金融市場浮動相關性詮釋范文

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一、引言

本文試圖從宏觀經濟學、行為金融學、市場微觀結構三個視角全面分析市場波動相關性的產生機理，涵蓋金融市場長、中、短期的價格變化，從宏觀、中觀、微觀三個層面描繪出金融市場各種波動相關關系的全景視圖，為系統解釋波動相關性的成因提供理論支持。

二、宏觀經濟學視角

1.實體經濟因素。經濟是金融賴以存在的基礎，金融市場是為經濟運行服務的，實體經濟基本面可用GDP增長率、工業增加值、進出口貿易額、失業率、消費指數等多個指標來衡量。經濟的快速增長通常會帶來金融投資收益的增加，不同金融市場與實體經濟關聯程度的不同，決定了各市場之間相關性的差異，而不同國家經濟增長率的差異，也決定了各國金融市場聯系的大小。當重要經濟指標公布時，股票市場往往會發生波動，某個國家發生貿易逆差時，貨幣匯率一般會貶值。由于各種類型、各個國家的金融市場對同一經濟信息的關聯方向、相關程度、反應速度有差異，因而使表現出來的各個市場間的波動相關性有所不同。金融市場對實體經濟的反應往往是通過預期來實現的。依據新古典金融理論，當新的經濟信息出現時，投資者會理性預期證券的未來收益，并將各期收益折算成現值作為證券的合理價格。市場參與者往往希望搶在其他投資人之前決定投資方向，因此他們就通過各種數據對經濟形勢進行預測，由于各種市場預測的難度不同，就造成不同市場波動性和相關性的差異。如股票市場相對債券市場更難預測，所以在經濟指標公布前后，股市往往會發生較大波動。市場上的傳言也會影響投資者預期，各類消息經常出現在市場上，造成市場價格的頻繁波動，而不同市場對共同消息的反應程度則影響著市場波動相關性的大小。產業、貿易、財政等政策也會對金融市場產生明顯影響，某些政策可能會導致市場的波動溢出。Masson（1999）提出的“季風效應”指出，一國對經濟沖擊做出的政策調整可能迫使與之有緊密聯系的國家采取相似的政策，這樣市場波動性就可能在國家間傳導。

2.貨幣供應因素。根據宏觀經濟學理論，貨幣供求關系可以決定利率、通脹率等一系列重要經濟指標，進而對實體經濟和金融市場造成影響。如利率下調可以降低企業融資成本，增加企業贏利，促使股票市場價格上漲；低利率促使資金由債券市場向股票市場轉移，股票價格被推高，債券價格下降；在開放的經濟環境下，利率平價機制使利率和匯率建立了密切的聯動關系，利率下降會引起即期匯率下降和遠期匯率上升。市場利率的品種眾多，中央銀行調控的通常是基準利率，其它利率由市場根據基準利率動態產生，這就使各類金融市場的價格隨利率變化而產生波動相關性。通貨膨脹本質上是一種貨幣現象，貨幣供應量的增加會引起通脹預期的上升，繼而引發物價的上漲。在通脹初期，企業收入有所增加，儲蓄資金出于保值的目的轉向投資領域，股價相應上漲；當通脹發展到一定程度時，政府一般會采取緊縮措施加以控制，股市通常會因此而下跌；預期通脹率是貼現率的重要組成部分，而貼現率能夠同時影響股票、債券等投資品的價格；通脹還會降低貨幣的實際購買力，引起本國貨幣匯率的貶值。因此，通貨膨脹率可以同時影響多個金融市場的價格，通脹率數據公布時，金融市場往往會隨之波動。3.資本流動因素。在一個理想的市場環境下，資金可以隨時流向收益風險比最高的金融產品，獲取投資效益的最大化。然而在現實環境中，各個國家、各個市場之間存在不同程度的隔閡，資本流動受到若干因素的制約，這就影響了金融市場波動相關的程度。大量理論和實踐證明，開放程度高的市場聯系密切，波動相關的程度較高，而跨市場資本流動是其重要的推動因素。經濟狀況的變化會引起資本的跨國流動，同時，大規模的資本流動也會對一國經濟造成影響。近年來，國際游資的規模不斷擴大，在各國金融市場間流動以獲取利益，具有投機性強，轉移速度快，傾向性明顯的特征。游資的投機性操作會造成匯率的異常波動，影響進出口貿易，推動股市、房地產價格大漲大跌。國際資本的流動還可能削弱貨幣政策的執行效果，增加國家調控經濟的難度，加劇了實體經濟和金融市場的波動性。

三、行為金融學視角

宏觀經濟學認為經濟因素的變化是市場波動相關的主要原因，側重于解釋金融市場價格變化的中長期趨勢，然而在解釋市場短期非理性波動方面，宏觀經濟學遇到了困難，而行為金融學在這方面取得了巨大成功。行為金融理論認為，信息傳遞存在障礙，獲取信息也是有成本的，投資者不可能獲取和處理完全信息，人們可能借助更主觀的方法做出決策，因而決策過程中的非理性行為不可避免，這反映到金融投資中，就造成了金融市場的過度波動和密切相關。

1.啟發式偏差。行為金融學研究表明，當投資者面臨復雜的決策任務時，一般偏好利用比較滿意而又簡單的判斷標準，這種利用簡單標準來進行判斷的方法，稱為啟發式判斷法（Heuristics）。在金融投資中，當一個市場發生波動時，由于信息不對稱，投資者只知道價格波動意味著某些信息發生了變化。此時，他會根據以往的歷史經驗和固有知識去推斷其他市場將受到的影響，并據此推斷結果去調整自己的投資決策行為。市場可能因為投資者這種啟發式行為而發生連鎖反映，加劇波動的相關程度。啟發法主要有以下三種：代表性啟發法、可得性啟發法、錨定與調整啟發法。代表性啟發法是指在不確定的情況下，人們會因為事物之間的相似性而推測它們具有類似的發展模式，而不考慮這種模式產生的原因。代表性啟發法的投資策略容易使某個金融市場的波動擴散至類似的其他市場，在1997年東南亞金融危機中，國際投資者看到泰國發生了貨幣危機，認為東南亞各國由于金融模式相似都將難以幸免，于是紛紛從菲律賓、印尼、馬來西亞等國撤出資金，使各國貨幣大幅貶值，危機迅速在東南亞各國擴散開來?？傻眯詥l法指人們傾向于根據一個事物在知覺或記憶中的可得程度來評估其相對概率，容易知覺到的或回想起的被判定為更常出現。例如，當某人炒股成功的經歷被媒體大量報道后，社會民眾認為投資股市可以賺大錢而紛紛入市，股市在資金的推動下快速上漲；而當股市大跌使股民遭受重創后，失敗的深刻記憶又會使其紛紛退出股市，市場的跌幅更加擴大?？傻眯詥l法使人們把易得的事件誤認為是容易發生的事件，從而采取了非理性的行為，在金融市場上，這種行為引發了市場價格的過度漲跌，并隨著參與人群的擴大而使波動擴散到各個市場。錨定與調整啟發法是指人們對某個事件做定量估測時，會將某些特定數值作為起始值，以此為開端進行估計和調整。錨定調整通常是不充分的，不同的開始點會產生不同的估計，這就容易發生偏離。在股票市場中，股票價格的變化會受到其他股票價格變化的錨定，市盈率也會受到其他公司市盈率的錨定，投資者以市場整體的市盈率水平來估算所投資股票的合理價格，會使整個市場中的股票價格產生聯動性；如果以某個市場的指數波幅來估算其他市場指數波幅的合理性，則會使多個市場表現出類似的波動特征。

2.羊群效應。羊群行為（HerdBehaviors）是指人們在信息環境不確定的情況下，行為受到他人影響，或者過度依賴輿論，而不考慮私人信息，簡單模仿他人決策的行為。羊群效應由投資主體的羊群行為引發，群體中的人們彼此模仿，相互傳染而采取相同的投資策略，在金融市場上買入或賣出類似的金融產品，從而導致市場價格和交易量的劇烈波動。隨著羊群效應的擴大，局部市場的波動可能迅速波及多個金融市場，使市場呈現出高度的相關性。關于羊群效應產生的原因，學術界提出了各種理論模型加以解釋，如層疊模型、聲譽模型、傳染模型等。Bikhchandani等（1992）提出的信息層疊（InformationCasc-ades）模型認為，投資者容易忽略自己的信息而過分依賴他人的決策結果，如果每個人都采取類似策略，那么私人信息就沒有貢獻到公共信息中去，公共信息池中的信息難以得到更新，從而造成信息堵塞，很難反映金融產品的基本價值。當某一類信息主導市場時，會造成市場信息傳遞鏈的中斷，市場容易同向運動，而一旦市場的信息狀態發生變化，羊群行為就會瓦解，市場會反向大幅回歸。羊群效應導致投資者對市場信息非常敏感，容易造成跟風現象，進一步加大了市場波動的程度。聲譽問題也會導致羊群效應。對基金等機構投資者來說，建立聲譽的成本很高，一旦投資失敗可能會在聲譽上遭受很大損失。而聲譽主要取決于其投資組合的績效與市場平均績效相比較的結果，而不是絕對績效水平，這就導致機構投資者要盡力避免使聲譽受損的行為。即使市場的發展有利于新的投資，但機構投資者由于擔心決策錯誤失去聲譽，盡量避免單獨行動，為了安全起見寧愿選擇從眾，于是公共信息就能主導金融市場的波動。羊群效應使市場投資者的投資方向趨于一致，加劇了金融市場的波動性和相關性，對金融市場的穩定性構成很大威脅。在市場情緒高漲時，絕大多數投資者大舉買入，造成資產價格快速上漲，以致產生資產泡沫；而當泡沫破滅時，投資者集體賣出，市場因缺少接盤者而快速下跌，動蕩迅速擴散，容易引發金融市場崩潰。

四、市場微觀結構視角

1.市場交易機制。市場交易機制是指金融市場交易方面的一系列制度和規則，包括賣空機制、漲跌停板、交易集中程度等，其對金融市場的效率和波動特征產生明顯影響。由于各國金融市場的交易機制不盡相同，導致各國各類市場間的波動相關性呈現出不同的特征。賣空是指股票賣出者賣出自己并不持有的股票，且期望賣出后價格下跌，然后再低價買回以獲利。賣空機制有助于增強市場的流動性，在通常情況下會減小市場的漲跌幅。當市場非理性上漲，尤其是個別證券因人為操縱而定價過高時，賣空者會趁機做空，防止價格泡沫的產生；當市場快速下跌時，賣空者可以趁機補倉，從而對市場價格提供支持，阻遏跌勢，糾正一部分價格失調。當然，當發生金融危機等重大事件，所有投資者對市場走勢的看法趨于一致時，做空機制可能會加大市場的下跌幅度，對市場穩定造成負面影響。漲跌停板制度在證券市場和外匯市場中都有應用，指在市場交易品種價格漲跌超過一定幅度時暫停交易，讓市場有一個冷靜期，使投資者有時間傳播和消化信息，當交易恢復后，基本經濟因素占據上風，從而增加市場的穩定性。漲跌停板對市場波動性的限制是直接的，可以強制將市場參與者的情緒冷卻下來，防止信息不充分而引發過度波動。相對而言，在沒有漲跌停板的市場上，重大利空消息可以引起股票巨幅的單日下跌，待第二天利空被消化后，投資者認為影響其實有限，于是重新進行補倉，矯枉過正容易造成市場大起大落。漲跌停板可以使市場波幅有所收窄，但付出的代價是市場流動性的降低，所以當新興市場國家設立漲跌停板時，發達國家市場的漲跌停板紛紛取消，這就使不同國家的金融市場波動呈現出各異的相關性特征。交易集中程度也會對金融市場的表現造成影響。例如，股票市場通常采用集中交易系統，采取按價格和時間優先的原則集中競價，由電腦撮合自動完成交易；而外匯市場、貨幣市場、債券市場采用一定程度的分散交易方式，大量的報價與交易在經紀商之間分散完成。研究表明，分散市場中有更多的私有信息，而集中市場中公共信息占主體，因此集中系統更容易受共同信息主導而大幅波動，而分散市場更加理性和平穩，市場交易集中度的不同造成了各類金融市場波動特征的差異。

2.做市商制度。所謂做市商制度，是指在金融市場中，由具備一定實力和信譽的經營者作為主要的集中型經紀商，不斷向公眾報出某些金融產品的買入和賣出價格，并在所報價位上滿足公眾的買賣需求。做市商具有以相對穩定的價格大量交易的能力，因而可以顯著增加市場深度，使得絕大多數訂單能夠以接近現價成交。做市商為市場提供流動性，需要承擔存貨成本、信息不對稱成本和指令處理成本等，買賣價差為這些成本提供補償。Cheung和Wong（2000）的調查顯示，做市商交易員們會報出非常接近的價格，為了維持其在市場上的信譽，即使短期內頭寸失衡，交易員也不會輕易調整價格，甚至在市場趨勢與自己的頭寸相符時，還會通過設置有吸引力的報價來建立信譽。做市商對客戶指令的依賴行為對市場波動產生非線性的影響，表現為報價會出現一定的粘性，即交易員都不會輕易改變報價，但當報價一旦改變后，其他交易員會跟隨改變報價，因此市場容易出現集群性和非線性的波動。做市商制度對金融市場的流動性和波動性產生明顯作用，有做市商的市場流動性強，交易速度快，波動性??；沒有做市商的市場流行性相對較差，交易達成的難度大，市場價格波動較大。特別是當市場因突發事件出現劇烈波動時，做市商有義務大量接受定單以維護市場穩定，而無做市商的市場往往會出現大量定單無法成交的現象，使市場價格發生較大波動。我國滬市和深市均未實行做市商制度，故二者的波動性和相關性很強，而香港股票期權市場、美國NASDAQ市場等由于有做市商的存在，故波動性相對較弱。因此，做市商制度的存在與否就對不同市場之間的波動相關性造成了影響。

3.市場參與者性質。與傳統經濟學市場參與者同質性的假設不同，市場微觀結構理論認為市場參與者是異質的。不同國家、不同市場交易者的性質不同，表現出來的交易行為也不盡相同。即使在相同國家的同一個金融市場中，由于參與者的交易動機、掌握信息、成熟程度不同，他們的交易行為也有很大差異，這使得市場的波動性和相關性遠比傳統理論描述的復雜。金融市場中既有出于資產增值目的的投機者，也有出于資產保值需要的風險規避者。投機者和保值者的目標函數不同，前者通常采用主動型投資策略，資金集中在一個或少數幾個看好的資產上，而后者多采用被動型投資策略，資金分散在多個收益不相關的資產上。投機者需要即時性，期待價格朝他們交易的方向變化，而保值者則提供即時性，期待價格能夠趨于穩定，市場的表現取決于各類交易者博弈的結果，這就導致了復雜了市場波動特征。金融市場中既有理性的精明交易者，又有非理性的噪音交易者。精明交易者的交易基于基本經濟因素，使市場價格符合經濟基本面；而噪音交易者的交易基于噪音信息，其行為導致市場價格偏離基本面。噪音交易者的存在可能會使金融市場存在多重均衡，市場波動越大越能吸引噪音交易者的加入，噪音交易者的集群性又將導致金融市場更大的波動相關性。

五、結語

隨著全球經濟金融一體化的不斷深化，金融市場的波動相關成為一種普遍現象，但其形成原因卻較為復雜，很難用一種理論完美地加以解釋。本文從宏觀經濟學、行為金融學、市場微觀結構三個視角分別分析了金融市場波動相關性的整體、群體和個體原因，力圖從宏觀到微觀較全面地闡述波動相關性的形成機理，為分析市場的波動特征和相關關系構建一個系統的理論框架。本文的研究成果可用于投資組合管理、金融市場監管、經濟政策制定等多個方面。