短線交易歸入權行使探究范文

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《河南司法警官職業學院學報》2014年第一期

一、短線交易歸入權的性質界定

短線交易歸入權是指上市公司的董事、持有法定比例以上股份的股東以及其他高級管理人員等內部人(以下簡稱內部人)，在法定期間內對該公司上市交易的股票進行相匹配的反向交易(先買入后賣出或先賣出后買入)，對由此所得的收益該上市公司依法享有請求將該收益歸入公司的權利。其中，內部人進行的股票買賣行為稱為短線交易，所獲收益稱為短線收益;而公司因此所享有的收回該短線利益的權利稱為歸入權。這一制度是為預防內幕交易而專設，是預防內幕交易的前沿防線。關于短線交易歸入權的性質，法律沒有做出明確規定，學界主要有三種不同的觀點，即請求權說、形成權說和形成權兼請求權說。請求權說以臺灣學者鄭玉波為代表。該說認為，公司行使歸入權是法律賦予的權利，該權利通過公司請求短線交易人返還交易所得收益來實現。形成權說以臺灣學者史尚寬為代表。該說認為，公司行使歸入權，只需要對短線交易人做出所得利益歸入的單方意思表示，即可使公司與短線交易人之間的民事法律關系發生變動。形成權兼請求權說認為，歸入權可以公司單方的意思表示為之，而一經行使即可發生短線交易的利益歸公司所有的法律后果，因此，它具有形成權的特征。但在法律實務中，歸入權又有請求權的性質，因為如果請求權遭拒，該權利即轉化為請求權，持雙重性質觀點可以解決短線交易人合法持有非法利益拒不返還的問題。筆者認為，短線交易歸入權應界定為請求權。因為:第一，短線交易歸入權不符合形成權的特點。形成權和請求權是兩種性質完全不同的權利。形成權是指單憑當事人一方的意思表示即可使民事法律關系發生變更或消滅的權利。請求權是當事人一方享有的要求對方為一定行為或不為一定行為的權利。公司基于法律的規定對短線交易的收益自始至終享有所有權，短線交易歸入權的行使并未改變原有的法律關系，不符合形成權的特點。況且，短線交易的收益須由公司依法向短線交易人請求而收歸公司，所以，將短線交易歸入權界定為請求權則更為合適。第二，如果公司內部人利用公司信息從事短線交易，違反了公司法上的受信義務，公司有權請求內部人承擔因其違反受信義務而應當承擔的法律責任;如果內部人未利用內幕信息從事短線交易則會使公司的形象遭受損失，并且公司也是短線交易中唯一受到損害的實體，公司亦有權請求短線交易人予以賠償，從這一點來說，將短線交易歸入權界定為請求權與法理更加契合。

二、美國法對短線交易歸入權行使的規定

(一)法律的制定美國證券市場產生較早，發展迅速。在證券市場的蓬勃發展過程中，內幕交易行為和操縱市場行為愈演愈烈，給美國的證券市場帶來極大的危害，也使其因此經歷了災難性的1929—1933年股市大蕭條。股市的大蕭條甚至導致了整個資本主義世界曠日持久的經濟危機，給投資者和全球經濟造成了沉重打擊，也使美國政府意識到應將維護市場的公平公正作為一項緊迫的任務。1934年美國頒布了《證券交易法》，該法是最早對內部人短線交易進行規制的法律。美國將短線交易作為推定的內幕交易對待，且是不可推翻的推定。當時的立法者也認為使內幕交易無利可圖將是防止內幕交易的最有效的辦法。因此《證券交易法》第16節(b)采取“粗略而實際”(CrudeRuleofThumb)的做法，通過強制性剝奪短線交易的收益來阻止內幕交易。該條規定:“發行股票公司董事、監事、經理或持有公司股份超過10%的股東，在六個月內從事相匹配的買進賣出本公司股票的行為，公司應請求將其利益歸于公司。”與內幕交易相比，短線交易規制的范圍更大，只要內部人有短線交易行為，不論其是否利用內幕信息，收益都歸入公司。因此，一些美國法官和學者認為，短線交易的歸入權是“全面的、專橫的、徹底的、嚴格的、客觀的、可預防的”。

(二)短線交易歸入權行使主體美國法將短線交易的歸入權行使主體界定為公司，即被交易證券的發行人。然而因為短線交易者本身可能與公司董事會存在密切關系，且可能把持著公司經營管理的重大決策權，所以公司很可能會怠于行使歸入權。因此，美國還規定，在發行人拒絕或者不盡心盡力的情況下，法律授權股東代位行使歸入權，即股東有權提起派生訴訟。美國聯邦最高法院在1991年Gollustv．Mendell①案中，為提起股東派生訴訟的股東設置了兩個條件:一是原告需在起訴時具備股東資格;二是原告需對訴訟結果享有持續性利益。但是，提起派生訴訟的個人股東即使勝訴，所獲的收益依然微薄，因此股東缺少提起訴訟的激勵。在實踐中，真正的激勵來自律師，因為美國擁有“訴訟擔當制度”，且法院允許律師可以從勝訴后所得的歸入收益中獲取律師費。在Smolowev．DelendoCorporation②案中，律師可獲得3000美元律師費，而原告們只可獲得約3美元的利益。這也是美國學者們批評的焦點之一。

(三)短線交易歸入收益計算行使短線交易歸入權的一個關鍵步驟是短線交易的收益計算。若六個月內內部人只進行一筆買進賣出的交易則收益很容易計算，但若內部人進行多筆交易，計算時則需將多筆交易一一匹配，這時不同的匹配方式所得收益數額也不一。美國在多年的實踐中總結出多種計算方法，但是最科學的是美國在Smolowev．DelendoCorporation案中確立的低入高出的懲罰性計算方法，即最高賣出價減最低買入價，次高賣出價減次低買入價。Smolowe案后，最高價減最低價法被美國法院廣泛采用，可以最大限度體現歸入權的立法精神，達到規制內幕交易的立法目的。對于短線交易利益產生后至歸入公司前所產生的利息是否也應歸入公司，美國法院的意見稍有分歧。在Blauv．Lehman③案中，法院認為，所獲利益的衍生利息應同利益一并歸入公司;但法院在Goldv．Sloan④案中卻表達了不同的觀點，法官認為，內部人有正當理由誤以為買進賣出的時間相隔超過六個月而不屬于短線交易規制的范圍，即可證明買賣是出于無心的疏忽，則法院常免除此項利息的歸入。若交易涉及衍生證券，利益的計算更加復雜，1991年美國證券交易委員會對此做出了規定。若將一種衍生證券的買入和同種衍生證券的賣出進行匹配，則歸入利益為該種衍生證券買入與賣出時刻的差價⑤;若衍生證券的買進賣出，是與其對應的基礎證券的對應交易相匹配，則第16節(b)項下的歸入利益則認定為該衍生證券在買入及賣出兩個時點的差價，但此種情況下，行使歸入權的公司能請求的歸入利益的最高數額不應高于該基礎證券在買進賣出時的市價的差額;若與衍生證券的買進賣出相匹配的是異種衍生證券的交易，則歸入利益依然認定為前種衍生證券買進賣出時的差價。⑥

(四)短線交易歸入權的豁免由于短線交易歸入權采取“粗略而實際”的做法，往往可能將一些不應使用該規則的正當交易納入規制范圍，美國為了減少此種情況的產生，1934年《證券交易法》授權證券交易委員會規定短線交易的豁免范圍?！兑巹t16b－3》規定，董事和高級管理人員根據合格的雇員福利計劃(qualifiedemployeebenefitplan)進行的短線交易可以豁免第16節(b)的法律責任?！?〕為了排除內部人通過雇員福利獲利卻不受短線交易歸入權規制的情形，《規則16b－3》規定了雇員福利計劃必須具備的條件，如采取書面形式、經股東大會多數通過、涉及衍生證券轉讓受限等。雇員福利計劃雖在短線交易歸入權的豁免范圍之內，但其仍然受第10節(b)的證券欺詐和各州藍天法的規制，因此這種情況下內部人交易證券依然有承擔責任的可能。此外，第16節(b)也不適用于:(1)買賣已豁免登記的證券;(2)忠實履行前已簽訂合同義務的買賣;(3)本地及外國的套利證券交易(Arbitragetransaction);(4)做市商為建立和維持市場進行的交易;(5)1935年《公用事業控股公司法(PublicUtilityHoldingCompanyActof1935)豁免的短線交易》①;(6)被州際商業委員會(InterstateCommerceCommis-sion)批準的涉及鐵路的交易等。②

三、我國短線交易歸入權行使制度完善

我國現行《證券法》對短線交易歸入權的規定體現在第47條，但這條規定過于原則，可操作性不強，加上相關司法解釋和配套制度尚不完善，與發達國家特別是美國相比仍有一定的差距，需要進一步加以完善。

(一)完善短線交易歸入權豁免制度短線交易歸入權制度為防止內幕交易的發生提供了合理途徑，體現了法律的普遍正義，使大多數人各得其所?！盀榱吮苊鈧€別正義之喪失，人們就要求將普遍性的法律規范適用于具體事物時要做相應的變通以便使少數人也能各得其所?！薄?0〕從短線交易的立法目的考量，短線交易歸入制度也有必要將不可能構成內幕交易的短線交易予以排除。然而我國現存法律中只有《證券法》第47條規定有對短線交易進行豁免的一種情況，即“證券公司因包銷購入售后剩余股票而持有百分之五以上的股份，賣出該股票不受六個月的限制”。但是證券市場發展迅速，各種交易及關系錯綜復雜，若僅有一種豁免情況顯然略顯單薄。相比上述美國完整細致的規定，我國加快完善短線交易歸入權制度豁免規則顯得尤為緊迫。不完善的豁免制度會在實踐中造成一系列問題，隨著市場的進一步發展，問題將會越來越凸顯。我國《證券投資基金運作管理辦法》第31條規定:“同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司發行的證券，不得超過該證券的百分之十。”由此可見，我國規定的基金管理人對同一家公司證券持股比例上限為10%，高于《證券法》第47條規定的可成為短線交易主體的持股5%的下限。這就說明，某一投資基金很有可能成為短線交易制度規制的內部人主體。若基金持有某上市公司的股票超過5%且在六個月內進行買入賣出交易，那么公司得根據歸入權主張利益歸入。若基金管理公司要避免落入短線交易規制的范圍，則需將持股比例控制在5%以下或避免六個月內進行買賣相匹配的交易，這將極大影響基金管理公司基金運營的靈活性及基金的收益。此外，隨著市場經濟的進一步發展，公司并購現象大量出現，某些股權置換中產生的合理行為也可能落入短線交易歸入權的范圍，使行為人承擔不必要的法律責任。就目前的狀況看，我國應增加關于豁免權的規定，或者借鑒美國的做法，授權證券監督管理機構制定豁免規定。筆者現對上述基金管理公司豁免權問題提出合理化建議。中國證券監督管理委員會規定，一家基金管理公司管理下的幾只基金持有某一上市公司的股份累計達到5%的，基金管理公司可自行選擇是否披露;一家基金管理公司管理下的一只基金持有某一上市公司的股份累計達到5%的，需要依法披露。根據上述披露原則，我們可認為，若一家基金管理公司的多只基金累計持有5%以上股份，并在六個月內分別進行買進賣出交易的，可不認定為短線交易，因其多屬于基金公司的正常管理基金的行為，發生內幕交易的可能性較低;若一家基金管理公司的一只基金持有5%以上股份并在六個月內進行買進賣出交易的，應認定為短線交易;若一家基金管理公司的一只基金持有5%以上股份，但因股票升值導致股票市值超出《證券投資基金運作管理辦法》第31條規定的禁止超過基金資產凈值10%的限制③，并在10個交易日內進行調整的行為④，應屬于短線交易歸入權豁免的范圍，因其是為了避免違反相關法規而被動進行的“短線交易”。

(二)完善股東代表訴訟制度我國《證券法》第47條規定:“由此所得收益歸該公司所有，公司董事會應當收回其所得收益……公司董事會不按照前款規定執行的，股東有權要求董事會在三十日內執行……公司董事會未在上述期間執行的，股東有權為了公司利益以自己的名義向人民法院提起訴訟?！雹菰摋l規定了股東代表訴訟制度，但僅有單一的條文顯然是不完善的，在實踐中，股東代表訴訟的提起存在很多困難。第一，股東提起代表訴訟，常需預交訴訟費用，其提起代位訴訟也不能獲得個人利益，由于缺少相應的激勵機制，股東缺乏提起訴訟的動力;第二，我國尚未正式確立內部人持股報告制度，內部人持股情況披露不及時，甚至不公開，股東及時發現短線交易行為存在困難，股東受個人能力所限往往不愿提起訴訟。為解決以上問題，美國允許律師通過該訴訟收取律師費，而我國現在多數由原告支付律師費。筆者認為可借鑒美國經驗，使某些經過認證的具有專業經驗的律師參與訴訟，并將律師費由公司歸入收益中先行預付，給律師以激勵，使其與當事人相配合完成訴訟。不過，這也有賴于我國民事訴訟中訴訟擔當制度的完善。此外還可建立證券投資者保護協會等專門機構，賦予其在某些必要時刻代表投資者行使訴訟權的權利，這種專門機構相比一般股東擁有更強的承擔訴訟的能力和精力，由其代表股東訴訟更有利于訴訟的順利進行。及時明確內部人持股報告制度也是解決上述問題的一個重要途徑?，F今我國并沒有確立內部人的報告義務主體地位。從我國的持股報告制度來看，報告的主體多是公司，而董事等只是作為披露義務的“執行主體”出現。應加快完善我國內部人持股報告制度，將公司內部人持股比例及變動納入報告的范圍，提高公司內部持股透明度，加大及時發現短線交易的可能。

(三)明確歸入收益計算方法前述美國在歸入利益計算時采用最高價減最低價法，而我國《證券法》第47條雖規定了短線交易收益歸公司所有，但是并未在法律和配套法規中規定利益的具體計算方法，這導致我國對歸入利益的計算方法具有隨意性，不利于《證券法》的實施及公平的保障。因此我們建議，借鑒美國的做法，采取最高價減最低價法的計算方法，在配套的司法解釋或法規中對其作出具體規定?？梢幎?第一，最高價與最低價匹配計算差價，次高價與次低價匹配計算差價，依此類推直至所有交易配對完成并將各差價相加，若有虧損，則不計入利益;第二，歸入利益應包含短線交易利益產生后至歸入公司前所產生的利息;第三，所得收益應扣除交易所支付的券商傭金、手續費、印花稅等實際發生的稅費。

作者：王格單位：華東政法大學國際金融法律學院