儲蓄投資的高度相關在這種情況下便找不到跡象，由此兩個回歸系數分別為較小和不顯著。

出于比較的目的，我們將其他各種類型國家的情況也列示于表4中。我們發現，所有社會主義國家的估計結果與典型社會主義國家是一致的，但是，對于發達及發展中國家我們并沒有發現類似的結果。

四、結論和政策建議

本文分析了社會主義國家儲蓄資源外流的問題。研究結果支持Feldstein和Horioka(1980)發現的結果，即投資和儲蓄成比例的變化。我們還發現，由于預算軟約束，該比例在社會主義國家達到最高。預算軟約束使原有的資本市場不完全問題更加凸顯，其中，資本市場不完全具體化為信息不完全和合同執行的不完備。

本文的政策含義包括以下3個方面：首先，通過私有化可能使預算軟約束硬化，但是值得一提的是，東歐社會主義國家的實踐證明了私有化不是萬能的靈丹妙藥。因此，按照合同理論，配以合理的設計動機機制也有利于預算軟約束的硬化。特別是應該針對信息不完全和合同執行兩方面問題設計出具體的方案。

其次，資本從社會主義國家流向發達國家，由于后者在法律和規章制度方面比較完善，資本市場的不完全性問題沒有像在社會主義國家那樣嚴重。從資本市場不完全性改善的角度，這一過程產生的溢出效應會使原來較為密切的儲蓄投資關系變得弱化。然而，政府可以在一夜間將資本外流的限制放松，但要改變一個國家資本市場的不完全性，提高本國的資本吸收能力可能會需要更加長期的努力。近期中國所實行的QDII政策就是一個很實際的例子。為了調整中美貿易的不平衡關系，中國政府希望利用QDII政策放寬國內剩余資本流向國外的渠道。然而實踐證明，投資的績效不如人意，中國政府應該以長遠的目光來看待這個問題，通過不懈的努力使剩余儲蓄資源對外投資的績效提高。

最后，為了維持儲蓄資源外流的可持續性，政府必須采取合理的稅收政策。如果稅收政策僅僅刺激投資而置儲蓄于不顧，將來必將導致資源的枯竭，并惡化對外貿易績效。這里的經濟原理很簡單，儲蓄和投資的差額可以表現為貿易差額，如果儲蓄和投資的差額為負數，一國貿易就出現逆差，這就是當今美國的情況。相反，如果稅收政策鼓勵儲蓄，對投資卻沒有任何效果，那么，一國的貿易狀況便會改善。像中國這樣的社會主義國家需要設計稅收政策使得儲蓄和投資達到和諧均衡，一方面使國內儲蓄得以維持，另一方面使對外投資的收益達到最佳水平。